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1、2022年昱能科技开展现状及产品布局分析.昱能科技：全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域1.1 深耕微逆赛道，IPO上市助力腾飞昱能科技股份成立于2010年，是由海归团队与 民营资本相结合创办的一家科技型企业。公司成立以来专注 于组件级电力电子(MLPE, Module level power electronics) 的研发及产业化，目前是全球唯一一家可同时量产微型逆变 器、智控关断器的厂。根据Wood Mackenzie数据，公司微逆 市占率仅次于Enphase,位居全球第二。业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。 公司董事长凌志敏是比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美 国加利福尼
2、亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾 任美国AMD公司资深主任工程师、美国Xilinx公司资深总监、 美国Solaria公司资深副总裁；首席技术官罗宇浩是美国加州 大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于XILINX, SOLARIA等全球领先的半导体及光伏行业公司。IPO募投工程提高公司研发和营销实力。公司IPO上市 计划募集资金5.6亿元，其中2.7亿元用于研发中心建设工程, 主要包括储能等产品线研发；0.8亿元用于全球营销网络建设 潮流，公司在2021年推出第四代大电流微逆，新一代产品在 功率密度、单瓦本钱、最大输入电流等技术指标上均有显著 提升，有望加强公司微逆产品的盈利能力。为
3、了满足日益增长的组件级关断市场需求，公司在2019 年底推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的组件级智控 关断器。关断器与微逆的中小功率应用场景形成互补，进一 步完善公司MLPE产品布局。公司智控关断器产品主要包括关断控制模块和通信模块, 其中关断控制模块采用自研的ASIC芯片，集成了复杂的控 制逻辑及控制算法，减少了元器件的使用数量，提高了关断 器的集成度、可靠性及性能。3.3光储一体化系统，有望成为新业务增长点随着电价上涨及新能源发电占比提高，储能越来越受到 客户关注，公司研发的光储一体化系统分为单相储能系统 ELS系列和三相储能系统ELT系列，单台逆变器独立支持一 个储能系统功能，
4、以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一 起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的平安优 点，并能安装在任何已并网的光伏系统中，安装方便、系统 灵活性高，未来有望与公司微逆形成协同效应，成为公司新 增长点。4.费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎4.1 纯MLPE标的，持续高速增长从营收增速来看，公司2019-2022Q1年营收分别同比增 长63%、27%、36%、52%,增速变化趋势基本上与同行接近。 2021年营收增速低于同行，但从MLPE产品收入来看，公司 2019-2021年微逆+关断器收入同比增长164%、128%、136%, 略高于同行，且MLPE产品占总收入的比例稳
5、定在90%左右, 远高于国内其他逆变器公司。图表33:禾迈股份营业皿、同比增速来源：Wind.国金证券研究所费用率持续下降，盈利能力有望提升委外加工模式下毛利率提升空间有限。公司采用Fabless 经营模式，专注产品的研发设计、产业化和市场营销，生产 环节委外加工，导致毛利率较同行低，且销量增加难以对生产本钱带来显著的规模效应，近几年毛利率基本维持稳定； 全球微逆龙头Enphase也采用Fabless模式，与公司毛利率比 较接近；禾迈的组装、灌胶等环节自己生产，随着销售规模扩 大，毛利率、净利率提升更加明显，导致公司与禾迈的毛利 率差距有所拉大。管理费用率和销售费用率下降潜力大，有望提高公司净
6、 利率水平。从费用率看，公司管理费用率略高于国内逆变器 公司，远低于Enphase,未来仍有下降空间；销售费用率较同 行高12pct,主要是公司为了开拓销售渠道，前期投入较高, 随着收入规模的快速增长，销售费用率有望加速下降。4.2 研发能力强，创造中长期增长引擎公司虽然在研发费用投入上并不算高，但研发能力强， 研发产出效率高。公司研发人员占比接近一半，拥有66个发 明专利，在国内的逆变器企业中高居前列。核心技术和专利 的积累有望为公司中长期的开展提供动力。图表40：研发费用比照（万元）昱能科技禾迈股份-Enphase 锦浪科技来源：Wind,国金证券研究所工程，计划新建华沙、巴塞罗那、圣保罗
7、、墨尔本、昆士兰、 新加坡等多个营销网点；2亿元用于补充流动资金。2022年6月7日，公司公布发行结果，确定本次IPO发 行价格为163元/股，发行数量为2000万股，实际募集资金 32.6亿元，超募约27亿元，有望显著改善公司资金流，助力 产能建设、研发投入及市场开拓的提速。1.2受益于下游需求高增，2022年收入、净利润加速增长2021年公司实现营业收入6.65亿元，同比增长35.84%； 净利润1.03亿元，同比增长33.99%。2021年公司微型逆变 器收入占比78%,毛利率36.87%,连续多年保持稳定；智控 关断器收入占比13%,毛利率20.67%,盈利能力随着业务放 量大幅提升。
8、2022年一季度实现营业收入1.74亿元，同比增长 51.61%；净利润0.31亿元，同比增长123.87%。受益于分布 式需求高增长，公司2022年一季度收入、净利润同比大幅增 长。根据公司招股书披露，预计2022年上半年实现营业收入4.905.3亿元,同比增长81%96%；净利润1.151.25亿元, 同比增长216%243%。图表5: 2018-2022Q1公司归母净利润及同比增速来源：Wind,国金证券研究所.微逆平安性高，渗透率有望持续提升2.1 分布式装机高速增长，MLPE降低直流高压风险分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近 使用，可防止长距离输送造成的电能损耗，并具有
9、建设周期 短、安装灵活性高的优点。2021年全球电力/能源本钱、大宗 商品价格大幅上涨，分布式工程由于上网电价锚定“工商业/居 民电价”，对系统本钱承受力更高，新增装机占比大幅提升。 根据欧洲光伏行业协会数据，2021年全球分布式光伏新增装 机到达77GW,占比到达46%,较2020年的45.5GW增长 69.23%,高于全球装机整体增速。图表8: 2021全球分布式新增装机占比提升至46% (GN)来源：Wood Mackenzie,国金证券研究所目前在分布式系统中，组串逆变器仍为主流的技术方案, 但由于多个组件串联后的母线直流电压高达600V1500V,运 维、救火等存在较大风险。随着各国
10、对光伏发电平安性的重 视，越来越多的国家推出针对分布式系统中直流高压问题的 强制性平安规范，如美国NEC 2017标准要求30s内将系统直 流电压降至80V以下、德国提出在光伏系统中可以使用关断 装貉以满足VDE防火平安标准，推动了微型逆变器、优化器 /关断器等MLPE市场的开展。MLPE技术主要通过两种路径降低/消除分布式系统中的 直流高压问题：1)直接用微逆替换组串逆变器，从而防止光伏组串的直流串联情形，系统直流电压一般在80V以下，平安性和发电 效率最高、占地小、安装灵活，单瓦本钱约0.51.8元/W,适用于对本钱不敏感、对平安性和发电量要求高的中小型分 布式系统；2)为光优组串中每块组
11、件单独配貉优化器/关断器，即 通过“组串式逆变器+优化器/关断器”实现组件级快速关断，危 急情况下消除直流高压，降低运维风险，但正常工作时仍存 在系统直流高压，平安性介于微逆和组串逆变器之间，单瓦 本钱约0.350.85元/W,且随着系统容量增大，单瓦本钱逐 渐降低，因此在中大型系统中更有优势。2.2 电价上升+IGBT紧缺+单价下降，有望提高微逆对下 游的吸引力微型逆变器对每块组件实现独立MPPT,发电效率高。 在采用组串逆变器的系统中，组件串联后接入逆变器，当分 布式系统中的某块组件被遮挡时，任意一块光伏组件的失效 或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出，存在“短板效 应“；微型逆变器与
12、每一块组件单独连接后并联接入电网，组 件之间不进行串联，并能够对单块组件实现最大功率点跟踪 (MPPT, Maximum Power Point Tracking),保证每块光伏 组件以最大功率输出，有效提升光伏发电系统的整体发电效 率。电价上涨+IGBT紧缺有望提升下游对微逆价格承受力。 2022年全球电价上涨下微逆发电效率高的优势将更加凸显，有望提高下游对微逆价格的承受力。此外，微型逆变器的功 率器件采用MOSFET,供应较为充足，有望受益于短期 IGBT的紧缺。图表而德国日前找麦屯疥了波动范围友营期均桥厂来源：Bundesnetzagentur,国金证券研究所单瓦价格下降，微逆竞争力持续
13、提高。传统的微型逆变 器仅连接一块组件，集成度低导致单瓦本钱较高，随着一拖 二、一拖四等大功率微逆产品的推出，单个微型逆变器可连 接的组件数目及功率持续增加，能够在保证所连接的各个光 伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于局部器件实现复 用，从而降低单瓦本钱，缩小与“组串式逆变器+优化器/关断 器”的价格差，提高微逆竞争力。2.3 国内政策有望推动微逆开展迈入新阶段当下微型逆变器以海外市场为主。受到欧美分布式开展 较早及对直流高压风险的强制性规定的影响，美国、欧洲成 为全球最大的两个微逆市场，2020年分别占到微逆市场70%、 16%；亚太地区因为中国尚未对直流高压进行强制性规定， 导致微逆
14、需求占比逐渐下降。图盘%;全球微型逆变器市场分布表源：Wood Mackenzie,国金证券研究所国家层面开始重视分布式光伏平安问题，局部地方出台 相关规范。随着整县推进政策的实施，对平安性更重视的央 国企进入分布式市场；2021年11月底国家能源局发布关于 加强分布式光伏发电平安工作的通知（征求意见稿），有 望明确分布式光优的平安规范；同时国内局部地方也逐步提 升光伏系统的平安要求，如浙江省要求人体可能接触的直流部 分电压需要在120V以内，安徽省要求配备快速关断装貉。随 着分布式光伏装机的快速开展，有望逐步提升国内客户对微 逆的认知、推动渗透率提升。随着国内及海外越来越多市场对分布式平安要
15、求的提高, 以及微逆单价的持续下降，我们预计微逆渗透率有望持续提 升。预计2022-2025年全球微逆需求CAGR约为61%。3 .海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备本土化布局深且广，海外渠道优势明显公司形成了面向全球的营销服务网络，并在西雅图、圣 荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等海外重要市场成立子公司、聘 用本土员工拓展渠道，积累了较高的品牌知名度。2018-2021 年公司海外收入规模从2.3亿增长至6.5亿元，海外收入占比 稳定在97%以上。分市场来看，公司在欧洲、美国、拉美等微逆市场开展 成熟的地区收入占比拟高，2021年上半年美国、荷兰、巴西、 法国市场分别占到公司海外收入的35.1
16、%、14.5%、12.9%、根据德国权威研究机构EUPD Research对100名法国光 伏安装商和100名荷兰光伏安装商的满意度调查结果，公司连 续第三年获得法国市场、首次获得荷兰市场“顶级逆变器品牌” 的殊荣，显示出公司在欧洲地区的品牌影响力。从销售渠道来看，公司海外渠道布局既深且广，其中巴 西光伏分销商Ecori Energia Solar Ltda为公司第一大客户， 2021年销售收入1.17亿元（占比17.5%）；美国CEDGreentech为第二大客户,2021年销售收入0.74亿元（占比11.2%） o根据ENF数据，公司在全球30多个国家共拥有94 个销售商，411个安装商，其中巴西、墨西哥、荷兰、加拿大 等市场海外渠道优势明显。4 241 2022年3月公司主要经销商数量来源：ENF,国金证券研究所Sunrun. Sunpower是美国前两大户用光伏系统安装商， 2020年公司首次与Sunnm展开合作，进一步扩大美国市场的 覆盖广度，同时Enphase与Sunpower独家供货合同将于2023 年到期，假设公司未来能同时进入两大客户的供应链，在美国 市场的出货增速有望大幅提升。3.2微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补公司2011年推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现 微型逆变器商业化运用的厂商之一。针对大尺寸组件的开展