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1、中国民生银行研究院民银智库研究第140期一、全球宏观经济形势分析1美国：美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变1欧洲：经济或现历史性衰退，欧央行双管齐下释放流动性2日本：经济形势极其严峻，央行加码宽松政策4新兴经济体：疫情影响显现，货币政策进一步宽松5二、我国宏观经济形势分析7工业：增速超预期由负转正，制造业显著回升7消费：持续回暖态势明显，带动市场向好企稳9投资：投资降幅继续收窄，制造业仍是最大拖累10房地产：疫情冲击渐弱，市场回暖明显，各指标降幅收窄12外贸：出口超预期反弹，进口继续下行，顺差大幅增加14通胀：供给恢复需求回落致物价显著下降16金融：新增信贷社融创历史同期新高，规模结构双优化
2、18市场：人民币汇率小幅贬值，债券收益率曲线进一步陡峭化202222三、政策回顾与展望宏观政策回顾22宏观政策展望26宏观政策建议272929主要宏观经济及金融数据一览表中国民生银行研究院图2 :工业增加值分项同比增速图1 :工业增加值同比与环比增速-25.0boczoz IOOZOZ 0 T6I0Z tz96IOZ T0,6I0z 0IOOI0Z ZOOOTOZ 寸。OOI0Z m 。工 Toz b9二。Z To,2 0Z 0T9Toz 39I0Z bodloz-35.0%- - o 5 0505050502 1 1 - 112 2 3工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比
3、工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比I06Z0Z0T6I0Z bosloz T96I0Z OIOOIOZ ZOOOIOZ boooIOZ TOOOIOZ工业增加值:环比:季调1792 0ZI。，二0ZZ.0,9Toz工业增加值:当月同比民银智库研究第140期数据来源：WIND消费：持续回暖态势明显，带动市场向好企稳消费向上回暖。4月份，社会消费品零售总额同比下降7.5%,降幅 较上月收窄8.3个百分点；扣除价格因素实际下降9.1%,降幅较上月收 窄9.0个百分点。随着疫情缓解和各地复工复产、复商复市的有效推动， 加之各部门各地区相继出台了一系列促消费措施，被抑制、被冻结的消 费需
4、求正在有序释放，继续稳步拉动中国经济基本盘。餐饮及汽车类居住类、升级类商品消费明显改善。一是随着各地 响应级别的下调，餐饮消费迅速复苏。4月餐饮收入同比下降31.1%,降 幅较上月收窄15.7个百分点；二是汽车消费恢复较快。4月汽车零售额 同比增长0.0%,较上月回升18.1个百分点，车市在疫情后初现V型反 转态势；三是房地产销售的连续修复带动居住类消费反弹。4月建筑及 装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额分别同比下降 5.8%、5.4%、8.5%,降幅分别较上月收窄8.1、17.3、21.2个百分点；四 是升级类商品消费有所好转。4月限额以上服装鞋帽针纺织品类、化妆 品类、金银
5、珠宝类、文化办公用品类商品零售额分别同比增长-18.5%、 3.5%、-12.1%、6.5%,分别较上月回升 16.3、15.1、18.0、0.4 个百分点。基本生活类消费继续稳步增长，网上零售保持良好增长势头。4月 限额以上粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品类、中西药品类商品零 售额分别同比增长18.2%、12.9%、7.1%、8.3%、8.6%； 1-4月份，实物 商品网上零售额同比增长8.6%,较1-3月加快2.7个百分点，占社会消 费品零售总额的比重为24.1%,较1-3月提高0.5个百分点。中国民生银行研究院民银智库研究第140期“五一”期间全国市场活跃、人气明显回升，印证消费继续爬
6、坡。一是线上消费大幅增长。全国实物商品网络零售额同比增长36.3%, 一 些大型电商同比超过40%, “双品网购节”实现销售额超过580亿元；二 是商品消费亮点突出。上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分 别增长49.6%、28.5%和8.8%, 一些电商平台家电销售额同比增长1倍 左右；三是服务消费稳步回暖。全国餐饮、住宿行业消费复苏指数比今 年清明假期分别提升18和15个百分点，消费规模已恢复至去年同期 70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。但与此同时，居民对于收入前景极不乐观，消费能力和消费意愿不 足。央行4月底公布的城镇储户问卷调查显示，居民一季度对于未来收 入信心指数为
7、45.9%,比上季下降72个百分点，创2001年有统计以来 的最低水平；倾向于“更多消费”的居民占22.0%,比上季下降6.0个 百分点，倾向于“更多储蓄”的居民占53.0%,比上季上升7.3个百分 点，两者之间差距为31个百分点，为2009年二季度以来的最高水平。综合考虑，5月消费降幅有望进一步收窄至-3%左右。图3：名义消费与实际消费同比增速图4：汽车与居住类商品消费同比增速RPI同比-右轴消费同比增速：名义消费同比增速：实际RPI同比-右轴消费同比增速：名义消费同比增速：实际%3O-40-5O201010oo o 2 3 .Z76I0Z 696T0Z 90.6Toz mosloz ?8T
8、oz 60OOT0Z 90OOT0Z moooIOZ ZET0Z 60T0z 90KI0Z go,二 0Z ?9Toz 699Toz 999T0Z cno,9Toz 69T0Z 汽家 9020Z rnoLnTOZ建筑及装潢材料类家用电器和音像器材类数据来源：WIND投资：投资降幅继续收窄，制造业仍是最大拖累投资降幅继续收窄。1-4月投资累计同比下降10.3%,降幅较1-3月 收窄5.8个百分点，继续稳步反弹；经季节调整后，4月环比增长6.19%, 相当于折年后增长105.59%。4月国内疫情进一步缓和，复工复产进度加 快，同时逆周期政策力度加大，带动投资进一步修复。三大支柱降幅均10中国民生银
9、行研究院民银智库研究第140期继续收窄，其中基建投资与房地产开发投资受海外疫情的直接影响相对 较小，修复速度快于制造业投资。基建投资累计降幅大幅收窄，当月增速已转正。1-4月基础设施投 资增速同比下降11.8%,降幅较1-3月收窄79个百分点，收窄幅度的三 大支柱中最大；经测算，4月当月同比增长2.3%,已由负转正。一季度 地方政府专项债的前置发行和大规模社融增长为4月基建投资带来资金 支持。4月份，各地相继推出稳投资举措，积极部署抓好交通、能源等 基建工程，推进5G、人工智能、工业互联网等新基建工程，重大工程集 中开工力度和速度均在加快，基建投资持续改善。制造业投资降幅依然最深。1-4月制造
10、业投资同比下降18.8%,降幅 较1-3月收窄6.4个百分点；4月当月同比下降6.8%,较3月已大幅收 窄13.8个百分点。4月工业企业复工步伐进一步加快，尽管国家已出台 一系列扶持政策，且市场利率水平明显走低，但1-3月企业利润同比 -36.7%,仅比前两个月收窄1.6个百分点，4月PPI降幅持续扩大，由3 月的-1.5%回落至-3.1%,企业盈利前景不稳，实际利率水平提高，4月制 造业投资降幅依然较深。结构中，计算机、通信和其他电子设备制造业 投资同比增长1.1%和医药制造业同比下降2.7%那么较为亮眼。房地产开发投资保持最小降幅。1-4月房地产开发投资同比下降 3.3%,降幅比1-3月收
11、窄4.4个百分点，降幅仍为三大支柱中最小，远 低于投资总体降幅。4月当月同比增长7.0%,已连续两月正增长。关键 指标也多数继续回升。民间投资内生动力缺乏。民间投资1-4月同比下降13.3%,增速比 1-3月收窄5.5个百分点，比2019年同期回落18.8个百分点，降幅也已 连续两个月收窄，但仍低于全部投资增速3个百分点。1一4月民间固定资 产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为56.5%,较1-3月小 幅回落0.3个百分点。疫情影响下有效投资机会需要进一步挖掘，制造 业投资疲软，投资回报率不高，因而民间资本整体投资意愿仍然偏弱。二季度固定资产投资增速有望转正。5月财政货币政策进一步加码
12、, 加大协同发力。新一批专项债额度启动大规模发行，1万亿元新增再贷 款再贴现将加快实际运用，中小银行两步定向降准均已落地，信贷融资 环境保持良好，预计投资数据将持续回升，且二季度有望转正。其中， 基建投资将加快修复；房地产开发投资有较强韧性；制造业投资那么将继 续受到全球疫情扩散带来的外需下滑和产业链冲击的影响，恢复缓慢。11中国民生银行研究院民银智库研究第140期图5 :全部投资累计同比与民间投资累计同比图5 :全部投资累计同比与民间投资累计同比图6 :固定资产投资分项数据Z0SZ0Z 0 T6Toz 896I0Z 996I0Z KJSIOZZ96I0Z zlooTOZ olooIOZ 99
13、8I0Z 寸。OOI0Z房地产开发投资累计同比 制造业投资累计同比固定资产投资累计同比 民间固定资产投资累计同比基础设施投资累计同比数据来源：WIND房地产：疫情冲击渐弱，市场回暖明显，各指标降幅收窄14月房地产开发投资增速降幅持续收窄。1-4月份，房地产开发投 资同比下降3.3%,较1-3月份收窄4.4个百分点。除房屋施工面积继续 实现同比2.5%的小幅正增长外，新开工面积、竣工面积均出现同比两位 数负增长，但降幅分别较1-3月收窄8.8和1.3个百分点。由于全国疫情 有效控制，各地房地产工程加快复工建设节奏。单看4月，房地产开发 投资同比增长7.0%,较上月扩大5.83个百分点。这主要是受
14、房企土地购 置发力的拉动，一、二线城市优质土地集中出让，价量齐升。但房企建 安投资增速相对滞后，新开工、施工面积均出现小幅同比负增。市场销售稳定回暖，局部热点涌现，库存小幅扩容。1-4月份，商 品房销售面积同比下降19.3%,销售额同比下降18.6%,分别较1-3月份 收窄7.0和6.1个百分点。单看4月，商品房销售面积和销售额仍低于去 年同期，分别同比减少5.0%和2.1%,市场仍处于回暖过程中。4月份， 各地商品房销售市场冷暖不均，分化显现。根据克而瑞数据，一线城市 成交面积环比增长37%, 25个二线、强三线城市复苏好于预期，同比跌 幅收窄至4%o从地区看，东部长三角地区回暖最快，中部地
15、区恢复程度次 之，西部、东北地区恢复相对较慢。止匕外，前期热点的深圳市因受央行窗口 指导后市场急速降温，4月下旬数据下降明显。相比新房市场，二手房 市场整体回暖较慢，销售数据同比降幅也有所收窄。新房市场库存小幅 扩容，4月累计库存同比增加1.7%,连续3个月出现正增长。同时，库 存扩容叠加成交缩水，大局部城市库存消化周期相较去年同期略有拉长12中国民生银行研究院民银智库研究第140期各线城市房价涨幅稳中有升。根据中国指数研究院数据，4月百城 住宅价格指数同比上涨2.93%,环比上涨0.25%o其中，环比上涨城市 数量较上月增加11个，至67个，市场快速回暖趋势明显。分城市看，3 月各线城市房价
16、同环比均实现正增长。其中，三线城市涨幅较大，同比 增长3.21%,环比增长3.69%O 一二线城市房价同环比增速均低于1%。土地市场供需两旺,价量齐升 1-4月份，房地产开发企业土地购置 面积同比下降12.0%,较1-3月份降幅大幅收窄10.6个百分点。土地成 交价款累计同比增速由负转正，增长6.9%,较1-3月份降幅收窄25.0个 百分点，成交规模已恢复至历史同期水平。单看4月，土地购置面积和 成交价款大幅正增，分别同比增长13.8%和81.7%,市场热度创新高。 为助力房产市场尽快回归常态，各地供地明显加速，优质地块开闸入市， 局部重点城市楼板价创新高，甚至拍出地王。分城市来看，除二线城市
17、 供应量略有下降外，一线和三四线城市供应量均呈稳定上涨趋势。价格 上看，市场的高热度带动土地溢价率全线上扬。根据克而瑞数据，全国 土地溢价率较3月上涨3.8个百分点，增至16.0%,创法年7月以来新高。房企资金面略有宽松。1-4月份，房地产开发企业到位资金同比下降 10.4%,较1-3月降幅收窄3.4个百分点。各项资金来源累计同比增速较 1-3月均有小幅回升，但未能转正。4月3日，财政部明确要求地方政府 专项债资金不得流入房地产。4月22日，银保监会又坚决查处贷款违规 流入房地产行为。可见，在“房住不炒”的大政策环境下，房企融资环 境仍将维持高压态势，资金面宽松也仅是短期、局部和相对的。止匕外
18、， 由于国外疫情扩散，4月份房企境外发债规模大幅萎缩，但对房企整体 融资规模影响不大。总体来看，4月份全国房地产市场各项指标均逐步回暖，疫情对房 地产行业的冲击将近尾声，扰动渐弱。进入5月，随着各地经济生活回 归常态，因疫情冷冻的购房需求和房企促销两者叠加作用，房地产市场 将延续4月复苏行情，持续回暖，逐渐回归常态。今年五一假期5天内， 全国37个重点监测城市商品房累计成交面积较去年同期降幅明显收窄 至10%, “红五月”行情可期。从政策环境来看，“房住不炒”和“不将房 地产作为短期刺激经济手段”的大政策导向长期不变。但短期内，旧房 改造、局部城市人口吸引和购房优惠政策将明显带动整体房地产投资
19、 增速稳定回升及市场热点轮动形成。预计5月份全国房地产投资销售、13中国民生银行研究院民银智库研究第140期价格等主要指标环比增速将维持正增，同比增速跌幅将持续收窄，投资 增速等局部主要指标或将回正，市场稳定回暖态势不变。图7：商品房销售额与销售面积累计同比图8 ：新开工、土地购置面积与资金来源累计同比%30%3010200-10-20-30%8060 -40 -20 -yudcuc IOOZOZ 0 T6Toz bo6Toz I，6Toz CHOOIOZ Z.0OOI0Z -OOOIOZ TOOOTOZ OETOZ Z-OTOZ 寸9=0Z loTOZ 0 T9Toz 寸。OTOZ I99I
20、0Z 0 T90Z 、。金0Z bolnTOZ0-20-40o o 4 5I -房屋新开工面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比 房地产开发资金来源:累计同比uudcuc loozoz z.0,6I0z 寸 016I0Z I96T0Z 0T8I0Z ZOOOIOZ boooIOZ TOOOIOZ 0ET0Z Z-OTOZ tzoTOZ TOKloz 0 T9Toz 39I0Z booIOZ TOGIOZ 0TSI0Z Z.0LAI0Z bolnTOZ商品房销售面积:累计同比商品房销件额:累计同比数据来源：WIND外贸：出口超预期反弹，进口继续下行，顺差大幅增加4月，我国外贸数据好于预期，出
21、口超预期反弹，进口增速继续下 行，贸易顺差大幅增加。4月出口 2002.8亿美元，同比增长3.5%，超出市场预期。市场对4 月出口预期比拟悲观，主要原因：一是先行指标显示出口形势不容乐观， 我国PMI中新出口订单指数进一步回落，受疫情影响韩国4月出口锐减 24.3%,出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行；二是数据显示外需或 进一步恶化，4月以来全球经济正陷入2008年金融海啸以来的最差局面， 主要兴旺国家的PMI数据已经触及近10年来最低水平且仍在恶化；三 是积压订单出清后企业或将面临订单缺乏问题，统计局调查结果显示，4 月反映订单缺乏的企业占比高达57.7%,局部企业反映市场需求疲软， 产
22、品销售面临困难，订单回补尚需时日。实际出口数据实现逆势增长，可能的原因：一是全球生产替代效应， 我国复产复工早于其他国家，供应链韧性较强；二是补出口现象或仍在 延续，此前积压的订单在3月并未完全出清；三是防疫物资和远程办公 产品出口拉动，包括口罩在内的纺织纱线、织物及其制品，医疗仪器及 器械以及自动数据处理设备及其零部件出口额大幅提升；四是去年同期 低基数效应，与前一个月相比去年4月出口增速由正转负；五是稳外资14中国民生银行研究院民银智库研究第140期政策效果，政府出台稳外资稳外贸相关政策，贸易对象多元化下东盟和 一带一路出口增长稳定。从贸易方式看，一般贸易与加工贸易出现同步增长。一般贸易出
23、口 1176.65亿美元，同比增长3.4%,占出口比重58.7%,去年同期为58.8%； 加工贸易出口 575.04亿美元，同比增长3.9%,占出口比重28.7%,去年 同期为28.6%o从贸易伙伴看，对亚洲和“一带一路”沿线国家增长较 快。其中，对日本出口 136.58亿美元，同比增长33%；对东盟出口 289.11 亿美元，同比增长4.2%；对美国出口 320.60亿美元，同比增长2.2%； 对欧盟出口 322.43亿美元，同比下降4.5%O从重点商品看，主要出口商 品有所增长。占比最大的七大类劳动密集型产品出口额同比增长2.7%, 但内局部化明显，纺织品和塑料制品出口大幅增加，服装、箱包
24、、鞋靴、玩 具和家具出现不同程度下滑；自动数据处理、集成电路以及汽车和汽车 零配件出口额增幅分别为49.9%、7%和1.2%,但手机出口额同比下降 24.5%o此外，4月医疗仪器及器械同比增长50.3%,出口额创历史新高。4月进口 1549.4亿美元，下降14.2%，符合市场预期。进口增速下 行的主要原因：一是我国复工率明显上升，但后端需求并没有同步复苏， 内需整体仍偏弱势；二是海外疫情蔓延和相关国家的管制措施，对正常 进口需求和加工贸易相关进口产生不利影响；三是CRB指数显示大宗商 品价格持续下行，特别是国际原油价格跌幅明显；四是基数效应拉底进 口增速，去年同期进口金额为近5年历史同期最高水
25、平。从贸易方式看，一般贸易进口下降规模更大，显示内需低迷。一般 贸易进口 1549.43亿美元，同比下降14.7%,占出口比重60.8%,去年同 期为61.2%；加工贸易出口 306.73亿美元，同比下降10%,占出口比重 19.8%,去年同期为18.9%o从贸易对象看，从欧美国家进口下降幅度更 大。自美国进口 91.93亿美元 同比下降11.1%；自欧盟进口 187亿美元， 同比下降21.3%；自日本进口 147.44亿美元，同比下降5.1%；自东盟进 口 223.08亿美元，同比下降3.7%O从重点商品看，大局部商品进口数量 和金额同时下降。进口大豆数量和金额分别下降12.1%和14.3%
26、,进口 原油数量和金额分别同比下降7.5%和49.3%,液晶显示板进口数量和金 额分别同比下降9.6%和14%,汽车及底盘进口金额同比下降63.8%,汽车 零部件进口金额同比下降11.8%o但与此同时，半导体元件数量和金额分 别同比上升22.3%和19.5%,集成电路数量和金额分别同比上升27.4%和 11.1%,进口铁矿砂数量和金额分别同比上升18.5%和18.2%。中国民生银行研究院亿美元%cuuubL ZOOO6I ZOOO6T3。曷ZOOO6TZOOO6TZOOO6I 3。曷 ZOOO6TTOOO6T 100061 100061100061100061100061 100。6T1000
27、61 I。，。6T IOOO6TIOOO6Tpudcuc IOOZOZ 0T6Toz 56I0Z bocnIOZ I016I0Z 0IOOI0Z 38I0Z 3.30 moz 0ET0Z NOIOZ WJTOZ TOIOZ 0T9Toz 39I0Z 寸99息I0,9I0z ollnIOZ NOlnIOZ 寸olnIOZ出口金额:当月值出口金额:当月同比进口金额:当月值进口金额:当月同比民银智库研究第140期展望下一阶段，我们认为疫情对主要经济体的冲击仍在加剧，在手 订单耗尽之后缺乏新订单回补，出口将继续承压，但随着国内复产复工 加速，海外疫情防控制约下降，加之中美经贸协议继续履行，进口将获 得
28、支撑，高顺差或难以持续。此外，随着美国疫情开展以及失业潮的集 中爆发，面临大选挑战的特朗普或再度挑起贸易摩擦，需要持续关注相 关形势开展。图9 ：中国月度出口总额和同比增速图10 ：中国月度进口总额和同比增速亿美元%2000.40150030soo:J aax UJ】。-1000 V V-20-1500-30-2000-40数据来源：WIND通胀：供给恢复需求通胀：供给恢复需求落致物价显著下降4月份CPI同比上涨3.3%，涨幅较3月回落1个百分点，环比下降 0.9%，略低于市场预期。其中，城市同比上涨3.0%,农村上涨4.0%； 食品价格上涨14.8%,非食品价格上涨0.4%；消费品价格上涨4
29、.7%,服 务价格上涨0.9%。14月平均，全国居民消费价格比去年同期上涨4.5%。 随着国内新冠疫情逐步得到控制，各地复工复产加快推进，社会生产逐 步恢复正常化，各项供应的快速恢复推动通胀水平显著回落。继1月创 出本轮CPI涨幅最高点后，已连续4个月下降。食品方面，肉类价格全面回落，猪肉价格继3月回落后，4月继续 回归正常水平，环比下降7.6%,已连续10周下降，牛、羊、鸡肉、奶 制品、蛋类等蛋白质替代食品价格亦出现回落；天气晴好，运输恢复等 利好推动鲜菜价格环比下降8.0%,鲜果供应充足，价格环比下降2.2%； 粮食小幅回升，水产品价格保持平稳。总体看，疫情对以食品为主的生 活必需品的价格
30、推升影响已全面消散，前期居民对必需品的囤积有待消 化，推动食品价格回落幅度较大。16中国民生银行研究院民银智库研究第140期非食品方面，国际能源价格暴跌，国内交通燃料环比下跌7.3%,水 电燃料环比下跌0.7%；各地促消费政策给予较大价格优惠，汽车售价回 落，但通信工具受5G换代需求影响价格反弹；供应恢复、上游价格回 落、囤积消化等因素，推动生活用品价格环比小幅回落0.1%；文化、娱 乐、教育仍受疫情影响，价格环比回落0.2%。此外，居住、衣着、其他 类商品与服务价格也维持低位，仅医疗价格小幅环比上涨0.2%o4月PPI环比下降1.3%，同比下降3.1%，略弱于市场预期。4月 份国际大宗商品价
31、格在新冠疫情爆发的冲击下持续下跌，特别是能源价 格显著回落，原油期货价格一度历史性地跌入负区间。国内工业品价格 也受到疫情的影响，生产资料、生活资料价格双双环比下跌，上游石油 相关产品跌幅最大，金属工业产品降幅收窄，医药制造业小幅上涨。整 体看工业企业面临的主要矛盾，正在由供给端的复工问题，转向需求端 的订单缺乏，在经历疫情短期内冲击后，长期盈利空间恐持续收窄。整体看，4月份疫情对物价的短期向上冲击完全消退，对经济负面 冲击造成的长期抑制作用仍在显现。去除食品与能源后的核心CPI环比 持平，同比上涨1.1%,较上月回落0.1个百分点，显示社会总需求依然 偏弱，促内需、稳增长政策仍有较大必要性。
32、未来通胀水平将继续下降。从CPI来看，猪肉价格将保持高位回落 态势，粮食价格供应虽受全球影响或有小幅上升可能，但影响缺乏以改 变整体食品价格回落的趋势；非食品方面疫情导致的需求下降和上游成 本回落影响将持续一段时间；此外，下半年特别是9月份开始去年CPI 基数大幅上升，恐形成CPI的明显下行，预计到年底CPI可能跌至1% 以内。从PPI来看，疫情对全球经济的冲击仍在加深，工业领域通缩格 局亦将持续。为此,随着货币政策空间增大,应确保流动性适度宽松， 助力社会总需求尽快恢复。17中国民生银行研究院图12 :生产者购进和出厂指数图11:居民消费价格指数同比与环比I 4 8 2 6 6 o-o-o-
33、l;% 4 6 2 8 z 2 L Lo.?6Toz 896I0Z boaoz ZIOOIOZ80OOT0Z boooTOZ ZTNIOZ 8。，二。Z899I0Z 1799I0Z boLnTOZ 806T0Zpuucuc Toszoz N96T0Z 一96I0Z TOSTON OIOOIOZ Z.0OOI0Z boooIOZ I0OOI0Z 0 Tz.TON NOIOZ boTON loIOZ OIOIOZ tzo&IOZ 199T0Z 。工 ION民银智库研究第140期CPI环比-右轴 CPI同比-左轴PPI同比 PPIRM同比数据来源：CEIC金融：新增信贷社融创历史同期新高，规模结构双
34、优化季节因素和政策因素交织下新增信贷创历史同期新高。4月人民币 贷款新增L7万亿元，同比多增6818亿元，贷款余额同比增速比上月末 高04个百分点至13.1%0 4月新增信贷环比下降符合季节规律，但较上 年同期增长依然显著那么远超季节性表现，主因是近期货币政策逆周期调 节力度加大，并积极配合财政政策扩张。结构中企业贷款和居民贷款新 增均创下历史同期新高，其中企业贷款同比大增尤为亮眼。企业部门中长期贷款和票据融资高增。4月企业部门新增贷款9563 亿元，同比多增6092亿元。其中短期贷款减少62亿元，但由于上年同 期的较低基数，同比仍少减1355亿元；中长期贷款增加5547亿元，创 历史同期新高
35、，同比多增2724亿元，定向降准和LPR报价下行有利于 信用扩张，基建工程大规模开工也带动信贷资金配套。4月17日中共中 央政治局会议要求把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上，4月 21日国务院常务会议要求金融机构加大小微信贷投放，企业中长期贷款 需求继续增长。票据融资新增3910亿元，同比多增2036亿元，票据市 场利率低位运行助推企业利用票据融资，监管层要求银行加大对中小微 企业的信贷投放力度，导致银行配置低风险票据资产冲信贷的动力增加。当 前，由于债券和票据利率已经低于同期理财产品利率，不排除存在套利 资金。居民部门短期贷款持续恢复。4月居民部门贷款增加6669亿元，同 比多增141
36、1亿元。其中短期贷款增加2280亿元，创历史同期新高，同 比多增1187亿元，3月以来多地出台促消费举措，通过发放“消费券”、18中国民生银行研究院民银智库研究第140期一、全球宏观经济形势分析疫情对全球经济的冲击日益显现。4月以来，兴旺国家的疫情总体 趋于平缓，但俄罗斯、印度、巴西等新兴经济体疫情蔓延势头仍在加剧。 2020年4月，摩根大通全球制造业PMI为39.8%,较上月大幅回落7.5 个百分点，创2009年10月以来新低；服务业PMI回落12.8个百分点至 24%,为历史新低；综合PMI回落12.7个百分点至26.5%o OECD综合 领先指标为96.35,连续3个月回落之后，已降至全
37、球金融危机以来最低 水平。分国别来看，美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变；欧洲经济 或现历史性衰退，欧央行双管齐下释放流动性，英央行按兵不动；日本 经济形势极其严峻，央行加码宽松政策；主要新兴经济体经济受到新冠 疫情冲击，货币政策进一步宽松。美国：美国经济大幅萎缩，联储维持零利率不变美国经济大幅萎缩。2020年一季度美国实际GDP年化季率下滑4.8%, 较去年四季度回落6.9个百分点，为近六年来首次负增长，创2008年四季 度以来最低。二季度以来，美国经济继续下滑，仍未见底。制造业景气度显著下降，4月美国ISM制造业PMI录得41.5%,较 上月回落7.6个百分点，指标近十年来首次跌至荣枯线
38、下。同期Markit 制造业PMI录得36.1%,较前值继续下降，再度刷新历史新低。零售销 售断崖下跌，4月零售销售、核心零售销售环比分别下滑16.4%、17.2%, 创统计以来最低；5月密歇根消费者信心指数为73.7,较上月水平有所 回升，但仍处近十年低位。进出口增速双双下滑，3月美国出口季调同 比下降9.6%,降幅创统计记录。同期进口季调同比下降6.2%,降幅为 近十一年最大。4月贸易逆差444亿美元，较上月增加46亿美元，对中 国贸易逆差为118亿美元，较上月减少42亿美元。劳动力市场遭严重冲击，4月季调后非农就业人口骤减2050万人， 为经济大萧条统计来最差。同期失业率到达14.7%,
39、比上月增加10.3个 百分点，创历史新高。平均时薪同比增长7.9%,强于预期，幸存者偏差 效应说明失业主要影响低收入人群。通胀走势明显疲弱，4月CPL核心 CPI同比增长0.3%、1.4%,较上月回落1.2、0.7个百分点，刷新近五年、中国民生银行研究院民银智库研究第140期加大补贴力度、培育新兴消费等手段激活居民消费积极性，随着疫情防 控形势向好，上述举措已取得显著成效，居民短期贷款正逐渐恢复；中 长期贷款增加4389亿元，同比多增224亿元，随4月楼市复苏保持了相 当韧性，但在“房住不炒”基调下仍较为稳定。表内信贷企业债券净融资和表外融资共同推升新增社融创纪录。4 月新增社融3.09万亿元
40、，同样创历史同期新高，同比多增1.42万元；社 融存量同比增速较3月末提升0.5个百分点至12%,为2018年6月以来 首次突破12%o从结构来看，信贷和企业债券融资是社融多增的主要支 撑，表外融资同比多增也贡献了积极力量。4月人民币贷款新增1.62亿 元，同比多增7506亿元；企业债券净融资9015亿元，同比多增5066亿 元，在低利率环境下，4月信用债发行规模依然较高。表外融资在整体 融资环境好转的态势下有所修复。委托贷款、信托贷款和未贴现银行承 兑汇票三项融资合计新增21亿元，同比多增1446亿元，尤其是委托贷 款和未贴现银行承兑汇票分别同比少减618亿元和多增934亿元。政府 债券净融
41、资出现一定断档。当月新增3357亿元，同比少增1076亿元， 由于前期提前下达的新增地方债额度大局部已发行完毕，第三批额度将 于5月大规模发行，因而4月地方债发行存在一定断档，节奏较一季度 有所放缓，政府债券净融资支撑减弱。股票融资新增315亿元，同比多 增53亿元，基本平稳。货币增速维持高位。4月末M2同比增长11.1%,增速比3月末高1 个百分点；Ml同比增长5.5%,增速较3月末回升0.5个百分点。央行4 月份通过定向降准、公开市场操作利率下调和超额存款准备金利率下调 等一系列宽松操作维持银行间体系流动性总量处于高位，为货币信贷增 长营造了良好环境。同时，作为传统缴税大月，由于疫情期间企
42、业经营 活动活跃程度下降、纳税申报期限延长等原因，4月财政性存款仅增加 529亿元，远远低于历史同期，创下历史同期最低值，同比少增4818亿 元，未对M2增速产生拉低效应。因而4月末M2保持较高增速。展望下一阶段，经济活动的有序恢复和政策调控的积极有为使得4 月信贷社融保持较好增长态势，并将继续推动后续信用扩张。预计一季 度货币、信贷和社融增速有望进一步提升。19中国民生银行研究院图14 ： Ml与M2余额同比增速图13 :社会融资总量与新增人民币贷款-9000亿元ZOOZOZ ?6I0z 0T6I0N 8,6Toz 996Toz 寸。6马Z96I0Z ZIOOIOZ OIOOTON 80OO
43、I0Z 90OOI0Z boooIOZ zoobIOZ ZETOZ OTaON8。，= 0Z 90G0Z boGOZ?6Toz 0T6I0Z80,6Toz 996I0Z tzo,6IOZ 36I0Z ZTOOIOZ OTOOIOZ80OOI0Z90OOI0Z tzoooIOZ ZOOOIOZ ?二ON 0ET0Z 80*0z99T0Z 寸0,2 0Z民银智库研究第140期新增人民币贷款新增社会融资规模数据来源：WIND市场：人民币汇率小幅贬值，债券收益率曲线进一步陡峭化4月1日至5月15日期间，人民币兑美元汇率表现为窄幅震荡。中 间价由7.0771小幅贬为7.0936,在岸即期汇率由7.108
44、5小幅升为7.0995, 离岸即期汇率由7.1228贬为7.1341。总体看，受美元指数阶段性走强影 响，人民币汇率波幅较3月明显收敛，稳定性增强，整体仍保持弱势。 值得注意的是，由于特朗普重提关税威胁，5月1日，亚太股市全面失 守，资金大幅回撤，引发离岸人民币汇率急剧下行，人民币兑美元离岸 市场即期汇率单日大幅贬值555bp,突破7.13低点。从4月以来人民币汇率波动的影响因素看，一是美元指数阶段性走 强，汇率弹性作用下，人民币汇率相应变动。近期，新冠肺炎在全球发 展使经济笼罩衰退阴云，美元指数在避险需求推动下，走势强劲，五次 站上100关口，令人民币汇率阶段性承压。4月1日至5月15日，人
45、民 币兑美元中间价和在岸即期汇率整体贬值0.14%和0.02%o二是国内经 济持续向好，支撑人民币汇率企稳。国内疫情已明接近尾声，复工复产 正在逐步接近或到达正常水平，经济开展有望全面恢复，基本面支撑下， 人民币汇率整体表现较其他国家货币更为稳定。三是中美无风险利差保 持高位，对人民币汇率形成支撑。随着多国央行相继降息至零，中国与 主要国家之间利差均保持在100bp以上，中美十年国债利差4月以来持 续在170bp以上，人民币资产吸引力不减，将为人民币汇率后续企稳回 升提供支撑。预计短期内人民币汇率将保持弱势,整体以小幅波动为主，波动中 枢围绕7.05震荡。主要原因：一是美元指数整体偏强，人民币
46、汇率将保 持弱势。全球疫情尚未平息，美国疫情仍未有效控制，而特朗普面临大20中国民生银行研究院民银智库研究第140期选压力，中美贸易谈判未来可能存在变数，避险情绪难免反复。预计美 元指数将维持高位波动，人民币汇率短期内仍将保持弱势。二是中国疫 情目前基本稳定，经济开展正在全面恢复，支撑人民币汇率企稳。中国 经济增速一季度首现负增长，各地在全力推进各项措施应对疫情带来的 冲击，稳定经济运行，人民币短期内虽处弱势，中长期仍有支撑，大幅 贬值可能性较小。三是人民币资产吸引力提升，支撑人民币汇率。美联 储降息至零，多国央行启动量化宽松，中国货币政策空间充裕，人民币 资产对境外投资者吸引力不减，预计人民
47、币将逐渐企稳、波幅逐渐缩小。债市收益率曲线进一步陡峭化。4月1日至5月15日，债市收益率 整体下行，短端下行速度更快，利率曲线明显陡峭化。1年期国债到期 收益率由1.6778%下行至1.2186%, 5年期到期收益率由2.3119%下行至 1.9702%, 10年期到期收益率由2.5550%上行至2.6820%。4月以来，央 行加大货币政策操作力度，除针对中小银行定向降准、调降MLF利率引 导LPR双降外，自2008年12年以来首次下调超额存款准金率，货币市 场利率中枢整体下移，带动债市短端收益率快速下行。但由于5月以来 利率债发行量明显加大，且市场预期经济形势走好，长端收益率明显上 行。不同
48、期限债券收益率走势分化，收益率曲线持续陡峭化。信用利差走阔。4月1日至10日，中短端国债收益率快速下行，中 短端信用债降幅小于利率债，利差被动走阔；长端国债收益率虽也呈下 行走势，但降幅较小，信用利差略微收窄。4月10日，1年期、5年期、 10年期AA企业债与同期国债利差为129bp、169bp和206bp,较3月 31 日走阔 15.45bp、12.34bp 和-0.95bp。4 月 10 日至 5 月 14 0, 一季度 经济数据释放复苏信号，未来货币政策是否延续宽松存在不确定性，市 场风险偏好缓慢修复，收益率震荡下行，短端利差收窄，中长端走阔。5 月14日，1年期、5年期、10年期AA企业债与同期国债利差为120bp、 194bp 和 212bp,较 4 月 10 日走阔-8.69bp、24.67bp 和 0.82bpo近期债市收益率有望延续下行。从基本面来看