《2020年10月宏观经济月报：换挡提速.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2020年10月宏观经济月报：换挡提速.docx（28页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、目录-、宏观概览：中国提速，美欧放缓1二、海外宏观：疫情反弹压制修复斜率 3（-）美国非农：修复进入下半场 3.就业修复持续放缓31 .修复结构：三大特征3.前瞻：近期劳动力市场修复速度难以改善4（二）三季度美国经济：宽防疫下的修复4.二战以来美国最高单季GDP增速 51 .支撑因素：消费投资角色转换 5.拖累因素：净出口与政府支出62 .前瞻：美国四季度GDP增速料将放缓6三、实体经济：换挡提速8（一）PMI :供需缺口持续收窄8L制造业：全面恢复82 .非制造业：修复动力强劲9.前瞻：经济向好趋势不变10（二）三季度GDP :增速上行，但幅度略逊预期 10（三）工业生产：活跃度进一步提升
2、10（四）消费：加速回升11（五）投资：保持景气11L房地产投资：韧性十足 112 .基建投资：持续下行12.制造业投资：连续改善 12（六）贸易：高景气有望持续13.出口：外需回暖、我国出口的替代效应131 .进口：内需改善、中美协议支撑14.前瞻：进出口有望继续保持高景气15（七）物价：PPI短暂回落15CPI:畜肉类驱动增速下滑 151. PPI：石油价格驱动增速下行16（A ）工业企业利润：增长延续16.特征：循环通畅、动力均衡 171 .行业结构：中下游利润普遍上行 17.前瞻：持续向好18四、货币金融：货币政策回归中性 19（-）金融数据：实体经济融资需求偏强19（二）货币政策：回
3、归中性20（三）前瞻：降准降息概率下降21图7 :国民经济活动指数向长期趋势收敛芝加哥联储国民经济活动指数-总指数劳动人数及时长分项居民消费及住房分项生产和收入分项销售订单及库存分项图7 :国民经济活动指数向长期趋势收敛芝加哥联储国民经济活动指数-总指数劳动人数及时长分项居民消费及住房分项生产和收入分项销售订单及库存分项图8 ：美国谷歌经济活动指数相对平稳5.00.0-5.0-10.0-15.0-20.010月1月 4月 7月10月1月 4月 7月10月201820192020兴旺国家谷歌活动指数周移动平均（零售+交通+工作） 一英-西-意-德-美3月4月5月 6月 7月 8月 9月10月20
4、20资料来源：Google Macrobond招商银行研究院资料来源：Chicago Fed Macrobond招商银行研究院.拖累因素：净出口与政府支出净出口对GDP的拉动由正转负，成为三季度的最大拖累（31pct，前值0.6pct）。三季度美国进出口均出现明显回暖，在生产修复滞后需求的情况 下，需求“外溢”导致的进口增速（91.1%,同比-8.3%）,远超出口（59.7%,同比-14.6%）,净出口增速相应转负。政府支出也环比下降4.5% （同比增长0.3%），拖累GDP约0.7个百分点。 除防务支出有所加大（3%）外，联邦及地方政府开支均出现下降。其中联邦 政府的非防务开支环比萎缩18%
5、 （同比4.2%）,主要是因为大局部财政刺激到 期，政府转移支付减少。前瞻地看，美国经济尽管三季度大幅反弹，但未来的修复路径仍面临不确 定性。芝加哥联储经济活动指数（CFNAI）等高频数据指向美国四季度经济增 速或大幅放缓。一是美国疫情整经历第三波感染高峰，将压制经济修复斜率。美国目前日 均新增已超过7万，局部医疗资源紧张的区域或重新采取隔离封锁。二是财政刺激面临断档。今年美国国会通过的3. 5轮共计3万亿美元 的财政刺激方案，对美国经济修复居功至伟。然而两党在大选前的持续博弈和 新任大法官确实认程序，令新一轮财政刺激迟迟无法落地，5月起美国居民可 支配收入与存款双双下滑。目前美国国会已进入休
6、会期，且面临换届，假设财政 刺激缺位，将对美国消费增长不利。此外，美国大选结果也将给经济开展带来不确定性。假设民主党候选人中选 并取得参众两院多数席位，新一轮财政刺激规模将较为可观，但需待明年1月 总统就任后才能落地。但另一方面，拜登中选或令美国防疫措施加强，拖累美 国经济。美国经济修复斜率将取决于财政刺激与防疫隔离的力度。三、实体经济：换挡提速总体来看，9月经济数据回暖趋势持续，修复斜率边际上行，动能转换趋瓶颈，势显现，基建和房地产投资作为前期经济恢复的主要支撑点，增长遭全消费和制造业投资修复速度那么显著提升。9月规模以上工业增加值当月同比6.9% （前值5.6%,市场预期5.8%）；社会消
7、费品零售总额当月同比3.3% （前值0.5%,市场预期2.3%）；城镇固定资产投资额累计同比0.8% （前值-0.3%, 市场预期0.9%）,其中基建投资同比2.4% （前值2.0%）,房地产投资同比 5.6% （前值4.6%）,制造业投资同比-6.5% （前值-8.1%）。前瞻地看，未来经济将进一步向潜在增长趋势回归。随着经济政策常态化, 基建和房地产投资在修复中的作用将逐渐弱化，而主要由市场力量驱动的制造 业投资和居民消费将加速上行，成为经济进一步复苏的主要动力。（一）PMI：供需缺口持续收窄9月中国制造业采购经理人指数为51.5%,较上月上升0.5个百分点，非 制造业商务活动指数为55.
8、9%,较上月提升0.7个百分点，连续7个月高于荣 枯线。PMI表现高于市场预期，说明经济修复动力较强。20192020图11 :制造业与非制造业PMI制造业与非制造业PMI-非制造业商务活动指数-制造业采购经理人指故图12 :供需缺口持续收窄 制造业PMI生产与新订单指数1月 4月7月10月 1月4月7月 10月贸科木加：iviacroDonxr?方冏瑕仃仞九版1.制造业：全面恢复1.制造业：全面恢复9月中国制造业采购经理人指数为51.5%,较上月上升0.5个百分点，非 制造业商务活动指数为55.9%,较上月提升0.7个百分点，连续7个月高于荣 枯线。PMI表现高于市场预期，说明经济修复动力较
9、强。9月制造业PMI更进一步，创4月以来新高。内外需求稳步增长是推动 经济全面恢复的主要动力。9月新订单指数为52.8%,较前值上升0.8个百分 点，从行业结构看，高科技设备、消费品制造、汽车、医药等行业需求回升明 显。新出口订单上升1.7个百分点，到达50.8%,年内首次位于荣枯线上，海 外需求进一步上行，出口有望维持高速增长。受需求回升影响，产需缺口进一步缩小，对经济的制约有所减弱。尽管生 产环比上升0.5个百分点，进一步扩张至54%,但其与需求指数之间的差距正 逐月收窄。生产和需求逐渐恢复平衡意味着企业销售状况有望得到改善，产成品库存或出现高位回落，从而增加企业利润，带动制造业投资进一步
10、恢复。价格受需求拉动延续上行趋势。原材料购进价格保持58.5%的高位，出厂 产品价格指数微降至52.5%。年内工业品价格有望继续反弹，PPI中枢保持回 升。在复苏阶段，价格的小幅上涨有利于刺激企业扩大生产，维持经济的扩 张动力。前期较为明显的大小企业经营分化问题和就业压力有所缓解。小企业在经 历连续3个月的收缩后，经营情况明显改善，生产和新订单分别到达51.6%和 51.1%,重回荣枯线之上。9月就业指数环比增长0.2个百分点至49.6%,连 续两个月上行，说明在“保就业”政策的支持下，生产扩张已经传导至就业端, 年内就业压力有望持续得到改善，但就业与生产之间的背离仍较为明显，说明 企业对于扩
11、大用人规模的顾虑尚未消除。图14 ：就业指数小幅回升图13：大小企业分化有所好转大中小企业PMI-小企业-中型企业一大企业1月4月7月 10月 1月 4月7月10月20192020资料来源：Macrobond、招商银行研究院制造业与非制造业就业指数-服务业-建筑业-制造业1月4月7月10月 1月4月7月10月20192020资料来源：Macrobond.招商银行研究院.非制造业：修复动力强劲9月非制造业商务活动指数创疫后新高，高于近年均值1.2个百分点。从 各分项指标来看，首先，内外需求持续复苏趋势明显，新订单与新出口订单分 别上升1.7和4个百分点，到达54%和49.1%,需求对市场的支撑较
12、为稳 固；其次，随着企业经营的好转，就业指数连续三个月回升，9月到达 49.1%；第三，中间投入价格与收费价格均有所回落，分别降至50.6%和 48.9%,收费价格跌至荣枯线下，企业利润空间有所收窄。分行业看，建筑业和服务业复苏态势良好，全部细分行业商务活动指数均 位于荣枯线上。建筑业在基建和制造业投资需求的拉动下，保持扩张势头，9 月商务活动指数到达60.2%。服务业随需求回暖而进一步好转，经营活动、新 订单指数分别升至55.2%, 53.5%,与消费活动相关的航空、铁路、住宿、餐 饮等行业表现突出，商务活动指数保持高位上行，分别到达84.3%、66.2%、 67%、61.2%,说明在消费回
13、暖带动下，经济增长动力继续加强。房地产业在“房住不炒”的大框架下保持稳定，商务活动指数为50.3%,环比上行2.2个 百分点，略高于近年均值。2 .丽瞻：经济向好趋势不变从PMI数据走势来看，经济整体向好的趋势不变，8月以来加速上行的势 头有望保持。内外需求的回升将进一步拉动经济持续增长，从而带动生产持续 提升，年内制造业、建筑业和服务业经营情况有望持续好转。（二）三季度GDP：增速上行，但幅度略逊预期GDP单季同比增速持续上行，但低于市场预期（5.2% ），第三产业恢复 偏慢是拖累GDP增长的主要原因。2020年三季度，我国GDP增速保持上行, 以不变价计，GDP初步核算数为26.6万亿元，
14、同比增长4.9%,较二季度提升 1.7pcto分产业看，三大产业增加值当季同比增速均显著反弹，其中一、二产 业已基本恢复至疫前水平，但第三产业仍受较大影响，4.3%的当季同比增速 显著低于往年水平（去年同期7.1%）。虽然三季度GDP增速稍低于预期，但从其内部结构来看，大多数经济数 据逐月好转，修复斜率重新上行趋势明显。当前经济修复情况好于预期，工业 生产同比超预期增长，生产端已基本恢复至疫前水平；固定资产投资仍然是经 济修复的重要支撑，房地产投资增速保持稳定，基建投资增速持续放缓，制造 业投资延续了上个月开始的高增长；消费增长高于预期，并逐渐加速。GD工业增加值同比增速1 工业增加值:当月同
15、比 工业增加值:累计同比图15 ：疫后GDP增速持续回升图16 ：工业生产超预期增长72-3-8-41318232869二。、99二。、szseeLose699SOJ 9998ZCO9987 CMsod69WgolnseglnLOOJOJLMseCO0O68OJ36OCMCMLOOOCM60COSOJ90OO8OJ90,687T6O。 696SOJOJ O O CM CM Coc.coco 800、。 zooae 9007。 gooaOJ 寸。odod doe eooaOJ Looaa eLSaa 二，60。 OT6OCM 60,607 80,60。 607 90,607 607 寸。，687
16、 cooooe eosoe资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（三）工业生产：活跃度进一步提升工业生产活跃度超预期提升，制造业部门贡献最大。尽管去年同期基数较 高，但9月规模以上工业增加值增速仍大幅提升至6.9%,环比增加L3pct。制 造业增长加速是推开工业生产上行的主要动力（9月同比7.6%,前值6%）。 其他方面，采矿业增加值同比小幅上涨（9月同比2.2%,前值1.6%）,电 力、热力、燃气及水生产和供应业增速回落（9月同比4.5%,前值5.8%）。内外需求双双回升，带动企业生产加速，局部行业进入补库存阶段。内需 方面：一
17、是基建、地产相关行业持续保持景气，钢铁、水泥、专用设备等行业 回升显著；二是汽车产业链增长延续，带动汽车制造、通用设备、电气设备等 行业持续修复；三是国内消费需求修复提速，下游消费品生产回暖。外需方 面，出口保持高增长，防疫物资和“宅经济”产品增速有所回落，但仍处于高 位，传统出口商品加速回升，带动相关行业生产增长。前瞻地看，考虑到内外需求回升趋势短期内不会发生改变，局部行业已经 开始主动补库存，再加上制造业投资加速，工业生产有望保持高增速。（四）消费：加速回升9月社会消费品零售总额单月同比增速到达3.3%,高于市场预期，且增速 扩张幅度持续增加，受此影响，1-9月社零累计同比跌幅加速收窄，至
18、-7.2%。前期制约消费增长的因素正逐渐消解：首先，企业生产和经营状况持续好 转，带动居民收入回升，前三季度居民实际人均可支配收入增长0.6%,增速 实现由负转正，收入增加推动居民消费增长；其次，线下消费场景受疫情影响 程度逐渐减弱，进入三季度，随着常态化防疫措施的不断完善，疫情对旅游、 出行、电影、餐饮等消费的约束降低，局部服务业消费快速回升。前瞻地看,四季度消费将继续复苏。一方面，疫情对消费的制约已大幅缓 释，未来绝大局部消费场景都将陆续恢复。另一方面，随着居民收入逐步修复, 居民消费支出的能力和意愿都有所增长，在低基数等背景下，消费增长仍将继 续改善。图17：固定资产投资增速保持高位图1
19、8 ：消费加速回升固定资产投资增速% 固定资产投资 制造业 房地产 基建（全口径） 30固定资产投资增速% 固定资产投资 制造业 房地产 基建（全口径） 30社消零售总额同比增速20ac.caca 800。 zooeoCM 900707 gooCMoe 寸。07。 coooeoe eooCMoe Looeoe d LLose 0T63Z 60637 896 Loa 637 996 Loe go,63e 寸963。 8。，685 C963C 40%20151050-5-10-15-20-25社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:累计同比-7.2ouucuc 8OOZOCM zooCM
20、oe 9007。、 gooeoe 寸oseoCM coooeoCM eooeoe soeoe 77607 二ood OT6OCM 60,607 80,607 Z96OQ 9,6oe 90,607 寸96OCM 80,607 eosoe资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院（五）投资：保持景气1-9月，全国城镇固定资产投资同比增速为0.8%,较前值回升l.lpct, 9月固定资产投资单月同比7.5%,较前值下降O.lpct。1 .房地产投资：韧性十足尽管调控政策不断加码，但房地产投资和销售仍然保持较高增速，显示出 较强的韧性。1-9月房地产投资同比增速较前值提升1
21、pct至5.6%, 9月房地 产投资当月同比增长12%,较前值提升0.2pct。房地产销售面积和金额累计同比增速保持上行，但增幅有所放缓,开发商 资金情况持续好转。1-9月商品房销售面积同比-1.8%,较前值提升1.5pct；销 售金额同比3.7%,较前值提升2.lpct；开发商资金来源同比增长4.4%,较前 值提升1.4pcto房企拿地缩量加价，施工面积增速小幅下滑,新开工同比降幅有所收窄, 竣工面积降幅扩大。土地购置面积同比-2.9%,跌幅较前值扩大0.5pct； 土地成 交价款累计同比13.8%,较前值增长2.6pct；房屋施工面积累计同比增长 3L %,增速较前值下降0.2pct；新开
22、工面积累计同比-3.4%,较前值提升 0.2pct；竣工面积累计同比-11.6%,较前值下降0.8pcto整体来看，受房地产市场景气度延续带动，9月房地产投资仍具韧性，年 内有望继续保持较高增速。不过由于“房住不炒的总基调未发生变化，调控 政策不断加码，将对房地产投资增速进一步上行构成制约。我们仍然维持房地 产上有顶，下有底的判断。2 .基建投资：持续下行9月基建投资恢复速度进一步放缓，增速未达预期。1-9月基建投资同比 增速为2.4%,较前值提升0.4pct,从单月投资增速来看，6月以来单月同比增 速连续下滑，8月增速回落至4.8%,较前值下滑2.2pct。多方面原因导致基建投资增速不及预期
23、：一是财政资金投放速度偏慢，导 致基建资金从源头上受到制约；二是专项债资金可能出现淤积，或未用作基建 投资；三是社会配套资金相对有限，虽然城投债和中长期贷款增速较高，但其 与基建投资的相关性有所减弱，说明资金并未流入工程建设中去；四是工程落 地和施工落后于年初的规划。前瞻地看，考虑到上述问题在四季度出现大幅改善的可能性不大，再加上 进入冬季后北方地区停止施工，未来几个月基建投资或维持弱增长。3 .制造业投资：连续改善制造业投资增速上行的拐点已经确立。9月制造业累计同比增速较前值提 升l.6pct至-6.5%,当月投资增速虽环比小幅回落，仍达至4 3%,远超前两个季 度的平均水平。医药、黑色、电
24、子设备等行业仍然是投资增长的主要来源。需求上行推动企业利润修复是制造业投资改善的主要动力。随着国内国际 需求的回暖，规模以上工业企业利润已实现连续4个月正增长，8月当月增速 到达19.1%,为制造业投资提供重要支撑。融资环境改善也是制造业投资回升 的重要原因，随着前期金融支持实体经济政策的不断落地，企业融资本钱大幅 降低，受此激励，企业中长期贷款占比显著提升。未来受需求回暖、企业利润上升和低利率宽信用的推动，制造业投资有望 持续改善，制造业投资向上修复的大方向不变，且修复速度将有所提升。（六）贸易：高景气有望持续以美元计，2020年9月我国出口金额2397.6亿美元，同比增长9.9% （市场预
25、期9.0%）,较前值上升0.4个百分点；进口金额2027.6亿美元，同 比增长13.2% （市场预期0.1%）,较前值提升.3个百分点。1 .出口 ：外需回暖、我国出口的替代效应我国出口增速连续第四个月回升，再创年内新高。主要得益于两方面因素： 一是全球经济重启带来的外需改善。9月主要经济体制造业PMI全线修 复，我国PMI新出口订单指数为50.8,去年12月以来首次回升至扩张区间； 我国出口集装箱运价指数（CCFI） 9月同比增长18.0%,为2017年8月以来 最高水平，指向全球贸易逐步回暖。传统制造业产品出口延续5月以来的修复 态势。二是由于海内外疫情防控形势差异，我国出口对其他国家形成
26、替代。我 国出口占美国市场的份额从3月的10.2%上升至8月的20.1%o图19：外需持续回暖图20 ： 5月以来出口集装箱运价指数快速增长值得关注的是，出口增速由于已至高位，进一步上行动能边际减弱。虽然 海外疫情仍在延续，前期支撑我国出口的线上办公产品继续保持高景气，但防 疫物资的增速已连续4个月回落。人民币升值压力和美国财政刺激政策的不确 定性也限制了出口增速进一步上行的空间。分地区来看，我国对美国和东盟有所提升，分别为20.5%和14.4%,较 前值分别提升0.5pct和1.5pct；对欧盟、日本出口仍为负，分别为-7.8%和- 2.7%,较前值分别回落1.3pct和1.9pcto图21
27、 ：外需持续回暖图22 ： 5月以来出口集装箱运价指数快速增长防疫和“宅经济”相关产品出口当月同比增速资料来源：Macrobond、招商银行研究院我国对美、日、欧盟、东盟等国出口增速-日本-美国-欧盟-东盟%资料来源：Macrobond、招商银行研究院分产品看，我国高新技术产品增速回落至4.2% (-7.7pct),其中集成电 路和自动数据处理设备及部件保持较高增速，同比分别为17.6% (+6.7pct) 和45.3% (+3.6pct) o纺织品和医疗器械出口放缓，同比分别为34.7% (- 12.3pct)和30.9% (-8pct) o服装较上月持平,同比增速3.2%；其他传统制 造产
28、品出口继续修复，玩具、家具、灯具同比增速分别为7.4% (+5.4pct)、 30.6% (+6.6pct)和 41.4% (+23.7pct)。2 .进口 ：内需改善、中美协议支撑9月我国进口增速大幅反弹至13.2%，超出市场预期。主要有两方面因素: 一是内需持续改善。9月我国制造业PMI进口指数回升至50.4%, 2018年6 月以来首次回升到荣枯线以上。二是中美贸易协议推进。9月我国自美进 口同比增速大幅提升22.9pct至24.7%,拉动总进口 1.5pct。此外，局部大宗 商品价格也有所回升，铁矿砂价格同比升至7% (+17pct) o分地区看，除美国外，我国对主要贸易伙伴国家的进口
29、均大幅提升。从欧 盟、日本、韩国和东南亚的进口增速分别为11.1% (+15.7pct)、13.4%(+14.3pct)、17.2% (+18pct)和 11.7% (+0.5pct)。分产品看,农产品进口大幅回升，9月进口金额同比增长23.2%,较前值 回升20.6pct,其中大豆进口增速由负转正至17.6%,回升18.9pct。能源原 油、原材料铁矿砂、集成电路等进口量同比分别为17.6% (+5pct)、9.2% (+3.3pct)和 26.9% (+16.9pct)。9月我国进出口贸易顺差370亿美元，较去年同期(391亿美元)下降 5.3%o图23 ： 9月进出口均大幅回升图24 ：
30、我国自美进口增速大幅提升进出口增速及贸易差额一出口金额：同比一进口金额：同比贸易差额：当月值（右）我国对美国与非美国家进口增速（当月同比）-非美国-美国1月4月7月10月1月4月7月10月1月4月7月10月181920资料来源：Macrobond、招商银行研究院3 .前瞻：进出口有望继续保持高景气9月在内外需持续改善的带动下，我国进出口双双超预期回升，均创年内 新高。四季度在全球贸易回暖和境外疫情反弹的形势下，我国出口有望继续保 持较高增速，但近期人民币大幅升值以及美国财政刺激政策的不确定性或将限 制出口增速进一步上行空间。进口增速将继续得到内需修复和中美贸易协议的 双重支撑。整体来看，全年出
31、口增速有望由负转正，净出口将对我国经济增长 形成拉动。（七）物价：PPI短暂回落2020年9月CPI同比1.7% （市场预期1.8%）,前值2.4%o PPI同比21% （市场预期-L6%）,前值20%。1. CPI:畜肉类驱动增速下滑9月CPI同比继续回落，较前值下滑-0.7个百分点，略低于市场预期。CPI 增速下滑，主要受食品项影响。（1 ）食品项涨幅收窄驱动CPI增速下行。9 月食品分项同比涨幅由前值11.2%下降至7.9%,拉动CPI同比增速约1.69个百 分点。分结构来看，猪肉供给增加叠加基数效应导致9月猪肉价格同比涨幅由 上个月的52.6%下降为25.5%o牛肉和羊肉价格同比涨幅分
32、别下降5.4和4.3个 百分点。气候性因素消退导致蛋类价格同比涨幅下降。但受季节性和节日因素 影响，鲜果价格同比降幅收窄。此外，受季节性因素和局部地区降雨影响，鲜 菜价格同比持续上行。（2 ）非食品项增速小幅收窄。9月非食品项同比涨幅 由前值0.1%下降至0.0%。分结构来看，9月非食品工程的跌幅收窄主要因 素：一是交通工具用燃料分项，上月同比为-13.8%,本月同比跌幅扩大至- 14.7%；二是包括外出餐饮在内的其他用品和服务分项，上月同比为6.1%,本 月同比涨幅收窄至4.3%。年内CPI通胀下行态势将持续。猪肉价格方面，生猪产能恢复进程加快， 高基数效应叠加供给增加，我们认为未来猪肉价格
33、大概率仍保持回落态势，并 带动食品价格同比涨幅收窄。此外，季节性因素和气候因素消退将导致蔬菜和五、财政收支：经济修复支撑财政收支改善 22（-）财政收入增速继续回升：税收持续改善是主因 22（二）财政支出：压减非急需非刚性支出，有力保障重点领域23（三）土地出让收入：连续第七个月反弹24鲜果价格上涨不可持续；非食品方面，国内“宽信用”政策将对非食品价格构 成提振。虽消费逐步回暖带动局部行业价格回升，但在常态化疫情防控要求的 限制下，CPI非食品分项同比亦难以大幅反弹。2. PPI ：石油价格驱动增速下行9月PPI同比拟前值下行0.1个百分点至2.1%，低于市场预期。其中，生 产资料价格同比-2
34、.8%,较前值回升0.2个百分点；生活资料价格同比-0.1%,较 前值下行0.7个百分点。PPI环比0.1%,较前值下行0.2个百分点。其中，生产 资料环比下行0.2个百分点，生活资料环比下行0.2个百分点。9月PPI同比增速下滑主要受石油相关行业产品价格增速下滑影响。其他 行业中，基建和房地产需求带动黑色金属行业产品价格同比增速上行。下游的 农副食品加工、纺织、服装、文工体和娱乐用品制造行业产品价格同比有所下 滑，与消费疲弱的态势相互印证。从9月前几大影响行业来看，计算机通信和 其他电子设备、农副食品加工、有色金属冶炼和压延加工、石油煤炭及其他燃 料加工、石油和天然气开采行业对PPI同比增速
35、的拉动分别为-0.15、-0.08、- 0.03-0.01、-0.01 个百分点。年内PPI中枢仍趋于回升。外需回暖将进一步带动PPI上升。CRB商品价 格指数同比持续上行，工业原料和金属同比涨幅均显著扩大。考虑到新OPEC+ 协议在今年第三季度和第四季度的减产计划的执行情况，年内原油价格将仍具 有上升空间。内需方面，基建、房地产投资需求依旧旺盛，制造业全面恢复， 将会持续对PPI构成提振。整体来看，年内PPI中枢大概率仍将回升。资料来源：WIND、招商银行研究院图25 ： CPI继续回落蓄露. 拿4防 5舄、将 冬忒，豺 辱假设 等?回 望琮、司 W爨翳 4 啰粽 口-4喝度图26 ： PP
36、I短暂回落资料来源：WIND、招商银行研究院(A)工业企业利润：增长延续1-9月规模以上工业企业利润同比下降2.4%,降幅比1-8月收窄2个百分 点，保持改善趋势。9月当月规上工业企业利润同比增长10.1%,较上月回落 9个百分点，但增速仍处于高位，连续5个月正增长。三季度企业利润同比增 长15.9%,增幅较二季度扩大11.1个百分点。图27 ：规上工业企业利润持续好转图28 ：需求持续回暖消费、投资与出口增速工业企业利润增速(%)20151050-5-10-15-20-25-30出口金额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比bu,ucud800。ZOOCMOCM
37、90sOJ0egooea寸。owcoooeoedoCMieoe;63cmLT65CMOLcnse696SQ896L OCMZ965CM9965CM90,657寸965Cco。，65。资料来源：国家统计局、招商银行研究院资料来源：国家统计局、招商银行研究院.特征：循环通畅、动力均衡9月规上工业企业利润同比保持高增长，结构更加均衡，反映出现阶段经 济修复的三个特征：一是总需求引领下的利润扩张反映出经济循环更加通畅。一般来讲，经济 增长的传导链条表现为“需求一价格f生产一利润一投资”，三季度以来，内 外需求回暖趋势更加明显，PPI企稳上行，工业生产加速扩张，企业利润大幅 改善，制造业投资跳跃式增长，
38、充分表达了由需求拉动的经济循环逐步启动， 整个经济大循环不断畅通的过程。二是从利润结构上来看，经济修复的动力更加均衡。复工复产后，经济的 回升主要由房地产和基建投资拉动，消费的反弹集中于汽车、医药行业，反映 在企业利润数据上，表现为上游的黑色、有色、非金属矿采选业，中游的橡胶 制品、通用设备、专用设备制造业，下游的汽车制造、医药制造业利润先行回 升。进入三季度后，中下游纺织服装、家具制造、造纸及纸制品制造、文教、 工美、体育和娱乐用品制造等行业利润上升加速，表达了最终消费增长加速， 以及传统产品出口增速上行的影响。因此，上述行业利润的回补说明经济增长 的动力正在从投资端向消费端转移，整体结构更
39、加均衡。三是减税降费等纾困政策效果明显，企业经营情况稳步向好。1-9月，规 上工业企业经营本钱继续下行，每百元营业收入中的本钱较18月减少0.11元， 每百元营业收入中的费用较1-8月小幅上升0.01元，与之对应，累计利润率上 升至5.88%,较1-8月提升0.09个百分点。整体来看，工业部门亏损情况不断 好转，9月企业亏损总金额和亏损总数量延续下降趋势。1 .行业结构：中下游利润普遍上行1-9月大多数行业利润增速较上期明显增长。41个工业大类行业中，有21 个行业累计利润实现同比正增长，数量比上月增加5个；30个行业累计利润同 比增速较前值上升，数量比上月减少5个。上游采矿业整体利润跌幅较深
40、（累计同比372%），内部行业分化持续。 能源行业不景气拖累采矿业利润，受国际能源价格低迷影响，石油和天然气开 采业、煤炭开采和洗选业利润增速回升缓慢，1-9月累计利润同比仍分别下跌 70.2%和30.1%o而黑色、有色和非金属矿采选业受中下游需求回暖影响，累 计利润同比增速分别再次上升13.2、7.6和0.1个百分点，到达44.5%、5.9%、 -1.8%,填补了疫情造成的损失。中游行业延续之前的增长格局，基建类、设备类相关行业利润持续增长。 工程建筑相关的黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业利润累计同比 增速分别较上期增加4.4、2.5个百分点，到达-18.7%、-1.3%。装备制造
41、、汽 车制造业的持续景气，带动中游通用设备制造、电气机械和器材制造、仪器仪 表制造等行业利润上涨3.1、4.2和1.5个百分点，到达10.7%、2.9%、13.4%。 公共事业部门受经济回暖拉动，利润增速持续上行，1-9月累计利润同比增速 上升1.7个百分点至2.6%。下游行业在消费和出口的带动下，利润普遍上行。传统产业利润回升加速, 纺织服装、家具制造、文教、工美、体育和娱乐用品制造业利润累计同比增速 分别上升2.7、4.9、3.8个百分点,至-22.9%、-22.4%和-16.2%。前期表现较 好的食品、烟酒、汽车制造、医药等行业利润增速继续上行，分别提升1.1、 4.9、1.5和0.8个
42、百分点，到达11.9%、4.4%、3%和8.2%。受出口增速下行 影响，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速出现回落，下降10.6个 百分点至15.5%o图29 :价格企稳上行，生产加速扩张图30 ：企业经营状况改善工业企业利润与本钱工业增加值与PPI增速（当月同比）(%)121086428484营收利润率每百元营收中的费用每百元营收中的本钱（右轴）606CM0CM 800。、 zooeoe 99。、 gooe。 寸。oe。 co?。、。25.9eooeoe soOJoe qloscm LLCDse OLOJse 696SCXJ 896 Loe Z965CM 90,65。30606CM0C
43、M 800。、 9OOCMOCM goodoOJ 寸。ocuoe co。，。、 cuooCMoe soCMoe eT6L0e 二，65。 OLose 696 LOS 8965CM 657资料来源：国家统计局、招商银行研究院资料来源：国家统计局、招商银行研究院.前瞻：持续向好9月规上工业企业利润当月增速虽有所下滑，但仍处于高位，且中下游行 业加速向好，整体利润结构更加均衡。未来一段时间，在供需两端持续向好的 背景下，工业企业利润累计增速大概率保持上行，并将带动制造业投资和居民 收入继续改善，畅通经济增长大循环。四、货币金融：货币政策回归中性9月我国新增人民币贷款1.9万亿（预期值1.75万亿），
44、新增社融3.48万 亿（预期值3万亿），M2同比增长10.9% （预期值10.4%）,均高于市场预期。 央行在三季度金融统计数据新闻发布会上亦就下阶段货币政策作出表态。（一）金融数据：实体经济融资需求偏强信贷方面，9月新增人民币贷款1.9万亿（同比多增0.21万亿），创下同 期历史新高。其中，企业中长贷表现依然强劲（同比多增0.5万亿），占比仍 处于115%的高位（前值129%）,指向宽财政持续发力并带动基建领域 融资走强，制造业中长期融资需求亦较为旺盛。短贷延续8月以来的弱修复态 势，表内外票据自7月以来连续收缩，指向票据利率上升抑制了企业短期融资 需求。9月居民短贷和中长贷分别同比多增68
45、7和1,419亿元，前者指向居民 消费继续回暖；后者与9月一线城市房地产销售表现依然强势有关：30大中 城市商品房成交面积当月同比增速由8月的16%回落至9月的10%,但一线 城市增速那么由44%升进一步攀升至82.8%o社融方面，9月新增社融3.48万亿（同比多增0.97万亿），创下同期历史 新高，主要受政府债券同比大幅多增0.63万亿推动。政府债券方面，9月净融 资额高达1.01万亿，延续8月高增态势。考虑到地方政府专项债的发行高峰 已过，后续其对社融的拉动将减弱。非标方面，委托贷款和信托贷款继续收缩, 在资管新规过渡期将于明年年底到期的压力之下，压降力度开始加强。9月债 券收益率延续上行
46、态势，企业发债意愿依然低迷。货币方面，9月M2同比增速跳升0.5pct至10.9%, M1同比增速环比继 续增加0.1pct至8.1%, M2与M1间的剪刀差走阔。财政存款环比大幅减少 1.37万亿，同比多减0.13万亿，显示9月财政支出加速，推动M2增速重新 上行。从各分项来看，居民/企业/非银存款分别同比多增0.4万亿/0.5万亿/0.5 万亿。M1增速连续三个月上行，指向实体经济修复动能较强。图31: 9月信贷超季节性回升信贷的季节性（亿元）川202040, 00035, 000 - 33, 40030,000 A2&5。25,000 8/001020304050607080910111
47、2图32 :新增人民币贷款及构成新增人民币贷款及构成（亿元）居民非银行金融机构非金融企业40, 00030,00011 |-10,000201520162017201820192020资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院图33 :新增居民贷款构成占比图34 :新增非金融企业贷款构成占比资料来源：WIND、招商银行研究院资料来源：WIND、招商银行研究院图35 ： 9月社融创下同期历史新高新增社融的季节性图36 :新增社融及构成新增社融及构成（亿元）20192020(亿元)60,000贷款非标直融政府债券60, 00050, 00040,00030, ()0020, 00010, 000051,83840,00030,