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1、http:/-1-我国股票型开放式基金赎回异象的实证研究我国股票型开放式基金赎回异象的实证研究 基于基于 2005 年至年至 2008 年季度面板数据年季度面板数据 邓蕾，车敏敏 东南大学金融系，南京（211189）E-mail: 摘摘 要：要：与成熟市场不同，我国开放式基金投资者的申购和赎回行为出现了“劣币驱逐良币”的机制。基金业绩越好面临的赎回压力越大，这也就是我国开放式基金存在的“赎回异象”。通过对我国 22 只股票型开放式基金季度面板数据分析，发现基金业绩增长、分红、规模、证券市场收益率、单位净值、长期利率等都是影响基金赎回的重要因素。本文主要从行为金融角度对“赎回异象”的产生原因进行
2、了理论分析，据此对基金投资者和管理者提供了相关的建议。关键词：关键词：开放式基金；赎回异象；固定效应模型；行为金融 中图分类号：中图分类号：F83 1引言引言 开放式基金的特性在于规模不确定，投资者可随时申购或赎回基金份额，实际上是基金投资者对基金管理者的一种隐性激励。其表现应该是随着基金业绩提高，投资者将会增加其申购，基金规模扩大；反之，基金业绩不佳，投资者选择赎回，基金规模将大幅缩水。并且当开放式基金发生巨额赎回时，甚至会出现清盘的可能。Ippolito1(1992)指出投资者总是根据基金的历史业绩来选择基金，流入赢家基金的资金量显著地快于流出输家基金的资金量。Annaert et al.
3、(2003)证实了这种“弱者恒弱”现象。2据美国 ICI(2001)提供的研究报告对共同基金持有者的赎回行为进行了分析，发现股票型基金持有者的赎回行为不频繁，只有在有大额支出项目时（如买房、买车、支付教育费和其它）才会赎回。3而且即便在 2000-2002 年美国历史上第三大跌幅期，美国共同基金面临的赎回压力也不大。4可见，在发达国家开放式基金发挥着“优胜劣汰”机制。与发达国家开放式基金相比，我国开放式基金投资者行为选择却存在“赎回异象”。当整体开放式基金单位资产净值增长时，出现了投资者大面积赎回业绩优良的开放式基金；而单位净值下降的基金并没有如机制设计者所设想的那样遭到大规模赎回，也就是说面
4、临赎回压力较大的是业绩良好的基金而不是业绩较差的基金。图 1 显示了 2005 年第 1 季度至 2008年第 2 季度成立期在 2004 年 12 月之前 22 支股票型开放式基金（剔除指数型基金）负的净赎回率与平均收益率的关系(算法同下文)，可以看出随着基金平均收益率的增长赎回在增加。我国股票型开放式基金凸现的这种“赎回异象”，给基金公司增加了流动性风险。在我国缺乏对冲工具的情况下，巨额赎回会使基金面临大量抛售股票的困境，这样不仅会导致基金净值的下降而且给金融市场的稳步发展带来冲击。http:/-2-图1 股票型开放式基金净赎回率和收益率的关系图-0.3-0.2-0.100.10.20.3
5、0.40.50.60.70.82005年第1季度2005年第2季度2005年第3季度2005年第4季度2006年第1季度2006年第2季度2006年第3季度2006年第4季度2007年第1季度2007年第2季度2007年第3季度2007年第4季度2008年第1季度2008年第2季度平均收益率负净赎回率 国外许多学者都对基金业绩-资金流动关系（Performance Flow Relationship,简称 PFR）进行了研究，结论为 PFR 呈现正相关关系，即基金业绩越好投资者申购越多赎回越少。我国却存在“赎回异象”，可以看出影响国内开放式基金赎回的因素和国外发达国家有很大的不同。而且国内对此
6、问题的研究主要都是以基金份额计算赎回率，如李曜5（2003）、刘志远和姚颐4（2004），李军、娄静和王亚南(2005)6等，其存在着一定的缺陷。我们借用陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚7（2007）所提出的赎回率概念，在变量的选取上用净现金流量来计算赎回率，通过模型构建找出影响基金赎回的重要因素。方法的选取上，由于面板数据同时包含时间趋势和横截面上差异的特性，并且能增加样本量，我们选用固定效应模型。因此，本文通过 2005-2008 年我国股票型开放式基金的面板数据采用固定效应模型研究其赎回影响因素及其影响程度，并从行为金融理论上对我国开放式基金投资者“赎回异象行为”进行了解释分析，在此基础上提
7、出减少投资者“反向选择”、降低流动性风险、维护基金长期持有人利益提出相关建议。2文献回顾文献回顾 2.1 国外相关研究国外相关研究 美国投资公司协会3（ICI）自 1992 年针对开放式基金持有人赎回行为先后进行了 3次调查，表明投资者多为长期持有者，平均持有期为 6 年和 8 年。由于非积极型股票基金的市值相对稳定，赎回损失少，投资者更倾向赎回；积极型股票基金的投资者事先有一定风险预期，赎回比重较低；免税债券基金享有政策方面的优惠，赎回倾向也较低。并且研究表明股票基金投资者的赎回次数具有典型的 Poisson 分布特征。Goetzmann 和 Massa(1999)8对标准普尔 500 指数
8、基金投资者的交易行为进行研究发现只有 17%的基金投资者交易是赎回。2.1.1 实证分析类研究实证分析类研究 John Rea 和 Richard Marcis9(1996)研究了 1944-1995 年美国基金申购赎回行为与股价变动的关系，表明股价与股票基金净现金流呈正向关系，还发现基金投资者对资产净值的长期http:/-3-回报比较敏感。说明股票基金投资者大多具有长期投资理念和一定的风险意识，并不一定会对短期市场波动采取反应。Guglielmo Maria Caporale，Nikolaos Philippas 和 Nikitas Pittis10(2004)考察了希腊基金份额变动与股价的
9、关系，并引入了道琼斯指数变量。通过格兰杰因果检验和脉冲分析，发现希腊股市和美国股市上期的变动与当期希腊基金份额变动呈正相关。Peter Fortune11(1998)通过建立基金份额变动与基金所持有股票收益率的向量自回归模型，发现基金当期现金流量与基金所持有的股票当期收益率正相关，但与所持有股票滞后期收益率的相关关系不明确。Santini 和 Aber12(1998)发现长期利率的滞后项与基金现金流量负相关，当期股票收益和个人可支配收入与基金现金流量正相关。Andrea Bennett 和 Martin Young13(2000)采用新西兰市场数据，考察了股票型基金和债券型基金申购赎回的因素。
10、研究发现，新西兰股票型基金的现金流量与短期利率和汇率负相关，而在债券型基金中此关系不显著，投资于国外市场的股票型基金与当地长期债券收益率密切相关。Daniel Bergstresser 和 James Poterba14(2002)采用美国 1993-1998 年股票型基金数据，考虑税收的影响，表明基金的税后收益比税前收益对基金份额的变动有更强的解释力。在其它情况相同时，投资者对有大量未实现资本利得的基金申购量小于很少未实现资本利得的基金申购量。大量文献侧重于研究基金业绩与基金流量的关系（FPR）,通过这来揭示基金份额变动。Ippolito1(1992)在研究中根据历史业绩将基金分为赢家和输家
11、基金，发现流入赢家基金的资金量显著地快于流出输家基金的资金量。Warther15（1995）将基金现金流量分为预期和非预期两种，指出股市表现与非预期的基金现金流量高度相关，与预期的基金现金流量不相关。研究还表明，基金现金流量与随后的基金业绩呈正相关，而基金业绩与随后的基金现金流量成负相关。Froot et al(1998)、Sirri 和 Tufano16(1998)的研究都发现基金收益和基金流量存在正反馈关系。Barber et al(2000)对 1991-1996 年美国共同基金的家庭投资者进行了研究，发现投资者选择基金主要依据基金过去的业绩。买入基金时，一半以上选择了排名前 20%的基
12、金；卖出基金同样根据其以往业绩，但不愿卖出已有损失的基金，而且卖出盈利基金的可能是卖出亏损基金的 2 倍。Roston17(1996)则进一步发现基金的现金流量与当年业绩和历史业绩都相关，两者存在非对称性和凸性。也就是说，相同业绩也会带来不同市场反应，对于历史业绩较好的基金，即使某年收益较差投资者也会归结于偶尔运气不好，并不影响此时对该基金的投资额；而对历史业绩较差的基金，即使某年出现较高的收益率，也会被投资者归结为运气好所致导致资金净流出。Sunder18(1998)指出基金成立时间也与基金份额变动有关。Hu19(2001)验证了美国 1962-1996 年间所有国内基金，发现即使在控制基金
13、的已上市时间变量后，上述关系仍存在，而且上市时间短的基金存在更明显的非对称性和凸性。由此可见，基金历史业绩和已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。Charles W20(2001)等人采用日数据研究了基金的赎回费用和基金份额变动的关系，发现有赎回费用的基金其日赎回量要显著低于没有赎回费用的基金。而新设立赎回费用的基金，日赎回量在设立赎回费用后显著减少。Vikram Nanda，Z.Jay Wang 和 Lu Zheng21(2004)则考察了基金改前端收费为后端收费，并采用等级费率制后，基金份额变动情况，显示实行了新费率的基金在三年内申购发生了显著变化。Alexander Kempf 和
14、Stefar Ruenzi22(2004)研究了同一基金管理公司所管理的基金的相对排名与基金份额变动的关系，表明，基金的相对业绩排名与基金份额变动呈正相关。http:/-4-2.1.2 理论模型类研究理论模型类研究 Barclay Holderness 和 Pontiff(1993)，Dow 和 Corton(1994)，Brown Harlow 和 Starks(1996)，Chevalier 和 Ellison(1997)，Barclay Pearson 和 Weisbach(1998)研究了基金运作中的委托-代理问题，认为基金赎回的产生根源在于开放式基金本身制度的安排23。Vikram
15、Nanda，M.P.Narayanan，以及 Vincent A.Warther24(1995)的文章在理论模型领域最有影响力。其构造了一个研究投资者流动性需求、基金管理人投资能力、基金费率结构关系的模型。Vikram Nanda 等的研究表明，在一个竞争性市场中，采取基金管理的开放式基金赎回费率、管理费率和基金的平均收益是内生决定的。投资管理能力不同的基金管理人可以设计与安排不同的费率结构，以区别不同流动性需求的投资者并影响其流动性需求。该文的推导过程表明基金份额变动受基金费率、基金业绩和基金赎回时的变现能力的影响。Thomas Dangl，Youchang Wu 和 Josef Zechn
16、er25(2004)建立了一个连续时间模型，模型的参与者为投资者、基金管理公司和基金经理。根据基金业绩表现，三方都不断更新对基金经理能力的认知。基于这些认知，投资者对基金可以自由申赎，基金管理公司可以自由撤换基金经理。文章表明基金份额变动受基金业绩、份额、对基金经理认知的影响。在行为金融学方面，Goetzmann 26et al.(1994)的研究指出投资者的心理因素能影响基金的选择和在不同基金间相互转换。Chakarabartih 和 Rungta27(2000)则说明基金的品牌效应能影响投资者认知，从而影响对基金的选择。2.2 国内相关研究国内相关研究 2.2.1 定性分析类研究定性分析类
17、研究 陈铭新、张世英28（2003）应用停止理论的概念和方法模拟了开放式基金投资者的赎回行为，投资者的赎回行为可以用停时来描述，给出了投资者完全随机型赎回行为的概率分布和其收益现值的期望值。赵旭、吴冲锋29（2003）借鉴了Vikram Nanda、M.P.Narayanan,以及Vincent A.Warther(2000)模型，对我国成立于 2003 年之前的几只开放式基金的份额变动做了简单的统计分析，从定性的角度提出基金的业绩、分红、赎回费率、投资者偏好、结构以及羊群行为影响开放式基金投资者的赎回行为。徐迁、贺际明和张仕伟30（2003）从基金赎回行为资金供需角度探讨了基金流动性风险问题
18、，定性论述了投资者状况、基金投资经营情况及市场走势等因子对持有人赎回行为的影响。郭晓婷、林略和冉向东31（2004）从用历史法、参考法、未来预计法和模拟法，可对开放式基金持有人未来的申购赎回量进行估算，并比较了这些方法的运用范围。李曜、于进杰32（2004）运用经济学中外部效应理论对我国开放式基金的大面积赎回现象作出了解释。陈慧群33（2004），王雯、吴丽华34（2005）根据行为金融学从羊群行为、认知偏差、动态效应和处置效应等角度对开放式基金投资异常现象进行了解释。束景虹35(2005)认为造成基金赎回的主要原因是基金缺乏稳定的资金来源，投资者缺乏对风险的正确认识也是造成基金持股高度集中、
19、非系统风险过大的重要原因。彭飞、汤海溶36（2005）认为开放式基金的隐含代理是非正常赎回的根本原因。2.2.2 定量分析类研究定量分析类研究 李曜5（2003）对我国 2003 年上半年 17 只开放式基金的净赎回比率和净值增长率进行http:/-5-了回归分析，研究表明，基金净值增长率上升赎回率也上升。姚颐、刘志远37（2004）选取 2002 年至 2004 年我国开放式基金数据，采用截面模型、合并数据和面板模型对赎回现象进行了研究。结果表明，基金业绩增长、分红金额、分红次数、基金管理公司规模、基金集中度是影响基金赎回的重要因素，并且当基金净值跌破 1元时，原有趋势会发生改变。李军、娄静
20、和王亚南6(2005)研究发现，偏股型基金赎回行为的最佳决定因子是：t-1期分红，t-1期净值增长率，t-1期净赎回比例；偏债型基金赎回行为的最佳决定因子是：t期净值增长率，平均规模和t期分红。陆蓉、陈百助、徐龙炳和谢新厚7（2007）对我国14只偏股型开放式基金的面板数据分析，发现影响投资者赎回的因素还包括收益的稳定性、分红、基金规模等因素。雷良桃、黎实38（2007）应用面板数据格兰杰因果检验方法，检验开放式基金的赎回率和单位净值增长率以及基金累计净值增长率之间的因果关系。3.数据和假设数据和假设 3.1 样本的选择样本的选择 由于中国开放式基金发展比较晚，到目前为止，时间序列数据极为有限
21、，为了考察尽可能长的样本时间，本文选择2004年12月1日前发行的24只股票型开放式基金（除指数型基金）从2005年1月1日至2008年6月30日共14个季度数据作为样本。由于华夏大盘精选和德胜小盘精选两只基金存在几个季度报告期内停止申购的情况，为避免其对数据的影响将这两只基金排除在样本外。数据取自和讯基金网和金融界网站，数据分析采用Eviews5.1软件。3.2 数据定义及假设数据定义及假设 国外研究表明，基金的赎回率受到基金历史回报率、风险和费用等因素的影响。考虑到我国开放式基金的费率水平基本相同，本文主要讨论回报率和风险对基金赎回率的影响。单位净值是基金净资产值与基金规模（份额）的比值。
22、基金单位净值会随着分红而降低，但累计净值不变。收益是衡量基金在期末比期初的价值增值情况，而前期分红已经流出基金，所以用单位净值与当期分红之和来衡量业绩。设Qt，Q t-1分别表示t期末和t-1期末的份额，Pt,，P t-1分别表示t期末和t-1期末的单位净值，假设基金单位分红为dividendt，且分红全部再投资。则基金的收益率可表示为：11+=ttttppdividendPRt （1）可得资金净流入Ft为：()()11111111)1(1=+=+=ttttttttttttttttttQdividendQQPppdividendPQPQPRQPQPF （2）从（2）式中可看出，如果基金在计算期
23、内没有分红，则以份额计算和以现金流计算是等价的，只是相差pt倍。而当基金在计算期内分红，两者就不再是等价的。以资金净流入而不使用基金份额来表示基金的净申购（或负的净赎回）更与现实相符。7定义基金净申购率http:/-6-flowit：1,)1(+=tiititititNAVRNAVNAVflow （3）其中,NAV i t=PQ i t，P i t为 t 期末第 i 只基金单位净值，Q i t为 t 期末第 i 只基金份额，R it表示 t 期内第 i 只基金的收益率。基于以上分析，在基金规模数据的定义上本文不选取基金份额，而选用期末基金资产净值。为保持与前者的一致性，则对其取对数。基金规模表
24、示为：)log(logititNAVSIZE=（4）假设 1：基金的收益率与基金本期现金流量呈正相关。Froot et al(1998)、Sirri 和Tufano(1998)16表明，基金收益率越高，业绩也就越好，该基金更受投资者青睐，赎回率就会越低。假设 2：基金的本期分红金额与基金本现金流量无关。根据经典的 MM 理论认为股利和公司价值无关，同理我们可知，基金分红对提高基金价值也无关，分红会使基金累计净值下降。假设 3：基金本期现金流量与基金本期规模正相关，与上期负相关。大规模基金有着比小基金更大的资金优势、信息优势、人才优势、研究和风险成本管理优势。Nanda，Wang和 Zheng(
25、2004)21 研究发现，基金的新现金流与本基金前期规模负相关。假设 4：证券市场收益率与现金流量正相关。证券市场的平均收益、波动等因素必然会影响到基金的收益状况和投资者信心。Santini 和 Aber(1998)12的研究表明，基金现金流量与股票市场收益正相关。本文选取中信标普综合指数来衡量。假设 5：基金本期净值与基金本期现金流量正相关。开放式基金受托理财的特征必然导致基金投资者将资金投向净值高的基金，享受专家理财的成果。假设6：长期利率与基金现金流量负相关，因为成本增加会减少投资的积极性。Santini和Aber(1998)12的研究表明，基金现金流量与长期利率的滞后项负相关。本文用3
26、0天银行同业拆借利率表示投资成本。投资者会根据前期数据和本期数据进行申购赎回决策，这考虑了投资者的预期。假设7：基金成立时间与现金流量负相关。成立时间的长短一定程度上可以反映该基金生存能力，带有一种品牌效应。Hu(2001)19验证了基金已上市时间是投资者认知基金品质的重要因素。4实证检验与分析实证检验与分析 4.1 模型形式的选取与建立模型形式的选取与建立 本文主要运用回归分析，采用面板数据，即各基金在每个季度上的数据来分析。建立以下面板（Panel Data）数据模型：itittitttiitittiitituTIMEINTERESTPYIELDSIZESIZEDIVIDRRflow+=9
27、18761,5431,21loglog（5）其中，Rit为i基金t期收益率；DIVIDit为i基金t期分红金额；logSIZEit为i基金t期期末基金资产净值的对数；YIELDt为t期中信标普综合指数收益率；Pit为i基金t期单位净值；INTERESTt-1为t-1期30天银行同业拆借利率；TIMEit为i基金成立日距t期的时间，成立首期值http:/-7-（第1季度）为1，下期为2以此类推。先对所有解释变量和被解释变量做单位根检验，以确定数据的平稳性，检验的结果见表1。可见，在1%显著性水平下均为平稳序列。对数据进行Hausman随机效应检验，在1%的显著性水平下，残差的回归参数是不显著的，
28、不适合用随机效应模型。所以，本文用固定效应模型：itiittitttiitittiititcTIMEINTERESTPYIELDSIZESIZEDIVIDRRflow+=918761,5431,21loglog（6）将式（5）与式（6）比较发现，itiitcu+=，其中ci反应的是不随时间变化的截面差异，如基金公司的申购赎回费率的差异等。面板数据采用固定效应模型的估计结果见表2。可以看出，在5%显著性水平下，变量系数均显著，拟合系数R2为0.699415，说明模型对数据的拟合较好。通过面板数据检验，我们得到基金净申购率（负的净赎回率）与基金本期收益率、前期期末基金资产净值、基金单位净值和成立时
29、间负相关，与基金前期收益率、分红、本期期末基金资产净值、本期证券市场收益率、前期同业银行拆借利率呈正相关系。表1 变量的单位根检验估计结果 变量 flow R DIVID log(SIZE)YIELD P INTEREST TIME ADF(t值)-17.017*-16.16*-18.106*-5.969*-7.401*-6.03*-7.179*-6.557*注：*表示在 1%水平下显著 表 2 面板数据固定效应模型估计结果 估计方法 Fixone 截面数量 22 时序长度 14 拟合统计量 R-Squared 0.699415 F-statistic 19.77821 Prob(F-stat
30、istic)0.000000 Adjusted R-Squared 0.664052 Durbin-Watson stat 1.975236 参数估计 变量 系数 估计值 标准差 t 值 p 值 Rit 1-0.268654 0.062950-4.267719 0.0000 Ri,t-1 2 0.108386 0.050806 2.133302 0.0339 DIVIDit 3 0.148646 0.041662 3.567903 0.0004 SIZEit 4 0.722791 0.054810 3.18715 0.0000 SIZEi,t-1 5-0.713384 0.057872-2.3
31、2686 0.0000 YIELDt 6 0.828219 1.150540 0.719852 0.0723 Pit 7-0.029841 0.018480-1.614791 0.1076 INTERESTt-1 8 6.182008 2.277051 2.714919 0.0071 TIMEit 9-0.006937 0.005157-1.345141 0.1798 http:/-8-4.2 实证结果解析实证结果解析 投资者倾向于赎回业绩好即收益率较高的基金，虽然1为负值，2为正，但我们可以看出前者效应大于后者。1为负值，说明基金本期业绩越好，其净赎回也越高。这符合行为金融理论中的“处置效应
32、”，即人们喜欢处置盈利资产以使账面利润变成现实利润。这也就是前景理论中的两大假设：其一，人们在面临获得的情况下是风险规避的；其二，人们在面临损失的情况是风险喜好的，其价值函数是呈 S 形。2为正，说明基金上期业绩越好，基金净赎回越少（净申购越多）。人们在选择其申购的基金时，往往参照其收益率作为评价标准。对历史表现好的基金出现了追捧，而对历史表现差的基金则坚决遗弃，符合行为金融学中的“可得性偏向”。“可得性偏向”指，当人们需要作出判断时，往往会依赖快速得到的信息或最先想到的东西，而不是去致力于挖掘更多的信息。投资者在选择申购基金时，最先想到的是参照其历史业绩即收益率作为判断信息，虽然带有一定的主
33、观性但确实可成为投资者的一个参考依据。总的来讲，反映了投资者行为两方面的表现，一方面是投资者追捧上一季表现好的基金，而抛弃本季度表现好的基金，即想追涨又怕涨的矛盾心理；另一方面，投资者坚决抛弃历史表现差的基金，而对本季表现差的基金却进行申购或继续持有，体现了投资者对长期亏损的绝对厌恶心理和短期亏损的侥幸赌博心理。分红可以满足投资者日常对现金的需求，有助于增加投资者申购。3为正，也就说明投资者比较偏爱高分红基金，与假设矛盾。基金的分红类似于上市公司的鼓励派发，国外很多研究39都表明发放股利可以提高公司的价值。因此，对于基金而言，基金分红也可以提高基金的价值。其次，行为金融学提出“心理账户”概念，
34、认为投资者倾向于将红利和资本利得归入不同的心理账户，对能从分红中得到切实现金流入的基金会比较偏好，即“两鸟在林”不如“一鸟在手”的投资心理。因此，如果基金不分红或少分红，投资者就极有可能通过赎回基金主动去实现资本利得来满足心理账户和流动性的需要。对法人投资者而言，根据现行税法规定，赎回基金时获取的盈利收入必须缴纳企业所得税，而从基金分红所获得的收益不征收所得税。为了合理避税，法人投资者会选择分红多的基金。此外，基金分红会降低基金的份额净值，法人投资者即便赎回也可以少交或不交所得税。赎回率与本期规模、上期规模呈现两种关系。4为正，本期基金规模降低投资者赎回，说明开放式基金存在规模效应，规模大是基
35、金业绩良好的体现，大规模基金有着比小基金更大的资金优势、信息优势、人才优势、研究和风险成本管理优势。5为负，上期期末基金资产净值会增加投资者赎回。6为正，说明股票市场行情与赎回率成反相关性。股票型基金主要投资于股票，受股票市场影响较大。当市场总体走势好时，投资者会偏好于自己的投资，继续持有基金，以期获得更高收益；当市场总体疲软时，投资者会尽快赎回基金，以降低未来的不确定性，减少损失。并且，股票市场行情的上涨会造成行情进一步上涨的预期，赎回率会降低，是一种预期效应的表现。单位净值与赎回率正相关，与假设矛盾。7为负，说明基金单位净值越大赎回率越高，这符合行为金融学中的“代表性偏差”。单位净值低的基
36、金，当基金收益增加时，所计算出的单位净值增长率就会比较高。投资者就比较容易错认为单位净值低的增长率比单位净值高的http:/-9-增长率要高。利率系数8为正，说明利率越高净申购越高，与假设相矛盾。我国投资者在申购或赎回决策时没有考虑成本因素。也有可能因为中国资本市场与货币市场是分割的，货币市场利率并不能充分反应资本市场资金的真正机会成本。成立时间系数9为负，与假设矛盾。由于我国基金重首发、轻后续的营销态度，没有给投资者提供与销售相应的配套服务，所以即便是老牌基金也未必能发挥品牌基金效应。5.结论与建议结论与建议 从以上考察的基金赎回率与基金历史回报率和风险的关系，可以看出有着与假设不一致的异象
37、出现。“赎回异象”主要表现为我国的基金业绩-资金流入的关系呈现负相关，与国外的 PFR 曲线（PFR）正相关不同；投资者偏爱高分红、低净值的基金；投资者投资选择时不顾及成本；基金成立时间与赎回率呈正相关关系。这些现象会使业绩良好的基金面临更加严重的流动性问题而不得不抛售盈利资产，导致市场资源分配功能扭曲，降低市场效率，影响基金业的稳定发展。而对基金投资者而言，一个保持稳定或持续小幅增长的基金要比大起大落的基金更值得投资。本文提出以下几点建议：第一，基金投资者应培养长期投资理念。“赎回异象”很大程度上是由基金投资者的非理性投资行为造成的，短期投资和投机做法非常流行。基金这种集合投资、专家管理、风
38、险分散产品的诞生是提供给投资者长期投资的一种渠道。然而，个人投资者在购买基金时缺乏对基金产品的了解，没有根据自身风险和收益偏好选择自己的基金。因此，基金管理公司应该加强对基金投资者投资理念、投资风格、投资目的等进行介绍。第二，稳定基金业绩、减少业绩波动。实证结果显示，面对基金业绩增长投资者同时有理性预期和落袋为安的“处置效应”。当前投资者明显的“处置效应”并非反映投资者的非理性，而是与风险增加有关，说明基金投资者对基金业绩的可持续性没有信心。若股票型开放式基金保持业绩稳定，投资者将会增强理性预期选择继续或增加基金的投入。第三，适当分红、加强信息披露。适当分红是促进投资者实行申购的推进器。投资者
39、存在“心理账户”，基金管理者及时将所得的利益分给投资者对维护投资者信心，缓解投资者流动性压力很有帮助。提高基金信息披露频率，可以消除投资者对基金基本面的疑虑，从而形成更客观的判断，使自己的交易行为理性化。第四，促进货币市场与资本市场的联系，使宏观调控对资金成本的影响顺利传导到资本市场，这有助于基金业的稳定发展。以上显示利率系数8为正，说明我国投资者在申购或赎回决策时没有考虑成本因素，也就是说投资者的申购和赎回选择对货币市场利率不敏感。这样不利于国家采用宏观调控手段通过成本影响投资行为作用的发挥。第五，完善避险工具，加强基金售后服务。股票型基金与证券市场收益率高度相关，而我国目前避险工具不够完善
40、，应适事宜的积极推出股指期货，这将为股票型基金经理规避股市风险和应对赎回风险提供更有利的支持。此外，基金公司应加大对基金投资者服务力度，为投资者提供更专业、便利的服务，培育客户忠诚度，这样才能最终形成品牌效应。http:/-10-参考文献参考文献 1Ippolito,R.A.Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence From the Mutual Fund Industry J.Journal of Law and Economics,1992,35:45-70.2Annaert,J.V.D.Broeck and R.V.Ve
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