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1、目录-、宏观概览：美欧复苏分化，国内前景向好1二、海外宏观：修复加速，前景明朗 3（-）美国非农：持续改善3.总量：修复加速31 .结构：三大特征3.前瞻：持续提速4（二）财政刺激：新一轮19万亿美元 4L背景：争议与期待并存42 .结构：三大领域5.前瞻：复苏加速，结构失衡6（三）美联储：他强任他强，清风拂山岗8.大背景：通胀预期与长端利率上行81 .经济预期：加速修复8.货币政策：保持定力92 .前瞻：货币政策年内料保持稳定9三、实体经济：非均衡修复 11（一）PMI:春暖花开，预期向好11.制造业经营预期向好111 .非制造业前景恢复乐观 12.前瞻：恢复常态13（二）生产：保持高景气1
2、3（三）消费：略不及预期14（四）投资：整体偏弱14.房地产投资：销售量价齐增，投资保持韧性141 .基建投资：财政投放偏缓拖累投资增长15.制造业投资：加速趋势已现 15（五）贸易：出口的双重红利 16L出口：全球复苏共振下的高景气 172 .进口:生产消费扩张带动进口增长17.前瞻：短期维持景气，“替代效应”逐渐衰减 18（六）物价：高基数拖累CPI继续为负18CPI：高基数导致增速下行181. PPI：大宗商品普涨带动增速回升19（七）工业企业利润：增长与分化20.动力：产销量价齐升、盈利能力改善201 .结构：中上游保持增长，消费缺乏拖累下游213,前瞻：利润增长仍将持续22四、货币金
3、融：实体经济融资需求旺盛 23得1,400美元的一次性补贴。较此前金额有所提高且针对性更强，年收入超过 8万美元的居民将失去补贴。二是延长即将到期的额外失业补助至美国劳动节 (9月7日)，金额维持在每周300美元。三是税收减免。其中主要包括：大幅增加有孩家庭的税收补贴(Child Tax Credit)和保育支出税收补贴(Child and Dependent Care Tax Credit),分别提升至 3,000 和 8,000 美元；增加无孩 低收入者税收减免(Earned Income Tax Credit)至1,500美元等。根据布鲁金 斯学会的测算，上述补贴有望将位于收入分布底部2
4、0分位的家庭税后收入提 升 20% o其次，对各类机构的补助约7,000亿美元，占总规模近四成。大体可以分 为三个方向：政府、企业和教育机构。其中约一半的拨款(3500亿美元)将 补贴各级地方政府。疫后地方政府“增支减收”，联邦转移支付因选前两党博 弈迟迟无法落地，政府雇员持续减少，成为非农就业的主要拖累。此外，约 100亿美元专项资金将用于地方基建支出。学校的补贴力度也大幅加强。对托 儿所、K12和高校分别补助400、1,300和400亿美元，主要用于帮助学校平安 复课并向学生提供资助。再次，防疫预算共计约1,600亿美元，主要包括两个方面：新冠检测和追 踪以及疫苗购买、分发和接种。其中，5
5、00亿美元用于新冠病毒的检测和追踪; 470亿美元用于补充美国联邦紧急事务管理署的灾害救助基金(Disaster Relief Fund) ； 160亿美元用于采购疫苗和设备。图7 ：补贴是疫后居民收入增长的主要来源美国居民收入结构变化一可支配收入同比增量 医保社保退伍金等其它补助失业补助 经营收益资本收益上会福利12 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1220202021资料来源： Macrobond、图8 ：美国政府杠杆率已经突破100%美国政府杠杆率2051 202 O225200175150资料来源：Macrobond、=公共持有美国国债占GDP比重.前瞻：复苏加速，结构失
6、衡随着疫苗接种加速和财政刺激落地，美国的经济复苏有望进一步加速，但 结构上仍存在严重失衡。在仍有近1Q00万居民因疫情失业，经济总量仍较疫 前水平存在缺口时，房屋和股票等资产价格却屡破新高：美国已经事实上进 入了 K型复苏不同学历 收入 种族间的分化和撕裂进一步加剧。在此背景下，拜登政府未来的财政支出仍将加码。一是加速推进大规模基 建投资。拜登预计将于本周三公布其基建计划，高盛认为规模将不低于2万亿美元，但料将遭遇较大的阻力。二是加强全民福利体系。拜登将在基建计划公 布后宣布一个新的医保和育儿改革方案。表1 :美国第5轮财政刺激方案要点梳理居民(共计近10,000亿美元)主要工程规模备注直接补
7、助4,100亿美元年收入低于7.5万美元的居民一次性发放1,400美元；收入高于7.5万补贴递减，8万以上无补助(此前上限为9.9万)失业补助2,460亿美元300美元/周至9月6日，是第三轮补助额的一半，与第四轮一致； 年收入低于15万的失业者，10,200美元以内的失业补贴无需缴税税收减免1,430亿美元增加儿童税收抵免额度(Child Tax Credit),从2,000美元每人提升至 3,000美元每人，6岁以下额外增加600美元，总额不超过8,000美元； 未用足的减免额度将改以现金形式返还(refundable credit)增加劳动所得税减免(Earned Income Tax
8、Credit,无子女申请者从543 美元增加至1,502美元)并减少年龄限制增加儿童保育税收减免额度(Child and Dependent Care Tax Credit),将 儿童保育支出的税收减免额度从3,000美元增加至8,000美元每人；未用足的减免额度将改以现金形式返还(refundable credit)租房/房贷补助300+100亿美元延长暂缓失业/低收入租客或抵押贷款强制赎回保护期至9月30日退伍军人医保补贴135亿美元由退伍军人事务部管理平价医疗法案修订调降平价医疗法案(Affordable Care Act)保费并扩大覆盖人群，确保其 低于参依人收入的8.5%7构4尊府、
9、企业、教目机构等*共计约7嘿音春随领取上限提升15%,有效期延长至9月主要工程规模备注州和地方政府救助3,600亿美元补贴州、地方和部落政府财政:州政府1,950亿美元，地方政府1,350亿 美元，部落政府200亿美元；基建100亿美元教育1,700亿美元1,300亿美元用于K12在100天内平安开学；400亿美元用于高校多雇主退休金救助860亿美元救助超过185家将破产的多雇主退休金(多为工会或行业协会设立)交通运输补贴560亿美元儿童保育补贴250+150亿美元建立250亿美元儿童保育稳定基金；150亿美元支持保育机构日常开支餐饮业补贴250亿美元补贴餐馆酒吧等用于支付员工工资等支出，该行
10、业去年损失预估约 2,400亿美元农业补贴160亿美元紧急伤害灾难贷款150亿美元重点支持受影响严重的小于10名雇员的小企业薪酬保护计划70亿美元额外资金补充，主要用于扩大工程覆盖范围紧急带薪休假为超过1亿人提供紧急带薪病假，以及为需照顾亲人或子女的雇员14 周带薪休假，有效期至今年1。月1日防疫/卫生(共计约1,600亿美元)主要工程规模备注新冠检测追踪500亿美元灾害救助基金470亿美元灾害救助基金(Disaster Relief Fund)和新冠感染者殡葬费用设备和疫苗采购160亿美元100亿美元用于通过国防生产法(Defense Production Act)购买分发医疗 物资;60亿
11、美元用于疫苗研发及采购地方医疗系统拨款76.6亿美元主要用于州和地方政府的公共卫生机构扩编、培训医护人员等社区健康中心拨款76亿美元主要用于新冠疫苗的宣传、分发和接种等疾控中心（CDC）拨款75亿美元主要用于新冠疫苗的宣传、分发、接种和监测等资料来源：US Congress、WSJ（三）美联储：他强任他强，清风拂山岗美东时间3月17日，美联储公开市场委员会（FOMC）在3月议息会议后发表声明，宣布将维持联邦基金利率在0-0.25%区间及目前的购债速度不变（每月800亿美元国债+400亿美元机构MBS）。1 .大背景：通胀预期与长端利率上行近期，随着疫苗接种提速和财政刺激落地，美国经济复苏有望超
12、预期，美 联储迎来了新货币政策框架下的首次“大考”。一方面，通胀预期显著上升， 5年期TIPS盈亏平衡通胀率已到达近13年的高点（3月16日，2.59%） o另 一方面，美国10年期国债利率加速上行，已到达去年1月疫前的水平。考虑 到10年期美债收益率对金融产品定价的广泛影响（特别是中长贷），美债收 益率上扬引发了市场担忧。因此，本次议息会议成为市场关注的焦点。图9 ： 1月底以来美国债收益率加速上行10年期美债收益率资料来源：Macrobond、图10 :美国通胀预期持续上行 美国盈亏平衡通胀率-5年期-10年期资料来源：Macrobond .经济预期：加速修复美联储大幅提高对美国各项经济指
13、标的预测：今年GDP增速预测上调至 6.5% （前值4.2%）,到达上世纪80年代以来的最高增速；失业率预测下调 至4.5% （前值5%） ； PCE通货膨胀预测上调至2.4% （前值1.8%）。值得 注意的是，美联储预期明年失业率将回落至3.9%,位于长期趋势下方，而通 胀那么在未来三年都保持在2%及以上。这意味着明年底美国经济可能触及美联 储的加息门槛。复苏预期上调的推动主要来自疫苗和财政刺激。截至3月28日，美国疫 苗接种率已超过27%；关怀法案以来第三轮约1.9万亿美元的财政刺激已经落 地，叠加第二轮累计已达2.8万亿美元。尽管经济前景看好，但美联储预期加息时点未发生实质变化。与以往的
14、 “预防性”(pre-emptive)加息策略不同，采用以平均通胀目标制为核心的 新货币政策框架后，美联储允许/鼓励通胀适度高于2%一段时间，以补偿过往 低迷的通胀。联储主席鲍威尔表示经济复苏和财政刺激带来的一次性(onetime) 和短暂(transient)的通胀压力，并不满足美联储的加息条件。票委点 阵图显示美联储进入加息周期的时点不会早于2023年底。值得注意的是，有 4名票委支持在2022年加息，7名票委支持在2023年加息，较去年12月显 著增加，显示出联储内部“鹰”、“鸽”立场出现分化。此外，购债计划的规模和结构均未发生变化。规模上，鲍威尔表示经济修 复仍需时日，美联储需要在调整
15、计划前看到经济复苏的“实际进展”而不是“预期进展”。美联储将会在实际修改购债计划前发出前瞻指引，防止2013 年的“缩减恐慌”重演。结构上，美联储并未通过扭曲操作(Operation Twist)来压低长端收益率，使得市场预期落空。2 .前瞻：货币政策年内料保持稳定前瞻地看，年内美国货币政策将基本保持稳定，但中长期变数仍存。去年 暑期复工后美国经济持续突破预期，美联储已经连续两次上调经济展望。假设疫 苗接种提前完成，或拜登基建方案在年内落地，美国经济表现可能再次超预 期，促使美联储货币政策转向。止匕外，根据次贷危机时期的经验，缩减购债将 早于加息、，今年三季度后美联储可能将发出调整购债计划的前
16、瞻指引，并在四 季度或明年初开始实施。表2 :美联储季度经济展望预测变化资料来源:Fed、1经济指标发布时间2020202120222023长期I2020-12-2.44.23.22.41.8实际GDP增速2020-09-3.74.03.02.51.92020-06-6.55.03.51.82019-122.01.91.81.92020-126.75.04.23.74.1失业率2020-097.65.54.64.04. 12020-069.36.55.5一4.12019-123.53.63.7一4.12020-121.21.81.92.02.0PCE通胀2020-091.21.71.82.02
17、.02020-060.81.61.72.02019-121.92.02.02.02020-121.41.81.92.0核心PCE通胀2020-091.51.71.82.0一2020-061.01.51.72019-121.92.02.0一2020-120.10.10. 10.12.52020-090.10.10. 10.12.5联邦基金利率2020-060.10.10. 12.52019-121.61.92.12.5表3 :美联储议息会议声明文本比照类型2021年3月17日2021年1月27日在复苏步伐放缓之后，经济活动和近几个月经济活动和就业的复苏有所经济状况就业指标近期有所好转，尽管受疫
18、情影响最为严重的行业仍然疲弱。 通货膨胀率持续低于2%。放缓，弱点集中在受疫情影响最严重 的行业。疲弱的需求和油价早前的下 跌持续压制消费者物价。资料来源：Fed、三、实体经济：非均衡修复总的来看，12月经济运行平稳。生产端保持高景气，在外需回升、制造业资 本支出增加和“就地过年”政策的带动下，工业增加值维持高增长；服务业生产 虽受疫情局部爆发扰动，但不改复苏趋势。需求端除了房地产投资仍处于高位外， 基建、制造业投资和消费均相对较弱。房地产销售量价齐增，投资保持较高增速； 基建投资受财政投放偏缓拖累，增速低于预期；制造业投资增速相对较低，但去 年四季度的加速趋势仍将持续；消费受疫情反弹和就地过
19、年的影响，恢复略不及 预期。前瞻地看，我们维持此前的判断不变：在全球复苏共振的大背景下，短期经济 修复的制约因素将逐步解除，中国经济将延续去年二季度以来的良好速度态势。 生产在内外需求回升的背景下，有望保持高增速。投资方面，房地产投资仍具韧 性，尽管货币政策边际调整、房企融资政策收紧，但房企采取的“高周转策略” 将加快新开工及施工进度，从而支撑房地产投资增速保持稳定；基建投资在专项 债资金及“两新一重”工程的支撑下，大概率保持温和增长；制造业投资受需求 回暖、利润上升、企业家信心改善和结构性货币政策推动，有望加速改善。居民 消费的能力和意愿将随着收入逐步修复而有所增长。（一）PMI：春暖花开，
20、预期向好2月中国制造业采购经理人指数为50.6%,较上月下降0.7个百分点，非 制造业商务活动指数为51.4%,较上月回落1.0个百分点，连续12个月高于 荣枯线。尽管经济扩张步伐进一步放缓，但预期大幅向好。贾科木拂：iviacroDona图14 ：制造业产需景气度均回落，但仍在扩张区间制造业PMI生产与新订单指数一月四月七月十月一月四月七月十月一月707070711制造业经营预期向好制造业产需两端景气度均回落，但仍在扩张区间，且企业经营预期向好。2月生产指数回落1.6个百分点至51.9%,新订单指数回落0.8个百分点至51.5%o受春节假期影响，制造业活跃度有所下降，导致产需扩张力度均减 弱
21、。但企业生产经营活动预期指数上升1.3个百分点升至59.2%,位于近年高 点。其中，通用设备、专用设备、汽车、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业生产经营活动预期指数均位于高景气区间，带动制造业整体预期回暖。预期 大幅向好的原因有两点：一是我国经济仍在回补疫情冲击造成的缺口，经济内 生动力较强；二是春节假期造成的季节性冲击即将消失，3月份将进入产销旺 季。出口下滑至收缩区间，进口维持小幅收缩。2月新出口订单指数下降1.4 个百分点至48.8%,主要由于欧美疫苗接种加速、疫情边际缓解以及春节期间 企业外贸业务减少。短期来看，拜登政府1.9万亿财政刺激计划有望通过，将 有效支撑我国出口需求。进口指数
22、受生产扩张放缓，以及大宗商品价格高位趋 稳的影响，边际回落0.2个百分点至49.6%。受国际大宗商品价格持续上行的推动，工业品价格继续高位运行。2月原 材料购进价格指数略下降0.4个百分点至66.7%,但仍连续4个月保持在60% 以上。石油化工、黑色金属和有色金属等主要工业原材料价格持续上行，带动 原材料购进价格维持高位。企业采购本钱上涨，传导至工业品出厂价格，使得 2月出厂价格指数上涨1.3个百分点至58.5%,可能带动PPI进一步回升。七月2020十月一月2021一月四月七月十月一月四月 2019图15 :出口下滑至收缩区间，进口维持小幅收缩 进口与新出口订单指数-进口指数-新出口订单指数
23、一月蚤科米源:五月 九月 一月 五月 九月 一月一 2019,20202021Macrobond图16 :制造业出厂价格指数小幅上涨制造业原材料购进价格与出厂价格一出厂价格指数-原材料购进价格指数.非制造业前景恢复乐观受疫情反弹和春节假期的影响，2月非制造业扩张步伐放缓。但随着疫情 好转和假期结束，企业对非制造业前景恢复乐观。新订单指数比上月回升0.2 个百分点至48.9%,业务活动预期指数比上月上涨8.9个百分点至64%。建筑业景气回落，但预期向好。受春节假日及天气因素的拖累，建筑业施 工进度放缓，商务活动指数大幅回落5.3个百分点至54.7%O但是，建筑业新 订单指数和业务活动预期指数分别
24、为53.4%和68.2%,较上月上涨2.2和 14.6个百分点，指向建筑业市场需求将大幅回暖，淡季过后有望快速复苏。服务业扩张放缓，生产性服务业淡季回落，消费性服务业受节日消费拉动 至扩张区间。服务业商务活动指数回落0.3个百分点至50.8%o其中，生产性 服务业受制造业整体扩张放缓影响，回落7.9个百分点至48.3%。消费性服务 业上涨7.0个百分点至56.1%,与居民春节就地消费密切相关的零售和餐饮行 业商务活动指数环比大幅上升至扩张区间。由于春节假期前后疫情控制较好， 航空和住宿业商业活动指数扭转前期下跌的局面，指数迅速回升。从预期看，服务业业务活动预期指数上涨7.9个百分点，至63.2
25、%的高位，说明企业对服 务业市场的信心迅速恢复。2 .前瞻：恢复常态受春节假期影响，2月PMI呈现季节性回落，但仍处于扩张区间。经济的 淡季回调并没有改变经济长期稳定向好复苏趋势，企业对经济前景保持乐观。 前瞻地看，随着春节假期结束和疫情有效防控，企业生产经营将恢复常态，交 通住宿等相关服务业将加快恢复，PMI有望维持在扩张区间。（二）生产：保持高景气1-2月工业生产延续去年下半年以来的高增长。规模以上工业增加值同比 增长35.1%,比2019年1-2月份增长16.9%,两年平均增长率8.1%,仍处于历 史高位。1、2月季调后环比分别增长0.66%和0.69%,上升趋势未变。从三大 产业看，制
26、造业是推开工业生产上行的主要动力，1-2月同比增长39.5%,两 年平均增长8.4%,其中，装备制造业和高技术制造业生产动力强劲，同比分 别增长59.9% 49.2%,两年平均增长率分别为10.2% 13.0%。采矿业增加值 同比增长17.5%,两年平均增长4.8%o公共事业行业增长19.8%,两年平均增 长 5.5%o外需旺盛制造业资本支出增加与就地过年是带动生产加速的主要原因。 一是，受外需回升和“出口替代”“双重红利”支撑，我国出口快速增长，拉 动相关制造业生产；二是，制造业投资去年四季度以来逐渐加速，带动电器机 械和器材制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等行业生产上涨；三是，就地过 年政
27、策下企业开工和工程施工时间明显延长，对工业生产起到提振作用。前瞻 地看，考虑到内外需求回升趋势短期内仍将持续，尤其是出口和制造业投资动 能较强，工业生产有望保持高增速。1-2月服务业生产保持景气，全国服务业生产指数同比增长31.1%,比 2019年1-2月份增长14.1%,两年平均增长6.8%。不过，受年初疫情局部爆发 影响，餐饮等接触性服务业受到冲击。但疫情的不利影响正在消散，从前瞻性 指标来看，2月消费性服务业上涨7.0个百分点至56.1%,零售和餐饮行业商务 活动指数均环比大幅上升至扩张区间。图17 ：生产保持高景气图18 :消费略不及预期社消零售总额同比增速403020100社会消费品
28、零售总额:当月同比两年平均增速工业增加值增速eLoeoe OLoeoe gooeoe gooeoe eooeoe eT6oe OL+oe 80,68。 90,635 - 0,68。 doe o o o -1-2-3cc Tccc sCMLoCMoe LLoeoe OLoeoQ 600707 800707 zoseoe 900707 gooeoe 寸。OCXJOCM coooeoCM CMOOOJOCM soeoe Coe 二oae 07637 6965CM 80,637 6657 90,633 90,657 寸。，6 Loe 3637-88资料来源：WIND、资料来源：WIND、（三）消费：略
29、不及预期受疫情反弹和就地过年的影响，消费恢复略不及预期。1、2月社会消费 品总额环比分别增长；.4%和0.56%,弱于2019年同期。1-2月社会消费品零售 总额累计同比增长33.8%,两年平均增速为3.2%o商品销售加快复苏，餐饮消 费尚未恢复到疫情前的水平。1-2月，商品零售两年平均增长3.8%,餐饮收入 下降2%,餐饮消费还是受到局部地区的聚集性和散发性疫情影响，消费潜力 尚未完全释放。从商品消费结构来看，必选消费品依旧维持高增长，粮油食品类消费两年 平均增长10.3%；可选消费品增速较高，体育娱乐用品类、通讯器材类两年平 均增速都到达了 18%以上；汽车市场需求仍在恢复进程中，两年平均
30、增速为 1.3%o从商品消费渠道来看，网上零售保持较快增长，实体店铺呈现恢复性增 长。1-2月实物商品网上零售额两年平均增长16%,实体店商品零售额增长 4.1%o前瞻地看，消费仍将继续恢复。尽管春节前疫情反弹对消费回暖造成扰动, 但是随着疫情有效防控、经济就业形势不断好转，消费修复有望回归正轨。（四）投资：整体偏弱1-2月，全国城镇固定资产投资同比增长35.0%,比2019年1-2月份增长 3.5%,两年平均增速为1.7%o从环比的角度看，1-2月固定资产投资环比下降 29.3%,降幅大于2019年同期8个百分点。1 .房地产投资：销售量价齐增，投资保持韧性房地产销售量价齐增。1-2月商品房
31、销售面积同比增长1.05倍，两年平均 增长11.0%；销售金额同比增长1.33倍，两年平均增长22.3%,主要受一线城 市拉动。房地产投资保持较高增速，1-2月房地产投资同比增长38.3%,两年 平均增长7.6%,环比增长17%。受疫情反弹的影响，土地成交热度环比下滑。 1-2月土地购置面积同比增长33%,较去年4季度月度均值下降59%；两年平均下滑3%； 土地成交价款同比14.3%,较去年4季度下降81%,高于2019年 同期环比下滑幅度。销售旺盛叠加房地产贷款政策收紧，房企开发投资资金结构进一步调整。1-2月份，房地产企业到位资金同比增长51.2%,两年平均增长11.7%。自筹资 金（两年
32、平均增速6.6%）、定金及预收款（22.2%）、个人按揭贷款（19.7%） 增速大幅高于国内贷款（2.2%） o前瞻地看，房地产投资将保持一定韧性。房地产贷款集中度管理制度和房 企融资“三条红线”政策的约束作用将逐步显现，可能对房地产销售和投资造 成一定负面影响。但房企去年高土地购置将向开工和施工传导，加上目前销售 热度不减，对房地产投资产生支撑。另外，受集中供地政策的影响，未来房企 分化可能进一步加剧。图19 :固定资产投资整体偏弱固定资产投资增速图20 ：房地产保持韧性房地产投资增速固定资产投资：当月同比 两年平均增速房地产投资：当月同比403020100-1035.05040302010
33、0.两年平均增速de cmlon。 OLoeoe 800707 900707 寸。seoCM CJooeoe ZT6OZ 0T63CM 8963CM 996L0CM 寸963CM co*。0二。07 NLoeoe OLO7O7 800707 9OOCXJO7 寸。oeoe wv eo.oeoenl,6ocm OT6OZ 80,687 90,65。 寸。，63。Z963OJ o o资料来源：WIND、资料来源：WIND、2 .基建投资：财政投放偏缓拖累投资增长基建投资表现相对较弱，12月全口径基建投资累计同比35.0%,两年平 均增速为-0.7%,环比下降36.3%,降幅大于2019年同期。基建
34、投资放缓主要 与专项债额度未提前下发有父，在地方政府不能确定可用资金数额的情况下， 新工程开工受到影响。止匕外，年初财政资金投放节奏偏慢也可能对基建工程资 金造成约束，今年1月财政存款大幅增长1.17万亿元，同比多增7,700亿，虽 然2月财政支出加速，但仍对基建投资形成一定压制。前瞻地看，政府工作报告确定了 3.65万亿元的专项债限额，较去年同 期仅下降1,000亿，好于市场预期，再加上去年专项债资金存在一定结余，预 计今年基建在资金端将得到较强支撑。3 .制造业投资：加速趋势已现制造业投资增速相对较低。1-2月制造业投资增长37.3%,两年平均下降 3.4%,环比下降44.7%,降幅大于2
35、019年同期。平均增长率为负主要是由于疫 情期间跌幅较大（2020年1-2月增速-31.5%）,且修复速度相对较慢，使制造 业投资尚未恢复到疫前水平。（一）信贷：总量回升，结构良好23（二）社融：信贷非标改善，企业政府债券走弱 24（三）货币：M2-M1剪刀差扩大25（四）前瞻：社融增速或继续下行25五、财政收支：政府”降杠杆 26（-）公共财政收入：回归常态26（二）公共财政支出：保持进度26（三）土地出让收入：以稳为主27（四）结论：政府部门降杠杆 27六、政策跟踪：构建新格局，走向新百年 29（-）2021年政府工作报告简评29.展望“十四五”：贯彻新开展理念，构建“双循环”格局 291
36、 .聚焦2021：注重开展质量，守住民生底线29.宏观政策：“定向调控”、“相机调控”、“精准调控” 302 .重点工作：畅通双循环，关注环保与公平31.小结：新动能，新开展 32（二）十四五规划纲要量化开展目标解析：高质量开展的量化内涵 35.目标总览：变与不变 351 .经济开展：“质”在“量”先,相机抉择35.创新驱动：建设数字中国 362 .绿色开展：积极应对气候变化36.民生福祉：提升人力资本，优化收入分配363 .平安中国：强化经济平安保障 37.小结：开启新征程，布局新百年 37但是，去年四季度以来制造业投资已经开始加速，动能来自两个方面：一 是在外需旺盛、企业家信心恢复、产能利
37、用率到达历史较高水平的情况下，制 造业资本支出出现上行，设备投资增加；二是新动能产业正处于成长阶段，投 资需求较强，1-2月高技术产业投资同比增长50.1%,两年平均同比增长11%, 大幅高于制造业投资。前瞻地看，制造业投资在产能扩张和产业升级两条主线 下，增长趋势有望延续。图21 :基建疲弱图22 ：制造业投资加速趋势已现基建投资增速基建投资增速基建投资：当月同比.两年平均增速制造业投资增速制造业投资：当月同比.两年平均增速4035.05030403037.32020o o o o o1 12 3 o o o o 1-1-2%CM。，Roe cmlocmocm OLoeoe 80070、90
38、070。 寸。oeoe eooeoe CMT6L0OJ076304 90,68。 寸。O3CM eooLoe-30-4Oeo 二 eoe eToeoCM OLoeoe 800707 900307 寸 OOCMOCM eooe。 cmlolocm 0T68。 80,6L0e 996 Loe 寸96L0。 eooLoe资料来源：WIND、资料来源：WIND、资料来源：WIND、（五）贸易：出口的“双重红利”2021年12月我国进出口保持高景气，贸易顺差维持高位。以美元计，1- 2月我国进出口金额8,344.9亿美元，同比增长41.2%,较2019年同期增长 25.4%o其中，出口金额4,688.7
39、亿美元，同比增长60.6% （市场预期 41.8%）,较2019年同期增长32.7%；进口金额3,656.2亿美元，同比增长 22.2% （市场预期10.5%）,较2019年同期增长17.2%。进出口贸易顺差 1,032.5亿美元，去年同期为逆差72.1亿美元。图23 ： 12月进出口保持景气图24 ：美国和欧盟是出口增长的主要贡献地区中国进出口当月同比及贸易差额我国对主要贸易伙伴出口增速（累计同比）贸易差额 一进口金额同比增速 一出口金额同比增速一日本 一东盟美国 一欧盟eo = eoCXI le。 ieoe LI768OJ 80、65e 9005Loe eo/657O二 eoe oToeo
40、e Aooeoe 寸 ooOJoe Looeoe 07657 6687 寸96OC L968OU 40资料来源：Wind资料来源：Wind、1 .出口 ：全球复苏共振下的高景气由于去年同期基数较低，导致今年1-2月出口金额同比增速大幅上涨，在 一定程度上使得数据失真。假设从环比的角度来看，2021年1-2月出口金额较 2020年11-12月下降14.6%,但高于2018和2019年同期环比-17.3%和- 20.6%的增速，说明今年12月出口情况好于近年同期。1-2月我国出口主要受外需回升和出口替代 双重红利支撑,同时 就地过年也缓解了季节性下调压力。首先，在全球经济复苏背景下，欧美 国家开始
41、补库存，再加上美国年初实施的9,000亿美元财政刺激计划，使得外 需持续扩张，拉动我国出口增长；其次，我国高效疫情防控带来的生产优势仍 在，“出口替代”效应依旧明显；再次，“就地过年”政策使企业生产在春节 后迅速恢复，出口的季节性波动显著降低。分地区来看，中国对前四大贸易伙伴的出口金额绝对量均高于近年同期水 平，美国和欧盟是出口的主要贡献地区。12月我国对美国出口 805.3亿美元, 同比增长87.3%；对欧盟出口 737.2亿美元，同比增长62.6%；对东盟出口 673.8亿美元，同比增长53%；对日本出口 252亿美元，同比增长47.7%。分产品看全球经济复苏共振下，我国传统出口产品保持高
42、增速，高技术 产品在基数未大幅下滑的情况下增速继续上扬，防疫物资出口仍维持高增长。 灯具、玩具、家具和通用机械设备等传统产品出口分别同比大幅增长122.1%、 96.8%、81.7%和49.6%。高新技术产品出口同比增长58.1%,增速较去年12 月提升315个百分点。医疗仪器和纺织品等防疫物资出口分别同比增长75.3% 和 60.8%o图25 :传统制造业产品出口保持韧性图26 ：东盟和欧盟是我国进口增长的主要来源我国主要产品出口金额增速（累计同比）14012010080c 60 三40200-20-40灯具医疗器械家具玩具我国对主要贸易伙伴进口增速（累计同比）日本 东盟 美国 欧盟zooe
43、。 寸。oaCM 80707 0T687 56 Loe 寸968Q soEe纺织品高新技术产品122.18 7 38 15，&。、OLoeoe80604020o o 2L9R。、 OLoe。 zooe。 寸。oeoe 80。 OLSse Z96L。、 寸。SLOe L968CU资料来源:Wind资料来源：Wind、.进口 ：生产消费扩张带动进口增长1-2月我国进口动能强于近年同期。1-2月进口金额较去年11-12月环比 下降7.5%,高于2018和2019年同期环比-10.0%和-9.9%的增速。进口回升 主要受国内生产消费维持扩张、企业预期乐观以及大宗商品价格上涨支撑。当 前我国制造业PMI
44、连续12个月高于荣枯线，春节过后企业预期大幅向好。同 时近期大宗商品价格迅速上行，1-2月CRB现货综合指数同比上涨22.3%。分地区来看，中国对前四大贸易伙伴的进口金额绝对量亦高于近年同期水 平，东盟和欧盟是我国进口的主要来源地区。1-2月我国对东盟进口 531.3亿 美元，同比增长29.9%；对欧盟进口 458.9亿美元，同比增长32.5%；对美国 进口 292.7亿美元，同比增长66.4%；对日本进口 283.7亿美元，同比增长 26.8%o分产品看 1-2月进口增长主要由铁矿砂、机电产品、高新技术产品和农 产品拉动，原油对进口的拖累程度大幅减弱。1-2月铁矿砂进口金额因价格进 一步提升
45、而保持高增速，同比增长60.9%。受益于飞机、半导体、汽车零配件、 集成电路等产品进口的高增长，机电产品和高新技术产品进口同比分别增长 33.8%和35.1%。粮食和食用植物油拉动农产品进口增速回升至30.1%。原油 进口金额同比下降19.6%,量增价跌，进口降幅大幅收窄23.6个百分点。图27：大宗商品价格快速上涨图28 ：原油对进口的拖累程度减弱我国主要产品进口金额增速（累计同比）CRB现货指数同比增长率铁矿砂集成电路农产品ooooooooooo7654321 12 3 - - -40-30%8H OLoeoe zooe。 寸。oeoCM Looeoe OLoLoe 68。 寸。，687
46、aosecon OR。 二oe。 6ood zood 900。 coooeoe soeoe 二ose 60,657 Z96L07 996 Loe CO96SZ 8,6 Loe资料来源：Wind资料来源：Wind、2 .前瞻：短期维持景气，替代效应”逐渐衰减2021年1-2月我国进出口表现强劲，再次超出市场预期。前瞻地看，出口 方面，上半年在全球经济复苏和“出口替代”效应延续的支撑下，出口将保持 景气。但随着疫苗接种加速，兴旺国家制造业生产有望在下半年回归正常，我 国出口替代效应将相应衰减。进口方面，在国内产销旺盛以及大宗商品价格持 续上行的情况下，进口在未来一段时间有望保持增长。（六）物价：高基数拖累CPI继续为负2021年2月CPI同比-0.2% （市场预期-0.5%）,前值-0.3%。PPI同比1.7% （市场预期1.5%）