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1、尽管全球疫情再度反复，但其对供给端的冲击愈加弱化，需求端的冲击也因疫苗 接种率的提升而有所减弱，经济恢复面临干扰但趋势仍在延续，在此情势下美联 储的QE缩减愈加临近。就国内而言，经济更苏结构不平衡的态势有所改善，但 内需恢复缺乏依旧明显，叠加外部需求扩张力度的趋势性弱化，政策应对的必要 性明显抬升，730政治局会议对于“做好跨周期调节”的强调以及“统筹宏观政 策衔接”的表述意味着在货币政策维持总体中性的情况下，财政政策将逐步发力 以应对2021年底和2022年初的增长压力。1 .全球疫情反复曲折政策回收纠结踌躇1.1 数据再度攀升疫情反复曲折图2 ：亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据图2 ：
2、亚洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据图1 :全球新冠肺炎疫情每日新增数据1(XXXXX)90000080C00070000060000050000040000030C000200000100000Lm 8unfoCJ 8卷急 02U.OZ &0N,03 oeQooz ON. 8.02 0Z950Z ogr.02 &un7oz 0工与点 g.waaw e LZ匕聿卜Z LzsgR Lz.uerg 0ZW.6 0z.AON.ZL oCJooa 。、国2 0294用 gDre ozgzc OEna oz.xfvoL 足 BS4L 0、吉11.资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海
3、证券研究所数据显示，全球日新增病例数自6月下旬后再度攀升，全球日新增病例数再度回 升至60万例以上。欧洲主要国家中，德国形势相对乐观，英国在大幅冲高后已 明显回落，俄罗斯也呈现回落态势，但是西班牙、法国和意大利FI新增病例数均 明显抬升；亚洲国家中，日本H新增病例数急速飙升，韩国FJ新增病例数那么持续 维持高位难以缩小，印度尼西亚、马来西亚、泰国和越南等东南亚国家口新增病 例数均大幅走高；美洲国家中，美国数据同样有所抬升，而巴西数据的震物回落 那么可能有利于缓解铁矿石供给压力。总体而言，疫情在病毒变异的主导下反复波 折，其对全球经济的影响仍在持续，经济前瞻依旧复杂难判。图29：农产品批发价格2
4、00指数图30 :主要大宗商品月均价变动幅度Jan-21 Feb-21 Mar-21 BApf-21 BMay-21 HJi-21 BJii-21一农产品批发价格200析数f产出批发价格200指数a,e=.* 8,e2a ow.yoo.N- O3O.0SKL &?二 6:8a，ZL 67dos.zL 67unM 6LZL 8T8OKL 8 aesNL 8:unr 8Te.ZL ZTOSQZL ZTdosNL zTunw 2 7-e2，rsL 9T8O4资料来源：Wind,渤海证券研究所图31 ： CPI翘尾因素资料来源：Wind,渤海证券研究所图32 : PPI翘尾因素二，R02 6。，303
5、 ZO，RO2 3X02 3&03 0X02 二.0703 6OOZO2 ZOOZO3 S06Z8 SOOZO3 8-OZOZPPI翘尾因拿%二二 Z02 6。，&02 6&03 Soto? CO0LZ03 0，802 二6703 600Z03 zooeg goozg SO-0303 8.15.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：ind,渤海证券研究所3.秉承稳中求进统筹长短利益面对外需扩张动力趋势性回落而内需恢复依旧缺乏的现实情况,2021年下半年的 经济调控再度成为市场关注的焦点，继7月中旬略超预期的全面降准后，市场一 度对经济前瞻骤
6、然转淡，然而6月份经济信贷数据那么韧性十足。面时此中疑惑， 730政治局会议中有关“跨周期调节”的表述显然是最有价值的解释所在，其再 度显示了中央在“长期”和“短期”，“稳增长”与“调结构”间的战略平衡。3.1 做好跨周期调节统筹宏观政策衔接730政治局会议不仅沿用了 430会议的表述，认为“国内经济恢复仍不稳固、不 均衡”，而且增加了对外部环境“更趋复杂严峻”的判断，正如我们在中期报告中 所言，“财政政策相机抉择的调控属性并未改变”，于是在“做好宏观政策跨周期 调节”的语境下，“积极的财政政策要提升政策效能”、“推动今年底明年初形成实 物工作量”成为重要看点。相较于此，货币政策依旧是“稳健”
7、的，依旧要“保 持流动性合理充裕”，（央行2021年下半年工作会议指出，“保持货币供应量和社 会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”），重点任 务在于“助力中小企业和困难行业持续恢复”。综合而言，财政政策更注重于全面 性的适度补位，而货币政策在继续坚持中性基调的同时仍将着重于结构性作用的 发挥。与此同时，以下个方面将成为下半年政策调控的重点所在：（1）深挖需求潜力，消费、投资双向施措。此次政治局会议，将“挖掘国内市 场潜力”放在了更突出的位置，超预期的提及“支持新能源汽车加快开展”，这意 味着新能源车将作为未来的重点消费方向，由行业供给的快速开展加速需求的创 造。会议还
8、提出“贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系”，并提及“乡村 振兴”和“畅通农民工外出就业渠道”，意味着为农民增收和提升农村消费将是下 一阶段消费释放的一大重点方向。在投资方面，除“十四五”的重点工程投资外， 会议还强调了 “引导企业加大技术改造投资”，由此我们预期围绕效率提升的制造 业投资有望逐步加码，利好自动化、工业互联网等领域。（2）补链强链塑造完备产业链，“卡脖子”领域重点提及。会议特别强调科技创 新和产业链供应链韧性，对于前者，除了强调其战略性地位外，体制机制方面的 改革也正加快推动，28 口国常会常务会议对改革完善中央财政科研经费管理进行 部署，给予科研人员更大经费管理自主权，制
9、造强国方向已然明了，举国制度优 势有望持续发力，攻克关键技术难题。对于后者，贸易战以及新冠疫情都凸显了完备产业链的重要性，会议对“补链强链”的部署，不仅是要查漏补缺，补齐短 板和弱项，确保产业链的完备，同时也要锻造长板，增强开展主动权。（3）碳达峰、碳中和强调有序推动，纠正运动式“减碳”。会议强调尽快出台碳 达峰行动方案，碳减排大目标下此次会议更加强调纠正运动式“减碳”，特别指出 要“先立后破”，即先完善减碳的基础设施及制度安排，而后在保证经济平稳运行 的基础上进行减碳，这意味着高碳排放行业产能的缩减将视实际情况而定。不过 会议也特别强调“两高”工程的盲目开展依I日被坚决遏制。总体而言，存量的
10、缩 减需保证经济平稳运行，预计供给端的缩减态势将趋缓，而对于新增产能将被严 控。（4）大宗价格保供稳价，粮食、生猪确保供给。对于大宗商品的保供应和控价 格，今年首次在政治局会议层面提出。二季度以来，伴随海外的货币超发和需求 预期回升，大宗价格异常活跃，政府也出台多种措施，包括对钢铁的进出口关税 调节，期货市场的监管引导，对哄抬价格、囤货居奇行为的打击等，在一定程度 上抑制了大宗的过快上涨势头。此次政治局会议进一步强调“保供稳价”，意味着 对大宗商品的情况决策层依然高度重视，相关领域的监管将持续推进。此次会议 还强调了抓好秋粮生产，确保口粮平安，稳定生猪生产”。粮食平安是“国内大 循环”下的关键
11、性环节，去年以来总书记已经屡次强调其重要性。对于生猪的供 应，近期决策层也高度重视，在7月28 口的国常会中也强调了 “猪肉平安供应” 问题，预计针对生猪行业政策支持和逆周期调节机制将逐步酝酿落地。（5）地产继续强调“房住不炒”，“三孩”配套政策将完善。会议对住房方面继 续强调“房住不炒”的基本原那么，尽管会议对地产表述一如既往，不过近期各地 落实情况呈现升级态势。除了上海提高首付比例外，武汉“凭票买房”手段拟将 推出，调控手段有所升级，凸显了管理层对于调控房价的决心，地产的金融属性 正在逐步弱化。此外，会议还部署了 “三孩”生育政策的落实，包括生育、养育、 教育等配套政策。29 bl卫健委发
12、布通知提出6大重点任务和系列举措，以优化生 育政策，结合近期管理层对教育行业的整治，民生领域中教育问题也获得管理层 的高度重视。3.2 降准无碍货币中性信用增速拐点将至7月份全面降准的实施并未导致货币市场利率的显著走低，DR007在此过程中依 旧围绕2.2%的中枢窄幅波动，与此同时，LPR和逆回购利率均未作下调，参照 央行今年以来对政策调控思路的一再阐述，我们认为降准行为并未改变其维护中性货币环境的意图。尽管在此过程中，十年期国债收益率显著走低，但是考虑到 未来MLF到期后的不完全续作、地方债发行的适度提速以及由此引致的信贷需求 的抬升，此次全面降准所导致的、银行配置需求推动的长端收益率下行或
13、将告一 段落。信用方面，我们坚持认为主导上半年信用增速走弱的主要因素在于政府相关债券 融资量的显著少增，期间尽管社融和信贷增速均明显回落，但是信用利差那么保持 平稳，需求缺乏而非供给压制能更好地解释信用扩张力度的卜.降。展望2021年 的未来五个月，在跨周期调节的总基调下，地方债发行有望提速、财政支出增速 也有望逐步回升，叠加财政支出的乘数效应，信用增速的下行拐点或已经出现。图33 : Shibor利率走势隔夜Shibor尚均值 7天Shibor周均值DR007加权平均利率周均值资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所图35 : 10年期国债收益率图36 ： 202
14、1年8-12月MLF到期是情况10年期国债划期仪益率4.50100004.0090003.50 A%、人黑60003.00， V kjrV5000&3TZ0 区,m&0 另石。，30 0no &zo OESZO 6E630 ,6Lwr30 6LKizo 6L&,Z0 8L.QO20 8二n& 8L,&4c8u. OQycJ o.sz &P0 &des oz3r ozcnr OZ拿 号B 0Z.JB2 OWLL o*Bf .5.0S.0 1.1.0.0.资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所图39 :企业新增中长期贷款占比历史比照占比（左柏）一粒用企钟贷款 中长诩1
15、20%900002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind,渤海证券研究所图40 :企业债及政府债融资主导社融少增资料来源：Wind,渤海证券研究所财政支出有望提速相机抉择定位不改依托于对下半年国内经济的判断以及对730政治局会议精神的理解，我们坚持中 期报告的观点，即“正是2021年上半年相对良好的国内经济增长形势给予财政 支出更大程度的隐忍，这为下半年国内经济增长动力趋弱提供了有益的弹药储 备”。6月份财政数据显示，虽然支出增速继续大幅改善，其与财政收支增速间的 差距进一步收窄，然而比照近年数据，
16、2021年6月份及上半年的财政支出力度 仍弱于同期水平，于是财政支出后置将推动下半年支出增速的持续改善，并成为 经济增长重要的稳定因素。尽管我们认为卜半年财政支出增速将有所回升，但是依旧需要强调的是，财政支 出作为经济增长的“维稳”工具，其“相机抉择”的定位不会改变。基于此，内 生性经济增长动力的弱化程度将成为财政支出力度提升的决定性力量：一方面， 假设总需求恢复良好，那么不排除财政支出抬升的阶段性趋缓，另一方面，假设面临较 大的稳增长压力，甚至不排除在年底前下达2022年专项债发行额度的可能。图41 ：公共财政收支同比增速图42 :全国政府性基金支出同比增速全国政府性基金支出巧月同比公共财政
17、收入公共财政支出资料来源：Wind,渤海证券研究所图43 : 6月财政收支差额比照资料来源：Wind,渤海证券研究所图44 :上半年财政收支差额/GDP比照累计财政收支差款/上年0）P累计M政收支常额/当年一季度GIF力月财政收支差额15.。服10.0010.5.00%-15.00%SEW /20238 身二忘 *oi资料来源：Wind,渤海证券研究所图45 : 2021年政府债净融资额维持低位资料来源：Wind,渤海证券研究所图46 ： 2021年地方债发行进度慢于往年2500020000150001000050000-500010000-15000 总发行小 忌悻汪量：一净漱资器（右粕）内
18、夏 03.QB0 &，ON &PO 8国 另宴 另5 8416000 14000120001000080006000400020000月 月资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所图3 :欧洲主要国家新冠肺炎疫情每日新增数据 图4 :美洲主要国家新冠肺炎疫情每日新熠数据美P1左轮）一加拿大一巴西一黑四时140000SOOOO600004000020000350000例 j300000 250000200000500000Lrnr-g K.unN &冷，6一 &.d zTuer gInr 97UBT gznr uef 二弓 QL.Uer Enr eTu， ZL-lnr
19、 CMzer 二盲 LTuer 0二号 0L,&8cH号 89UBT 身吊 mo.clgp&Q.9S图13:美国劳动参与率图14:美国10年期国债收益率遇僮那 一10国债收益冷104国体实际收益率劳动参与率oooooooooo 67.66,65.64,63,62.6160.59,58.cc lc 67早 gTm 二.8 zTuef 9. gznr p工8 Hcer 52金 zT-m 二.8 二cef otb 60.3 s s.s资料来源：Wind,渤海证券研究所图16 :美国个人储蓄率明显走低美国个人班着存故占可支配收入比例折年数（季制）40%资料来源：Wind,渤海证券研究所图15 :美国个
20、人储蓄存款总额明显回落美w个人储跻存饮总酸折”数（李词J3530S.1 &AON g,3r 用 gss 67ON 6T松 67W 6TABS 6L w 6TWT 8-SON gToos 82nr BLUS ?7000十亿夫元K.l 0w.02 ON度 023r oz,安 oe,32 02,uer T02 6-金 6Z 6工是 6W2 6工er T02 8-金 8W gz是 82er资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所美国方面，最新期的美联储议息会议中，尽管鲍威尔表示FOMC委员们己经就 QE缩减问题进行了深入的讨论，但是基于目前形势，7月议息会议声明依旧如 市场
21、所料地延续了鸽派表态。总体而言，在通胀水平持续走高的背景下，较低的 劳动参与率依旧是美联储维持QE的重要依仗，然而前瞻地观察，9月份补贴政 策即将到期，叠加美国私人部门储蓄率的持续走低，美国就业数据的改善或将提 速，从而令美联储在QE缩减上再难有托词，于是三季度随着劳动参与率的提升 我们有望看到QE缩减的落地，在此期间，全球资产价格的波动性或将阶段性抬 升。欧元区方面，其不仅疫后恢复动力弱于美国，而且缺乏美国对财政政策的有力运 川，于是在区内经济复苏力度总体偏于和缓的情况下，货币政策的加持仍不可或 缺，越俎代庖以补充财政工具的缺位在相当长时期内难以改观。因此，无论立足 经济基本面，还是从政策工
22、具箱的丰富程度角度分析，欧元区货币政策的正常化 显然需要等待更长时间。综合欧美两大央行的行为，全球流动性宽松的边际收紧将是大势所趋，特别是三 季度这个时间窗口值得重点关注，一旦美国劳动参与率在财政补贴到期后出现持 续走高，并伴随着失业率的趋势性回落，那么就业数据的高质量改善将扣响美国 QE缩减的扳机。2.内需恢复仍是看点通胀差异仍待弥合尽管6月进出口增速超越市场预期，而且顺差依旧维持高位，但是在高基数的影 响下，净出口对经济拉动作用的下行无需多言。相较于外需，年内经济的看点依 旧是内需的恢复，其中，不仅制造业投资和消费的改善力度值得密切关注，而且 以基建投资为代表的政策呵护同样需要重点跟踪。通
23、胀方面，虽然CPI和PPI 同比增速剪刀差的扩张速度将明显趋缓，但是其幅度仍将继续维持高位，甚至不 排除再创年内新高。2.1 外贸增速继续回落贸易顺差维持高位2021年6月进出口累计同比分别增长36.0%和38.6%,两年平均增速分别为 12.83%和13.84%,较5月分别回升1.36和0.25个百分点。进出口当月季调同 比增速分别为36.2%和26.1%,较5月分别回落15.0和4.0个百分点。外需回 升及出口份额的相对高位依旧是国内出口保持较高增速的原因所在，但季调同比 数据显示，低基数效应的推动力显著弱化，本月进I季调同比拟5月大幅回落15 个百分点就是最好的例证。当月贸易顺差进一步提
24、升至515.3亿美元，较5月增 加60亿美元，这从一个侧面证明相较于外需，内需的恢复程度依旧偏低。分产品类别看，6月高新技术和机电产品累计同比增速分别为33.5%和40.2%, 较5月分别下降2.4和2.0个百分点，两年平均增速分别为14.4%和15.1%,相 对于高新技术产品而言，机电产品的增长态势更为良好。分地区来看，6月中国对主要国家和地区出口中，除日本外，增速水平较5月均 有不同程度下降，尽管对美出口增速大幅下降7.2个百分点至42.6%,但依旧高 于欧日及东盟水平，这其中含有一定程度的恢复性增长因素；如果以两年平均增 速作为观察对象，那么东盟依旧是中国对外出口的第一增长源，而且美国2
25、6.77% 的增速水平较欧盟33.86%仍有超过7个百分点的差距，此外就两年平均增速的 趋势变动而言，对美出口增速回落明显，相较于此，其他三个地区的韧性那么更为 明显。展望来看，全球在疫情防控推进下的需求回升将继续对中国出口形成正向支持， 但低基数效应将逐步消退，而且全球供给能力回升将对中国出口份额形成持续压 制，于是中国出口增速将逐步走低，而同期内需较为缓慢的恢复速度那么将而贸易 顺差继续形成支撑，然而同样是考虑到基数效应，净出口对经济增长的贡献度在 下半年将显著回落。资料来源：Wind，渤海证券研究所图17:中国进出口累计同比增速出口累计同比 进口累it同比资料来源：Wind、渤海证券研究
26、所图18:中国当月贸易顺差当月贸易船SJ图19:韩国出口同比增速一WlOHHiP -前20口出口 一出口总制图20 : CCFI指数CCFI原介指数 肌两代机找一英务航我 关西冢设一欧洲就短资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所2.2 制造业投资改善明显汽车缺芯拖累延续2021年6月份经济延续复苏态势，内需对增长的贡献度继续回升，具体来看：投资方面，上半年固定资产投资累计同比增长12.6%,两年平均增速回升0.2个 百分点至4.4%,其中房地产、基建和制造业投资两天平均增速分别为8.2%、2.4% 和2.0%,较1-5月分别变动-0.4、-0.2和1.4个百分点，
27、制造业投资继续保持了 较明显的回升力度。展望来看，企业盈利好转、资金保障有力以及“十四五”规 划工程陆续落地都将推动制造业投资增速进一步回升,房地产投资增速仍将承压, 而基建投资增速那么将受益于逆周期调节需求强化而温和提升。消费方面，上半年社零累计同比增长23.0%,两年平均增长4.4%,较1-5月微 升0.1个百分点，当月社零的两年平均增速为4.9%,较5月回升0.4个百分点。 重点产品中，受制于缺芯，汽车销售增速进一步回落至4.5%,显著拖累社零增 速，其两年平均增速那么回落至206%,较1-5月份下降近7个百分点。上半年数 据显示，就业环境保持稳定，6月5.0%的城调失业率持平于5月，较
28、上年6月下降0.7个百分点，且略低于2019年5.1%的同期水平，与此同时上半年城镇居民 可支配收入两年平均增长6.33%,较一季度略升0.14个百分点。展望来看，就 业环境稳定和企业盈利改善下居民部门收入增速的回升为消费能力的改善提供了 基础，疫情防控对线下消费制约的持续弱化，以及汽车消费的延后都将推动消费 增速的进一步改善，但我们依旧强调的是，考虑到疫情对消费习惯的影响，其增 速的改善步伐仍将缓慢。图21 :固定资产投资累计同比图22 :制造业投资显著恢复zTz-02ZT9-02zTz-02ZT9-02SOMSOS 3-i 04303 学302ZL 0202 三 0302 2-0302 8
29、0302 2019 年 Mar-21 Apr-21 aMay-21 B Jun-21资料来源：Wind.渤海证券研究所 注：2027年增速为两年平均水平图23 :社零累计憎长情况资料来源：Wind.渤海证券研究所 注：2027年增速为两年平均水平图23 :社零累计憎长情况资料来源：Wind,渤海证券研究所 注：2027年增速为两年平均水平图24 :中国失业率数据地徽M代久也平，31个大城市城情国企入率地徽M代久也平，31个大城市城情国企入率ozdes ozwr 0Z豆 ON曷W ONUef 6v$ 6 Laos 61m 6TF 6-%s .2 gaes swr 9工营 g-uef资料来源：Wi
30、nd.渤海证券研究所资料来源：Wind.渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所生产方面，6月工业增加值同比增长8.3%,两年平均增长6.5%,较5月微降0.1 个百分点，当月季调环比增长0.56%,虽较5月略有改善，但远低于2020年同 期水平。展望来看，基数拖累将持续发力，下半年各月生产环比增速仍将明显低 于2020年同期水平，这将主导工业增加值同比增速的持续下行。图25:工业增值同比增速工亚用加值累计同比市速图26 ：工业增加值环比增速逐步回落工业增加值季调环比&,unr 之富 Edv 8.AS 0卷 NUBr 02,80 02,ON 02 Po 0ZQ.8S &_nr oz.u
31、nr 0工资料来源：Wind,渤海证券研究所资料来源：Wind,渤海证券研究所注：2027年数据为两年平均值新涨差异尚未消除结构通胀仍将延续2021年6月CPI当月同比增长1.0%,较5月份回落0.3个百分点，其中猪肉价 格的大幅回落，以及鲜菜和鲜果价格的继续下行依旧是CPI同比增速的主要拖累 因素，当月食品价格环比降幅进一步扩大至-2.2%,而且非食品价格环比增速也 回落了 0.2个百分点。展望7月份，收储的干预并未有效推动猪肉价格的反弹， 当月食用农产品批发价格200指数均值仍环比回落，这将继续拖累7月CPI环比 增速，叠加翘尾因素的弱化，当月CPI同比增速将进一步回落至0.5%附近。20
32、21年6月PPI同比增速小幅回落0.2个百分点至8.8%,当月环比增速那么显著 下降1.3个百分点至0.3%,大宗商品价格涨势明显趋缓。展望来看，虽然7月 PPI翘尾因素将回落至2.0%,但是当月主要大宗商品期货价格涨多跌少，新涨因 素的拉动力将进一步提升，于是7月PPI同比增速难有下行，或将继续维持在 8.8%左右的较高水平，由此导致其与CPI同比增速间的裂口再度扩大。图27 ： PPI与CPI当月同比图28 ： PPI与CPI环比增速&ABS &.Q.4 Sas 8金 UBr&ABS &.Q.4 Sas 8金 UBr资料来源：Wind,渤海证券研究所ppicpi左粕）cpi与月同比 ppi当月同比IV1086420资料来源：Wind,渤海证券研究所