2020年8月宏观经济月报.docx

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1、宏观经济月报2020年8月数据详析2020年9月24日 研究开展部王青冯琳邹李永昊2020年8月宏观数据指标名称当月值近期趋势固定资产投资完成额:累计同比-0.3社会消费品零售总额:当月同比0.5Il-一出口金额:当月同比9.5-进口金额:当月同比-2.1.一.工业增加值:当月同比5.6CPI:当月同比2.4llllllllllllppi：全部工业品:当月同比-2.0社会融资规模存量:同比13.3llllllllllllM1:同比8.0llllllllllllM2:同比10.4llllllllllll公共财政收入:当月同比5.3公共财政支出:当月同比8.7注：固定资产投资为18月累计同比，社零

2、、工业增加值、进出口、通胀、财政收支为8月当月同比;Ml、M2为8月末同比；进出口金额增速为以美元计价；当年1-8月数据为合并统计值。数据点评广义财政赤字中，约7. 6万亿会在下半年落地。由此，在近两个月的气候扰动期过后，短期 内基建投资单月同比有望到达两位数增长。我们预计，1-9月基建投资累计同比将实现年内 首次转正。图5基建投资（不含电力）增速基础设施建设投资（不含电力）:单月同比基础设施建设投资（不含电力）:累计同比-40 HOI E6 口8 女9 5 nrzitr6I0z 年6 口8工、女9 工 口 8息 HOI E6 口8 女9 5 nrzitr6I0z 年6 口8工、女9 工 口

3、8息资料来源：WIND ,东方金诚房地产投资：1-8月房地产开发投资同比4. 6%,比1-7月改善1.2个百分点。据测算, 8月当月房地产投资同比增速达10.9%,连续两个月保持两位数增长。本月增速比上月放慢 0.8个百分点，主要与上年基数抬高有关。我们认为，近期房地产投资在主要宏观数据中表 现突出，主要与三个因素相关：首先，受房贷利率下调、积压需求释放等因素推动，房地产 市场正在迅速回暖一一8月商品房销售额和销售面积同比增速分别高达13.7%和27. 1%,均 创下近三年以来新高；近四个月商品房销售面积和销售额平均增速分别到达8.7%和16. 7%, 均大幅高于去年全年水平。其次，通过销售回

4、款、信贷和债券等渠道，3月以来房企资金来 源也有明显好转。最后，在快周转模式下，近期房地产施工进度加快，其中8月商品房施工 面积同比增速到达13. 2临 远超上年平均水平。我们判断，后期房贷利率仍有小幅下调空间，这将对房地产销售端形成重要支撑。不过 值得关注的是，8月20日重点房地产企业座谈会召开，“三条红线”政策出台，未来局部重 点房企融资受限，而各地房地产调控风向也明显趋紧。高频数据显示，9月前13天，100 个大中城土地成交量、30个大中城市房地产销售面积增速均出现明显下滑。由此，接下来4 个月房地产投资增速可能会受到一定制约，不排除单月增速降至个位数的可能。在政策面加 大抑制地产泡沫的

5、前景下，预计全年房地产投资增速到达上年9. 9%的难度较大。图6房地产开发投资增速房地产开发投资完成额:单月同比累计同比% 或。1 口6 H8 言 收9 胫 言 口6息 后 为6 H8 女9 氏 曾 卬cn 口川氏81。2资料来源：WIND ,东方金诚制造业投资：1-8月制造业投资同比比1-7月改善2.1个百分点。据我们测算， 当月制造业投资同比增长5.0%,为疫情以来首次出现正增长，较上月大幅改善8.1个百分点, 一改此前复苏缓慢的疲弱状态。一方面，上年8月基数大幅下沉6. 3个百分点，推动本月增 速上扬；另一方面，近期在PPI通缩改善的背景下，经济复苏带动制造业企业利润连续两个月 大幅改善

6、 大-7月的同比增速分别为15.1%、15.5%和26. 9%),企业投资信心有所恢复；最后, 一段时期以来政策面持续加大对制造业中长期贷款的支持，也为企业扩大投资提供了更多资 金来源。另外数据也显示，疫情并未打断我国制造业转型升级过程：18月高技术制造业投资 增长8. 8%,较前值加快L 4个百分点。我们预计，未来几个月内外部不确定性因素仍然较多，月度制造业投资能否持续保持正 增长还有待进一步观察，全年制造业投资增速回正可能性很小。不过，在国内经济大概率延 续当前复苏势头的前景下，年底前制造业投资回升幅度或将高于此前市场普遍存在的悲观预 期。图7制造业投资增速20-固定资产投资完成额:制造业

7、:单月同比制造业固定资产投资:累计同比10O30二R9 %5 氏 neozoz S 巴VH 口01 女6二女95 氏rn?ziir6I0z HOT女6H8 卬、 无9 氏 工寸 %Hg8Toz JO -4资料来源：WIND消费：8月社零同比加速回升，疫情后首度实现转正。当月商品零售增速加快主 要受消费升级类的可选消费品拉动，说明前期积压需求仍处回补过程，同时，随着经济 向好，收入增速触底反弹，居民消费信心边际回升8月社零同比加速回升，疫情后首度实现转正。当月社零同比增长0.5%,增速较前值加 快1.6个百分点；扣除价格因素后，实际同比下降0.6圾 降幅较上月收敛2.1个百分点。 具体来看，8月

8、商品零售额同比增长1.5%,在上月转正基础上加快L 3个百分点，其中，除 汽车以外的消费品零售额同比下降0.6%,降幅较前值收窄1.8个百分点，说明整体需求也 在回暖。当月商品零售增速加快主要受消费升级类的可选消费品拉动，前期积压需求仍处回 补过程；同时，随着经济向好，收入增速触底反弹，居民消费信心边际回升。此外，随着疫 情影响持续减退，餐饮业需求延续回暖，8月餐饮收入同比下降7. 0%,降幅较前值收窄4.0 个百分点。图8社会消费品零售总额同比增速社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:累计同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25

9、.00fzaozoz 口。I H6 口8口 9 HS KEnN 6I0Z 口。1 H6 H8 口9 HS H寸 氏 n8T0z资料来源：WIND ;注：2月当月同比为1-2月累计值。图9全国居民人均可支配收入同比增速累计名义同比% 累计实际同比%Q9Q.OCQ.OQ 6&6.4.20.2.4.1 - -so,ozoz Eoozoz loozoz II6T0Z 626Toz Z96T0Z S96Toz rno,6Toz I96T0Z 二OOI0Z 60OOI0Z NOOOLOZ S98I0Z E98I0Z TOOOIOZ TTKIOZ 60TOZ 3NT0Z ooz EOTOZ TOTOZ II

10、9T0Z 699T0Z N99I0Z S99I0Z mooIOZ o6资料来源：WIND ,东方金诚图10消费者信心指数消费者信心指数消费者信心指数:收入消费者信心指数:就业消费者信心指数:消费意愿30Z0Z 9OOZOZ SOOZOZ boozoz EOOZOZ 3OZOZ IOOZOZ ZT6Toz 1T 6I0Z 0I6I0Z 696Toz 896T0Z 36I0Z996T0Z S96I0Z V96I0Z E96I0Z Z96Toz I96I0Z ZIOOTOZ ITOOTOZ OIOOTOZ 60OOI0Z 80OOT0Z ZOOOTOZ 90OOI0Z SOOOIOZ boooTOZ

11、 moooIOZ ZOOOTOZI0OOI0Z资料来源：WIND ,东方金诚从具体商品类别来看，8月各类必需品中，除日用品零售额增速在上月大幅下行基础上 反弹4. 5个百分点外，粮油食品、饮料、中西药品等其他必需品零售表现相对平稳。8月可 选消费品走势延续分化，同比增速较上月涨跌互现。当月石油及制品、家具、建筑及装潢材 料零售表现较弱，同比延续负增且跌幅有所加深；但化妆品、通讯器材、金银珠宝、纺织服装 和家电等类别零售额增速明显加快，其中，化妆品、通讯器材、金银珠宝零售额均实现两位数 高增，成为当月社零加速回升的主要拉动。此外，积压需求释放、汽车促销政策频出、疫情 下社交隔离催生新增购车需求等

12、，继续支撑汽车销售，8月汽车零售额延续高增，同比增长 11.8%,增速较前值小幅放缓0. 5个百分点。图11限额以上批发零售业零售额累计同比增速% 2020-07 2020-08-10.0-15.0-20.0资料来源：WIND最后值得一提的是，随着不少线下商家开始转战线上，微商电商、网络直播等新模式、 新业态迅速开展。今年以来，线上消费对稳定整体消费大局发挥了重要作用。1-8月实物网 上商品零售额累计同比增长15. 8%,增速较前值加快0.1个百分点，比同期社零累计增速高 出24.4个百分点。图12社会消费品零售总额及实物商品网上零售额同比增速社会消费品零售总额:累计同比实物商品网上零售额:累

13、计同比40.030.0H?I KE 工9二 5二 nzfozoz 二三 女0二 HE H?I E 女9二 氏二 5二 HZF6I0Z 自二 HT 二 H。二 K6二 HE H9 二二 5二 UH8TozH?I KE 工9二 5二 nzfozoz 二三 女0二 HE H?I E 女9二 氏二 5二 HZF6I0Z 自二 HT 二 H。二 K6二 HE H9 二二 5二 UH8TozO6O 10.O 20.O 10.-O 20.资料来源：WIND1.3 贸易：8月出口延续高增速势头，进口增速连续两个月放缓8月出口贸易额同比上升9.5% （以人民币计价同比增长11.6%,差值主要源于人民币汇价 较上

14、年同期出现一定幅度的贬值所致；对进口影响相同），增速较上月加快2. 3个百分点，再 次超出市场普遍预期。可以看到，当前全球疫情仍处在高位平台期，但美国、欧洲、印度等主 要经济体已在5月开始“带疫重启”，经济景气状况明显改观，对我国产品进口需求相应上升。 另外，当月我国防疫物资出口保持高增，对整体出口增长的拉动作用到达44. 4% （约4.2个百分点）。最后，上月同期基数偏低，也对8月出口增速走高起到了一定推动作用。图13 5月之后欧美经济开始重启，经济景气状况整体回升全球:摩根大通全球制造业PMI 日本:制造业PMI 荣枯线：50全球:摩根大通全球制造业PMI 日本:制造业PMI 荣枯线：50

15、-美国:供应管理协会（ISM）:制造业PMI欧元区:制造业PMI数据来源:WIND从主要出口目的地来看，8月我国对美国出口增速到达20.0%,比上月大幅加快7.5个 百分点，既与近期美国疫情放缓相吻合，也局部源于上年基数大幅走低。不过，近期欧盟地区 疫情明显反弹，8月我国对欧盟出口同比为-6.5%,较上月恶化3个百分点。8月我国对日本出 口仍为负增长，但降幅已收窄至-0.8%。可以看到，5月以来以上三个兴旺经济体制造业PMI 指数整体保持反弹势头，意味着其对我国商品的进口需求也在同步修复。更为重要的是，近期 全球疫情仍处高位，作为我国对兴旺经济体出口的主要竞争对手，墨西哥、土耳其、印度等国 的

16、产能恢复较为缓慢，我国在美欧日等兴旺经济体中的市场份额明显上升。我们判断，8月这 种“替代效应”或仍在发酵。图14 8月我国对美出口增速明显上扬（）40 n40 n美国:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比日本:出口金额:当月值:同比/燎及燎搀名/燎心/数据来源:WIND在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，8月我国对东盟出口同比增长12.9%,增 速较上月放慢1.1个百分点，仍保持两位数的高增状态。我们注意到，年初以来我国对东盟 出口整体保持稳定增长，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关; 同时，近期我国对东盟地区的越南、印尼等国机械设备出口增速较快，也不

17、排除存在产能外 迁因素。8月我国对印度、俄罗斯出口大幅改善，与两国制造业PMI进入扩张区间相吻合， 反映两国经济重启后对我国商品的进口需求有所恢复。图15 8月我国对俄罗斯、印度出口增速整体改善（）东南亚国家联盟:出口金额累计值伺比 印度:出口金额累计值祠比俄罗斯:出口金额:累计值伺比东南亚国家联盟:出口金额累计值伺比 印度:出口金额累计值祠比俄罗斯:出口金额:累计值伺比数据来源:WIND8月出口高于此前市场的普遍预期，一个重耍原因是当月防疫物资出口继续保持高增。8月以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长47. 0%,增速较上月小幅回落1.4个 百分点，但这一增速仍属超高水平。当月医

18、疗仪器及器械出口额同比增长38.9%,增速较上月 放慢39. 2个百分点（该类物资整体出口额较小）。8月塑料制品出口额同比增长90. 6%,增速 与上月持平。从以上三类防疫物资整体来看，当月出口额同比增速到达58. 5%,仅较上月小幅 下降3. 2个百分点,对当月出口的整体拉动到达4. 2百分点一一这意味着如果扣除防疫物资的 出口带动作用，8月出口增速将为5. 3%。图16 8月防疫物资出口继续保持高增（）三类防疫物整体出口增速同比医疗仪器及器械纺织纱线、织物及制品塑料制品120-80-也 & s 心& & ss a&寸a，r，a，a，a，a，r，入/入/q,q,q,A，S 邺 S 邺回邺 G

19、 S 邺郑 G 2 2 2 2 2 2 Q 2 秒科科秒伊仍科秒秒科科科秒砂名炉砂数据来源:WIND8月进口额同比下降2. 1%,增速较上月下滑0.7个百分点，逊于市场预期。这与当月制 造业PMI指数及PMI进口指数回落相一致。可以看到，6、7两个月工业增加值同比均处于 4. 8%,复苏势头有所放缓；5月以来国内货币宽松势头收敛，近期房地产调控风向明显收 紧，监管层更加注重稳定增长与防风险之间的平衡。以上导致市场对下半年经济修复预期有 所下调，或已开始对大宗商品进口产生一定抑制作用。从主要进口商品来看，（1）随着油价持续回升，8月我国原油进口量增速继续回落，较 上月下滑12.4个百分点至12.

20、 6%；当月油价波动小涨，同比跌幅进一步收敛，这一方面抑 制了国内进口量增速，同时也带动8月原油进口额同比降幅较上月收窄2. 2个百分点至 -24. 6%o（2）受巴西雷亚尔贬值，以及国内生猪产能恢复影响，今年以来我国自巴西大豆进口迅速增长。但随着巴西大豆库存逐渐消耗，出口能力下降，8月我国大豆进口量和进口额同比增速再度大幅放缓。其中，进口量同比增速较上月下滑15.5个百分点至1.3%,进口额增 速下滑16.9个百分点至T.3%。随着美国大豆进入成熟期，后续进口大豆采购重心将逐步转 移到美国，但需关注中美关系演化对两国大豆贸易的影响。（3） 8月铁矿石进口量价齐跌，其中进口量同比增速较上月下滑

21、18个百分点至5. 8%, 进口额同比增速下滑15.5个百分点至-4.9%。据报道，受国内疫情相关限制举措影响，8月有 局部铁矿石进口被延误。同时我们也认为，近期海外铁矿石价格仍在高位上行，或已对国内需 求产生抑制作用。另外，8月国内螺纹钢价格走低，市场对下半年需求出现谨慎情绪。（4） 8月集成电路进口量同比增长9. 9%,增速较上月下行11. 3个百分点，而因进口价 格上涨，进口额同比增速较上月上行0.3个百分点至11. 1虹今年以来集成电路一一即芯片 进口波动明显加大，或与该行业在中美经贸摩擦中的特殊地位直接相关。图17 8月我国主要进口商品数量增速大幅下滑大豆进口量：当月同比大豆进口量：

22、当月同比大豆进口额：当月同比80-160-80-160-o o o o O4 2 2 4 - -zogzoz 900Z0Z SOOZOZ 寸OOZOZ coogzoz CXJ0070CXJ TOOZOZ NT 6Toz TT6Toz 0T6Toz 606T0Z 806T0Z Z06T0CXJ 906I0Z 玲 6Toz 寸0,6Toz coo6Toz Z06I0Z T06T0CXI 0T8Toz 608T0CSJ 808I0N zo8Toz 908T0N 玲 8Toz 寸08I0CXJ CO08I0Z zo8Toz J To,8Toz o6 -1、宏观经济：8月消费增速转正，经济保持稳健修复势

23、头工业生产：8月工业生产增速超出预期，主要原因是随着强降雨和洪灾影响减退，7月超 预期放缓的采矿业、电力燃气及水的生产和供应业生产明显恢复；8月制造业生产平稳扩 张，反映了在双循环互促格局下，内需回升、出口保持韧性，对制造业生产的拉动。投资：8月固定资产投资延续加速势头，主要拉动力来自当月制造业投资增速显著上扬， 与上年同期低基数及近期制造业利润大幅改善相关；近期房地产市场高位运行，8月房地 产市场投资保持两位数增长；受汛情及多雨天气影响，当月基建投资（不含电力）有所减 速。消费：8月社零同比加速回升，疫情后首度实现转正。当月商品零售增速加快主要受消费 升级类的可选消费品拉动，说明前期积压需求

24、仍处回补过程。同时，随着经济向好，收入 增速触底反弹，居民消费信心边际回升。贸易：8月出口延续高增速势头，进口增速连续两个月放缓。2、物价：8月CPI涨幅重启下行过程，PPI通缩状况继续缓解CPI： 8月猪肉价格走势平稳，但上年基数跃升带动同比涨幅大幅下行，是本月食品CPI 和整体CPI涨幅走低的主要原因；8月非食品价格出现疫情以来的首次上涨，但环比、同 比涨幅均仅为0.1%,继续停留在近十年低点附近，显示当前消费市场需求缺乏现象仍然严 峻。PPI：主因国际油价继续波动回升，国内基建投资扩张、地产保持韧性对工业品价格构成支 撑，以及5月以来上游涨价的影响逐步向下传导、终端需求渐进修复，带动中下

25、游价格上涨, 8月PPI环比延续涨势。在新涨价和翘尾因素共同作用下，当月PPI同比跌幅进一步收敛。 不过，从回升斜率来看，PPI新涨价动能正在边际减弱，同比跌幅收窄幅度放缓。3、金融：专项债发行推动社融高增，实体经济宽信用持续推进信贷：8月新增人民币贷款环比季节性回升，同比多增那么受企业中长期贷款和居民贷款拉 动，前者表达政策引导效果和实体经济融资需求的改善，后者那么归因于商品房销售的稳定 增长和居民消费需求的回暖。另一方面，由于票据融资利率持续走高，进一步抑制企业票 据贴现需求，8月票据融资延续负增，且环比、同比均现较大幅度多减。社融：8月社融环比、同比均大幅多增。各分项中，政府债券、投向实

26、体经济的人民币贷 款和表外票据融资多增幅度较大，尤其是政府债券在地方债发行放量拉动下，成为8月带 动社融扩张的主要力量。货币：8月末M2增速延续回落，直接原因是本月地方政府专项债大规模发行，财政存款同 比大幅多增。8月Ml增速创30个月以来新高，表达经济修复进程正在较快推进，各类市 场主体经营活动趋于活跃，当月房地产市场回暖也对Ml增速起到直接推动作用。4、财政：8月财政收入延续改善，财政支出发力空间仍然很大财政收入：8月税收收入增速加快，已连续第三个月正增，非税收入降幅收窄，财政收入 状况持续改善，与当前经济不断修复态势相一致。铁矿砂及其精矿进口额：当月同比铁矿砂及其精矿进口量：当月同比zo

27、oeoz 900Z0N 玲。金 寸0OZON coogeoz NogCXJoe TOONOZ :6Toz TI，6息 0T6T0Z 6060CXJ 806T0Z Z06I0Z 9。6Toz lr)0,6I0z 寸0,6Toz coo6息 Z06I0Z I06T0Z ?8Toz 1na。、 OWE 678I0Z 80,8I0z Z08I0Z 908T0Z s-20 寸08T0CXJ coo8Toz Z0-8I0Z J To8Toz o4 原油进口量：当月同比原油进口额：当月同比100 n80-A60-Z / Z00Z0Z 900Z0N S040Z 3.0s CO040Z N00Z0Z T0SZ0

28、Z W6T0Z TT6I0Z 076I0Z 6016T0Z 80,6Toz zo,6Toz 90。6Toz S060Z 3-6T0Z mo,6Ioe CXJ0,6I0e 10。61。7 CXJT8I0Z IT8I0Z 。1，8Toz 60,8T0a 80,8I0z Z018T0N 9018I0Z go8Toz 寸08I0Z COO&OCXJ Z08I0Z J T08T0CXI 80集成电路进口量：当月同比%集成电路进口额（美元）：当月同比-30心了 卫 心郃 邵 部 邵 G G 2 Q 22数据来源:WIND1.5展望：9月各项经济数据将继续回升，9月出口有望继续保持正增长，进口增速有 望反弹

29、；三季度GDP同比有望回升至5. 0%左右工业生产方面，整体看目前工业生产已经恢复到疫情前水平，需求端投资增速亦显著加 快，但消费增速仍然偏弱，出口韧性和结构性压力并存，将制约工业生产加速势头；叠加去 年同期高基数影响，预计9月工业生产增速将与8月大致持平，或略有小幅下降。投资方面，伴随极端天气对基建工程进度影响消退，9月基建投资有望加速，而短期内 房地产投资仍将保持一定韧性，制造业投资能否延续月度正增长有待进一步观察。综合三大 类固定资产投资投资走向判断，9月固定资产投资累计增速将实现年内首次正增长。三季度 投资仍将是拉动经济的主导性力度。消费方面，近期房地产市场持续回暖，8月商品房销售进一

30、步加速，有望带动后续房地 产相关消费增速回升；同时，餐饮和石油制品消费拖累有望减轻，后续整体社零增速仍将延 续改善。但考虑到基数走高影响下汽车销售额增速将有所回落，以及消费升级类商品零售额 增速已处很高水平，进一步加速空间有限，整体社零回升斜率可能放缓。预计9月社零同比 增速将加速至1.0%左右。此外三季度以来，服务业已进入较为稳定的复苏过程，其中8月服务业生产指数同比达 到4.0%,较上月加快0. 5个百分点，其与工业的复苏差距有所收窄。预计伴随防疫措施的 进一步放宽，9月服务业生产指数同比将进一步加快至4. 5%左右，但仍将较上年累计值落后 2.4个百分点。由此，综合7月和8月各类宏观数据

31、表现及9月走势，我们预计三季度GDP 同比有望回升至5.096左右,较上季度加快1. 8个百分点。后期在经济朝着潜在增长水平（6. 0% 左右）回归过程中，就业压力也将随之缓解。外贸方面，近期全球主要经济体制造业PMI多延续反弹势头，我国制造业PMI中的“新 出口订单指数”也在持续修复，意味着短期内我国出口增速仍有支撑，9月出口同比有望继 续保持较快正增长。我们认为，当前全球疫情仍在高位平台期，世界经济正处于严重衰退过 程，全球贸易也在同步衰退。在这样一种不利背景下，我国出口韧性主要来自两个方面：一 是国内疫情得到稳定控制，制造业产能已基本恢复正常，这意味着我国出口供给能力强于竞 争对手，全球

32、市场份额扩大；二是短期内全球疫情拐点难现，防疫物资出口高增势头还会保 持一段时间。值得注意的是，8月中美两国贸易官员对第一阶段中美经贸协议执行情况做出 积极评估，11月美国大选前中美经贸关系不确定性有所下降。不过，下半年全球经济衰退 将导致国际贸易深度萎缩一一我们注意到，作为全球贸易的“金丝鹊”，近期韩国出口持续 处于两位数上下的萎缩状态，四季度我国出口能否保持强势仍需谨慎观察。进口方面，国内 经济延续修复，投资和消费增速有望进一步回升，这将对进口起到重要支撑作用。不过我们 也注意到，近期宏观政策逆周期调节力度不再加码，货币收紧、房地产调控升级等措施陆续 出台，市场正在下调后期经济反弹预期，这

33、将对全球大宗商品价格及国内进口增速带来一定 抑制作用，我们预计9月进口大幅反弹的可能性不大。2. 8月CPI涨幅重启下行过程，PPI通缩状况继续缓解8月猪肉价格走势平稳，但上年基数跃升带动同比涨幅大幅下行，是本月食品CPI 和整体CPI涨幅走低的主要原因；8月非食品价格出现疫情以来的首次上涨，但环比、 同比涨幅均仅为0.1%,继续停留在近十年低点附近，显示当前消费市场需求缺乏现象 仍然严峻8月CPI同比上涨2.4圾涨幅较上月回落0.3个百分点，结束了此前连续两个月的小幅 反弹过程。从影响物价变化的主要因素看，8月食品价格同比上涨11. 2队 几乎贡献了本月 CPI的全部涨幅(2.33%)o当月

34、食品价格涨幅较上月回落2个百分点，也是本月CP1涨幅回 落的主要原因。8月非食品价格同比上涨0.1%,涨幅比上月提高0. 1个百分点，仍处在逾十 年来的最低点附近。这意味着当前除食品之外的整体物价涨势很弱，背后的原因是消费市场 需求不振。这一现象正在成为当前经济修复的主要拖累。图18 CPI增速：当月同比%整体CPI 食品非食品工95 bfm bfz HFOZOZ 殳。1 女6丈8 朕 bfs w KE %HI 肝 6I0Z s KIT KOI 口6H8 HZ H9 氏 口寸 bfm nzHI 号 8I0Z数据来源：WIND食品价格方面，8月餐饮业继续修复，但生猪产能也在改善，当月猪肉价格走势

35、平稳， 而上年基数跃升那么带动猪肉价格同比涨幅骤降33.1个百分点，成为本月食品价格同比涨幅 缩小2个百分点的主要原因。伴随限制措施进一步放宽，8月餐饮业PMI继续回升,这意味 着猪肉需求增加。不过，7月生猪存栏开始同比增长，本月猪肉供应量也在增加。由此，供 需基本平衡导致本月猪肉价格涨势明显回落，环比涨幅从7月的10.3%降至本月的L2%。更 为重要的是，去年8月受猪瘟疫情影响，猪肉价格曾出现大幅跳涨。由此，上年高基数带动 8月猪肉价格同比涨幅骤降33.1个白.分点至52. 6%o据测算，本月猪肉价格涨幅下行对整体 CPI涨幅的下拉作用到达L 1个百分点（2020年猪肉价格在CPI中的权重为

36、3. 31%）,对本 月食品价格涨幅的下拉作用那么高达4.9个百分点。这意味着猪肉价格走势正在从之前推升食 品乃至整体CPI高增的核心动力，演变成下拉CPI涨幅的主要力量。其他食品方面，受季节性因素及今年高温及降雨天气影响，本月鲜菜价格环比上涨6. 4%, 同比涨幅也扩大到11.7%；由于蛋鸡存栏量仍处低位，加之临近开学和中秋，需求增加较多，8 月鸡蛋价格上涨较快，同比降幅也缩小2. 5个百分点。今年鲜果供应充足，8月价格环比再 降0.4%,但因上年基数变化，同比降幅收窄7. 9个百分点。不过，以上三类食品价格涨幅扩 大或降幅缩小，难以抵消本月猪肉价格同比涨幅大幅放缓带来的影响，本月食品价格同

37、比涨幅 缩小2个百分点至1L2%。值得一提的是，8月粮食价格环比持平，同比涨幅那么降至L5临 表 明今年4月和5月粮价较快上涨的势头未能持续，当前粮价走势回到可控状态。图19食品类各分项CPI同比增速% 2020年7月 2020年8月 2020年7月 2020年8月100806040200-20-4085.7-27.7食品CPI 粮食 食用油 鲜菜 鲜果 猪肉 蛋类 奶类 水产品数据来源：WIND非食品价格方面,市场需求缺乏现象依然明显,8月非食品价格同比涨幅微升至0. 1%, 继续处在逾十年低点附近。前期国际油价持续上行，7月和8月国内两次上调成品油价格， 本月交通通信价格同比跌幅有所收窄。

38、不过，除此以外的其它绝大多数商品和服务价格走 势依然疲弱，同比涨幅也继续处于多年来的低位。这说明伴随疫情影响周期拉长，居民实 际收入增速和收入预期都出现了明显下降，消费支出趋于谨慎。这与当前社会消费品零售 总额、生活类服务消费数据持续低迷相印证，正在成为影响经济修复的主要矛盾。8月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0. 5%,涨幅与上月持平，是2013年 有历史记录以来的最低水平。今年以来该指标的累计涨幅降至1.0%,同样处于历史最低 点，很大程度上是当前物价走势的真实写照。这说明目前缺乏物价普遍上涨的基础，不 仅再通胀言之尚早，而且未来需求缺乏引发CPI通缩的风险反而值得重点关注。这同

39、时 也说明，“控通胀”对货币政策边际宽松的掣肘作用很小。图20八类商品与服务CPI同比增速% 2020年7月 2020年8月-4.0-6.06.15.11.6-0.1 -0.1-0.5 -0.5-3.903 0.0数据来源：WIND2.1 主因国际油价继续波动回升，国内基建投资扩张、地产保持韧性对工业品价格构 成支撑，以及5月以来上游涨价的影响逐步向下传导、终端需求渐进修复，带动中下游 价格上涨，8月PPI环比延续涨势。在新涨价和翘尾因素共同作用下，当月PPI同比跌 幅进一步收敛。不过，从回升斜率来看，PPI新涨价动能正在边际减弱，同比跌幅收窄 幅度放缓8月PPI环比上涨0.3%,涨幅略低于前

40、值0.4队 已连续三个月维持涨势；在新涨价和 翘尾因素共同作用下一一8月PPI翘尾因素为0.1个百分点（上月为0.0个百分点），当月 PPI同比跌幅收敛至-2.0%,较上月回升0. 4个百分点。8月PPI环比延续上涨，主要受三方面因素拉动：（1）尽管8月0PEC减产执行率下滑， 原油产量有所增加，但在需求回升、美元指数下跌影响下，当月国际油价波动小幅回升。根据 我们计算，8月布伦特原油现货价均值为44. 99美元/桶，环比上涨3.4%。（2）从国内因素来 看，8月洪水影响减退、资金加速到位、支出效率提升等推动基建投资加速扩张，同时，房企 融资政策收紧传导至投资端存在一定时滞，8月房地产投资仍将

41、维持较快增速。因此，基建 和地产投资对工业品价格的支撑力度依然较强。（3） 5月以来上游价格的持续回升逐步向中下 游传导，加之终端消费和服务业有所回暖，共同带动中下游价格小幅上涨。图21 PPI增速：当月同比%PPIPPI:生产资料PPI:生活资料图22 8月国际油价波动小幅上涨布伦特原油现货价：美元/桶布伦特原油现货价同比：右轴数据来源：WIND分大类看，8月生产资料PPI环比上涨0.4%,涨幅略低于前值0.5%,同比跌幅较上月 收窄0.5个百分点至-3.0%,与PPI整体走势一致。当月各分项环比均延续上涨，但与上月 相比，仅加工工业PPI环比涨势有所加快，涨幅从上月的0. 1%小幅提升至0

42、.2%,已连续三 个月实现正增长，但修复步伐仍然偏缓，主要与下游需求不旺相关。当月采掘工业PPI环比 上涨L6肌 涨幅低于前值3.1%,主因月内原油价格涨势趋缓，以及煤炭价格走弱；原材料 工业PPI环比涨幅较上月下滑0.4个百分点至0.5%,从细分行业看，主要受石油、煤炭及 其他燃料加工业PPI环比增速下滑拖累。同比方面，8月采掘工业、原材料工业和加工工业 PPI同比下跌5.8%、6.4%和1.4%,跌幅较上月分别收窄1. 3、0.5和0.4个百分点,其中后两项主要因上年基数走低带动，与当前生产资料边际涨价动能减弱相互印证。图23生产资料各项PPI同比增速% 2020-07 2020-083.

43、02.52.01.00.50.0生产资料整体采掘工业原材料工业加工工业数据来源：WIND生活资料方面，8月生活资料PPI环比上涨0.1%,涨幅与上月持平；同比上涨0.6肌 小幅低于前值0.7虬从分项看，8月食品类PPI环比涨势放缓，与当月食品CPI涨幅收窄相一 致；衣着类和耐用消费品类PPI环比下跌；一般日用品类PPI环比转正，涨幅反弹至0. 5%o同 比方面，8月食品类PPI同比涨幅放缓，衣着类PPI同比跌幅扩大，一般日用品和耐用消费品 PPI同比跌幅那么有所收窄。整体来看，食品之外的衣着、一般日用品及耐用消费品价格同比仍 为负值，同样印证当前终端消费需求不振。图24生活资料各项PPI同比增

44、速% 2020-07 2020-08 2020-07 2020-08-1-2生活资料整体食品类衣着类-0.8一般日用品类-1.6 -15耐用消费品类数据来源：WIND从细分行业来看，8月原油、煤炭相关行业环比涨幅明显放缓，其中，煤炭开采和洗选 业PPI环比下跌0.9%；黑色金属和有色金属采选业、黑色金属冶炼及压延加工业PPI环比 涨幅扩大，有色金属冶炼及压延加工业PPI环比上涨3.0%,略低于前值3.k；汽车制造业 PPI环比转负，下跌0.1%,较前值下滑0.2个百分点。同比方面，8月石油、黑色金属、有 色金属相关行业PPI同比跌幅收窄或同比涨幅加快。其中，石油和天然气开采业PPI同比跌 幅较

45、上月收窄2. 6个百分点至-25. 2%,石油、煤炭和其他燃料加工业PPI跌幅收窄0. 3个百 分点至16. 7%,回升速度均已明显放缓；当月黑色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工 业PPI同比涨幅分别加快4. 1和2. 1个百分点，有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加 工业PPI同比涨幅分别加快1. 9和2. 7个百分点。2.3展望：9月猪肉价格同比涨幅还会显著下行，将带动食品价格涨幅继续回落，加 之非食品价格短期内仍难以出现明显上行走势，预计9月CPI同比涨幅将降至2. 0%左 右。9月PPI环比将保持正增，同比降幅还将继续收窄，但新涨价动能或将继续减弱， 年末PPI同比转正难度较大进

46、入9月，餐饮业恢复与猪肉供给改善都将持续，供需平衡的结果可能是猪肉价格小幅 走低。更为重要的是，上年9月猪肉价格涨幅曾跳升22. 6个百分点，高基数将带动今年9月 猪肉价格同比涨幅延续大幅回落势头，并有望带动食品CPI同比涨幅降至个位数。考虑到消费 低迷状况可能还要持续一段时间，9月非食品价格将继续停留在“0”涨幅附近。综合以上， 9月CPI同比涨幅有望进一步降至2. 0%左右，且CPI涨幅下行过程有望持续至年底。这意味 着今年实现将. CPI涨幅控制在3. 5%以内的目标已没有悬念一一1-8月CPI累计同比涨幅已降至 3. 5%oPPI方面，此前OPEC已敦促产量超出目标的产油国在8-9月进

47、一步减产、全球经济复 苏带动需求回升、美元指数震荡筑底对油价构成支撑；从国内来看，年内后续基建将进一步发 力，房地产投资韧性犹存，制造业投资也将缓慢修复，对工业品价格仍有一定拉动作用，同 时，前期上游涨价对中下游工业品和制成品价格的影响还将逐步显现。因此，我们判断9月 PPI环比将保持正增，同比降幅还将继续收窄。但另一方面，目前全球经济复苏势头正在减弱, 欧洲等主要经济体疫情出现反弹，国内政策回归常态、房企融资政策收紧，预示后续PPI新 涨价动能将继续减弱，加之翘尾因素稳定在0附近，PPI同比回升斜率将进一步放缓，年末实 现转正的难度较大。3 .金融：专项债发行推动社融高增，实体经济宽信用持续推进8月新增人民币贷款环比季节性回升，同比多增那么受企业中长期贷款和居民贷款 拉动一一前者表达政策引导效果和实体经济融资需求的改善，后者那么归因于商品房销售 的稳定增长和居民消费需求的回暖。另一方面，由于票据融资