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1、作者简介杜金岷,暨南大学金融系教授、博士生导师;廖仁英,暨南大学金融系研究生(广东广州,5 1 0 6 3 2)。数据来源:胡立峰2 0 0 5年中国证券投资基金行业统计报告。2 0 0 6年第6期我国开放式基金业绩评价的实证分析杜金岷廖仁英摘要本文在借助国内外相关研究成果的基础上,运用了收益率指标、风险指标、三大单因素整体业绩指数(J e n s e n指数、T r e y n o r指数、S h a r p e指数)以及考察基金择时能力的T-M模型和H-M模型,对我国2 0 0 2年1 2月3 1日之前成立的1 5只股票型的开放式基金的业绩表现进行全面的实证分析。实证结果表明,总体上我国开
2、放式基金的收益率高于市场基准组合的收益率,经风险调整后,开放式基金的业绩也优于市场基准组合,同时,我国的开放式基金没有表现出显著的选股能力和择时能力。关键词开放式基金业绩评价实证分析中图分类号F 8 3 0.9 1文献标识码A文章编号1 0 0 0-7 3 2 6(2 0 0 6)0 6-0 0 5 9-0 6截至2 0 0 5年1 2月3 1日,我国共有1 6 4只开放式基金成立,净值总额为3 8 6 9.0 5亿元,占整个基金业净值规模的8 2.5%。开放式基金在规模和数量上已远远超过封闭式基金,成为我国基金市场的主流品种和我国证券市场上最重要和最有发展潜力的机构投资者,对促进证券市场投资
3、者结构的改善起着重要的作用。由于开放式基金可以按其每日公布的净值进行买进和赎回,投资者的行为直接影响到基金规模的增减,当基金业绩不佳时,会发生大额赎回,从而会冲击证券市场。因此,对开放式基金的业绩进行研究具有重要的现实意义。一、研究对象与数据来源1.研究对象我国运行时间满三年的开放式基金并不多,而要准确地对基金业绩进行评价需要至少三年的数据。基于这点考虑,本文选取了在2 0 0 2年1 2月3 1日之前成立发行的1 5只偏股型开放式基金作为本文的研究对象。2.数据来源本文的样本数据是根据基金在评价期内的周末单位净值和累计净值数据计算的周收益率组成的。基金的净值数据来源于各基金所属的基金管理公司
4、所在的网站。国外研究基金业绩的文献通常采用季度收益率或年收益率作为样本变量,但是由于我国开放式基金的存续期不长,如果采用季度数据或年数据会造成样本数据过少,使结果缺乏说服力。因此,本文与国内现有基金业绩评价的文献一样,采用周收益率作为样本变量,从而提高业绩评价的准确度。在基金的业绩表现大致相同的情况下,分红对投资者将会有更大的吸引力。因此为了评价的客观性及准确性,本文在计算基金收益率时考虑了单位资产净值的增长和基金派发的红利。以RP t表示基金的周收益率,N A Vt表示基金在第t周末的单位净值,N A Vt-1表示基金在t-1周末的单位净值,Dt表示基金在第t周的分红,则基金的周收益率表达式
5、如下:N A Vt-N A Vt-1+DtN A Vt-1RP t=本文将分子用第t周末的单位累计净值减去第t-1周末的单位累计净值代替,这样就充分考虑了分红指标Dt的作用。故基金的周收益率计算式的分子即为每周末与每周初的累计净值之差,分母5 9数据来源:中国人民银行网站,h t t p:/w w w.c h i n a.o r g.c n。即为每周初的单位净值。由上述方法对基本数据加工后可得出本文所需的样本数据。3.市场基准组合和无风险利率的选取我国证券投资基金管理暂行办法规定,基金必须将至少2 0%的资产投资于债券,因此基准组合必须反映债券价格的变化。本文分别采用中信综合指数收益率和中信国
6、债指数收益率来衡量股票市场和债券市场的价格变化。基金业绩评价的基准组合构造方法如下:以Rz x,t表示中信综合指数在第t周的收益率,Rz x b,t表示中信国债指数在第t周的收益率,Rm,t表示基准组合t周的收益率,则基准组合收益率的表达方式如下:Rm,t=8 0%Rz x,t+2 0%Rz x b,t其中,中信综合指数在第t周的收益率等于该周五中信综合指数收盘价较上周五的增长率,中信国债指数在第t周的收益率也采用同样方法计算。中信综合指数和中信国债指数的周五收盘价数据来自于中信证券的网上交易系统。由于我国债券市场并不发达、品种也不多,本文并未采用通行的国债收益率作为无风险收益率,而是跟大多数
7、涉及无风险利率选择的文献一样,以一年期银行定期存款利率Ry为无风险利率。通过复利计算周无风险收益率Rf,公式为:Rf=(1+R y)1/5 2-1从2 0 0 2年2月2 1日至2 0 0 4年1 0月2 8日,我国的一年期的银行定期存款利率是1.9 8%,从2 0 0 4年1 0月2 9日起央行将一年期的银行定期存款利率上调为2.2 5%。由于我国一年期国债收益率大于同期银行存款,同时目前我国对国债投资不征税,故本文不考虑利息税,根据上述公式,按一年5 2周将年利率转换为周利率,分别为0.0 3 7 7%和0.0 4 2 8%。1(P 3 1 2-3 1 5)二、研究方法与计量模型(一)收益
8、指标投资收益率基金周收益率:N A Vt-N A Vt-1+DtN A Vt-1RP t=式中,RP t为基金在第t周的收益率,N A Vt表示基金在第t周末的单位净值,N A Vt-1表示基金在t-1周末的单位净值,Dt表示基金在第t周的分红。2(二)风险指标1.值本文基金投资组合的值,是根据C A P M模型将基金的超额周收益率与市场组合的超额周收益率进行回归来估计得到的。22.标准差标准差衡量的是基金投资组合的收益率围绕其均值收益率波动的指标,它反映的是投资组合的总风险。(三)单因素整体业绩指数1.J e n s e n指数将各期投资组合的超额收益(Rp-Rf)和各期市场组合的超额收益(
9、Rm-Rf)进行回归,得到回归方程:Rp t-Rf t=a+(Rmt-Rf t)+ta即为J e n s e n指数,它代表了某一投资组合的实际收益与其期望收益之间的差额。若基金证券组合的业绩为正、零或负,相应的a将大于、等于或小于零。32.T r e y n o r指数T r e y n o r指数是对单位系统风险的超额收益的一种衡量方法。该指数表达式为:RP-Rf/PTP=式中,RP表示的平均收益率,Rf表示平均无风险收益率,P表示基金p的系统风险。将 基 金p的T r e y n o r指 数TP与 市 场 组 合 的T r e y n o r指数Tm相比较,如果TP大于Tm,则说明基金
10、p的风险调整业绩水平高于市场;反之,则表明不如市场。基金与基金之间进行比较时,TP越大,业绩越好。43.S h a r p e指数S h a r p e指数把资本市场线作为评估标准,是在对总风险进行调整基础上的基金业绩评估方式。S h a r p e指数越大,说明基金业绩越好,如果基金的S h a r p e指数大于市场组合的S h a r p e指数,说明基金的业绩表现好于市场指数。S h a r p e指数的表达式为:SP=RP-Rf/P式中,RP表示基金p的平均收益率,Rf表示6 0基金名称华安创新南方稳健成长华夏成长国泰金鹰增长鹏华行业成长富国动态平衡易方达平稳增长长盛成长价值宝盈鸿利
11、收益融通新蓝筹博时价值增长嘉实成长收益华安1 8 0大成价值增长银华优势企业基准组合最小收益率%-6.0 7 2 5-6.3 9 6 0-5.3 5 7 1-6.0 1 5 0-5.3 6 7 9-4.7 9 7 2-5.2 6 3 2-1 9.3 8 8 8-5.2 4 8 0-6.4 5 1 9-6.5 3 4 3-5.6 0 0 4-6.0 5 7 9-4.9 0 8 6-6.7 5 8 7-5.5 2 7 2最大收益率%8.5 2 8 07.8 2 0 27.0 8 4 87.2 8 2 67.4 2 2 66.8 9 2 66.0 8 4 42 4.9 1 9 46.3 1 6 67
12、.7 2 7 98.8 2 6 38.1 5 8 21 1.5 9 5 96.5 3 1 26.9 8 2 87.9 9 7 6平均收益率%0.1 7 8 70.2 2 7 40.1 0 1 60.1 8 8 10.1 1 7 10.1 1 8 70.2 4 4 30.1 9 0 80.0 4 5 60.1 7 9 70.2 1 5 30.1 9 3 50.0 3 8 10.1 7 0 90.1 7 4 2-0.1 2 7 5排序821 361 21 1151 47341 51 09-0.7 6 5 00.6 7 5 50.7 7 0 30.6 9 9 20.7 4 8 40.4 9 2 30
13、.6 7 1 40.9 7 7 90.7 5 6 10.7 6 1 40.9 2 1 70.7 3 9 30.5 8 2 20.6 9 9 50.7 1 7 21.0 0 0 0排序41 231 171 51 3165281 41 09-2.1 0 8 41.9 9 6 92.0 2 8 71.9 7 2 32.0 2 3 91.7 6 4 91.8 7 1 83.2 2 3 62.0 4 6 92.0 8 5 02.4 7 4 22.0 7 5 92.2 7 0 41.9 4 4 32.1 5 5 52.2 0 6 4排序51 191 21 01 51 41862731 34-表1样本基金收
14、益率和风险指标业绩评价与基准组合的比较平均无风险收益率,P表示基金p的收益率的标准差。5(四)T-M模型T-M模型的表达式为:RP t-Rf t=a+1(Rm t-Rf t)+2(Rm t-Rf t)2+ep其中RP t、Rm t和Rf t分别为t时期内投资组合的收益率、市场组合的收益率和无风险收益率,a为选股能力指标,1为基金组合所承担的系统风险,2为择时能力指标。在得到回归系数后,可以对参数进行显著性检验。如果a显著地大于0,说明基金经理具有股票选择能力,反之则说明基金经理不具备股票选择能力;如果2显著地大于0,说明基金经理具备判断市场时机的能力。6(五)H-M模型H-M模型的表达式为:R
15、P t-Rf t=a+1(Rm t-Rf t)+2D(Rm t-Rf t)2+ep其中RP t、Rm t和Rf t分别为t时期内基金p的收益率、市场组合的收益率和无风险收益率,a为选股能力指标,1为基金组合所承担的系统风险,2为择时能力指标。在该模型中,D是一个虚拟变量,当Rm Rf时,D=1,否则D=0。如果回归系数a显著地大于0,说明基金经理具有证券选择能力;如果回归参数2显著地大于0,说明基金经理具备市场择时能力。7三、实证结果及分析表1是1 5只样本基金收益率和风险指标业绩评价与基准组合的比较结果。从表1可知,在业绩评价期间内,1 5只开放式基金的周平均收益率均为正数,且大于市场基准组
16、合的周平均收益率,其中易方达平稳增长的周平均收益率最高,而其风险最小,说明其盈利能力比较强,投资理念较成熟。从该表中也可知,大多数的开放式基金在业绩评价期内取得了7%左右的最大周收益率,其中长盛成长价值还取得了周 收 益 率 为2 4.9 1 9 4%的历史记录,但是其风险最大,只取得了排名第五的周平均收益率,说明其表现不是很好。8 9从表1中还可知,大多数样本基金的系数在0.7左右,这说明我国大多数开放式基金所面临的系统性风险很高。6 1表3是不同评价指标下排序结果的相关系数表。从表3可知,经风险调整的收益率指标对各基金业绩排序的结果,与3个经过风险调整的评价指标对各基金业绩排序的结果均有较
17、高的相关性,相关系数都在0.9左右。以总风险为调整基础的夏普指数与以系统性风险为调整基础的特雷诺指数对这1 5只基金业绩排序结果的相关程度是最高的,且高于同是以系统性风险为调整基础的詹基金名称华安创新南方稳健成长华夏成长国泰金鹰增长鹏华行业成长富国动态平衡易方达平稳增长长盛成长价值宝盈鸿利收益融通新蓝筹博时价值增长嘉实成长收益华安1 8 0大成价值增长银华优势企业基准组合夏普指数0.0 6 5 90.0 9 4 00.0 3 0 50.0 7 5 20.0 3 8 20.0 4 4 80.1 0 9 30.0 4 6 90.0 0 2 90.0 6 7 10.0 7 1 00.0 7 4 1-
18、0.0 0 0 70.0 6 7 50.0 6 2 4-0.0 7 5 8排名821 331 21 111 01 47541 569-特雷诺指数0.1 8 1 70.2 7 7 80.0 8 0 40.2 1 2 30.1 0 3 40.1 6 0 50.3 0 4 80.1 5 4 50.0 0 7 80.1 8 3 90.1 9 0 50.2 0 8 1-0.0 0 2 70.1 8 7 60.1 8 7 5-0.1 6 7 2排名921 331 21 011 11 48541 567-詹森指数0.2 6 70.3 0 10.1 9 10.2 6 50.2 0 30.1 6 10.3 1
19、70.3 1 50.1 3 20.2 6 70.3 30.2 7 70.0 9 60.2 4 80.2 5 40T值2.5 4 52.7 2 52.0 7 52.6 0 12.0 8 51.3 9 73.3 3 71.5 8 31.3 4 42.6 0 82.8 1 82.6 0 30.6 1 62.5 2 92.0 9 5-P值0.0 1 20.0 0 70.0 40.0 10.0 3 90.1 6 50.0 0 10.1 1 60.1 8 30.0 10.0 0 60.0 10.5 3 90.0 1 30.0 3 8-排名641 281 11 3231 47151 51 09-表2样本基金
20、风险调整后的业绩与基准组合的比较指标平均收益率詹森指数夏普指数特雷诺指数平均收益率1.0 0 0 0-詹森指数0.9 5 0 01.0 0 0 0-夏普指数0.9 0 3 60.7 8 2 11.0 0 0 0-特雷诺指数0.8 7 1 40.7 2 8 60.9 8 5 71.0 0 0 0表3不同指标下排序结果的相关系数表注:(1)0.0 0*表示无穷小;(2)t 0.0 5(1 4 7)=1.9 6,t 0.0 1(1 4 7)=2.5 7 6。基金名称华安创新南方稳健成长华夏成长国泰金鹰增长鹏华行业成长富国动态平衡易方达平稳增长长盛成长价值宝盈鸿利收益融通新蓝筹博时价值增长嘉实成长收益
21、华安1 8 0大成价值增长银华优势企业0.2 0 50.1 8 50.1 2 70.2 0 70.1 4 80.2 6 40.3-0.2 30.0 8 80.2 1 10.3 2 20.1 9 9-0.1 7 70.2 3 80.3 4T值1.6 8 21.4 5 41.1 8 71.7 4 21.3 0 71.9 7 42.7 0 8-1.0 7 60.7 6 91.7 7 12.3 5 81.6 0 7-1.0 0 62.0 7 52.4 0 9P值0.0 9 50.1 4 80.2 3 70.0 8 40.1 9 30.0 50.0 0 80.2 8 40.4 4 30.0 7 90.0
22、 20.1 10.3 1 60.0 40.0 1 720.0 1 20.0 2 30.0 1 30.0 1 20.0 1 1-0.0 2 10.0 0 30.1 10.0 0 90.0 1 10.0 0 20.0 1 60.0 5 50.0 0 2-0.0 1 7T值0.9 9 81.7 8 31.1 7 90.9 7 40.9 5 6-1.5 0 50.3 0 34.9 9 80.7 5 90.9 2 80.1 1 61.2 5 23.0 4 60.1 8 3-1.1 8 6P值0.3 20.0 7 70.2 40.3 3 20.3 4 10.1 3 40.7 6 20.0 0*0.4 4
23、90.3 5 50.9 0 80.2 1 30.0 0 30.8 5 50.2 3 7R20.6 3 80.5 6 10.7 0 10.6 0 90.6 6 30.3 80.6 2 10.5 2 30.6 6 10.6 4 60.6 7 10.6 1 60.3 5 20.6 2 50.5 3 7表4 T-M模型回归参数表6 2森指数和特雷诺指数业绩排序结果的相关系数的0.2 5 7 1。我们认为其原因主要有:一是夏普指数和特雷诺指数均是相对性指标,而詹森指数是绝对性指标,夏普指数和特雷诺指数的业绩评价结果比较一致是由我国系统性风险较大造成的;二是考察两两业绩指标排序结果相关性的数据不够多,只有
24、1 5个,还不足以说明问题。8 9表4和表5分别是使用T-M模型和H-M模型,对基金超额收益率与市场基准组合超额收益率进行回归得到的主要参数值。从这两个表可知:1.在两个模型中均有1 0只基金的R2大于0.6,表明这两个模型对数据的拟合都较好;2.从证券选择能力来看,两个模型中都有1 3只基金的值大于零,说明样本基金中大多数基金都具有一定的证券选择能力。从值的T检验结果中可知,在T-M模型中,有5只基金的值在9 5%的显著性水平上通过了T检验;而在H-M模型中,只有1只基金的值在9 5%的显著性水平上通过了T检验。这说明两个模型对基金证券选择能力的评价结论有差距,T-M模型基金更容易表现出显著
25、为正的证券选择能力,同时也说明我国开放式基金具有一定的证券选择能力,但不显著。1 03.从市场时机把握能力来看,两个模型中都有1 3只基金的2值大于零,但是在9 5%的显著性水平上通过了T检验的基金不超过两只。同样说明大多数样本基金虽然有一定的市场时机把握能力,但是不显著。1 0基金名称华安创新南方稳健成长华夏成长国泰金鹰增长鹏华行业成长富国动态平衡易方达平稳增长长盛成长价值宝盈鸿利收益融通新蓝筹博时价值增长嘉实成长收益华安1 8 0大成价值增长银华优势企业0.1 20.0 9 50.0 20.1 2 50.0 6 20.3 7 70.2 6 3-0.4 4 30.0 0 10.1 5 70.
26、2 6 70.1 0 9-0.2 10.1 7 80.3 2 4T值0.7 2 70.5 5 10.1 3 90.7 7 70.4 0 82.0 8 31.7 5 2-1.4 5 80.0 0 70.9 7 11.4 4 60.6 5 3-0.8 6 11.1 4 81.6 8 6P值0.4 6 80.5 8 20.8 90.4 3 80.6 8 40.0 3 90.0 8 20.1 4 70.9 9 50.3 3 30.1 50.5 1 50.3 9 10.2 5 30.0 9 420.1 7 20.2 40.20.1 6 50.1 6 4-0.2 5 30.0 6 30.8 8 70.1
27、5 40.1 2 90.0 7 30.1 9 70.3 5 80.0 8 2-0.0 8 1T值1.1 51.5 3 41.5 3 11.1 3 11.1 8 5-1.5 4 20.4 6 53.2 2 61.0 9 60.8 8 30.4 3 61.2 9 71.6 2 30.5 8 6-0.4 6 7P值0.2 5 20.1 2 70.1 2 80.2 60.2 3 80.1 2 50.6 4 30.0 0 20.2 7 50.3 7 90.6 6 30.1 9 70.1 0 70.5 5 90.6 4 1R20.6 3 90.5 5 80.7 0 30.6 10.6 6 40.3 80.
28、6 2 20.4 7 80.6 6 20.6 4 60.6 7 10.6 1 70.3 2 30.6 2 60.5 3 3表5 H-M模型回归参数表四、研究结论及建议通过前面的实证分析,本文得到以下几个结论。1.通过对不同业绩指标衡量的结果的比较研究发现,不考虑风险的收益率指标衡量结果与三种风险调整的评价方法的衡量结果有较高的相关程度。这在一定程度上说明,我国目前定期公布基金的净资产值并根据其涨幅对基金进行排名对投资者有一定的参考意义。2.在业绩评价期内,不同的业绩指标下,基金的业绩表现都好于市场基准组合。国外的研究表明,同等风险条件下,证券投资基金的收益率不会高于同期的市场基准组合的收益率,
29、这支持了国外发达资本市场是有效性的假设。而我国证券投资基金能够取得优于市场基准组合的收益率,说明我国证券市场的效率有待提高。3.我国基金经理具有一定的证券选择能力和市场时机把握能力,但是不显著。许多国外的实证结果同样没有找到基金经理把握市场时机能力的有力证据。根据现代投资学理论,基金经理可以通过两个方面的努力来获得良好的业绩:一是证券选择;二是预测市场走势并随时调整投资组合,即市场时机选择。在评价期内,尽管大多数6 3基金的值和2值都大于零,但是值和2值能在9 5%的显著性水平上通过T检验的基金比较少,说明大多数基金虽然具有一定的证券选择能力和市场时机把握能力,但是不显著。根据如上实证分析和结
30、论,我们提出以下几点建议。1.规范证券市场的发展,增强证券市场的效率。我国开放式基金的业绩表现优于市场的实证结论,在一定程度上说明了我国证券市场的效率需要增强。上市公司是证券市场的基石,因此,要增强我国证券市场的效率,必须提高上市公司的质量。目前,开放式基金投资对象相对比较单一,上市公司的质量好坏直接会影响到开放式基金的业绩表现。为此,应减少行政干预,实行市场化的股票发行和上市制度,从源头上提高上市公司的质量;同时,加强上市公司的监管,完善上市公司的信息披露制度,引入证券市场的退出机制,让质量低下的上市公司彻底出场。2.引入风险规避机制和工具。我国证券市场上系统风险大,比较之下,通过组合投资来
31、分散掉的非系统性风险只是总风险中很小的一部分。目前,我国的资本市场不允许卖空,在市场不景气时,基金面临的风险没有合理、有效的避险工具来规避,这制约了我国证券投资基金管理公司控制系统性风险的能力,不得不面对比国外同行更大的风险。实践表明,我国股票市场波动很大,由于避险工具的缺乏,在股市行情不好的时候,作为“专家理财”的投资基金也只能遭受损失。因此,为了开放式基金的健康发展,发挥其稳定市场的功能,以及保护投资人的利益,应加快金融衍生工具的研发步伐,尽快引进可以有效规避系统风险的金融工具和做空机制。3.加强开放式基金的信息披露。信息包括按照监管机构规定内容与格式披露的信息和为投资者服务而披露的信息两
32、类。建议管理层应根据开放式基金的特点,增加有关信息披露的内容、频率和渠道,定期公布基金的夏普指数、特雷诺指数、詹森指数、T-M模型和H-M模型的实证结果,让投资者更好地了解基金运作的情况。参考文献 1 何孝星.证券投资基金运行论 M.北京:清华大学出版社,2 0 0 3.2 王聪.证券投资基金绩效评估模型分析 J .经济研究,2 0 0 1,(9).3 J e n s e n.T h e P e r f o r m a n c e o f M u t u a l F u n d s i nt h eP e-r i o d1 9 4 5-1 9 6 4.J o u r n a l o f F i
33、 n a n c e2 3,M a y1 9 6 8,P 3 8 9-4 1 6.4 T r e y n o r.H o wt o R a t e M a n a g e m e n t I n v e s t m e n t F u n d s.H a r v a r dB u s i n e s s R e v i e w4 3,J a n u a r y-F e b r u a r y 1 9 6 5,P 6 3-7 5.5 S h a r p e.1 9 6 6.M u t u a l F u n dP e r f o r m a n c e.J o u r n a l o fB u
34、s i n e s s 3 9,J a n u a r y 1 9 6 6,P 1 1 9-1 3 8.6 T r e y n o r a n dM a z u y.C a nM u t u a l F u n d s O u t g u e s s t h eM a r k e t?.H a r v a r dB u s i n e s sR e v i e w4 4,J u l y-A u g u s t 1 9 6 6,P 1 3 1-1 3 6.7 H e n r i k s s o na n dM e r t o n.O nM a r k e t T i m i n ga n dI
35、n-v e s t m e n tP e r f o r m a n c e:S t a t i s t i c a lP r o c e d u r ef o rE v a l u a t i n g,F o r e c a s t sS k i l l s.J o u r n a lo fB u s i n e s s5 4,O c t o m b e r1 9 8 1,P 2 1 7-2 3 5.8 徐涵江.证券投资基金经营业绩评价研究及其实证分析 J .统计研究,2 0 0 0,(4).9 沈维涛,黄兴孪.我国证券投资基金业绩的实证研究与评价 J .经济研究,2 0 0 1,(9).1 0 汪光成.基金的市场时机把握能力研究 J.经济研究,2 0 0 2,(1 1).责任编辑:黄振荣6 4