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1、宏观经济月报2020年1-2月数据详析2019年3月27日 研究开展部王青冯琳邹李永昊2020年1-2月宏观数据指标名称当月值近期趋势固定资产投资完成额：累计同比-24. 5|社会消费品零售总额：当月同比-20.5出口金额：当月同比-17.21|进口金额:当月同比-4.0|_ 1 工业增加值:当月同比-25.9CPI:当月同比CPI:当月同比5.2PPI:全部工业品：当月同比PPI:全部工业品：当月同比-0.4社会融资规模:当月值8, 554. 0M1 :同比4.8M2:同比8.8公共财政收入:当月同比-9.9公共财政支出：当月同比-2.9 Hill注：社融为2月新增，单位为亿元；投资为1-2
2、月累计同比，社零、工业增加值、进出口、通胀、财 政收支为1-2月当月同比；Ml、M2为2月末同比；进出口金额增速以美元计价。1-2月数据点评1、宏观经济：疫情冲击下宏观经济指标大幅下滑，3月有望出现V形反转工业生产：全国性的防控隔离措施对企业开工影响很大，生产端景气度短期内受挫，需求资料来源：WIND、东方金诚1.3 消费：疫情对各类商品销售产生普遍性的负面冲击，拖累2月社零增速同比大 幅负增。从结构来看，疫情对食品饮料、药品等必需品和以汽车、家电等为代表的可选 消费品影响程度不均，可选消费品受到的冲击更为明显。此外，本次疫情客观上带动线 上消费实现了一次阶跃式开展，1-2月网上消费增速下滑幅
3、度缓于社零整体1-2月社会消费品零售总额（以下简称“社零”）同比名义下降20.5%,大幅低于上年全 年值8.0%和上年同期值8. 2虹扣除价格因素后，1-2月社零实际下降23. 7%,低于上年全年 值6.0%和上年同期值7. 15%o疫情影响下，商场等购物场所延期开业、居民出行不便、交通 物流不畅等因素对消费活动产生明显抑制，同时，疫情导致的经济下行风险加大、就业压力 加剧、个人收入增长前景减弱等对居民消费信心和消费能力也产生较大负面影响。值得一提的是，1-2月网上商品和服务零售额同比下降3.0%,虽较上年全年值16. 5%和上 年同期值13.6%也有大幅下滑，但下滑幅度明显缓于社零总体，说明
4、线上消费模式的推广在一 定程度上缓和了疫情对消费的负面冲击。我们注意到，3月13日，国家发改委等23个部门联 合发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，针对疫情期间凸显的一 些消费特征做了具体回应和部署，其中提出要鼓励线上线下融合等新消费模式开展，大力开展 “互联网+社会服务”消费模式，促进各项服务消费线上线下融合开展等。可以看至本次疫情客观上带动线上消费实现了一次阶跃式开展，而且这一势头不会在疫情消退后 出现明显回潮。图6社会消费品零售总额同比增速社会消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比494161611 - - 1 1 2ZO6ZOZ IOOZOZ ZI6
5、I0Z IT6TozOT 6Toz 696I0Z 896I0Z 36L0Z996T0Z S96I0Z 1Z96I0Z m96IOZZ96I0Z I96T0Z ZTOOTOZ IIOOIOZ0 TOOTOZ 60OOI0Z80OOI0Z 38I0Z 90OOI0Z SOOOIOZ 。，8曷EOOOIOZ ZOOOIOZ资料来源：WIND；注：2月当月同比为1-2月累计值。从具体商品类别来看，疫情对各类商品消费产生普遍性的负面冲击，厂2月限额以上各 类别商品零售额同比增速全面下滑，但下滑幅度存在一定分化。其中，粮油、食品零售额同 比增长9.7%,增速较上年全年仅放缓0. 5个百分点；饮料零售额同比
6、增长3.1%,增速下滑 7. 3个百分点；因疫情推升局部药品需求，中西药品零售额增长0.2%,增速较上年全年放缓 8.8个百分点；或因居家办公带动个人办公用品购置需求，文化办公用品零售额同比下降 8. 9%,增速较上年全年下滑12. 2个百分点，在各类别商品中下滑幅度也比拟小。与此同时，1-2月可选消费品零售额增速与上年全年相比普遍出现25个百分点以上的 大幅度放缓。其中，汽车零售额同比下降37%,降幅较上年全年扩大36. 2个百分点，与同期 汽车销量数据相印证一一据中汽协统计，厂2月国内汽车销量同比下滑42.0%,降幅较上年全 年扩大24.0个百分点；1-2月商品房销售面积同比下降39.9%
7、,拖累房地产相关消费大幅下行, 同期家电、家具、建筑及装潢材料零售额增速与上年全年相比下滑幅度均超过30个百分点。 此外，1-2月金银珠宝零售额同比下降41.1%,化妆品零售额下降14.1%,增速较上年全年分 别下滑41. 5和26. 7个百分点；不过，同期通讯器材类零售额同比下降& 8%,增速下滑17. 3个百分点，在各类可选消费品中表现最为稳定，或与各大中小学校组织网上 教学激发局部手机、平板电脑等购置需求有关。图7限额以上批发零售业零售额累计同比增速 2019年全年 2020年1-2月资料来源：WIND1.4 贸易：进出口增速大幅下滑，短期冲击后贸易数据有望展开反弹图8进出口增速及贸易顺
8、差（美元）贸易差额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月同比数据来源：WIND新冠肺炎疫情的爆发对国内制造业供需两端均造成明显冲击，拖累出口增速大幅下滑。1-2月我国出口贸易额同比下降17.2虬 大幅低于前值7.9%和上年同期值-4.5%。新冠肺炎 疫情的爆发导致春节后企业复工复产延期，对国内供应链造成严重影响，同时，世卫组织将 新冠疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC）,以及2月下旬以来疫情全球化扩 散冲击外部需求，也从需求端对我国出口贸易造成负面影响。2月官方制造业PMI从上月的 50降至35. 7。其中，生产、新订单和新出口订单指数环比下降幅度均超过20个百分点，印 证此
9、次疫情对供需两端均造成明显冲击。可以看到，疫情的出现扰乱了此前中美贸易摩擦阶段 性缓和以及全球经济增长动能边际增强带来的出口贸易修复势头。图9疫情冲击下国内制造业供需双降PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单55.050.045.040.035.030.025.0数据来源：WIND分地区来看，2月我国对主要出口市场出口增速普遍下滑，其中，对美国、日本、欧盟 出口增速分别为-27.7%、-24.5%和-18.4炮 较前值下滑13. 5、21. 4和25. 5个百分点;对东盟、 印度、俄罗斯、巴西出口同比增速分别为-5.1%、13.9%、 15. 4%和3. 8%,较前值分别下滑 32
10、.5、21.8、23.5和75. 3个百分点。值得一提的是，由于对东盟出口降幅相对较小，1-2月东盟成为我国第一大出口市场。图10 我国对兴旺经济体出口金额（美元）增速：同比%图10 我国对兴旺经济体出口金额（美元）增速：同比%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：WIND图11我国对主要新兴经济体出口金额（美元）增速：同比%东盟:当月同比印度:当月同比俄罗斯:当月同比-40丈中一册。NON II6I0Z 0T6I0Z 696I0Z 896I0Z 36I0Z 996I0Z S96I0Z 寸96Toz mocnIOZ Z96I0Z
11、 I96I0Z ZTOOIOZ ITOOIOZ OTOOIOZ 60OOI0Z 80OOI0Z ZOOOTOZ 90OOI0Z SOOOIOZ tzoooTOZ mo, 8Toz ZOOOIOZ I0OOI0Z IT = ON 。工 TON 60IOZ 89=oz ZOTOZ 99Z.I0Z SOION boIOZ cnoaoz ZOIOZ Io*oz丈中一册。NON II6I0Z 0T6I0Z 696I0Z 896I0Z 36I0Z 996I0Z S96I0Z 寸96Toz mocnIOZ Z96I0Z I96I0Z ZTOOIOZ ITOOIOZ OTOOIOZ 60OOI0Z 80OOI
12、0Z ZOOOTOZ 90OOI0Z SOOOIOZ tzoooTOZ mo, 8Toz ZOOOIOZ I0OOI0Z IT = ON 。工 TON 60IOZ 89=oz ZOTOZ 99Z.I0Z SOION boIOZ cnoaoz ZOIOZ Io*oz数据来源：WIND此外，疫情导致的复工复产延期和局部消费活动放缓也对进口增长产生抑制作用，但相 比出口而言，进口所受冲击较小，故当期贸易平衡转为逆差。疫情导致的复工复产延期和部 分消费活动放缓也对进口增长产生抑制作用。1-2月进口额同比增速为-4.0%,低于前值 16. 5%,亦不及上年同期值-2. 4%,与2月制造业PMI进口指数环
13、比下降17.1个百分点至31.9 相印证。不过，与出口相比，进口受疫情冲击相对较小，1-2月主要大宗商品进口量多数保 持正增长，而局部生产环节所需的机械设备、零配件等进口量呈现负增，显示疫情对进口的 冲击更多地还是受国内生产暂缓影响。由此，1-2月我国进出口贸易转为逆差，逆差额70. 9 亿美元，上年同期那么为顺差414.5亿美元。图12制造业PMI进口指数%数据来源:WIND分商品来看，1-2月我国对铁矿石、原油、煤及褐煤、大豆进口量同比分别增长1.5姒 5.2%、33.1%、14. 2%,进口额同比分别增长 17. 1%、14. 7%. 25.1%、4.2%。其中,原油进 口量和进口额增速
14、较前值均有所加快，煤炭进口量和进口额大幅转正，铁矿石和大豆进口保持 正增，但增速有所下滑。同时，2月我国对集成电路进口增速有明显放缓，进口量增长 26. 2%,进口额增长5.3%,不及前值60. 0%和30. 2%,但仍处于较高水平。我们判断,2019 年10月中美经贸摩擦缓和后，国内出现的经济企稳势头对以上大宗商品进口起到了一定拉 动作用，也说明当前内需增长动力并未实质性质削弱。最后，2月我国汽车和汽车底盘进 口量同比增速为TL 3肌进口额增速为而前值为12.5%和18. 9%,与2月国内车市销 售冷清相印证。图13主要进口商品数量与金额（美元）同比增速120.00铁矿石进口量：当月同比铁矿
15、石进口额（美元）：当月同比-40.00100.00原油进口量：当月同比原油进口额（美元）：当月同比80.0060.0040.0020.000.00m?zifrbzoz 0T6I0Z 36I0Z ?6Toz T96I0Z OTOOTOZ ZOOOTOZ boooIOZ I0OOI0Z 0TZ.I0Z 3 2 0Z boIOZ 1。，二。7nESOZOZ 二60,6I0z S96I0Zm。，6Toz I96I0Z IT8I0Z60OOI ON ZOOOIOZSOOOIOZmoooIOZTOOOIOZIEI0Z 60T0z SOIOZ EOIOZI920Z-20.00煤及褐煤进口量：当月同比煤及褐煤
16、进口额（美元）：当月同比250.00200.00 150.00 100.00 丫煤及褐煤进口量：当月同比煤及褐煤进口额（美元）：当月同比250.00200.00 150.00 100.00 丫大豆进口量：当月同比大豆进口额（美元）：当月同比80.0060.0040.00 :阶K AM a、0.00-50.00-100.0050.00 SA AHESOZON 0I6I0Z 36I0Z 寸96I0Z TOSTON 0ICOT0Z N0OOI0Z boobTOZ TOOOTON 。工 TOZ ZOIOZ 寸。、TON TOTOZ-20.00-40.00-60.00b96I0z I96I0Z0TOOI
17、0Z 38I0Z boooIOZI0OOT0Z 。工 TON3 二。Z 寸。*。川 19二。ZLROZOZ 0T6I0Z z.96Toz集成电路进口量：当月同比集成电路进口额（美元）：当月同比汽车和汽车底盘进口量：当月同比-30.0汽车和汽车底盘进口额（美元）：当月同比150.00-100.00Eozoz 0T6Toz 36I0Z 寸96I0Z I96I0Z 0IOOI0Z ZOOOIOZ boooIOZ TOOOIOZ 0EI0Z ZOTOZ b9= 0Z I9Z.I0Z营IHOZOZ 0T6I0Z Z.96I0Z 寸96I0Z I96I0Z 01,8Toz ZOOOIOZ boooIOZ
18、TOOOIOZ 0M0Z 3NT0Z boIOZI9Z.I0Z数据来源:WIND1.5 预计3月各项经济指标将出现V型反转，但受国内疫情防控手段仍未完全撤回， 以及疫情全球化扩散影响，除基建投资外，各项指标均难以恢复到疫情前增长水平。进 出口方面,疫情全球扩散对出口贸易的影响还将持续一段时间，进口端获得的支撑更强, 贸易顺差或将延续同比收敛国内疫情防控已经取得突出成效，除武汉外新增病例以输入性病例为主，在此背景下，政策层面上防控疫情的迫切性有所下降，稳增长重要性提升，各地复工复产正在加速，各项经 济活动逐步恢复。3月以来，6大发电集团日均耗煤量环比趋于回升，同比跌幅亦有明显收敛;高炉开工率与2
19、月相比亦有所提升，同比小幅转正；同时，3月首周乘联会公布的乘 用车零售量同比下降51%,较上月约80%的同比降幅相比也有所改善。不过，3月上旬发电耗 煤量和汽车销量同比仍处较大幅度下滑态势，显示国内经济活动的完全恢复仍然需要时间。此外，当前疫情全球化趋势明显，欧洲成为新的疫情中心。国外疫情扩散对国内的影响 至少表达在两个方面：一是输入性病例导致的疫情反复，这一风险可以通过加强边境检测及 采取入境人员隔离措施等加以缓解，目前来看比拟可控；二是疫情全球化加剧全球经济下行 压力，尤其是与我国经贸联系密切的日本、韩国等国疫情形势较为严重，这将冲击全球供应 链、影响全球总需求，从供需两端拖累我国经济增长
20、，拉低后疫情阶段国内经济增速回升的 速度。从各国目前已经采取的防疫措施来看，防疫力度相较中国均存在一定差距，同时考虑 到欠兴旺国家医疗卫生水平较差，疫情全球蔓延的风险不容低估。后续需密切关注国外疫情 进展，及时调整对经济基本面和政策走向的预测。整体来看，我们预计3月各项经济数据均将出现V型反转，其中，作为逆周期调节的主 要抓手，基建投资增速将会出现明显回升；前期消费延后带来的需求释放，将对社零增速产 生提振；疫情控制后，各城市加快复工，也将带动房地产投资、制造业投资及工业生产增速 回升。考虑到在整个一季度中，3月份经济总量的比重大概占到约40%,因此一季度整体经 济运行仍有望防止大幅下滑局面,
21、二季度经济增速将出现显著反弹。未来宏观政策会进一步 向稳增长方向倾斜，这包括财政政策更加积极，货币政策更加灵活，以及就业政策的支持力 度会更大。考虑到今年的具体情况，稳就业将超过GDP增速，成为宏观经济管理最重要的目进出口方面，目前国内疫情已得到有效控制，各地企业复工复产进度加快，疫情对供给 侧的冲击逐步减弱，这将带动3月出口增速有所反弹。但当前疫情呈现全球化扩散趋势，尤 其是作为我国主要出口市场的美国、日本、欧盟和韩国等疫情仍处上升期，后续走势存在较 大不确定性。但整体而言，全球经济短期增长受到疫情负面冲击，外需前景不佳，这意味着疫 情对我国出口贸易的滞后影响可能还将持续一段时间，上半年出口
22、额同比可能会持续处于负增 状态。另一方面，国内疫情控制下内需逐步恢复，以及逆周期调节政策下，以基建为代表的投 资端发力将对进口需求产生提振，加之中美贸易第一阶段协议确认的贸易采购要求，后续进 口获得的支撑要强于出口，去年贸易顺差高增的局面在今年难以持续。这也意味着今年净出口 对经济增长的拉动作用将明显减弱，稳定宏观经济运行需要投资、消费等内需局部发力。2 .疫情扰动下CPI涨幅维持高位，原油价格下跌带动PPI同比转负CPI：疫情对2月CPI产生了非对称、结构性的影响，食品和非食品价格走势进一 步分化2月CPI同比上涨5.2%,涨幅较上月小幅回落0.2个百分点，但高于预期值4. 9%。从 结构上
23、来看，由于不同商品和服务的需求刚性不同，疫情对2月CPI产生了非对称、结构性 的影响，当月CPI分化特征进一步凸显，食品和非食品价格涨幅之间的“剪刀差”扩大到 21个百分点。具体来看，2月食品价格同比上涨21. 9%,涨幅较上月加快1.3个百分点；而 非食品价格仅上涨0.9%,涨幅较上月回落0.7个百分点，与上年10月持平，为2015年5 月以来最低值。图14 CPI增速：当月同比%整体cpi一-食品一-一非食品-7数据来源：WIND食品价格方面，由于食品需求刚性较强，且封闭隔离措施引发局部民众大量囤购食物现象, 疫情对食品供给端的影响大于需求端一一交通管制和人力短缺导致物流不畅、运输本钱上升
24、, 同时局部企业和市场延迟开工、开业，也对食品生产和供给产生一定影响。由此，供需博弈 下，2月食品CPI环比上涨4.3%,涨幅仅较春节所在的1月小幅收窄0.1个百分点，且除蛋 类供给充足、价格下跌外，当月各类食品价格环比均现一定幅度上涨，其中，鲜菜、鲜果和 猪肉价格分别上涨9. 5%、4.8%和9.3虬在新涨价动能强劲带动下，2月食品价格同比涨幅进一步加快至21. 9%,续创2008年4 月以来最高水平，而在当月CPI同比5. 2个百分点的涨幅中，食品烟酒价格上涨贡献了 4. 8 个百分点。具体来看，受疫情扰动叠加猪瘟疫情影响，2月猪肉价格同比涨幅再度扩大到135.2%,较上月加快19. 2个
25、百分点，为本轮涨幅新高，继续成为食品CPI涨势加快的主要拉动力量；当月粮食、奶类、食用油等食品价格同比涨幅亦有不同程度扩大。其他分项中,2月鲜菜、水产品和蛋类价格同比上涨10.9%、2. 8%和1.0%,涨幅较上月分别下滑6.2、L0和1. 4个百分点；鲜果价格同比下跌5.6%,跌幅较上月扩大0.6个百分点，已为连续第五个月同比负增。图15食品类各分项CPI同比增速%140120100806040200-20140120100806040200-20 2020年1月：2020年2月135.2-5.0 -5.6食品CPI粮食 食用油 鲜菜 鲜果 猪肉 蛋类0.5 0.93.8 2.8奶类 水产品
26、数据来源：WIND非食品价格方面，疫情对非食品类商品和服务，尤其是非必需品的需求产生较大的 抑制作用一一这从手机等商品销量的大幅下滑中可以得到印证，整体上抵消了复工复产 延迟、物流管制等对非食品类商品和服务供给的影响。由此，2月非食品CPI环比涨幅为 -0.2%,较上月下滑0.8个百分点，各分项价格涨幅均不及前值且多数为环比下跌，也表 明疫情对非食品需求端的冲击大于供给端。受此影响，2月非食品CPI同比涨幅较上月下 滑0. 7个百分点至0. 9%,各分项价格涨幅与上月相比全面放缓。图16八类商品与服务CPI同比增速% 2020-012020-02 2020-012020-02-2.0-4.00
27、.9-1.62.21.02.3 2.24.8 4.4数据来源：WIND2月扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1. 0%,涨幅较上月放缓0. 5个百分点，自去年 年初以来持续保持低位，也与当前宏观经济运行态势较为吻合。我们认为，目前受猪肉价格和 疫情扰动影响，整体CPI增速存在一定“失真”现象，不能全面、真实反映当前物价走势，核 心CPI对判断当前物价形势和未来货币政策走向更具参考价值。2.1 PPI：疫情对企业生产和投资、工地开工以及终端消费活动均产生负面冲击，抑制 总需求，加之国际大宗商品价格走低，2月PPI同比再度转负2月PPI环比下跌0.5版 低于前值0.0%；同比下跌0.4%,低于前值
28、0.1队 在上月短暂 回归正向区间后再度转负。分大类来看，当月生产资料和生活资料价格走势有所分化。其中， 生产资料PPI环比下跌0. 7%,低于前值0. 0%,同比跌幅也较上月加深0. 6个百分点至1. 0%； 而生活资料PPI环比上涨0.0%,与上月持平，同比涨幅那么较上月小幅加快0.1个百分点至 1. 4%当月生活资料PPI环比持平主要受需求刚性较强的一般日用品和食品价格支撑，同比 涨幅加快那么因一般日用品价格同比上涨0. 1% （前值为0.0%）,以及耐用消费品价格同比跌幅在 基数走低影响下收敛至2.0% （前值为-2.3%）。图17 PPI增速：当月同比%端下滑进一步强化了疫情对生产端
29、的负面影响，1-2月工业增加值同比大幅负增。投资：1-2月固定资产投资大幅负增，三大类投资增速全面下滑。消费：疫情对各类商品销售产生普遍性的负面冲击，拖累1-2月社零增速同比大幅负增。贸易：进出口增速大幅下滑，短期冲击后贸易数据有望展开反弹。2、物价：疫情扰动下CPI涨幅维持高位，原油价格下跌带动PPI同比转负CPI：疫情对2月CPI产生了非对称、结构性的影响，食品和非食品价格走势进一步分化。PPI：疫情对企业生产和投资、工地开工以及终端消费活动均产生负面冲击，抑制总需求， 加之国际大宗商品价格走低，2月PPI同比再度转负。3、金融：2月信贷、社融走势平稳，融资结构持续改善社会融资：社融各分项
30、新增规模环比均有所下降，除人民币贷款外，政府债券和表外票据 融资增量下滑幅度较大，这两项也是当月社融同比少增的主要原因。货币供应：主要受财政存款大幅少增以及上年同期低基数影响，2月M2增速创近两年以来 新高。4、财政：疫情扰动明显，年初财政收支同比大幅负增财政收入：1-2月财政收入增速创下金融危机以来同期最低值，反映了疫情导致的各项经 济活动放缓、政府加大减税力度和PPI通缩等因素的共同影响。财政支出：疫情影响下，政府财政压力上升，各地工程复工、开工延迟，制约财政支出发 力空间，1-2月财政支出同比负增。展望1、宏观经济：预计3月各项经济指标将出现V型反转，但受国内疫情防控手段仍未完全 撤回，
31、以及疫情全球化扩散影响，除基建投资外，各项指标均难以恢复到疫情前增长水平2、物价：3月CPI同比仍将维持在5%左右的高位，但食品和非食品价格的分化或将有所 收敛；而在外源性的国际油价暴跌影响下，PPI跌幅将进一步加深3、金融：金融支持疫情防控将带动3月金融数据较快增长4、财政：3月财政收入增速将有所反弹，但难以摆脱负增，支出空间受限，支出结构将向 基建类倾斜邮箱：df jccoamc. com. cn ： ：地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 100600PPIPPIPPI:生产资料PPI:生活资料12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0。 。 y 。
32、部 & 心 & e e e & 总 邸 ? 校危少柠校校校校校校校百校 校百 校百 校百数据来源：WIND生产资料各分项中，2月采掘工业、原材料工业和加工工业PPI环比分别下跌2. 3%,1.3% 和0.3%；同比来看，当月采掘工业PPI涨幅较上月下滑3.6个百分点至LK,原材料工业 和加工工业PPI跌幅那么分别较上月加深1. 4和0. 1个百分点至2. 2%和0. 7%o图18生产资料各项PPI同比增速% 2020-01 2020-025.04.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-1.0-2.2原材料匚业06-0.7生产资料整体采掘工业加工工业数据来源：WIND从
33、细分行业来看，2月因疫情影响需求前景，国际油价整体下跌一一当月布伦特原油期货 价月均值从上月的63. 7美元/桶降至55. 5美元/桶，同比降幅达13. 9%（前值为上涨5. 7%）,受 此影响,2月石油和天然气开采业PPI环比下跌此0%,同比下跌0. 4%（前值为上涨17. 5%）,石 油、煤炭和其他燃料加工业PPI环比下跌4.4%,同比下跌0.8% （前值为上涨4. 6%）。同时， 由于疫情对企业生产和投资、工地开工以及终端消费活动均产生负面冲击，对需求造成较强 抑制作用，2月化学原料及化学制品制造业、非金属矿物和金属制品业、黑色金属和有色金属 加工业等行业PPI环比均现一定幅度下跌，同比
34、在基数影响下涨跌不一，其中，黑色金属加工 业PPI同比下跌0.9% （前值为上涨0.7%）,有色金属加工业PPI同比涨幅较上月下滑I. 6个百分点至0.8%。从下游行业来看，2月多数行业PPI环比涨幅收敛或转为下跌，但 因疫情拉动药品需求，医药制造业PPI环比上涨0. 3% （前值为下跌0. 1%）,同比涨幅那么涨跌 互现，与前值相比普遍波幅不大。2.2 3月CPI同比仍将维持在5%左右的高位，但食品和非食品价格的分化或将有所收 敛；而在外源性的国际油价暴跌影响下，PPI跌幅将进一步加深2月下旬以来，随着国内疫情得到有效控制，各地复工复产加速、交通物流恢复，疫情 对各类商品和服务供给端的影响趋
35、于减弱，对CPK尤其是食品价格的推升作用亦逐步缓解。 我们注意到，3月以来，农业部公布的猪肉平均批发价平缓下降，同比涨幅较上月末高点亦有 所收敛。不过，当前猪肉价格同比涨幅仍然处在很高的水平，加之疫情缓和后此前积压的局部 商品和服务需求将集中释放，以及3月影响CPI上涨的翘尾因素将从上月的2. 9个百分点提高 至3. 3个百分点，预计3月CPI同比涨幅仍将维持在5%左右，而食品和非食品价格的“剪刀 差”或将有所收敛。PPI方面，国内疫情缓解意味着其对PPI供需两侧的影响将同步减弱：供给侧如前所述， 即各地复工复产加速、交通物流恢复，需求侧那么主要表达在投资和消费需求回升，工地陆续恢 复开工，对
36、各类商品和工业品的需求逐步回暖。同时，为对冲疫情导致的经济下行压力，国 内逆周期调节加码，基建发力势头明显，从需求角度来看对PPI也产生一定支撑。但3月国 内PPI将受到外源性的国际油价大幅下跌影响一一月初OPEC+与俄罗斯谈判破裂，沙特发起原 油价格战，国际油价断崖式下跌，后续各方可能会重启谈判，但谈判结果存在不确定性，加之 疫情全球蔓延下需求前景不佳，国际油价仍有进一步下跌的可能。受此影响，我们预计3月 PPI环比、同比跌幅将有所加深.金融：2月信贷、社融走势平稳，融资结构持续改善2.3 2月新增人民币贷款环比季节性少增，同比小幅多增那么与低基数、宽信用政策加 码以及监管容许受疫情影响较大
37、的中小微企业贷款展期等因素有关。从结构来看，因居 民购房和消费活动暂缓，2月居民贷款大幅缩量，企业贷款占比相应上升，但在银行短 贷冲量和企业通过短贷补充短期流动性的影响下，当月企业贷款短期化特征明显2月新增人民币贷款9057亿元，环比大幅少增约2. 43万亿，符合季节性规律，同时也 反映了在疫情影响下，各类经济活动暂缓，相关及配套融资需求相应收缩。此外，当前LPR下行预期较为强烈，可能也导致了局部融资需求延后。不过，与去年同期相比，2月新增信 贷规模多出199亿，我们认为这主要表达三方面因素作用：一是去年春节假期在2月份，造 成同比基数偏低；二是当前宽信用政策加码，政策引导下银行正在加大对实体
38、经济的信贷支 持力度；三是监管容许受疫情影响较大的中小微企业贷款展期，到期量下降也会对新增信贷 规模产生支撑。图19新增人民币贷款规模及增速3500016金融机构:新增人民币贷款:当月值亿元金融机构:各项贷款余额:同比右轴300002500020000150001000050000151413121110I06Z0Z LT6I0Z 696I0Z36I0N ln96I0z mo,6Toz I96I0NIIOOI0Z 60OOI0Z38I0N SOOOIOZ rnoooIOZ TOOOIOZ 一:工 ION60*0z Z.OIIOZ3 2 ON EOIOZ To,二 ON IT9I0Z 699T0
39、Z39I0N S99T0N cn99Toz数据来源：WIND具体来看，2月非金融企业短贷环比少增1150亿，同比多增5069亿，是当期人民币贷 款同比多增的主要原因。同时，当月非金融企业中长期贷款环比少增约1.24万亿，同比少 增970亿，企业信贷结构短期化特征明显。这一方面由于政策引导银行加大对企业，尤其是 中小微企业的信贷支持力度，但银行风险偏好较低，存在短贷冲量现象；另一方面，从资金 需求端来看，疫情影响下，企业投资活动受到抑制、工程工地开工延迟，配套中长期融资需 求下降，同时企业通过短贷来补充短期流动性的需求上升。此外，2月短贷投放规模较大对 票据融资产生挤出效应，当月表内票据融资环比
40、少增2962亿，同比少增1061亿。图20 企业新增中长期贷款规模与增速非金融性公司新增中长期贷款:当月值亿元非金融性公司新增中长期贷款：累计同比右轴20000150001000050000-5000100806040200-20I99I0Z数据来源：WIND,东方金诚整理居民贷款方面，2月居民贷款大幅缩量，负增4133亿，环比少增约1.05万亿，同比少 增3427亿。其中，受疫情冲击各项消费活动及居民消费信心影响，2月居民短贷负增4505 亿，环比多减3355亿，同比多减1572亿；同时，疫情导致各地售楼处关闭、房屋中介歇业， 2月商品房销售面积同比大幅负增，影响当月新增居民中长期贷款规模降
41、至仅371亿，环比 少增7120亿，同比少增1855亿。图21新增居民贷款规模及占比201新增居民贷款：当月值亿元居民贷款占新增人民币贷款的比重：右轴120001000080006000400020000-2000-4000-6000-60数据来源：WIND,东方金诚整理2月社融各分项新增规模环比均有所下降，除人民币贷款外，政府债券和表外票 据融资增量下滑幅度较大，这两项也是当月社融同比少增的主要原因。其中，政府债券 融资缩量主要受专项债发行节奏和剩余额度限制；表外融资压降速度加快，除受疫情导 致企业融资需求收缩影响外，也反映了信贷和债券融资对非标的挤出作用。2月社融结 构的一大亮点是在流动性
42、充裕和政策利好带动下，直接融资占比大幅提升2月新增社融规模为8554亿元，环比少增约4. 21亿元。当月社融各分项新增规模环比 均有所下降，除人民币贷款外，新增政府债券和表外票据融资环比分别减少5789亿和5364 亿，这两项也是当月社融同比少增1111亿的主要原因一一2月政府债券同比少增2523亿， 表外票据融资同比多减857亿。具体来看，2月地方债净融资额大幅下降，导致新增政府债券 规模同比、环比均大幅少增，这主要受专项债发行节奏和剩余额度影响一一去年11月底， 财政部提前下达了 1万亿新增专项债额度，1月份新增专项债的发行量就已超过7000亿。 表外融资方面，2月三项表外融资均为负增，除
43、表外票据融资外，当月信托贷款压降速度也 有所加快，环比多减972亿，同比多减503亿，除受疫情导致企业融资需求收缩影响外，也反映了信贷和债券等标准化债务融资对非标的挤出作用。图22社会融资规模增长状况社会融资规模:当月值亿元社会融资规模存量:同比%右轴181614121086181614121086600002000010000I06Z0Z TT6I0Z 696T0ZS96I0Zm。，6TozI96I0Z60OOI0ZZ.0OOI0Z SOOOIOZ cnoooIOZ TOOOIOZ moz 69= 0ZI9ZI0Z IT9I0Z 699I0ZI 39I0ZI 39Toz数据来源：WIND图2
44、3表外融资增量变化新增委托贷款:当月值亿元 新增信托贷款:当月值亿元 新增未贴现银行承兑汇票:当月值亿元60004000zoszozzoszozI06Z0No2000-2000-4000-6000-8000NT,6Toz IT6I0Z 0T6I0Z 60SI0Z 80,6Toz 36Toz996I0Z S96I0Z 寸 0,6T0z 36Toz Z96I0Z I0-6I0Z ZIOOIOZ ITOOIOZ OTOOIOZ60OOI0Z 80OOT0Z ZOOOIOZ 90OOI0Z so,8Toz DOOOIOZ rnoooIOZZ9810N I0,8I0z数据来源：WIND2月社融结构的一大
45、亮点是直接融资占比明显提升。当月流动性充裕提振债市和股市情 绪，债券发行利率走低，同时新证券法和再融资新规等的出台，也有利于拓宽企业直接 融资渠道、提振直接融资需求。在此背景下，2月新增企业债券融资3860亿，环比仅少增5 亿，同比大幅多增2985亿；新增股票融资449亿，环比少增160亿，同比多增330亿。当 月两项合计占新增社融规模的50. 4%,大幅高于1月的8. 8%o图24社会融资规模结构变化新增人民币贷款:当月值亿元新增表外融资:当月值亿元,新增直接融资:当月值亿元址四I山4 M.mji(i址四I山4 M.mji(iZ06Z0Z loozoz II6I0Z 0T6I0Z 696To
46、z 896I0Z 996I0Z so,6Toz b96TOZ E96Toz Z96TozTo,6Toz ZTOOIOZ ITOOTOZ OIOOTOZ 60OOI0Z 80OOT0Z ZOOOTOZ 90OOI0Z SOOOIOZ b98I0z ZOOOTOZ TOOOIOZ40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000数据来源：WIND3. 3主要受财政存款大幅少增以及上年同期低基数影响，2月M2增速创近两年以来新 高；2月Ml增速环比大幅上行，季节性影响消退及上年同期低基数是直接原因。此外， 近期广义货币供应量指标改善或也说明，前期金融严监管的抑制效应正在逐步减弱2月末M2同比增长8. 8%增速比上月末加快0. 4个百分点，比上期同期加快0. 8个百 分点，为2018年3月以来最高增长水平。2月Ml同比增速较上月大幅回升4. 8个百分点， 与上年同期相比加快2. 8个百分点，为近19个月以来的最高增速。2月M2增速较上月及去 年同期大幅回升，一个重要原因是当月财政存款较上年同期大幅少增逾3000亿，只此一项 即拉动M2同比增速加快0.17个百分点。2月财政存款少增那么主要源于疫情高峰期间，经济 活动放缓，减税