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1、宏观经济月报2020年10月数据详析2020年11月24日2020年10月宏观数据指标名称当月值近期趋势固定资产投资完成额：累计同比1.8社会消费品零售总额：当月同比4.3|-出口金额:当月同比11.4进口金额:当月同比4.7，一 一工业增加值:当月同比6.9CPI:当月同比0.5lllllllllll.PPI:全部工业品：当月同比_2. 1III1111社会融资规模存量:同比13.7llllllllllllM1 :同比9. 1.llllllllllM2:同比10.5llllllllllll公共财政收入：当月同比3.0公共财政支出：当月同比19.0注：固定资产投资为1T0月累计同比，社零、工业
2、增加值、进出口、通胀、财政收支为10月当月同比;Ml、M2为10月末同比；进出口金额增速为以美元计价；当年1T0月数据为合并统计值。数据点评1、宏观经济：宏观数据走势偏强，经济稳健修复势头有望保持到年底工业生产：10月工业生产再超预期，当月采矿业生产在低基数拉动下有所加速，同时，国 内消费需求持续回升、出口贸易保持韧性，供需缺口收窄下局部行业“主动补库”，对制 造业企业生产形成较强支撑。投资：10月固定资产投资明显加速。其中受上年基数走低及资金瓶颈缓解等因素推动，10 月宽口径基建投资增速明显反弹；出口走强、利润改善带动10月制造业投资增速回升；固定资产投资（整体）：累计同比 房地产开发投资:
3、累计同比固定资产投资（整体）：累计同比 房地产开发投资:累计同比20.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0nsozoz k二 LW H8 H9 氏 廿二一 OL 年6 S S 氏 女m hzmooloz基础设施建设投资（不含电力）:累计同比 制造业固定资产投资:累计一同比资料来源：WIND基建投资：1-10月基建投资（宽口径）同比3.0%,较9月改善0.6个百分点，已接近 去年同期3.3%的累计增长水平。据测算，当月基建投资（宽口径）同比增长7.3%,增速比上 月加快2. 5个百分点，是连续四个月减速后的首次反弹。同时，1-10月不含电力的基建投资 增速那么加快0.5个百分
4、点，到达0.7%,当月值为4.4%,也较上月加快1. 2个百分点。我们分 析，前期多雨天气过后，基建工程进度开始恢复；另外，10月地方政府专项债发行完毕，财 政支出进度开始加快，基建工程的资金瓶颈问题进一步缓解。由此，作为今年逆周期调节的 主要发力点，10月基建投资增速进入明显上扬阶段。我们预计，伴随年底前财政支出进度进 一步加快，以及基建工程筹备和施工加速，短期内基建投资（宽口径）单月同比有望向两位数 靠拢，全年基建投资（宽口径）累计同比将明显超过去年全年3.3%的累计增长水平，显示基 建投资在当前经济修复中正在发挥引领作用。图5基建投资（宽口径）增速上扬基础设施建设投资（宽口径）:单月同比
5、基础设施建设投资（宽II径）:累计同比共Z坟。N O3一图6近期楼市持续高位运行g共共共共共共共共共共共叮；共共共共共共共共阪共共哎共共共共叱共共 fNCn q S9、86OiZfim q S9N86OiCMNm q S9Z86。111ill 111ill 111Idomo女其共共共哎共共共共共共共共共共共共共共共共共共共共共共共寸 S9N 86 01cMCNmq S9N 86 01fMfNm寸 S9 卜 86。r-Ht-H t-HI I It-Ht-H t-HI 11t-H各iB资料来源：WIND,东方金诚房地产投资：ITO月房地产开发投资同比6. 4%,比9月改善0.7个百分点。据测算,
6、10月当月房地产投资同比增速达12.7%,较上月加快0. 7个百分点，连续四个月保持两位数 增长。本月增速比上月加快，一方面与上年基数下行有关，同时也显示尽管7月以来房地产 调控明显升温，但受房贷利率下调、积压需求释放，以及房企融资受限后启动“少拿地、多 卖房”模式等因素推动，房地产市场持续高位运行一一10月商品房销售额和销售面积同比 增速分别高达23. 9%和15. 3%,均处于近三年以来高点附近。资料来源：WIND,东方金诚我们判断，近期楼市持续升温对房地产投资增速形成重要支撑。但以30城为代表的高 线城市房地产销售增速已现回落之势，后期全国楼市将现降温行情，或将对房地产投资增速 形成制约
7、。总体上看，当前房地产投资月度同比正住接近高点。在政策面加大抑制地产泡沫 的前景下，预计全年房地产投资增速到达上年9. 9%的难度较大。图7调控收紧背景下，房地产开发投资增速保持上行势头哎共共共共共共哎共共共共共共共共共共哎共共共共共 其共哎共叮；共 CMCO q S9N86OiZfMm 寸 S9N86OiZCMm 寸 S9N86O 111I I I illI I I illIobooooCMCMCM资料来源：WIND,东方金诚制造业投资：1-10月制造业投资同比-5.3圾比9月改善L 2个百分点。据我们测算， 当月制造业投资同比增长3.7%,较上月改善0.7个百分点，连续三个实现单月同比正增
8、长。 近期制造业投资走强的原因主要包括：一方面，受减税降费2万亿元、大宗商品价格同比降幅 到达两位数驱动，尽管PPI持续处于通缩状态，但制造业企业利润连续四个月实现10%以上高 增长（最近的9月为同比10.1%）,加之近期出口走势强劲，企业投资信心有所恢复；另一方 面，一段时期以来政策面持续加大对制造业中长期贷款的支持，也为企业扩大投资提供了更多 资金来源。另外数据也显示，疫情并未打断我国制造业转型升级过程：10月高技术制造业 投资增长10.0%,较前值加快0. 7个百分点。我们预计，年底前出口仍将保持强势，制造业利润有望延续改善势头，政策面对制造业、特别是高技术制造业的支持态度不变，月度制造
9、业投资将保持正增长。不过，考虑到前期跌幅 很大，全年制造业投资增速回正的可能性很小。图8制造业投资增速连续3个月保持单月同比正增长固定资产投资完成额:制造业:单月同比%固定资产投资完成额:制造业:单月同比%制造业固定资产投资摞计同比20 n-40 J哎哎共哎共叮；共哎哎哎哎哎哎哎共共哎哎哎哎叮；叮；哎哎共哎哎哎共叮；哎 csim 寸 S9N86OiCMCim q S9N 86 0 1rMeNCH 寸 S9 卜 86。CN O CMT-4(N资料来源：WINDL3消费：10月消费延续修复态势，其中，餐饮收入增速在疫情后首度转正，商品零 售额增长也在可选消费品拉动下进一步加速10月消费延续修复态势
10、，但随着改善空间收窄，社零增速回升斜率放缓。当月社零同 比增长4.3%,增速较上月加快1.0个百分点，缓于上月的加快2.8个百分点；扣除价格因 素后，实际同比增长4.6%,增速较上月加快2. 2个百分点，回升速度快于名义增速，与当 月CPI通胀大幅走弱相一致。具体来看，10月商品零售额同比增长4.8%,增速较上月加快 0.7个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%,高于前值2.4%； 10月餐 饮业活动继续恢复，餐饮收入同比增长0.8%,增速较上月提升3. 7个百分点，为疫情以来 首度转正。图9 10月商品消费延续修复15.00社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:累
11、计同比10.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00事 H6 S =9 n寸 ifm HZEOZON 导 HOL 无6 S 口9 比寸 bfm日 大二 号 =9 蓝 H寸 氏资料来源：WIND,东方金诚；注：2月当月同比为1-2月累计值。从具体商品类别来看，10月商品零售额增速加快主要受可选消费品拉动，日用品、中 西药品等必需品零售表现相对平稳，增速与上月相比亦有小幅提升。具体来看，10月服装 鞋帽、金银珠宝、化妆品等可选消费品零售额增速较上月分别加快3.9、4.6和3.6个百分 点，均已处两位数高增状态；当月汽车零售额同比增长12. 0%,增速较上月加快
12、0.8个百分 点，对整体社零增速仍有支撑。10月通讯器材类零售额同比增速大幅反弹12.7个百分点至 8. 1%,与月内多款重磅新机亮相提振购机需求有关。当月房地产相关消费普遍回暖，其中家 电和家具零售额恢复正增状态。此外，伴随成品油价格上调，10月石油及制品类零售额降 幅进一步收敛。 2020-09 2020-10图10可选消费普遍改善25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0资料来源：WIND,东方金诚资料来源：WIND,东方金诚1.4贸易：10月出口增速站上两位数，出口强势有望延伸至年底10月出口贸易额同比上升11.4% （以人民币计价同比增长7. 6%,差值
13、主要源于近期人 民币汇价大幅升值所致，这也导致10月以人民币计价的出口增速较上月小幅下行；汇价波 动对进口增速的影响相同），增速较上月加快1.5个百分点，年内首次站上两位数，也再次 超出市场普遍预期。值得注意的是，本月出口增速上扬，是建立在上年同期基数抬高的基础 上，意味着10月出口强势进一步凸显，尤其是在当前全球出口整体处于5%左右的负增长背 景下。当前全球疫情仍处在高位平台期，国内疫情继续得到稳定控制，国内外产能修复差异明 显；另外，当前全球正在普遍实施大规模经济刺激计划，境外各国均不同程度地存在供需缺口 问题，而我国出口正在成为弥补这一缺口的重要因素，这导致出口订单持续向中国转移。我 们
14、估算，当前我国商品在全球出口市场中的份额已到达16%左右，较疫情前增加约3个百分 点。另外，10月我国防疫物资出口有所减速，显示当前出口走强的基础更为广泛坚实。图11 10月我国对美出口增速保持高位（%）美国:出口金额:当月值:同比欧盟:出口金额:当月值:同比日本:出口金额:当月值:同比数据来源:WIND从主要出口目的地来看，10月我国对美国出口增速到达22. 5%,比上月加快1.9个百分 点，连续四个月保持两位数高增长。一方面，上年同期经贸摩擦影响加剧，出口基数大幅走 低；另一方面，前期美国国内实施大规模财政救助计划，其中包括对每个成年人提供1200 美元补贴等内容，带动美国国内消费需求反弹
15、速度明显快于产能修复一一6月起美国零售数 据同比持续转正；最后，作为我国对美出口的主要竞争对手，当前墨西哥、土耳其、印度等 国疫情仍处高发状态，产能修复较为缓慢，这导致我国商品在美市场份额显著扩大，拉动我 国对美出口增速上扬。不过，近期欧盟地区第二波疫情爆发，各国再度实施的封锁措施对商品消费需求也带来 一定的负面影响，10月我国对欧盟出口同比为-7.K,降幅仅较上月收窄0.7个百分点，延 续年初以来的负增状态。10月我国对日本出口同比增长5.7%,增速较上月大幅改善8.4个 百分点。不过，这局部是由上年基数下行带动，考虑到当前日本国内经济走势低迷，短期内 我国对日出口增长潜力较为有限。图12
16、10月我国对主要新兴市场出口保持强势（）东南亚国家联盟:出口金额:累计值:同比 印度:出口金额:累计值:同比俄罗斯:出口金额:累计值:同比25-5-15 -35-数据来源:WIND在新兴市场方面，作为我国第一大出口市场，10月我国对东盟出口同比增长7.3%,增 速较上月放慢7.1个百分点。不过，这其中的6个百分点是由上年基数抬高所致，意味着当 月我国对东盟出口规模保持稳定。我们注意到，年初以来我国对东盟出口整体处于稳定增长 状态，与这一区域疫情形势较为稳定、经济所受冲击相对较小直接相关。另外，从出口产品 结构来看，疫情带来这些地区经济减速、居民收入下滑，我国出口商品的价格竞争力进一步 显现。1
17、0月我国对印度出口增速大幅上扬，较上月加快14. 4个百分点，并不完全能用上年基 数走低来解释。我们认为，当前印度国内疫情仍处于高发状态，国内制造业重启进度较缓， 我国出口正在填补印度国内供需缺口；同时，当前印度整体进口处于大幅负增状态，中国对 印出口逆势增长，也显示特殊时期我国商品在印市场份额显著扩大。同时这也说明，前期边 境事件并未对两国贸易关系带来显著冲击一一10月中国从印度进口同比增速高达36. 6%,为 连续5个月高增长，进口范围主要包括矿产品和一些初级产品。10月我国对俄罗斯出口同比增长7. 8%,较上月加快1. 2个百分点，连续四个月保持正 增长。近期俄罗斯国内疫情再现反复，在其
18、进口增速整体负增长的背景下，我国商品在俄竞 争力明显增强。我们预计年内俄罗斯对我国商品进口需求不会明显减弱。图13 10月防疫物资出口增速放缓(%)三类防疫物整体出口增速同比一医疗仪器及器械 纺织纱线、织物及制品塑料制品数据来源:WIND10月防疫物资出口减速，整体出口增速上扬，显示当前出口增长基础更为广泛坚实。10月 以口罩为代表的纺织纱线、织物及制品出口额同比增长14.8%,增速较上月大幅回落19.9个 百分点，增速已接近整体出口增速水平。当月医疗仪器及器械出口额同比增长30.0%,增速较 上月小幅放慢0.9个百分点，继续处于高位。10月塑料制品出口额同比增长97.9%,增速较上 月加快2
19、个百分点。从以上三类防疫物资整体来看，10月出口额同比增速降至37. 9%,较上月小幅回落13个百分点，对当月出口的整体拉动为2. 7个百分点，拉动力较上月下降0.8个百分点。这意味着如果扣除防疫物资的出口带动作用，10月出口增速将为8. 7%。整 体上看，10月防疫物资出口增速与整体出口增速“一降一升”，说明当前我国出口增长的基 础进一步改善。进口方面，由于提振9月进口两位数高增的短期影响因素减弱，10月进口增速大幅下 滑，符合普遍预期。但当月进口增速仍为年内单月次高，显示内外需共振下，国内进口需求 回暖的大趋势不变。10月进口额同比增长4.7%,增速较上月下滑8. 5个百分点，印证了我们对
20、于9月进口额两位数高增势头不可持续的预期。此前我们分析认为，9月进口增速大幅反弹，除因宏观 经济供需两端同步回升支撑进口需求外，也与人民币连续升值后进一步升值空间可能有限的 预期在一定程度上提振企业当期进口需求，企业为应对四季度消费旺季提前备货，以及9 月进口价格滞后反映8月国际大宗商品价格同比跌幅的收敛等因素有关。进入10月，这些 短期提振因素的影响均有所减弱，当月进口增速的回落符合预期。图14国际大宗商品价格走势RJ/CRB商品价格指数月均值RJ/CRB商品价格指数月均值同比%右轴数据来源：WIND不过，10月进口额同比增长4.7%,这一增长水平为年内单月次高，显示进口需求回暖 的大趋势不
21、变。一方面，国内终端消费延续回暖，尤其是服务业消费出现加速改善势头；另 一方面，我国出口保持强势，对相关原材料和中间品进口也有较强拉动。这也反映于当月制 造业PMI进口指数在上月回升至扩张区间后，进一步提升至50.8 （前值50. 4）,续创2018 年6月以来新高。图15制造业PMI进口指数55.030.0z Z J / z s z z 丁 / z z z z z z /数据来源：WIND从主要进口商品来看，(1) 10月原油进口量价齐跌。近期国际油价在8月底9月初大 跌基础上窄幅震荡，9月月均值环比下跌9.0%,同比跌幅从上月的-23.9%扩大至-34. 9加10 月月均值环比下跌1.5%
22、,同比跌幅小幅收敛至-32.5%。由于国际市场价格对我国进口到岸 价格影响的滞后性，10月我国原油进口价格更多反映了 9月国际市场现货价格的变化，环 比下跌约5%,同比跌幅从上月的27%扩大至约32%。同时，由于此前的大量采购使得原油库 存已接近饱和，加之许多独立炼厂进口配额用尽，10月我国原油进口量同比下降6.5%,增 速较上月大幅放缓24.1个百分点。由此，在量价齐跌影响下，10月我国原油进口额同比下 跌36.0%,跌幅较上月扩大21. 9个百分点。(2)大豆进口方面，7月以来，由于巴西大豆出口能力下降，我国大豆进口增速显著 放缓。但随着美国大豆进入成熟期，加之中美双方同意继续推动第一阶段
23、经贸协议落实，9 月起我国进口大豆采购重心转移至美国，进口增速连续大幅回升。10月我国大豆进口量同 比增长40.6%,进口额增长44.0%,增速较上月分别加快21.2和26. 4个百分点。(3) 10月铁矿石进口表现强劲，一方面与国内钢厂需求旺盛有关，另一方面也因来自巴 西、澳大利亚、南非等主要铁矿石供应国的到货量增加。具体来看，10月铁矿石进口量价齐 升，进口量同比增长15.0%,增速较上月加快5. 8个百分点;平均进口价格环比提高82队 加之 基数走低，同比涨幅从上月的7.3%扩大至27. 6%。由此，10月铁矿石进口额同比增长46. 7%, 增速较上月大幅加快29. 6个百分点。(4)
24、10月企业备货力度减弱，加之去年同期基数走高，集成电路进口增速放缓。当月近期房地产调控收紧，但楼市仍处高位运行状态，房地产投资增速进一步加快至年内最高 水平。消费：10月消费延续修复态势，其中，餐饮收入增速在疫情后首度转正，商品零售额增长 也在可选消费品拉动下进一步加速。贸易：10月出口增速站上两位数，出口强势有望延伸至年底。2、物价：10月CPI同比骤降，PPI通缩状态未现改善CPI： 10月猪肉价格走低，同比涨幅骤降，是带动食品CPI和整体CPI同比大幅收窄的主 要原因；10月非食品价格同比再现零增长，显示当前消费市场需求缺乏现象仍然严峻。PPI： 10月PPI环比持平，同比跌幅继续保持在
25、一方面，国内工业品价格表现相对 较好，对冲了国际油价弱势运行对生产资料PPI的拖累，但未能形成强势拉动，故当月生 产资料PPI同比跌幅仅小幅收敛；另一方面，10月食品类PPI加速下行，非食品类PPI走 势依然低迷，当月生活资料PPI环比下跌，同比跌幅明显走阔。3、金融：10月金融数据略低于市场预期，宽信用进入“收官”阶段信贷：新增人民币贷款环比季节性少增，同比小幅多增主要受中长期贷款拉动，短贷和票 据融资那么呈现负增状态。当月企业中长期贷款维持着较强的同比扩张势头，显示企业信贷 需求依然旺盛；居民中长期贷款同比多增规模那么明显收缩，与当月商品房销售增速回落态 势相一致。整体看，10月末贷款余额
26、增速小幅放缓，显示本轮信贷扩张拐点己现。社融：社融环比季节性大幅少增，主要受新增人民币贷款和政府债券融资规模环比萎缩， 以及表外票据融资环比多减拖累；同比多增约5500亿，其中，包括政府债券融资、企业 债券融资和股票融资在内的直接融资对社融同比扩张拉动明显。整体看，当月社融表现符 合预期，月末社融存量增速延续升势。货币：月末M2增速降幅较大，与财政存款同比多增直接相关，而下半年以来信贷增速走 低，存款派生增速相应下降，是M2增速触顶回落的根本原因。10月末Ml增速续创新高， 主要表达经济修复进程较快推进，各类市场主体经营活动趋于活跃。4、财政：10月收入增速回落支出加速，财政政策积极有为财政收
27、入：10月财政收入增速有所下滑，主耍原因是非税收入同比降幅显著扩大，税收收 入同比增速那么延续回升，且主要税种收入增速多数加快，与当前经济持续修复态势相一致。财政支出：10月财政支出增速大幅加快，主要受地方支出加速拉动，除因低基数效应外， 也与直达资金的快速拨付有关。当月民生类和基建类支出均有所加力，其中，城乡社区事 务支出同比显著高增，带动基建类支出同比增速转正，与当月基建投资增长加速相印证.展望1、宏观经济：11月宏观经济将保持复苏势头，四季度GDP同比有望回升至6.0%附近。集成电路进口量同比增长18.1%,增速较上月放缓8. 8个百分点；进口额同比增长15.8%, 增速较上月放缓12.
28、 4个百分点。图16 10月我国主要对主要商品进口表现不一606Z0C 8OOCXIOZ ZOOZOZ 9OOZOZ SOOZOZ VOOZOZ moozoz zoozoz Toozoz ?6Toz IT6Toz 0T6SZ 60SSZ 806g Z06SZ 996Toz gossz 3SSZ 36Toz Z96SZ To,6Toe ?8SN Twsz 0 Tcosz 6983Z 8C0SZ zo8Toz 90OOT0Z 玲 8Toz V018T0Z moooTOZ z?8Toz 5005Z大豆进口量：当月同比的 大豆进口额（美元）：当月同比%-60100-n铁矿石进口量：当月同比铁矿石进口额
29、（美元）：当月同比-40 -巡人部 $ 出邱回回出回回Q Q0 Q 2 Q 秒秒秒秒秒秒秒秒个秒秒科科科科科嫉集成电路进口量.当月同比%集成电路进口额.当月同比两70-30 国 勺勺 国 3 9 0 e Q 2 桓桓 校翁翁科翁翁裙裙 百 科名博科科数据来源:WIND1.5展望：11月宏观经济将保持复苏势头，四季度GDP同比有望回升至6.0%附近工业生产：内外需共振将支撑工业生产维持较快增长，建筑链条、出口导向、汽车制造 业生产景气料将维持，终端消费改善也有望提振下游消费品行业生产。但目前工业生产增速 已超过疫情前水平，进一步加速的空间非常有限，边际动能将趋于放缓；同时考虑到去年同 期基数较高
30、，我们判断11月工业增加值增速将回落至6. 5%左右。投资：伴随四季度财政支出进度持续加快，以及工程筹备、施工加速，n月基建投资 同比还有进一步上扬空间，而短期内房地产投资仍将保持较强韧性，制造业投资也将保持正增长。综合三大类固定资产投资及第三产业投资走向判断，11月固定资产投资增速将保持在两位数左右，累计增速将升至2.5%左右，继续成为引领经济复苏的主导力量。消费：在经济延续修复、就业持续改善和收入增速回升带动下，社零增速还将进一步反 弹，尤其是餐饮收入增速还有较大回升空间。不过，目前以汽车为代表的可选消费品增速已 升至较高水平，进一步大幅跳升的可能性不大，后续社零增速回升的斜率将延续放缓。
31、预计 11月社零增速将加快至5. 0%左右。最后，进入四季度服务业修复进程显著加快，10月服务业生产指数同比升至7. 4%,较 上月加快2个百分点，已到达疫情前月度增长水平。预计伴随防疫措施的进一步放宽，年底 前服务业生产指数仍有小幅上行空间。由此，综合10月各类宏观数据表现及短期走势判断， 我们预计四季度GDP同比有望回升至6.0%附近，较上季度加快1.1个百分点左右，正在接 近潜在经济增长水平。止匕外，10月城镇调查失业率已降至5.3%,远低于今年6.0%的控制目标。 这意味着尽管近期全球疫情蔓延在欧美等国家造成二次冲击，进一步缓慢世界经贸复苏进程, 但短期内国内逆周期调节力度不会进一步加
32、大，年底前降息降准空间基本封闭出口方面，10月国内制造业PMI中的“新出口订单指数”持续回升，并已连续两个月 处于扩张区间，意味着年底前我国出口增速仍有支撑，11月出口同比有望继续保持较快正 增长。另外，当前全球疫情第二波正在从西欧向东欧、北美等地扩散，意味着主要经济体产 能修复过程也将随之放缓。目前来看，疫情第二波对各国消费的影响或将有限，这就意味着 年底前海外供需缺口将继续对我国出口形成带动效应。不过，当前世界经济正处于严重衰退过程，全球贸易也在同步下滑。作为全球头号贸易 大国，我国出口在这样一种不利环境下能够保持正增长，主要得益于全球疫情高发期间的临时 性因素。预期2021年疫苗会在全球
33、范围内开始大规模接种，其他国家产能修复步伐将明显 加快，各国供需缺口会随之缩小，我国商品在全球出口市场中的份额将有所下降；另外，预 计后期全球经济复苏过程将较为缓慢，全球贸易反弹步伐或弱于预期，这意味着明年我国出口 韧性或将面临较大挑战。我们认为，这是商务部等政府相关部门持续出台稳外贸、推动出口转 内销等措施的原因。进口方面，未来两个月国内经济增速还将向着潜在增长水平回升，其中消费回升的潜力 仍然较大，出口料将保持强劲，内外需共振将继续对进口起到重要支撑作用。不过，随着宏 观政策逆周期调节力度不再加码，房地产调控升级的影响显现，经济回升幅度正在放缓。从价格来看，欧美疫情反弹并重启封锁措施，将压
34、制以原油为代表的大宗商品价格上升空间。 在前期价格上涨的滞后影响减退后，价格因素对进口增速的支撑也将减弱，这在10月进口数 据上已经得到表达。同时考虑到海外供给能力仍然受到疫情制约，以及去年同期基数走高，我 们判断11月进口额将继续呈现小幅正增长状态，增速或在10月基础上略有回落。2.物价：10月CPI同比骤降，PPI通缩状态未现改善2.1 10月猪肉价格走低，同比涨幅骤降，是带动食品CPI和整体CPI同比大幅收窄的 主要原因；10月非食品价格同比再现零增长，显示当前消费市场需求缺乏现象仍然严 峻10月CPI同比上涨0.5%,涨幅较上月大幅回落1. 2个百分点，创逾8年新低，显示猪 周期下行正
35、在引领本轮物价走势向通缩状态靠拢。从影响物价变化的主要因素看，10月以 猪肉为代表的食品价格同比上涨2.2%,涨幅较上月回落5. 7个百分点，几乎决定了本月CPI 涨幅的全部变化；10月非食品价格同比那么延续上月的零增长状态，意味着食品之外的各类 商品和服务价格总体上正处在通缩边缘，背后的直接原因是本轮逆周期政策调节力度较为温 和，货币放水规模有限，而疫情背景下居民消费需求较为低迷。图17 CPI增速：当月同比%女。L 女6 口9 琮 ? 联 归二二 1Z 或二 女6S 工9 nlnS 氏 丐 HE HOL 丈6H8 49 EGK寸 5fEooLOZ 7女。L 女6 口9 琮 ? 联 归二二
36、1Z 或二 女6S 工9 nlnS 氏 丐 HE HOL 丈6H8 49 EGK寸 5fEooLOZ 7整体cpi - 一 - 食品.I卜:食品数据来源：WIND食品价格方面，10月餐饮业继续修复，但生猪产能加速改善，猪肉进口保持高位，当月猪肉价格跌势加快，而上年同期基数跃升那么带动猪肉价格同比涨幅大降28. 3个百分点, 成为本月食品价格同比大幅回落的主要原因。伴随国内疫情得到稳定控制，10月餐饮业PMI处于高速扩张状态,这意味着猪肉需求边 际增加。不过，7月生猪存栏开始同比增长，9月猪肉供应量加速扩张。此外,近期猪肉进口 同比保持在130%左右的高位，节前储藏猪肉投放也在增多。由此，供需平
37、衡驱动10月猪肉 价格比上月下降7.0%,跌幅较上月的-1.6%明显加大。更为重要的是，去年10月受猪瘟疫 情影响，猪肉价格曾出现大幅跳涨，上年高基数带动10月猪肉价格同比涨幅骤降28. 3个百 分点至-2.8圾这也是20个月以来猪肉价格首次出现同比负增长，标志着本轮猪周期进入下半 场。据测算，本月猪肉价格涨幅下行对整体CPI涨幅的下拉作用到达L 3个百分点（2020年 猪肉价格在整体CPI中的权重为4. 64%）,超过10月CPI同比全部1. 2个百分点的降幅。这 意味着猪肉价格正在从之前推升CPI高增的核心动力，演变成下拉CPI涨幅的主要原因。其他食品方面，受不利气候条件过后鲜菜供应增加影
38、响，本月菜价环比由涨转跌，同比涨 幅也小幅收窄至16. 7%；局部地区苹果、梨等新果上市后，鲜果价格环比略涨1.8%,涨幅比上 月明显回落，同比涨幅那么在上年低基数带动下回升至0.4%,较上月加快7. 3个百分点。由于 供应量仍在上升，10月鸡蛋价格下跌加快，同比降幅也由上月的-15. 8%扩大至T6. 3也 值得 一提的是，10月粮食价格环比微幅上涨0.1%,同比涨幅那么保持在1.5除说明今年4月和5月 粮价涨幅加快势头未能持续，当前玉米价格走高并未在整体上带动粮价全面上涨。图18食品类各分项CPI同比增速% 2020年9月 2020年 10月口。-6.9 -20-15.8 .16.3食品C
39、PI粮食 食用油 鲜菜 鲜果 猪肉 蛋类 奶类 水产品数据来源：WIND非食品价格方面，市场需求缺乏现象依然明显，10月非食品价格同比与上年持平,处于临界通缩状态。受国际原油价格波动影响，汽油和柴油价格分别下降2.3%和2. 6%, 加之当月车企降价促销，10月交通和通讯价格同比降幅有所扩大。随着文娱消费逐步恢 复，以及新学期开学后，课外教育及局部民办学校收费也有所上升，10月教育文化和娱 乐价格上涨1.1%,较上月略有加速。不过，除此以外的其它绝大多数商品和服务价格走势依然疲弱，同比涨幅也继续处 于多年来的低位。这说明伴随疫情影响周期拉长，居民消费心理趋于谨慎，消费需求不 足的问题较为突出。
40、这与当前社会消费品零售总额、生活类服务消费数据持续低迷相印 证，正在成为影响经济修复的主要矛盾。10月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0. 5%,涨幅与上月持平，连续四个 月保持在2013年有历史记录以来的最低水平。今年以来该指标的累计涨幅维持在0.9%, 同样处于历史最低点，很大程度上是当前物价走势的真实写照，说明目前缺乏物价普遍 上涨的基础。10月CPI累计上涨3. 0%,较前值回落0.3个百分点，进一步回落至今年 3. 5%的控制目标之下，说明未来一段时间控制物价对宏观政策的影响较小。图19八类商品与服务CPI同比增速% 2020 年9 月 lOj j-4-636 .3.94.3
41、数据来源：WIND2.2 10月PPI环比持平，同比跌幅继续保持在-2.1%。一方面，国内工业品价格表现 相对较好，对冲了国际油价弱势运行对生产资料PPI的拖累，但未能形成强势拉动，故 当月生产资料PPI同比跌幅仅小幅收敛；另一方面，10月食品类PPI加速下行，非食 品类PPI走势依然低迷，当月生活资料PPI环比下跌，同比跌幅明显走阔10月PPI环比持平，逊于上月的环比回升0. 1%,延续8月以来环比上涨动能边际弱化的 趋势。当月PPI同比下跌2.1%,跌幅与上月持平，表现符合预期。从大类来看，10月生产资 料PPI环比涨幅较上月走弱0. 1个百分点，生活资料PPI为连续第二个月环比下跌0.1
42、%。不过, 因基数变动方向不同，当月生产资料PPI同比跌幅较上月收敛0.1个百分点，维持了 6月以 来持续回升、但回升斜率放缓的趋势；生活资料,PPI同比跌幅那么较上月走阔0.4个百分点至- 0. 5%,创下2016年2月以来新低，这也与同期CPI同比大幅走弱相印证。图20 PPI增速：当月同比%12.0PPI PPI：生产资料 PPI：生活资料606Z0Z ZOOZOZ SOOZOZ moozoz LOOZOZ LT6L0Z 696L0N Z96L0Z S96W m96m L96m LLoom 6H Su moooLON gooLOZ m mon L9ZL0N606Z0Z ZOOZOZ SO
43、OZOZ moozoz LOOZOZ LT6L0Z 696L0N Z96L0Z S96W m96m L96m LLoom 6H Su moooLON gooLOZ m mon L9ZL0N数据来源：WIND具体看生产资料，受国际大宗商品价格波动、供需状况、市场预期变化等内外部因素影响, 10月主要大宗商品和工业品价格涨跌不一，整体涨势趋弱。一方面，因欧洲主要经济体重启 封锁措施冲击需求预期，10月下旬国际油价经历一轮较快下跌，月均值环比走低，影响原油 直接相关行业PPI下行。另一方面，因供给改善，供需关系转向宽松，10月铁矿石价格在月 初冲高后持续回落，但月均值仍高于上月，且因基数走低，同比涨
44、幅走阔；在冬季用煤需求提 振下，当月煤炭价格表现相对强劲，环比上扬，同比改善。另外，10月建筑业高景气对建材 价格仍有支撑，当月水泥价格走高，铜、铝等有色金属价格走势平稳；同时，受期货价格上涨 及需求表现不错带动，10月钢材价格在上月回落后再度反弹，月均值虽略低于9月，但因基 数走低，同比涨幅有所走阔。因此，从生产资料各分项看，主要受油价弱势拖累，10月采掘工业PPI环比转跌，同比 跌幅扩大。当月原材料工业和加工工业PPI环比维持正增，但涨势趋缓，显示基建、地产投资 发力对工业品价格的拉动作用正在减弱；同比跌幅那么因基数走低而延续收敛。整体上看，10 月国内工业品价格表现相对较好，对冲了国际油
45、价弱势运行对国内PPI的拖累，这实际上也 与中国经济复苏领先于全球的表现相一致。但国内本轮稳增长并不搞“强刺激”，并未出现基 建工程遍地开花的局面，房地产调控也已表现出收紧趋势。因此，国内工业品价格上涨相对温 和，国内需求反弹也未对国际大宗商品价格形成强势拉动，导致本轮PPI回升缓慢，仍未摆脱 通缩状态。图21生产资料各项PPI同比增速% 2020-09 2020-103.02.52.00.50.0 生产资料整体采掘工业原材料工业加工工业数据来源：WIND生活资料方面，10月生活资料PPI连续第二个月环比下跌0.1%,同比跌幅扩大至-0.5%o 从分项看，主要原因是猪肉等农畜产品价格回落背景下
46、，食品类PPI环比转跌、同比涨幅明显 下行，这也与当月食品CPI走势相一致。从非食品类PPI表现来看，10月衣着、一般日用品 PPI环比继续下跌，耐用消费品PPI环比那么由上月的下跌0.3%转为持平；同比均为负增，其 中，衣着类PPI同比跌幅与上月持平，一般日用品和耐用消费品PPI同比跌幅较上月小幅收 窄0.1个百分点。整体上看，尽管消费加速回升带动非食品价格，尤其是耐用消费品 价格，出现边际上涨动能增强的迹象，但10月非食品价格走势总体依然低迷，折射出当前 终端消费仍然偏弱。图22生活资料各项PPI同比增速%2.502.502.10 2020-09 2020-102.001.501.000.
47、500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-1.70 -1.70-0.80 -0701 on L80-2.50生活资料整体食品类衣假设类一般II用品类耐用消费品类数据来源：WIND2.3展望：11月猪肉价格初现企稳迹象，加之上年同期价格基数短暂下行，预计猪肉 价格同比涨幅下跌势头将显著缓解，不过短期内非食品价格仍难以出现明显上行走势， 预计11月CPI同比涨幅将结束近两个月以来的大幅下行态势，有望保持在当前的较低 水平。11月国际油价中枢上移空间有限，国内工业品价格上行幅度也不应过高期待， 预计PPI同比将在-2.0%左右小幅波动，而且这一状况有望持续到年底。进入11月，餐饮业恢复与猪肉供给改善都将持续，供需平衡的结果可能是猪肉价格保 持小幅下跌走势。不过，上年同期猪肉价格基数曾短暂走低，这将对今年11月猪肉价格同 比降幅起到一定缓和作用，并有望抑制近期食品CPI同比涨幅大幅走低的势头。不过，考 虑到居民消费低迷状况可能还要持续一段时间，11月非食品价格将继续停留在“0”涨幅附 近。综合以上，11月CPI同比涨幅有望维持在当前偏低水平附近，从而结束近