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1、天津财经大学硕士学位论文我国开放式股票基金业绩评估的实证研究姓名：杨丽君申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：安合祥20090501内容摘要我国证券投资基金从1 9 9 2 年诞生到今天已经有1 7 年的历史。1 9 9 7 年后，证券投资基金步入高速发展阶段。经过十二年的高速发展，成功地实现了从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司、从境内投资到境外理财的几大历史性的跨越，走过了发达国家几十年上百年走过的历程，取得了一定的成绩。在前人对基金业绩研究的基础上，文中采用了公开的市场数据，结合投资学、运筹学、计量经济学等多学科的理论方法，根据各评价对象
2、的特点运用不同的研究方法进行讨论，同时强调实证分析，以期为国内基金投资者提供参考和借鉴。文中从基金风险水平、收益水平、持续性分析和业绩属性四个方面运用D 系数、下跌风险测度、相对风险度量、传统收益指标、R A R O C 风险调整收益指标，自相关分析、交叉积比率、整体持续度、单因素模型以及D E A 基金业绩评价方法对2 8 支开放式股票基金业绩进行分析。在分析后得出的结论如下：(1)从风险指标来看，样本基金的风险主要源于系统风险。(2)从传统收益指标来看，样本基金虽然在整个样本期间，总收益率水平高于市场组合收益率，但是在市场走势良好的情况下，不能很好的把握市场投资热点转换的时机以准确选择进入
3、；而在市场走势趋弱的情况下，能够谨慎选择投资目标，实现基金业绩的相对回报。(3)从经风险调整后的R A R O C 指标来看，我国基金高业绩主要来源于高风险。(4)从持续性指标来看，单个样本基金的业绩持续性不强；季度数据的交叉比率检验表明样本基金业绩整体在某些季度之间存在一定的持续性；而整体持续性指标和单因素模型的检验结果则表示，样本基金整体持续性在上升转为下降时不明显，而在下降转盘整时表现出一定的整体持续性。(5)从D E A 模型下的基金业绩属性分析结果来看，大部分基金未将投入因素做到最有效的使用，也未以最适合的规模来经营。最后结合实证研究的结果和相关原因的分析，从监管部门、基金公司、投资
4、者角度分别提出了相关对策建议。关键词：股票基金风险收益持续性业绩有效性A b s t r a c tC h i n a SS e c u r i t i e sI n v e s t m e n tF u n dw a sb o mi n1 9 9 2 U n t i ln o wi th a sp a s t1 7y e a r s B e g i n n i n gi n1 9 9 7，t h eS e c u r i t i e sI n v e s t m e n tF u n dh a se n t e r e dap h a s eo fr a p i dd e v e l o p
5、 m e n t A f t e r1 2y e a r so fr a p i dd e v e l o p m e n t，i th a se v o l v e df r o mt h ec l o s e d e n df u n d st ot h eo p e nf u n d s，f r o mc a p i t a lm a r k e t st om o n e ym a r k e t s，f r o md o m e s t i c-f u n d e dm a n a g e m e n tc o m p a n i e st oj o i n tf u【n dm a
6、n a g e m e r i tc o m p a n i e s，f r o mi n s i d et oo u t s i d ei n v e s t m e n t A tp r e s e n t，s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d si nC h i n a Ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e c o m et h el a r g e s ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s I nt h i sp a p e r,W r i
7、t e rf o c u so ns c i e n c ea n dr a t i o n a l i t y,u s eo p e n d a t aa n dc o m b i n ew i mi n v e s t m e n t，o p e r a t i o n sr e s e a r c h，e c o n o m e t r i c s，a n dm u l t i d i s c i p l i n a r yt h e o r e t i c a lm e t h o d st oa n a l y z et h eF u n d s p e r f o r m a n
8、c e，i no r d e rt op r o v i d er e f e f e n c ef o rd o m e s t i ci n v e s t o r s T h i sP a p e ru s eB e t ac o e f f i c i e n t s，m e a s u r eo fd o w n s i d er i s k s，t h er e l a t i v er i s km e a s u r e，t h et r a d i t i o n a li n d i c a t o r so fi n c o m e R A R O Ci n d i c
9、a t o r so fr i s k-a d j u s t e de a r n i n g s，t h ec o r r e l a t i o na n a l y s i s，c r o s s p l o tr a t i o，t h ep e r s i s t e n c ep e r f o r m a n c e，t h es i n g l ef a c t o rm o d e la n dD E Am e t h o d sO nF u n dP e r f o r m a n c et oa n a l y z ef u n d Sp e r f o r m a n
10、 c ef r o mr i s kl e v e l，i n c o m el e v e l，t h ep e r s i s t e n c eo fp e r f o r m a n c ea n dp e r f o r m a n c ea t t r i b u t e s A n dt h ec o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s：S a m p l ef u n d s m a j o rr i s ki sf r o mt h es y s t e m i cr i s k H i g hp e r f o r m a n c
11、eo ff u n d sm a i n l yc o m e sf r o mh i：g h-r i s l【i n d i v i d u a ls a m p l e so ft h eF u n d Sp e r f o r m a n c ei sn o ts t r o n gp e r s i s t e n c e；M o s tf u n d sd on o tp u tt h ef a c t o ri n t ot h em o s te f f e c t i v eu s i n g，a n dn o tm a k et h em o s ts u i t a b l
12、 es i z et or u n F i n a l l y,c o m b i n i n gw i t ht h er e s u l t so ft h er e l a t e da n a l y s i s，t h i sp a p e rp u tf o r w a r dc o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n so nt h ep o i n to fr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s，t h ef u n dc o m p a n y,a n dt h ei n
13、 v e s t o r K e yw o r d s：E q u i t yF u n d，R i s k,R e t u r no fP e r f o r m a n c e，P e r s i s t e n c e，V a l i d i t y独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：物嗍
14、品签字日期：扣7 年f 月刁日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，(保密的学位论文在解密后适用本授权书)学位论文作者签名：1 拥君导师签名：签字日期：J 7 年上月叩日学位论文作者毕业后去向：工作单位：通讯地址：球强签字日期：扰唧年，月7 日电话：邮编：第1 章导论证券投资基金是一种实行集合投资、专家理财、风险共担的集合投资方式，具体的投资对象
15、包括股票、债券和其他金融产品。从世界范围看，作为新型投资方式的基金被广泛应用仅仅只有半个世纪，但是它发展非常迅速，目前已经成为世界证券市场中最重要的力量，也是证券市场中采用最为广泛的金融投资工具。我国证券投资基金从1 9 9 2 年诞生到今天已经有1 7 年的历史，1 9 9 7 年后，证券投资基金步入高速发展阶段，经过十二年的高速发展，成功地实现了从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司、从境内投资到境外理财的几大历史性的跨越，走过了发达国家几十年上百年走过的历程，取得了一定的成绩。目前证券投资基金已经成为我国证券市场中最大的机构投资者。据统计，截
16、至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日，我国证券投资基金的资产净值已达1 9 3 8 8 6 7 亿元，而开放式基金自2 0 0 1 年9 月“华安创新 的推出后至今资产净值达1 8 7 0 3 1 5 亿元，占总基金规模的9 6 4 6，在2 0 0 4 年6 月1 日开始施行的证券投资基金法中，将我国基金类型分为股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金等基本类型，其中，股票型基金是我国基金市场中最基本的基金类型，对它的研究具有一定的代表性。因此本文将专门针对开放式股票型基金进行业绩评估方面的讨论，下文简称为“股票基金。1 1 我国开放式股票基金概述股票基金是指以股票为主要投资对象
17、的基金。股票基金在各类基金中历史最为悠久，也是各国广泛采用的一种基金类型。根据中国证监会对基金类别的分类标准，6 0 D A 上的基金资产投资于股票的为股票基金。1 1 1 股票基金在投资组合中的作用股票基金以追求长期的资本增值为目标，比较适合长期投资。与其他类型的基金相比，股票基金的风险较高，但预期收益也较高。股票基金提供了一种具有长期的投资增值性，可供投资者用来满足教育支出、退休支出等远期支出需要的投资手段。与膀地产一样，股回数据来源：中国基金业统计分析周报(040：3)http：funds,hexun,com2009-04-0411 6 3 8 4 9 4 7,t 丛巫票基金是应付通货膨
18、胀最有效的手段之一。1 1 2 股票与股票基金的不同单一股票与作为一揽子股票组合的股票基金之间存在许多的不同：(1)股票价格在每一交易日内始终处于变动之中；基金净值的计算可以每天只进行一次，因此每一交易日股票基金可以只有一个价格。(2)股票价格会由于投资者买卖股票数量的大小和强弱的对比而受到影响；基金份额净值不会由于瞬时买卖数量或申购、赎回数量的多少而受到影响。(3)人们在投资股票时，一般会根据上市公司的基本面，如财务状况、产品的市场竞争力、盈利预期等方面的信息对股票价格高低的合理性做出判断，但却不能对基金净值进行合理与否的判断。换言之，对基金净值高低进行合理与否的判断是没有意义的，因为基金的
19、净值是由其持有的证券价格复合而成的。(4)单一股票的投资风险较为集中，投资风险较大；股票基金由于进行分散投资，投资风险低于单一股票的投资风险。但从风险来源看，股票基金增加了基金经理投资的“委托代理”风险。1 1 3 开放式股票基金的类型股票可以根据所在市场、规模、性质以及所属行业等归纳为几种主要类型。与此相适应，可以根据基金所投资股票的特性对股票基金进行分类。一种股票可能同时具有两种以上的属性。类似地，一支股票基金也可以被分为不同的类型。(1)按投资市场分类，股票基金可分为国内股票基金、国外股票基金与全球股票基金三大类。国内股票基金以本国股票市场为投资场所，投资风险主要受国内市场的影响。国外股
20、票基金以非本国的股票市场为投资场所，由于币制不同，存在一定的汇率风险。全球股票基金以包括国内股票市场在内的全球股票市场为投资对象，进行全球化分散投资，可以有效克服单一国家或区域投资风险，但由于投资跨度大，费用相对较高。国外股票基金可以进一步分为单一国家型股票基金、区域型股票基金、国际股票基金三种类型。单一国家型股票基金以某一个国家的股票市场为投资对象，以期分享该国股票投资的较高收益，但会面临较高的国家投资风险。区域型股票基金以某一匦：域内的国家组成的区域股票市场为投资对象，以期分享该区域股票投资的较高收益，但会面临较高的区域投资风险。国际股票基金以除本国以外的全球股票市场为投资对象，能够分散本
21、国市场2外的投资风险。(2)按股票市值的大小将股票分为小盘股票、中盘股票与大盘股票是一种最基本的股票分析方法。与此相适应，专注于投资小盘股票的基金就被称为“小盘股票基金。类似地，有中盘股票基金与大盘股票基金。对股票规模的划分并不严格，通常主要有两种划分方法。一种方法是依据市值的绝对值进行划分。如通常将市值小于5 亿元人民币的公司归为小盘股，将超过2 0 亿元人民币的公司归为大盘股。另一种方法是依据相对规模进行划分。如将一个市场的全部上市公司按市值大小排名。市值较小、累计市值占市场总市值2 0 以下的公司归为小盘股；市值排名靠前，累计市值占市场总市值5 0 以上的公司归为大盘股。由于小公司是在较
22、小的资产规模和收入基础上进行扩展，因此其成长速度比大公司更快，但由于小公司的资本实力不强，业务范围较窄，通常会比大公司面临更大的经营风险与财务风险。研究表明，小盘股票的表现与大盘股票的表现显著不同，而且从历史上看，小盘股票的总体表现要好于大盘股票的表现，但投资风险也较高。(3)根据股票性质的不同，通常可以将股票分为价值型股票与成长型股票。价值型股票通常是指收益稳定、价值被低估、安全性较高的股票，其市盈率、市净率通常较低。成长型股票通常是指收益增长速度快、未来发展潜力大的股票，其市盈率、市净率通常较高。价值型股票的投资者比成长型股票的投资者一般表现得更有耐心，更倾向于长期投资。与此相反，一旦市场
23、有变，成长性股票的投资者往往会选择快进快出，进行短线操作。专注于价值型股票投资的股票基金被称为“价值型股票基金”；专注于成长型股票投资的股票基金被称为“成长型股票基金”；同时投资于价值型股票和成长型股票的基金则被称为“平衡型基金。价值型股票基金的投资风险要低于成长型股票基金，但回报通常也不如成长型股票基金。平衡型基金的收益、风险则介于价值型股票基金与成长型股票基金之间。在价值型与成长型分类之中还可以对股票的性质进一步进行细分，从而会有各种不同的价值型基金和成长型基金。价值型股票可以进一步被细分为“低市盈率股”、“蓝筹股、“收益型股票、“防御型股票”、“逆势型股票 等，从而有“蓝筹股基金、“收益
24、型基金等。“蓝筹股 是指规模大、发展成熟、高质量公司的股票，如包括在上证5 0 指数、上证1 8 0 指数中的成分股。“收益型股票 是指高分红的一类股票。“防御型股票则是利润不随经济衰退而下降，可以有效抵御经济衰退影响的一类股票。“逆势型股票”是指价值破低估或非市场热点的一类股票，往往是典型的周期性衰退公司的股票。专注于此类股票投资的基金经理期望这3些股票能进入周期性反弹或其收益能有较大改善。成长型股票可以进一步分为“持续成长型股票、“趋势增长型股票、“周期型股票等，从而有“持续成长型基金、“趋势增长型基金 等。“持续成长型股票是指业绩能够持续稳定增长的一类股票；“趋势增长型股票 是指波动大，
25、业绩有望加速增长的一类股票；“周期型股票 是指利润随经济周期波动变化比较大的一类股票。(4)按基金投资风格分类。一支小盘股既可能是一支价值型股票，也可能是一支成长型股票；而一家较大规模的大盘股同样既可能是价值型股票，也可能是成长型股票。为有效分析股票基金的特性，人们常常会根据基金所持有的全部股票市值的平均规模与性质的不同而将股票基金分为不同投资风格的基金，如大盘价值型基金、大盘混合型基金、大盘成长型基金、小盘价值型基金、小盘混合型基金、小盘成长型基金等。表1 1 直观地将股票基金按投资风格分为了九种类型。成长混合价值表1 1 股票基金风格类型小盘成长中盘成长大盘成长小盘混合中盘混合大盘混合小盘
26、价值中盘价值大盘价值小盘中盘大盘资料来源：中国证券业协会，证券投资基金，中国财政经济出版社，2 0 0 7 6，2 7需要注意的是，很多基金在投资风格上并非始终如一，而是会根据市场环境对投资风格进行不断调整，以期获得更好的投资回报。这一现象就是所谓的“风格变化”现象。(5)按行业分类。同一行业的股票往往表现出类似的特性与价格走势。以某一特定行业或板块为投资对象的基金就是行业股票基金，如基础行业基金、资源类股票基金、房地产基金、金融服务基金、科技股基金等。不同行业在不同经济周期中的表现不同，为追求较好的回报，还有一种“行业轮换型基金。行业轮换型基金集中于行业投资，投资风险较高。1 2 开放式股票
27、基金评价研究的意义我国规范的证券投资基金发展已有十几年，但是真正快速发展是从2 0 0 6 年我国股市进入牛市时期开始，我国开放式基金从2 0 0 5 年底的1 9 2 支增加到2 0 0 6 年底的2 9 0 支，在短短的一年间增加了5 1。而此后我国进入了长达两年的牛市时期，期间的开放式基金数又增加不少，截至2 0 0 9 年4 月3 日我国共有4 4 2 支开放式基金正常运作，其中股票基金有41 6 9 支，占4 7 3。由此可见，股票基金已成为证券市场上一支不可忽视的力量，如何准确评价基金的收益状况、风险水平、收益持续性、基金投资有效性，选择适合自己投资需求的基金，是投资者面临的重要课
28、题。投资基金业绩评估是促进基金业健康发展的重要环节，对投资者、基金管理公司和市场监管部门都具有非常重要的意义。从投资者角度来看，首先，我国的中小投资者缺乏有效的投资渠道，基金业的产生与发展正好弥补了这方面的不足。其次，基金的投资属于直接投资，它会慢慢改变我国以间接投资为主的金融结构，实现直接投资和间接投资的平衡。再次，基金属于最为成熟的机构投资者之一，它的大发展有利于我国资本市场长期健康发展。最后，基金为社保资金提供了有效的投资途径，利于完善社保体系。从基金管理公司的角度看，基金的业绩评价具有非常重要的意义。基金绩效评价实际上是对基金经理投资能力的量化，其根本目的是将具有高超投资能力的基金经理
29、鉴别出来，从而指导投资者投资于基金。基金投资组合本身的投资回报这一简单指标并不能准确反映各类基金所面临的不同情况，严格的业绩评价研究需要考虑投资目标、投资标的、投资风险和投资风格等许多不同因素。另外，对数据不同的处理方法也会对基金的绩效评价产生重大影响。从政府监管部门的角度来看，对基金合理而准确的绩效评价有利于他们进一步的了解基金的运作情况，了解基金业运作中的许多不足和问题。这对监管部门选择适当的策略引导基金业发展和加强对基金业的监管是十分重要的。1 3 本文主要内容及研究方法本文在前人对上述问题研究的基础上，注重科学性和合理性，采用公开的市场数据，充分考虑基金评价体系各个层面的所有相关因素，
30、结合投资学、运筹学、计量经济学等多学科的理论方法，分别根据各评价对象的特点运用不同的研究方法进行讨论，同时强调实证分析，为国内基金的投资者提供参考和借鉴。大体上，本文分为如下几部分：第一章对我国开放式股票基金从其在投资组合中的作用、与股票之间的不同以及当前具有的类型三个方面进行了简要的概述。第二章从基金风险水平、收益水平、持续性分析和业绩属性四个方面对国内外的研究。数据来源：中国基金业统计分析周报(0403)b兰羔2；funds,hexun,com2009-04-0411 昼墨璺垒丝Z：b!婴15状况以及研究方法进行了综述。第三章选取了2 8 支开放式股票基金，运用B 系数、下跌风险测度、相对
31、风险度量、传统收益指标、R A R O C 风险调整收益指标、自相关分析、交叉积比率、整体持续度、单因素分析、D E A 基金业绩评价方法，对我国开放式股票基金从风险、收益、持续性以及业绩属性四个方面进行实证研究。第四章对上述实证研究的结果进行分析，根据分析结果中提出的问题给出相应的政策建议。本文数据全部来源于2 8 支基金所在基金管理有限公司网站，和讯网w v 州v h e x u n c o m，天天基金网h t t p：f u n d e a s t m o n e y c o m，中国证券业协会b 主主巳；么么型：墨堑：凸金!：曼旦，上交所b 主主卫；么么型：墨璺皇：璺Q 婴：璺卫么，
32、深交所b 主主乜；么盟：璺圣墨金：曼旦么，运用的计算工具分别是E v i e w s 5 1统计软件、l i n 9 0 9 0 软件以及E x c e l 工作表。1 4 本文的创新之处本文的创新之处主要体现在如下几个方面：(1)本文数据选取了一个完整的周期，并分为上升下降盘整三个时期进行分析，而以往的研究文献大多只包含了某些阶段的历史数据，不能全面反应在经济转换过程中投资基金的真实业绩水平。(2)以往研究多集中于基金选股择时能力的研究，多运用M 模型、H M 模型以及C L 模型。但是他们都忽视了选股择时能力应是基金经理所具备的能力，而在我国这样一个基金经理担任1 支基金的平均时间只有1
33、7 个月的国家，用基金业绩来衡量基金经理本人的投资能力是不够的。本文选用D E A 模型分析基金有效性，从基金规模效率、技术效率、总效率方面进行分析，避免了对基金经理的讨论。(3)本文市场组合的选择是将股指、债指以及无风险利率根据所选样本基金的平均持股、持债以及持现比例进行加权所得，避免了许多文献中在设计市场组合时忽略现金持有比例的情况。6第2 章基金业绩评估综述随着证券投资组合理论的创建与发展，国外经济学界将这一学术成果应用于对证券投资基金业绩的评价，从2 0 世纪6 0 年代(尤其是9 0 年代)以来，国内外对基金业绩的研究浩如烟海，积累了大量丰富的成果。这一领域的研究成果主要集中在基金业
34、绩度量(其中包括收益、风险以及经风险调整的收益的度量)、基金业绩归属的度量和基金业绩持续性的度量等方面。本章就将对国内外研究文献和现有的基金业绩评价方法中涉及上述三个方面的文献和方法进行综述。2 1 基金业绩评估文献综述2 1 1 国外基金业绩评价文献综述(1)业绩度量指标2 0 世纪6 0 年代以前，证券投资基金的业绩评价主要是根据投资基金单位净值、净值增长率和投资收益率这几个指标来进行的。但基金的投资收益与股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险性，所以早期不考虑风险因素的基金业绩评价有很大的缺陷。而后在2 0 世纪6 0 年代以后，出于对风险的不同定义，风险调整收益指标被分为三类：(1)
35、基于总风险，S h a r p e 指数(S h a r p e1 9 6 6)，修正的S h a r p e 指标(M 一2)(F r a n c oa n dl e a n1 9 9 7)；(2)基于系统风险，T r e y n o r 指数(T r e y n o r1 9 6 6)，J e n s e n 指标(J e n s e n1 9 6 9)，修正的J e n s e n指标(f)(S m i t h T i t o1 9 6 9)。基于上述的研究，更多的外国学者从其他的角度对基金业绩度量问题展开了研究。J o b s o na n dK o k i e(1 9 8 1)提出了
36、T r e y n o r 指数的无偏估计的指标。C o n n o ra n dK o r a j c z y k(1 9 8 6)对信息比率进行了实证研究，发现该比率排序的基金业绩的稳定性高。G r i n b l a t ta n dT i t m a n(1 9 8 9)将业绩评价剪J 细分为1 1 个子时期，将每个子时期的口进行加权平均，得出评价期的J e n s e n 指数。G l o s t e na n dJ a p a n n a t h a n(1 9 9 6)运用或肓权益分析法对J e n s e n 指数进行了修正。为使系数的确定更加合理，F e r s o n(1
37、9 9 6)将系数看成前定信息变量的线。r E 函数，并将无条件C A P M 拓展为条件模型。(2)业绩属性指标7业绩属性问题即研究基金业绩的来源问题，考察基金业绩的主要来源是基金经理的选股能力还是择时能力。在对基金的证券选择和时机选择评价上，T r e y n o r 和M a z u y(1 9 6 6)首次进行了计量分析，建立了T-M 模型，如果基金经理能够预测市场收益，那么，当他认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合；反之，则会减少市场组合的持有比例。H e n r i k s s o n 和M e a o n(1 9 8 1)在T-M 模型的基础上进一步展开深入的研究，提出更为
38、简单的分析思路H M 模型，并将择时能力定义为基金经理通过预测市场收益与无风险收益之间的差异，来预先调整投资组合的系统风险系数的能力，并对1 9 6 8 1 9 8 0 年的1 1 6 家共同基金进行了回归检验，得出基金在整体上并不能成功地把握市场时机，也没有明显地证券选择能力的结论。C h a n g 和L e w e U e n(1 9 8 4)在H M 模型的基础上提出了C-L 模型，并利用1 9 7 0 年到1 9 7 9 年6 7 只基金的月度收益数据，得出与H e n r i k s s o n(1 9 8 1)相同的结论。A d m a t i(1 9 8 6)等论证了T M 模
39、型衡量市场时机选择能力的有效性。G r i n b l a t t(1 9 8 9)针对当经理人拥有优越的市场时机信息而被忽略时，J e n s e n a 为负值，即因素值与因素负载之间的相关性可能导致J e n s e n 评价结果存在偏差，提出了一个可以对择时能力加以控制的J e n s e n 指数正值加权评价方法(P P W)。G d n b l a t t 的实证研究表明，P P W 与J e n s c n 指数有很高的相关性，但P P W 与H M 下的择时系数之间的差异具有统计显著性。W e r m e r s(2 0 0 0)采用基于股票的特征匹配方法对基金业绩进行了分解研
40、究，以判断基金收益中有多少来自基金经理的证选和时选判断能力。(3)基金业绩的持续性问题基金业绩的持续效应是指在一定时期内基金业绩变化的平稳性。从实证的结果来看：较早的一些研究基本上认为基金绩效并不具有持续性。S h a r p e(1 9 6 6)以1 9 4 4-1 9 6 3 年间美国3 4 家共同基金为样本，将研究期间分为两期，用S p e a r m a n 等级相关系数进行绩效持续性检验，结果表明绩效不具有持续性。J e n s e n(1 9 6 8)的研究也表明基金绩效不具有持续性。但2 0 世纪8 0 年代后期以来的一些研究则倾向于支持基金绩效具有持续性的看法。G o e t
41、z m a n n 等人(1 9 9 4)认为投资者能够通过购买近期有较好表现的基金获得超额收益，业绩持续性现象只针对观察明介于1 个月至3 年的基金原始收益和风险调整收益。M a l k i e l(1 9 9 5)发现虽然2 0 世纪7 0 年代基金业绩表现出了较强的持续性，但8 0 年代这种持续性却消失了。不少文献还讨沦了业绩持续性是否是由数据质量问题造成的，如果采用合适的方法把消失基金的数据还原回去便得剑无生存偏差数据库，但是H o r s t(2 0 0 1)、C a r h a r t等人(2 0 0 2)指出，持续性研究多把数据划分为两个时段，尽管第一时段的数据确实呵以做到无生存
42、偏差，但是由于谪二时段中用于持续性检验的基金并非随机消失，这就不呵避8免地产生了二次选择偏差。W e r m e r s(2 0 0 5)通过考察基金持有股票的季度性变化，认为基金有意识利用股票惯性现象投资盈利是造成基金业绩持续性的重要原因，而且基金收益变化模式与股票惯性现象变化模式非常吻合。2 1 2 国内基金业绩评价文献综述近几年来，随着我国证券市场不断发展壮大，国内学者及研究人员对基金业绩评价的理论和方法进行了积极的探索，逐步有一些有关现代评价理论的成果问世。张婷、李凯(2 0 0 0)对5 只基金在1 9 9 8 年1 0 月9 日1 9 9 9 年6 月3 0 日期间的投资绩效及其投
43、资组合策略进行了实证研究，结果表明，5 只基金全部都获得了超出市场平均水平的超额收益率，其原因是来源于优良的股票选择。王庆石、肖俊喜(2 0 0 1)选取上市日期在2 0 0 0 年以前2 0 只基金作为样本，评价期间为2 0 0 0 年1 月1 7 日至2 0 0 0 年8 月3 0 日，在风险调整指标、A R P 指标和M 2 指标排序的基础上，用统计分析方法进行综合排序，得出2 0 只基金有8 只基金优于上证指数的绩效的结论。张新、杜书明(2 0 0 2)在有效剔除新股配售政策对基金净值影响的基础上，对2 2 只基金在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日2 0 0 1 年9 月2 9
44、日期间的风险调整绩效进行了衡量，并对基金的择时和选股能力、风险分散程度及资产配置对业绩的影响进行分析，结果表明，中国基金不具有选股和择时能力，基金并没有取得超越市场组合的收益率。而在邓溯麒等(2 0 0 8)、吴金旺等(2 0 0 8)对2 0 0 1 年以后至2 0 0 6 年底的基金业绩进行的实证研究结果表明，大部分基金具有较强的选股能力，少量基金具有较强的择时能力，大部分基金的择时能力不强。倪苏云等(2 0 0 3)利用基于横截面回归的业绩持续性度量方法，以1 9 9 9 年1 0 月至2 0 0 1年1 1 月2 2 支基金为样本进行持续性检验，发现基金不但没有持续性，反而出现反转现象
45、。杨华蔚(2 0 0 8)对2 0 0 4 年1 月2 0 0 8 年4 月的开放式基金业绩实证研究中得出，仅在2 0 0 4年-2 0 0 5 年期间基金经过风险调整的业绩具有持续性，在其它阶段，基金业绩和风险均没有显著持续性；当市场从牛市转为震荡调整阶段后，基金业绩出现反转现象，而风险具有显著的持续性。刘建和等(2 0 0 8)运用列联表、卡方检验和交叉积值等方法对我国开放式基金从2 0 0 2 年下半年至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日的业绩持续性进行了研究，并根据业绩波动进行分组检验，结果发现开放式基金整体业绩持续性表现较差，这种表现是由业绩波动较高的开放式基金引起的，而业绩波动
46、率较低的开放式基金则表现出了一定的业绩持续能力。另外，我国学者也对基金业绩评估方法进行了创新。如王建华(2 0 0 5)提出了O m e g a函数方法，且证明了它与周收益期望的相关系数高达0 9 以上，而后者与基金的业绩表现O密切相关。在选取的两年零一个月数据的基础上，周收益期望可以看成基金在一个中长期的表现，计算得到的O m e g a 函数值与S h a r p e 比率也有良好的相关性，与晨星风险系数也是正相关的。苟文峰(2 0 0 5)提出了创新指标S R，作为建立在S h a r p e 指数和R A R O C 指标基础之上的综合指标，将投资者的风险偏好及投资成本同时纳入对S h
47、 a r p e 指数进行再调整，在理论上一定程度地克服了S h a r p e 指数和R A R O C 指标单独衡量业绩的较大偏差，而且也更符合投资者的行为心理。范宇等(2 0 0 5)研究了数据包络分析(D E A)与对策论中的N a s h e q u i l i b r i u m 理论之间的内在联系，并在此基础上建立了对策D E A 模型。通过对策D E A 模型对投资基金业绩进行评估，无需对市场组合进行选择，因而克服了因市场组合选择不同而带来的评估结果失真的问题。赵秀娟、汪寿阳(2 0 0 7)曾利用J a r q u eB e r a 统计量对1 7 支在2 0 0 3 年1
48、月1 日前已发行的开放式基金样本期内的收益率序列进行正态性检验，发现所有的序列都大大超过5 的临界值，显著的拒绝正态分布的假设。为了拟合金融数据尖峰、厚尾、有偏的分布函数，汪寿阳等运用非对称L a p l a c e 分布对V a R 进行了改进，并对1 7 支基金的收益率序列进行了拟合并检验，最后得出，非对称L a p l a c e 分布比正态分布更好的描述了尾部状况。2 2 1 基金风险水平分析2 2 基金业绩评估方法综述在传统的基金评价体系中，对基金风险水平的度量通常采用的指标有用以衡量基金总风险的标准差和用以衡量基金市场风险的1 3 系数。而在近期的一些研究中，出现了下跌风险度量、相
49、对风险度量、V a R 以及用非对称L a p l a c e 分布改进的V a R 等一系列更为严谨的指标。下文中将对这些指标进行简要概述和对比，为后文的实证分析提供理论基础。(1)标准差基金收益率的标准差，衡量了收益率的波动性，是基金全部风险的表征。假设在某个时期T 内，R 开表示基金组合j 在第t 期的收益率(通常利用基金j 第t 期公布的单位净值求得)那么，基金组合的平均收益率为万。毫R j,，基金标准差O j 可由下式求得：(2)B 系数(2 1)1 01 3 系数是基金收益率相对于基准市场指数波动的敏感度，用以衡量基金组合的系统性风险水平。在证券市场线(S M L)的基础上，将基金
50、收益率和市场组合收益率高于无风险利率部分的超额收益进行线性回归，从而得到1 3 系数，它是一种相对风险，并不能表示自身的绝对风险，但可以结合基准组合总风险计算基金组合的绝对风险(即：卢，)，其线性回归方程如下：尺，一R r。口+卢，Q 乙一尺，)+g(2 2)结合上文中描述基金总风险的标准差指标，1 3 系数的出现将基金总风险分解成两个部分，即系统风险卢，口。和非系统风险仃；：仃；。O j 一卢，(2 3)(3)下跌风险度量上文中提到的标准差只是纯粹的对基金收益率进行风险波动分析，并没有考虑到无风险利率的存在，忽视了“只有小于无风险利率的收益率才是真正的收益风险所在 的风险下偏差思想。将样本期