2022年3月宏观经济月报.docx

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1、1 5月是稳增长关键“时间窗口”，有效投资是实现GDP增速预期目标的1.1 3月制造业与非制造业PMI远弱于季节性，大概率加大“促就业稳增长”力度3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下，且均远弱于季节性3月制造业 PMI录得49.50。这一读数表现不佳，表达在以下六个方面：一是该读数低于预期0.40个 百分点；二是时隔4个月首次跌至荣枯线之下，创近4个月新低，如果剔除掉2021年10 月的49.20,那么创2020年3月以来新低,如果再剔除掉2020年2月的35. 70,那么创2019 年11月以来新低；三是2005年至2021年这17年间的3月制造业PMI均高于荣枯线，均 值为5

2、2.99,而2022年3月的49.50是唯一位于荣枯线下的读数；四是3月制造业PMI较 前值下行0. 70个百分点，而2005年至2021年的17年间，3月制造业PMI无一例外均较2 月上行，上行幅度的均值为2. 76个百分点，原因主要是2月存在春节效应，压低作为环比 指标的PMI生产指数，而3月存在新开工效应，推升PMI生产指数，从这个角度看，2022 年3月制造业PMI远弱于季节性；五是在2005年1月以来的207个月度数据中，2022年3 月与2019年1月以及2019年8月并列第188位，也就是倒数第19位;六是3月制造业PMI 的5个主要分项均较前值下行，且均低于荣枯线，具体看，新订

3、单、生产、从业人员、供 货商配送时间与原材料库存分别录得48.80、49.50、48.60、46.50、47.30,分别较前值下 行1.90、0.90、0. 60、1.70、0.80个百分点,说明3月我国制造业PMI系统性承压。60 二 Z IOOZ 36T S0OOI 2.0* 6991 IILnI loLnI mow so* NOAT TOC sooo。 6990 Toln。82图1： 3月制造业PMI与非制造业PMI双双滑至荣枯线之下（）数据来源：WIND英大证券研究所整理 业的主要原材料购进价格分别为68.00、65.40、62. 90,分别较前值上行7. 30、6. 50.3. 00

4、个百分点；3月大中小型企业的出厂价格分别为59.20、55.00、53. 60,分别较前值上 行3.50、2.70、0.90个百分点。图5： PPI环比与PMI主要原材料购进价格的相关系数为0.89,属于高度相关3.06560zTJOZ9OOZlooz8961 cn0,6I OIOOI SOOOI NET 二326091寸。91IILnI90lnI To, SIg(NZ据采源：WIND更大证券研冗所整理作为扩散指数，PMI主要原材料购进价格是环比指标，而PPI当月同比那么是同比指标, 二者的相关系数仅为0.54。考虑到PPI环比与PMI主要原材料购进价格均为环比指标，我 们计算二者的相关系数为

5、0.89,属于高度相关。因此，3月主要原材料购进价格指数较前 值大幅上行，意味着3月PPI环比大概率较2月大幅上行。目前的问题是，在3月PPI环 比拟2月大幅上行的背景下，3月PPI当月同比是否较2月上行？我们的观点是3月PPI当 月同比未必较2月上行。我们计算出PPI当月同比与PPI环比的相关系数为0.41,属于弱 相关，也就是说，PPI当月同比与PPI环比走势一致性较差。图6： PPI当月同比与PPI环比走势存在严重相悖的时段（）15101510 PPI：全部工业品:当月同比PPI：全部工业品:环比（右轴）5080 二 Z NOOZ 9061 S0OOI 寸0,二 391 zolnT 0T

6、0T: 6960 8000。 N9Z.0 9。9。 SOS。 b9寸。 m9m。 3Z。 I9T0 10数据来源：WIND英大证券研究所整理从图形走势上看，二者存在走势严重相悖的时段，如2008年11月至2009年7月，PPI环比从-3.40%上升至1. 0%,而PPI当月同比从1. 99%下降至-8.20%o与此同时,PPI翘尾因素同比从0.80%下降至7. 14%。我们计算PPI当月同比与PPI翘尾因素同比的相关系数为0. 81, 属于强相关。更进一步，我们分段计算PPI当月同比与PPI翘尾因素同比的相关系数：上半 年二者相关系数高达0.93,下半年二者相关系数也到达0.73。基于以上分析

7、，我们认为虽然 3月PPI环比拟2月上行，但是在翘尾因素的拉动下，3月PPI当月同比大概率较2月下行。 在此基础上，考虑到2022年3月至2022年10月，PPI当月同比翘尾因素从6. 65%单边下行 至-1.20%,预计PPI当月同比大概率稳步下行。我们坚持在英大证券2022年宏观经济与 大类资产配置展望：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）中“（2022年）PPI当月同比大概率前高后低，逐季下行”的判断。3月城镇调查失业率可能突破5. 50%的区间上限，中央大概率加大“稳增长”盘3月PMI就业数据总体表现不佳。首先看制造业：一是3月制造业PMI从业人员

8、录得48.60,较 前值下行0. 60个百分点，创2021年3月以来新低；二是3月大中小型企业的从业人员分 别为49.30、48.40、47.30,分别较前值上行0.10、-0.70、-2. 10个百分点，其中，除了 大型企业较前值上行之外，中型企业创2021年6月以来新低，而小型企那么创2021年10 月以来新低。其次看非制造业：一是3月非制造业从业人员为47. 10,较前值下行0.90个 百分点；二是3月建筑业从业人员为50. 10,较前值大幅下行5. 70个百分点，剔除掉2022 年1月的49.20,那么创2020年3月以来新低；三是3月服务业从业人员为46. 60,较前值 下行0. 1

9、0个百分点，自2021年8月以来，持续低位震荡。60z ESN IOOZ SOOOI 609T ITT TOlnT socnI ZOAT 6cH： I 1TOT TOSI 8.S sooo。 z。:。 699。 30图7： 3月制造业与非制造业PMI从业人员总体表现不佳（）/制造业PMK从业人员35数据来源：WIND英大证券研究所整理3月5日政府工作报告指出“（2022年）城镇调查失业率全年控制在5.5%以内”。目前的问题是，3月城镇调查失业率会不会向上突破5. 50%?这一问题的重要性在于，如果3 月城镇调查失业率向上突破5.50%,那么政府工作报告设定的就业率预期目标将面临较大 挑战，在此

10、背景下，中央大概率加大“稳增长”力度。客观而言，通常情况下3月城镇调查失业率面临一定利多因素。从季节性上看，2018 年至2021年的四年间，3月较2月分别上行0. 10、-0.10、-0.30、-0. 20个百分点。从这 一样本看，3月较2月上行的概率为25.0%,较2月下行的概率为75.0%,也就是说，3月 城镇调查失业率下行概率大于上行概率。在以上数据的基础上我们进一步认为，3月城镇调 查失业率走势与2月的读数有关。2018年至2021年的四年间，2月城镇调查失业率分别为 5. 00% 5. 30% 6. 20%. 5.50%。其中2018年2月的读数最低，仅为5. 0%,这就为3月较2

11、 月上行0.10个百分点提供了空间。从基本面看，2月通常是春节月份，春节前辞职返乡， 春节后离乡寻找工作，因此2月城镇调查失业率通常较高，而3月是传统意义上的开工旺 季，因此3月城镇调查失业率通常较2月下行。具体到2022年3月，其特殊性有两点。第一，从新冠肺炎疫情看，3月全国新冠肺炎 新增确证病例为41, 578.00例,远高于2月的3, 387.00例。在此背景下，3月中旬以来出 现停工停产。因此我们认为，2022年3月城镇调查失业率大概率较2月上行，即突破5. 50% 的区间上限。其中，考虑到停工停产主要发生在深圳、上海以及省会城市等大中城市，预 计31个大城市城镇调查失业率上行幅度大于

12、城镇调查失业率的上行幅度。第二，从出口增 速看，如果仅考虑3月新出口订单录得47.20,较前值下行L80个百分点，创近5个月新 低，那么3月我国出口增速可能承压，这将对3月城镇调查失业率形成利空。在以上分析的 基础上，我们认为3月城镇调查失业率大概率突破5. 50%o在3月城镇调查失业率大概率上行的背景下，我们认为“促就业稳增长”力度将加大。 3月30日国务院常务会议指出，“用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促 就业稳增长的重要举措”。我们对这一表述的解读有三点：一是国务院认为当前就业面临 一定压力；二是目前国务院对就业问题高度重视；三是国务院正采取政策，通过用好政府 债券扩大有效

13、投资来提高就业率。1.2 5月是稳增长关键“时间窗口 ”，房地产投资增速必须企稳以助力实现“5.50% 左右” GDP增速目标疫情全方位冲击我国经济社会生活，是当前我国宏观经济的主要矛盾。目前，我国宏 观经济的主要矛盾是新冠肺炎疫情演化以及防控。这一判断的依据有两个层面。第一个层 面是429政治局会议层面。429政治局会议对新冠肺炎疫情高度重视。第一，会议通稿全文 7次提及疫情，较12月政治局会议多4次，较2021年中央经济工作会议多2次。第二，7 次中有4次同时提及“疫情防控”与“经济社会开展”，且“疫情防控”均位于“经济社会 开展”之前，说明疫情防控至关重要：一是“各地区各部门有力统筹疫情

14、防控和经济社会 开展”；二是“疫情要防住、经济要稳住、开展要平安，这是党中央的明确要求”，可见，“疫情要防住”是党中央的首要要求，也是“经济要稳住、开展要平安”的前提条件；三是 “高效统筹疫情防控和经济社会开展”；四是“最大程度保护人民生命平安和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会开展的影响”，直接指出疫情是当前经济社会开展的制 约因素。第二个层面是宏观经济实际运行层面。429政治局会议指出，“要稳住市场主体，对受 疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”，说明疫情对 市场主体形成严重冲击。我们认为疫情全方位冲击我国宏观经济实际运行。第一，失业率 方面，为有效防控疫情

15、，3-4月局部工业企业与商业企业停工停产，直接对就业情况形成利 空，表达为3月城镇调查失业率超预期录得5. 80%,较前值上行0. 30个百分点，创2020年 6月以来新高。4月制造业PMI从业人员录得47.20,较前值大幅下行1.40个百分点，预示 4月城镇调查失业率还将高于5. 50%。图8： 1季度全国居民人均可支配收入累计名义同比创2021年1季度以来新低（%）20201510全国居民人均可支配收入:累计名义同比全国居民人均可支配收入:经营净收入:累计同比25 .90z T9TZ 8OOZ rnooz 0T6T S96I ZTOOI Z.0OOI ZOOOI 60KT 寸。二 9091

16、 809 moLnI 0T 9 SOW 10O-5数据来源：WIND英大证券研究所整理第二，收入增速方面，疫情对居民收入增速形成较大冲击：1季度全国居民人均可支配收 入累计名义同比、累计实际同比分别为6. 30%、5. 10%,分别较前值下行2. 80、3. 00个百分点, 双双创2021年1季度以来新低。具体看：1季度全国居民工资性收入累计同比为6. 60%,较前值 下行3. 00个百分点；1季度全国居民经营净收入累计同比为5. 40%,较前值下行5. 60个百分点; 1季度全国居民财产净收入累计同比为6.10%,较前值下行4. 10个百分点；1季度全国居民 转移净收入累计同比为6.30%,

17、较前值上行0. 50个百分点。其中，疫情恶化对全国居民经 营净收入累计同比的冲击最大，使其直接打了个“对折”。第三，财政收支方面，新冠肺 炎疫情恶化在冲击宏观经济，利空财政收入当月同比的同时，迫使地方政府持续花费大量的 财力、人力与物力用于核酸检测，加大地方政府的财政支出力度：从当月同比看，3月公共财政支出当月同比为10. 40%,较3月公共财政收入当月同比3.42%的读数高出6. 98个百分点;从累计同比看，3月公共财政收入累计同比为& 60%, 3月公共财政支出累计同比为8. 30%, 二者的差值为0. 30个百分点，为2021年2月以来新低，预计4月公共公共财政支出:累计同比 公共财政收

18、入:累计同比3010690Z I96I moooI S。* 91 6。9 1。之 moa S9ZI 6901 三6。 196。 mooo。 s.0 9。 60Ln。 116。30财政支出累计同比大概率反超公共财政收入累计同比。图9： 4月公共财政支出累计同比大概率反超公共财政收入累计同比（）9070数据来源：WIND英大证券研究所整理第四，房地产投资方面，新冠肺炎疫情在两方面对商品房销售形成冲击：一是新冠肺 炎疫情冲击全国居民人均可支配收入累计名义同比，降低刚需与改善性需求的购买能力； 二是道路封控使得刚需与改善性需求看房的意愿与可能性下降。以上二者均对商品房销售 面积累计同比形成冲击：3月商

19、品房销售面积累计同比录得-13. 80%,较前值下行4. 20个百 分点，创2020年5月以来新低。第五，消费方面，疫情直接冲击场景式、聚集性消费，体 现为3月餐饮收入零售额当月同比录得-16.38%,较前值大幅下行25. 28个百分点，创2020 年6月以来新低，进而拖累3月社会消费品零售总额当月同比录得-3.53圾时隔17个月再 度进入负值区间。第六，宏观经济生产方面，疫情恶化导致局部工业企业以及商业企业停 工停产，在生产端利空宏观经济增速，表达为：3月工业增加值当月同比录得5.0版 较前 值下行7. 80个百分点；3月服务业生产指数当月同比录得-0.90%,较前值下行3. 90个百分 点

20、，时隔18个月再次进入负值区间。第七，进出口增速方面，由于局部工业企业与商业企业 停工停产，使得国内需求在短时间内快速下滑，先后冲击进口增速与出口增速：3月进口金额 当月同比录得时隔18个月再次进入负值区间；4月新出口订单录得41.60,较前值 大幅下行5. 60个百分点，预示受供给能力限制，4月出口金额当月同比大概率不乐观。第 八，宏观经济运行本钱与效率方面，疫情防控导致小区封闭与道路管控，造成两方面后果： 一是增加宏观经济运行本钱，表达为生活日用品价格飙涨。据报道，近期上海一名男子大3月非制造业PMI为48.40。客观而言，这一读数同样表现不佳，表达在以下五个方面： 一是该读数大幅低于预期

21、1.90个百分点；二是时隔6个月非制造业PMI首次跌至荣枯线之下, 如果剔除掉2021年8月的47.50,那么创2020年3月以来新低,如果再剔除掉2020年2月的29.60,那么创2007年1月有数据记录以来新低，也就是说，在2007年至2022年3量囤积青菜、鸡蛋、鸡、鸭等食品，并大幅抬高价格对外销售，累计销售175余万元，非法 获利150余万元。单就这那么案例看，青菜、鸡蛋等生活必需品价格大幅上涨600%o二是直接降 低宏观经济运行效率，表达在以下三个环节：第一个环节是，4月PMI供货商配送时间录得 37. 20,较前值下行9. 30个百分点，自2005年1月以来，仅高于2020年2月的

22、32. 10。第 二个环节是，由于道路交通不畅，局部产品难以销售出去，使得3月工业企业201510510II9ZZ 99TZ booz 6961Z96T Z0OOL ?二 S。* 0191E99I 80LnT lolnT 9061I二T 寸。a 69ZI ZONI ZTOI产销率为94. 50%,较前值下行3. 50个百分点，创2001年2月以来新低；第三个环节是， 在局部产品难以销售出去的背景下，3月工业企业产成品存货累计同比为18.10%,较前值 大幅上行1. 30个百分点，创2012年3月以来新高，预示我国宏观经济处于被动补库存阶 段，亦即衰退阶段。第九，平安与健康方面，新冠肺炎疫情危及

23、“人民生命平安和身体健 康”，直接造成人员伤亡。截至2022年4月29日，全国新冠肺炎累计死亡病例累计值为 5022例。在此背景下，市场信心遭受一定冲击。综上，疫情是当前我国宏观经济的主要矛 盾。努力实现“5. 50%左右”的GDP增速目标，5月是稳增长的关键“时间窗臼。429政治 局会议指出“我国经济运行总体实现平稳开局”，说明中央对1季度宏观经济并没有十分 不满意。总体而言，1季度宏观经济表现并不十分差，表达在两个方面。第一，1季度GDP不 变价同比录得4. 80%,虽然低于2021年3季度0. 10个百分点，但是高于2021年4季度 0.80个百分点。第二，1季度GDP环比为1.30%,

24、虽然低于2021年4季度0. 20个百分点， 但是高于2021年1季度0.80个百分点。图10：总体而言，1季度宏观经济表现并不十分差（）GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调数据来源：WIND英大证券研究所整理429政治局会议指出，“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济开展 环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。在新 冠肺炎疫情严重恶化，1季度GDP增速录得4.80%的背景下，市场担忧3月5日政府工作 报告所确定的“5.50%左右”的GDP增速目标能否实现，并猜想4月底的政治局会议会不 会修改“5.50%左右”的GDP增速预期目标。我们在

25、英大证券宏观评论：有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力度大概率超1季度(20220411)中做出 “咬定目标不放松，奋力实现5.50%左右的GDP增速目标”的判断，并认为“在此背景下，中央政府是否继续坚持实现5.50%左右的GDP增速目标？我们的回答是肯定的”。从429政治局会议的通稿看，中央始终坚持实现“5. 50%左右”的GDP增速目标这一 “初 心”。这一判断的依据有以下三点。第一，429政治局会议指出，“要坚定信心、攻坚克难， 确保党中央大政方针落实到位”。毫无疑问，在全国两会上确立的“5.50%左右”的GDP增速 预期目标属于党中央的大政方针。第二，429政治

26、局会议指出，“疫情要防住、经济要稳住、 开展要平安，这是党中央的明确要求”，从“经济要稳住”说明发力“稳增长”是中央既定 的政策路线，且是硬性任务。第三，429政治局会议要求，“要加大宏观政策调节力度，扎 实稳住经济，努力实现全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间”，明确指出 “努力实现全年经济社会开展预期目标”，以及“保持经济运行在合理区间”，二者均指向 2022年必须实现“5.50%左右”的GDP增速预期目标。1季度GDP不变价当季同比录得4.80肌 低于全年预期目标0.70个百分点左右，与此 同时，在疫情冲击下，4月制造业PMI录得47.40,低于预期0.60个百分点，较前值大

27、幅下 行2.10个百分点，创2020年3月以来新低。在以上背景下，考虑全年实现“5. 50%左右” GDP增速预期目标这一约束，我们对年内GDP不变价当季同比的走势有以下三点判断。第一， 在4月制造业PMI在荣枯线下较前值大幅下行2.10个百分点的情况下，4月宏观经济形势大 概率差于3月。第二，在1-2月我国宏观经济表现较优，且4月宏观经济大概率差于3月的 背景下，5-6月宏观经济必须强于1-2月，只有这样才能将2季度GDP不变价当季同比拉至 4. 80%,乃至5.0虬因此，5月尤为关键。在4月差于3月的背景下，一旦5月宏观经济形势 不乐观，那么6月的压力将十分大。如果出现这种情况，2季度GD

28、P不变价当季同比大概率低于 4. 80%,更别提高于50吼第三，在1季度GDP不变价当季同比录得4.80%的背景下，全年 GDP不变价当季同比要到达5. 50%左右，一个粗略的估算是，4季度GDP不变价当季同比必须 到达乃至高于6. 20%。可见，2022年实现“5.50%左右”的GDP增速预期目标难度不小，“需 要付出艰苦努力”。尽管如此，我们要看到，实现5. 50%左右的GDP增速目标还是面临“有 利条件”的：2021年1-4季度GDP不变价当季同比分别是18.30%、7. 90% 4.90%、4. 0%, 呈“前高后低”走势，在基数上对2022年1-4季度GDP不变价当季同比“前低后高”

29、走势形 成支撑。2季度宏观政策宽松力度大概率超1季度，财政政策发力可能比货币政策发力更愈我 们在英大证券宏观评论：有效投资是实现GDP增速预期目标的关键，2季度货币政策宽松力 度大概率超1季度(20220411)中做出“2季度(宏观政策)宽松力度大概率超1季 度”的判断。从429政治局会议通稿看，我们以上判断未被证伪，主要依据有如下三点。第一，429政治局会议明确指出“要加大宏观政策调节力度”，以“扎实稳住经济，努 力实现全年经济社会开展预期目标，保持经济运行在合理区间”。这就确定了2季度宏观 政策的首要任务是“稳增长”，相应地，宏观政策的主基调是“宽松”。此外，从2季度 宏观经济压力大于1季

30、度这一判断出发，2季度宏观政策宽松力度相应地要大于1季度。第二，429政治局会议指出，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具”。财政政策方面，要“实施好退税减税降费等政策”。客观 而言，退税减税降费在很大程度上推升3月工业企业利润总额累计同比。具体看，3月工 业企业利润总额累计同比录得& 50%,较前值上行3. 50个百分点，主因是3月制造业 每百元营业收入中的费用累计值下行0. 26元，推升3月工业企业营业收入利润率。预 计2季度大概率加大退税减税降费的力度。货币政策方面，要“用好各类货币政策工具”。 2021年中央经济工作会议对货币政策的要求是，“稳健的

31、货币政策要灵活适度，保持 流动性合理充裕”，“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发 展的支持” o 429政治局会议“用好各类货币政策工具”的提法，力度明显要大于2021年中 央经济工作会议的提法：一是各类货币政策工具都可以使用，按照这一理解，包括降准与 降息；二是并没有明确各类货币政策工具的使用范围，据此推测，总量型政策工具大概率得 到使用，而2021年中央经济工作会议那么是侧重于支持“小微企业、科技创新、绿色开展” 等领域。值得指出的是，比照财政政策与货币政策，我们认为目前情况下，财政政策发 力可能比货币政策发力更合适。这一判断的依据有以下三点。首先，财政政策对宏观经

32、济 的刺激效果更为直接，刺激力度更强，传导时间更短，适合于目前需要短期内大幅拉升宏 观经济增速的需求。其次，目前中美利差出现倒挂，如果我国降准降息，将对人民币汇率 形成较大压力，尤其是3月30日1季度货币政策委员会例会提出“把握好内部均衡和外 部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，说明我国央行比拟关注 美联储加息这一事件，并认为美联储加息可能会对人民币汇率形成冲击。当然，近期人民 币汇率走势本身也验证了这一判断。最后，从货币政策操作实践看，4月15日央行宣布 降准0. 25个百分点。该降准幅度为1985年有数据记录以来最小降准幅度，说明央行综 合考虑各方面因素，在降准这一事

33、情上较为克制。第三，429政治局会议指出，“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好 目标导向下政策的提前量和冗余度”。我们的解读有以下三点。首先，“抓紧谋划增量政 策工具”中的“增量”相对于“存量”而言，“存量”本质上是结构性的调整，而“增量” 二字扩张的意味较强，具有更强的总量色彩，此外，对“增量政策工具”的另外一种理解是 新的政策工具，或者说是政策储藏。其次，在宏观经济“风险挑战增多”，以及“复杂性、 严峻性、不确定性上升”的背景下，“加大相机调控力度”意味着要加大宏观政策的宽松力 度。最后，在全年实现“5.50%左右” GDP增速目标的指挥下，“把握好目标导向下政策的 提前量和

34、冗余度”意味着2季度稳增长的力度强于1季度：一是在“需要付出艰苦努力才 能实现”的背景下，宏观政策在时间上需要打提前量，那么提前发力的最正确时机是什么时候 呢？大概率在2季度，尤其是在5月；二是在以往的政治局会议通稿中从未出现“冗余度” 这一概念。对“冗余度” 一词的解释是宏观政策的政策储藏。这一解释呼应上文的“增量政 策工具”的第二种解释。对“冗余度” 一词的另一个解释是，要留出一定的政策空间，也就 是说，对未来宏观政策发力空间较大，有可能超出市场的预期。这一解释呼应上文的“增量 政策工具”的第一种解释。大概率淡化“地方政府债务终身问责制”，收入增速下行制约消费增速的提升。至于 如何实现“5

35、.50%左右”的GDP增速预期目标，429政治局会议的提法是“要全力扩大国内需 求”。比照2021年中央经济工作会议“实施好扩大内需战略，增强开展内生动力”的提法， 我们的解读有两点。第一，“国内需求”是实现“5.50%左右”的GDP增速目标的途径，而不 是全球需求，或者国外需求。这一表述隐含429政治局会议不看好2022年出口增速。第二，“全力” 一词预示“竭尽所能”，比照2021年中央经济工作会议“实施好”的表述， 再次表达429政治局会议加大“稳增长”力度的政策意图与决心。如何才能够做到“全力扩大国内需求”？途径主要有两个。第一个途径是“发挥有效 投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保

36、障，全面加强基础设施建设”。4月26日中 央财经委员会第11次会议“研究全面加强基础设施建设问题”，对基础设施的定位是“经 济社会开展的重要支撑”。会议指出“我国基础设施同国家开展和平安保障需要相比还不 适应”，“要适度超前，布局有利于引领产业开展和维护国家平安的基础设施，同时把握 好超前建设的度”。第11次会议最关键的一点是，指出“各地区各部门要准确领会中央财 经委员会决策部署精神，主动担责、积极作为，共同推动决策部署落实落好。自2017年 7月第五次全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”之后， 基建投资增速应声下滑。2022年召开的第六次全国金融工作会议是否继续坚

37、持“地方政府 债务终身问责制”是基建投资增速能否快速上行的关键影响因素之一。在第11次会议要求 “主动担责、积极作为”的背景下，预计年内召开的第六次全国金融工作会议大概率淡化 “地方政府债务终身问责制”的相关提法。图11：自2017年7月提出“地方政府债务终身问责制基建投资增速应声下滑（）固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比50人40 I 130I 1120J人II1010300 Ts。 zw。 Z06。899。80 二 Z 0 Tsz ?6L 361 寸 OOOI 99二 8091 OTlnT boa 90AI 80I 0 Toi ZI6。 Z96。 booo。 99Z.0数据来源

38、：WIND英大证券研究所整理第二个途径是“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”。此前相关高层会议对消费 的定位是“基础作用”，此次更改为“牵引带动作用”。客观而言，“牵引带动作用”这 一表述容易让人联想到两个指标：一是最终消费支出对GDP当季同比的拉动；二是最终消费支出对GDP当季同比贡献率。具体看：2022年1季度最终消费支出、资本形成总额、货物 和服务净出口对GDP当季同比的拉动分别为3. 33%、L 29%、0. 18%,最终消费支出位列第一； 2022年1季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP当季同比贡献率分 别为69.40%、26.90%、3. 70%,最终消费支出

39、位列第一。值得指出的是，自2020年4季度以 来，最终消费支出对GDP当季同比的拉动远高于资本形成总额、货物和服务净出口，与此同 时，最终消费支出对GDP当季同比贡献率也远高于资本形成总额、货物和服务净出口。以上 可能是429政治局会议将消费的“基础作用”定位替换为“牵引带动作用”的原因所在。值 得提醒的是，在宏观经济稳增长的背景下，2022年2-4季度资本形成总额对GDP当季同比的 拉动，以及对GDP当季同比贡献率大概率上升。图12： 1季度最终消费支出对GDP当季同比的拉动位列三大需求第一位（） 对GDP当季同比的拉动:最终消费支出人对GDP当季同比的拉动:资本形成总额1对GDP当季同比的

40、拉动:货物和服务净出口/ 4N I A Vo4moAZ TEN NEZ I TON zooz mooz 1T6T Z.96I mooI TTOOI ZOOOT rnoooT ?二 Z9ZJ mo,二 391: 391 rn99T Z9SI molnT数据来源：WIND英大证券研究所整理图13： 1季度最终消费支出对GDP当季同比贡献率位列三大需求第一位（）200GDP当季同比贡献率:最终消费支出 月的183个月度数据中，2022年3月位列倒数第3位；三是2007年至2021年这15年间的 3月非制造业PMI均高于荣枯线，均值为55.78, 2022年3月的48. 40是唯一位于荣枯线下 的读数

41、；四是3月非制造业PMI较前值下行3.20个百分点，而2007年至2021年的15年 间，3月非制造业PMI有10次较2月上行,占比为66.70%,这15年间3月较2月变动幅 度的均值为上行2. 03个百分点，可见2022年3月非制造业PMI同样远低于季节性；五是3 月服务业PMI录得46. 70,较前值大幅下行3.月个百分点,仅高于2020年2月的30. 10以 及2021年8月的45. 20,为2012年2月有数据记录以来第3低值。15010050GDP当季同比贡献率:资本形成总额GDP当季同比贡献率:货物和服务净出U50 .oITSZ N90Z mooz IT6T NOchT m96T

42、EOOI Z.0OOI moooI IT 二 moI 39T molnL 00我国内需出现恶化，而外需那么面临来自价格方面的支撑。3月新订单、新出口订单与在 手订单分别为48.80、47.20、46. 10,分别较前值上行-1.90、7 80、0.90个百分点。其 中，3月“新订单-新出口订单”这一复合指标录得1.60个百分点，较前值小幅收窄0. 10 个百分点。针对这一复合指标，我们的解读有以下四点。第一，L60个百分点这一读数， 高于2021年11月（0. 90个百分点）、2022年1月（0.90个百分点），持平于2021年12 月（L 60个百分点），为2020年3月以来26个月的第四低

43、值，说明3月的内需不乐观。 第二，3月L 60个百分点的绝对读数低于2月0. 10个百分点，说明3月我国内需较2月边 际恶化。第三，2005年1月以来，“新订单-新出口订单”这一复合指标的均值为2. 68个 百分点，3月低于这一均值1.08个百分点。第四，”新订单-新出口订单”这一复合指标是 相对指标，其读数取决于新订单的走势以及新出口订单的走势，因此并不能简单地根据其 绝对读数走势来判断我国内需的走势，还应看绝对读数边际变动的原因。以走弱（收窄） 为例，可分为三种情况：一是新订单与新出口订单均上行，但是新出口订单上行幅度大于 新订单；二是新订单与新出口订单均下行，但是新出口订单下行幅度小于新

44、订单；三是新 订单下行，但是新出口订单上行。在以上三种情况中，第一种情况并不能说明我国内需走 弱，而第二种情况与第三种情况下我国内需大概率走弱。3月新订单与新出口订单均较前值 大幅下行，即属于第二种情况，说明我国内需走弱。在以上分析的基础上，我们继续看3月我国内需的表现。从新订单看，在2月短暂攀 至荣枯线之上后，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，且创近5个月新低，持平于2021年10 月，为2020年3月以来低点，剔除掉2020年2月，那么创2016年2月以来新低，在2005 年1月以来207个数据中，位列倒数第11位，说明3月我国内需较为疲弱。从进口指数看， 3月进口指数录得46. 90,较前值

45、下行L 70个百分点，创2021年10月以来新低，剔除掉数据来源：WIND英大证券研究所整理4月13日国常会部署促进消费的政策举措，包括：一要应对疫情影响，促进消费恢复 开展；二要促进新型消费；三要扩大重点领域消费；四要挖掘县乡消费潜力；五要加强保 障。但是要看到，4月13日国常会主要着眼于稳定消费，表达在以下三点：一是国常会指 出要“努力稳定当前消费”；二是国常会指出要“应对疫情影响，促进消费恢复开展”; 三是国常会指出要“稳住更多消费服务市场主体”。可见国常会部署促进消费的政策举措 的目的是“稳定当前消费”、“促进消费恢复开展”。从宏观经济实际运行看，疫情冲击 导致收入增速下行，在根本上制

46、约消费增速的提升。我们认为2022年消费增速大幅上行的 概率较低，难以修复至疫情前水平。但是，这并不意味着我们放弃促进消费，相反，在这 种情况下更要提振消费，充分发挥其宏观经济“压舱石”的作用。资金与预期是制约房地产投资增速的关键所在，房地产投资增速必须企稳以助力5. 50%左右” GDP增速目标。429政治局会议提出“全力扩大国内需求”，但朦其后的是“发挥有效投资的关键作用”，“全面加强基础设施建设”，以及“要发挥消费对经济 循环的牵引带动作用”，并未提及房地产投资。一个不可否认的事实是，作为“经济周期 之母”以及曾经的支柱产业、主导产业，房地产投资是国内需求的重要组成局部。因此我429政治

47、局会议指出,们认为“全力扩大国内需求”这一表述隐含了扩大房地产投资的政策意图，传递了利多房 地产投资的政策导向。“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进 房地产市场平稳健康开展”。对此，我们的解读有以下三点。第一，429政治局会议指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。这是对2022年房地产市场的总体定调， 与2021年中央经济工作会议的表述一致，是对2021年中央经济工作会议精神的贯彻。预计 在相当长的时间内“房住不炒”的定调将持续出现在重大高层会议的通稿之中。第二，429政治局会议指出，

48、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”。“从当地实际出发” 是对“因城施策”的具体丰富与补充。目前全国房地产市场最大的实际情况是：3月商品房销 售面积、销售额累计同比分别录得-13.80%、-22. 70%,分别较前值下行4. 20、3.40个百分点, 分别创2020年5月、4月以来新低；土地市场方面，3月土地溢价率为3. 82%,连续7个月 位于4.0%之下。我们从总体推断样本，认为各地的商品房销售面积、销售额累计同比以及 土地溢价率大概率不乐观。第三，429政治局会议指出，“支持刚性和改善性住房需求”。比照1206政治局会议以及2021年中央经济工作会议的提法均为“支持商品房市场更好满足 购房者的合理住房需求”，429政治局会议的提法更为明确，所指的住房需求是“刚性和改善 性”。此外，与“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”的提法相比，“支持刚 性和改善性住房需求”删减了 “商品房市场”四个字，预示对刚性和改善性住房需求的支持 可能更为直接有效，方式可能更为多样。图14：作为资金密集型投资，房地产开发资金来源后续乏力（）mooz 36T I0OOT owl 60 a 89ZL 90c S96。 voo