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1、?田?年第?期!总第?#期 时经学苑股漪官理%&()&+,(,&)&(./01,?22?34?#/41?对我国服票型开放 式 基金的1种业绩评价5吴 娟,陆晰王真!南京航空肮天大学经济与管理学院,江苏 南京?22 6内容提要7为了全面、有效反映基金的综合业绩,本文选取净值收益率、市场风险、8卜,.9指数、选股能力和择时能力五个指标作为:只股票型开放式基金的业绩评价指标,运用因子分析和聚类分析方法对其进行归类、总结,最终把样本分成具有不同风险和收益特征的五个类别。在为投资者提供更为一目了然的投资导向的同时,得出结论7我国股票型开放式基金总体运行良好,但其分布结构欠佳,且基金经理人的能力有待进一步
2、提高。关健词7股票型开放式基金;业绩评价;因子分析;聚类分析中图分类号7厂文章编号7 22?一:?66!?22?一22?一26自?2 2 6年以来,我国股市开始走出长达五年的漫漫熊途,股票型基金的发行也随之呈现出持续升温的状态。目前,股票型开放式基金已是我国基金市场的主导者,是投资者们热衷的投资产品,对其业绩进行评价,无论在促进开放式基金的管理和发展方面,还是在引导投资者的投资方面,都具有重大的研究价值和现实意义。国内已经有不少关于开放式基金业绩评价的研究成果,但还没有利用业绩指标对样本基金进行统计归类的。本文从这一新的角度,对?22 年 2月前成立的所有股票型开放式基金!:只,在利用五个指标
3、综合反映样本基金业绩的基础上,运用因子分析和聚类分析方法对其进行归类,总结我国基金市场的总体特征,并进一步分析不同类别基金所具有的风险收益特征,为各类投资者提供了更为一目了然的投资导向。一、相关研究的简要回顾基金业绩评价理论发展于?2 世纪:2年代现代资产组合理论的产生。?2世纪62年代,美国学者.&(.!#6:、8,.9!#66、&(&(!#6分别提出了特雷诺指数、夏普指数、詹森指数三大单因素基金业绩指标,随后,研究者们相继从不同角度和方面提出了各种评价指标和模型,包括.&(.+,!#66的一+模型、&(.8 8(+&.(!#的一+模型、,),.&(!#=的三因素模型等。美国作为世界上基金市
4、场发展最成熟的国家,其理论界和实务界在基金业绩评价方面已做了大量的实证研究,在所有研究文献中,绝大多数研究表明,基金不能显著战胜市场,并且不具有选股能力和择时能力。我国开放式基金的发行始于?22 年#月华安创收稿日期7?2 2?一2#一265基金项目7南京航空航天大学哲学社会科学基金项目“中国证券市场基于行为金融的投资策略研究”!0 26 一。#?。作者简介7吴娟!#!、+%、?新基金的设立,因而,基于开放式基金的绩效评估研究也相对较晚,主要集中于近两年。学者们主要是在收益率指标、风险指标、三大单因素指标、一+模型和一+模型中选取部分指标对国内股票型开放式基金进行业绩评价,其研究结论基本上是7
5、基金能显著战胜市场,但不具有明显的选股能力和择时能力。二、研究方法为了全面、有效地反映基金的综合业绩,本文选取净值收益率、市场风险、8,印指数、选股能力和择时能力这五个指标作为:只股票型开放式基金的业绩评价指标。、净值收益率开放式基金是按照基金单位净资产值!/3 进行交易的,因此,我们可以直接通过/3 的变化及分红情况来衡量基金的收益率。通常,收益率可表示为7尺二/以一/以一只/以 其 中,尺亡表示第时期内的收益率;/3八。表示第个期间末的单位净资产1亡表示第个期间内发放的红利。?、8,印指数目前被广泛运用的“风险调整收益指标”主要是三大单因素业绩指标,其中,特雷诺指数衡量的是基金每单位系统风
6、险所获得的超额收益率,夏普指数则通过单位总风险所获得的超额收益率来衡量业绩,詹森指数采用基金的实际收益率与期望收益率的差额进行业绩评价。一般认为,如果投资组合未充分分散,采用夏普指数更为合适。否则,特雷诺指数较为恰当,事实上,此时采用两个指数的结果是一致的。本文选用夏普指数这一相对值作为风险调整收益指标,其计算公式为7的全部风险。=、选股能力和择时能力评价指标选股能力指基金管理人利用自身专业知识、资讯等优势,投资于具有潜力的股票而获得超额报酬的能力;择时能力则指通过正确预测市场的发展变化,不断调整投资组合而获得高收益的能力。无论是净值收益率还是风险调整后收益指标,都未考虑基金组合期望收益和风险
7、的时变性。而事实上,如果管理人具备选股能力和择时能力,他就会主动改变投资组合,调整风险大小以适应市场的变化。对选股能力和择时能力的评价主要包括一+模型、一+模型、非参数检验方法以及,),.&(的三因素模型等。本文选用一+模型对各基金进行评价。一+模型的表达式为7凡,一凡,十戏!凡,一凡1,几!凡,一凡,乓其中,凡,7表示第时期基金的收益率;尺,7表示第亡时期市场的无风险收益率;尺),7表示第时期市场组合)的收益率;口,表示基金相对于市场超额收益的风险系数;7亡代表误差项;,代表基金管理人的选股能力;刀7代表管理人的择时能力。如果,显著大于2,则表示管理人具有选股能力。同样,如果口?显著大于2,
8、则表示管理人具有择时能力。凡二瓦一凡苏其中,凡表示基金9的收益率均值;凡表示无风险收益率均值;苏代表基金收益率的标准差!即基金三、样本的选取、指标的计算及数据来派、研究样本的选取在美国,只对运作期满三年以上的基金进行业绩评价,目的是防止基金管理人不顾投资者利益而过分追求短期业绩。但基于我国开放式基金发展时间较短这一现状,本文选择运作期满二年以上的股票型开放式基金进行研究,以?22年 月=2日至?226年.月=日为基金业绩评价期,把满足这一时间要求的:只基金作为样本。在这一研究时期内,我国基金正好经历了?226年初之前股市的持续熊市阶段和之后的持续牛市阶段,因而可以更好、更全面地反映基金业绩。?
9、、指标的计算?股指数?2上证国债指数。这里同样采用月数据进行计算。其次,通过基金收益率与市场组合收益率的线性回归得到基金的系统风险系数口。再次,计算出市场组合收益率的标准差!即市场组合的风险,用其乘以乃即得到基金的市场风险绝对值。!=,印指数。根据公式计算各基金的,印指数,其中,无风险收益率采用同期银行一年期存款利率!扣除所得税 代替,即?22 年 2月到?22 6年月的无风险月收益率为?1?:!一?2令?21:2,?226年#月到 2月的无风险月收益率为?1:?!一?2一?21 6。!选股能力和择时能力。根据一+模型进行回归,得到各基金的,值和刀7值,即分别为选股能力和择时能力?。?、数据的
10、来源基金的月末净值和累计净值来自!#数据库,上证成份指数和上证债券指数来自上海证券交易所网站,深证成份股指数来 自深圳证券交易所网站。行因子分析和聚类分析。%、因子分析因子分析是多元统计分析中处理降维的一种方法,它是将具有错综复杂关系的变量&或样品综合为较少的几个线性无关的因子,以再现原始变量与因子之间的相互关系,同时,根据不同因子还可以对变量进行分类。其使用的前提为所选变量之间存在相关关系。本文所选的五个指标之间存在交错的相关关系,因此,在聚类分析之前必须对指标进行因子分析(&)对原始数据进行标淮化处理。&具体方法。一是采用主成分法进行因子提取+二是按照累计贡献率大于,.的原则确定因子个数,
11、由于第一、二个因子的 累计贡献率已达 到/01?.,基本上包含了全部测量指标所具有的信息,因而提取前两个公共因子+三是采用方差最大化旋转法对两因子进行正交旋转&旋转后的因子载荷见表%。表%234567#839:37 6;564!?34 7&瓦 01/01?73喊?帅指数 01/?一01%,?7 34 7&选股能力 01,一0100 0 0?。喊择时能力 一01?01,?3喊基金系统风险 0 10/01,/四、因子分析和滚类分析本文利用:%1034!#3?对样本进&?分析结果。由表%可知,第一个因子主要反映剪三个指标,其在平均收益率&凡、?54=指数、选股能力这三个指标上的载荷分别达到/1.、?
12、使用丁一;模型时,所有的样本都通过了检验,拟合度也较好。其中,选股能力的平均值为。1&有,只基金为负,其余为正,择时能力的平均值为。10/&只基金为负,其余为正,但它们的七检验几乎都不显著&.检验水平上。因此,我们并不能确定绝大部分样本基金具有显著的选股能力和择时能力,但笔者认为,仍有必要把选股能力和择时能力作为样本基金业绩的考核指标。0 01%8洲;8;八 嫩/#=1?和:1?;第二个因子主要反映后两个指标,其在择时能力、基金系统风险上的载荷分别为?1 2 2和股股股嘉实增长长金鹰成份股优选选易方达积极成 长长称称称博时裕富富富嘉实稳健健巨田基础础泰达荷银行业精选选博博博时精选选选长盛成长价
13、值值华宝兴业多策略增长长银华道琼斯 精选选大大大成蓝筹稳健健健大成价值增长长中信经典配置置景顺长城内需增长长融融融通深证 22 2 2 2 2银河稳健健泰信先行策略略上投摩根中国优势势金金金鹰中小盘精选选选融通新蓝筹筹天治财富增长长长长长长城久泰中标=2 2 2 2 2 2融通蓝筹成长长长长南南南方稳健成长长长融通行业景气气气气宝宝宝盈鸿利收益益益泰达荷银成长长长长招招招商安泰股票票票泰达荷银周期期期期招招招商先锋锋锋泰达荷银稳定定定定光光光大保德信量化核心心心银华优势企业业业业中中中海优质成长长长长城久恒恒恒恒万万万家上证 2 2 2 2 2华宝兴业宝康消费品品品品景景景景景顺长城优选股票票
14、票票长长长长长盛动态精选选选选海海海海海富通精选选选选样样本数数6 6 6#?2经济管理?22?1?表=各类基金及市场组合的指标表勺勺鼠、纂纂第一类类第二类类第三类类第四类类第五类类类平均值值市场组合合月月收益率均值!?12?6 6 6=1=2 2 2?1=2#16:=12 2 2 2?1?=?1=2 2 28 8 8,.9指数数21=2?21=2122 2 221?#=21 21=:#21?2 2 2选选股能力力一212=216 1=?21=?1?216?6 6 65 率55 5 5择择时能力力212:=212:212 2 2 2212 212=2 2 2212?#5 555 5 5系系统风
15、险险1?=:126 6 6=1#=16:?16?1?:1=#非非系统风险险 1 1?#?1#:1=:1#?=1:=2 2 2总总风险险61?#?1#:1 26 6 6:12?616 :1 1=#五、结果分析及总结无论是平均收益率,还是,印指数,样本基金的各类均值都高于市场组合水平,可见其总体获利能力超出市场基准水平,显著战胜了市场。同时,全部样本的系统风险均值稍低于总体系统风险,其中,第一、二、五类的系统风险高于市场组合水平,而样本的非系统风险都不是很高,可知,在个别风险分散方面,各基金都做的比较好。、第一类属于收益偏低、风险偏高的基金这类基金共 6只,占样本数的=1,其收益略低于基金市场的平
16、均水平,而系统风险却相对偏高。可见,此类基金在样本期的总体业绩表现不是很好,获利能力较差,风险调整能力较低。也就是说,它们的单位风险所对应的收益较低!与第三类相比,它们的收益率低,风险却高,因而,通常情况下,对于投资者来说并非明智的投资选择。?、第二类属于高收益、高风险类基金此类基金仅有一只华夏大盘精选,它的收益率大大高于市场平均水平,但同时,其系统风险和非系统风险都高于市场均值,特别是系统风险,是五类中最高的,总风险也居首位。因而,其,印指数并没有高出均值很多。这类基金比较适合风险偏好型投资者,高风险所对应的是高的预期收益。=、第三类属于收益良好、风险偏低型基金该类基金共#只,占样本数的=?
17、1=,其收益率和,印指数都略高于基金市场的平均水平,而系统风险和非系统风险都低于平均水平,说明这类基金的单位风险所对应的收益率和超额收益率都超出均值。可见,第三类基金是一种很好的投资工具,特别是对于风险厌恶性投资者来说,不仅可以避免高风险,而且可以获得良好的收益。应该说,它们是绝大多数投资者偏爱的投资品种。、第四类属于低收益、低风险类基金此类基金共+%/额收益最高,其超额收益中很大一部分来自于未分散的非系统风险。可见,该类基金也比较适合风险偏好型投资者,在承担一定风险的情况下,可以获得很高的预期收益率。总之,我国的股票型开放式基金在过去两年中业绩表现良好,跑赢大盘,但同时从另一方面也反映了我国
18、资本市场目前还处于低效率阶段,资本市场的信息传递功能和定价功能不强,为基金提供了获得超额收益的机会。从:只基金的分布来看,数目最多的是收益良好、风险偏低型基金,这一状况比较符合绝大多数投资者属于风险厌恶型的现状;其次是收益偏低、风险偏高类基金,它们是各类基金中风险与收益最不对称的一类;其他三类基金的数目较少,即获利能力很好与很差的基金!五类中相比较而言较少。当然,与其相对应的是不同的风险程度,因而,它们仍是不同风险偏好型投资者的需求对象。可见,我国股票型开放式基金总体运行良好,战胜了市场,但各类基金的分布结构还欠佳,第一类基金所占的比重过大,第二、四、五类基金数目偏少,特别是第五类,应该增加其
19、所占的比重。在研究中我们也发现,绝大部分样本基金的选股能力和择时能力表现都很弱,回归系数不显著,因此,我国基金经理人的自身能力还有待进一步提高。参考文献7蔡明超1证券投资基金绩效评价理论与实务【+1上海财经大学出版社,?2 2:1王聪1证券投资基金绩效评估模型分析_ 1北京7经济研究,?22 ,!#1 胜1,1 1,五,乙?!#杜金氓,廖仁英?我国开放式基金业绩评价的实证分析%&?广州学术研究,(),+,./01 23 14 25.5.63.7 89:29 0恤9.4 8;24:61 94 5.1 3 84 9.1:2.1,84 1 94.5 79 45 9 5 4 3.789 5 1.999
20、5 9:9.820 9%=1.701 27=,:2819 9:5 5 89 8 20901 21 9 8,83 9:1 84:9 142553 9 5 248,田上94 28,:1%2.7 9,899 4 20912 24=1.74 2而.1 2 24=,45 9 9 944:95 9.一9.7 3.781 9:29 0 9 9.48,4:9.;93 894:994:5785 1 45 1.1 =8281.793 84 9 1.1 2=8284591 88介4:9 81 982.4 54=98;24:4:99:1 1 4 9 284 298 5 72 9 9.4 2881.7 7 2 9 9.
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