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1、2022年涪陵榨菜发展现状及产品布局分析1、 涪陵榨菜：榨菜行业龙头，业绩稳健增长1.1、 成立 30 余载，业绩稳增长公司是国内榨菜行业龙头。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味 菜领域快速发展的国有控股食品加工企业，1988 年成立股份有限公司，主要从 事榨菜等佐餐开味菜的研制、生产和销售，旗下有乌江榨菜、乌江萝卜、乌江 泡菜、乌江海带丝、乌江酱油、惠通下饭菜等系列产品。在行业中，公司产销 量处于领先地位，产品有较高市场占有率，旗下“乌江”品牌具有很高的知名 度和美誉度。通过复盘，我们发现公司的发展可以分为四大阶段：2000 年以前：1988 年重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司成立，成
2、立之后公 司经历了一段快速发展阶段，但作坊式的生产方式导致发展变缓。2000-2010：2000 年周斌全调任涪陵榨菜，开始全面主持榨菜集团公司工作， 随后公司引进德国设备开启榨菜工业化之路，并在行业中率先开启工业化和品 牌化。2004 年在包装上提出三榨三洗工艺，并于 2006 年邀请张铁林作为代言人 在央视投放广告。2008 年整体变更为股份有限公司，2010 年在深交所成功上市。 期间公司业绩稳健增长，2007-2010 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 7.78%、25.18%。2011-2014：这个阶段公司进行产能扩张、产品结构优化和渠道改革。2013 年启动差别化战略经销
3、商模式尝试渠道下沉。2014 年新推出萝卜干和海带丝， 开启大乌江战略并以缩包装的方式实现变相提价，也导致销量略有下滑。2011- 2014 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 8.76%、14.29%，2014 年归母净利润 出现上市以来的首次负增长。2015-2018：这个阶段公司在做好榨菜业务的同时，不断开拓新品类，2015 年收购惠通泡菜进军泡菜行业；2017 推出脆口榨菜、脆口蔬菜等新品。2018 年 上调产品价格并采取高返利高折扣的渠道政策，业绩实现加速增长。2015-2018 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 27.18%、61.41%。2019 年至今: 2018
4、 年的提价和渠道策略提前透支业绩，在 2019 年消费需求 不强的情况下，渠道库存较高，终端没有被完全消化，因此公司进入调整阶段。 2020 年渠道扩张和下沉加快，疫情下线下市场推广费有所减少，叠加 2019 年低 基数导致 2020 年实现较快增长。2021 年受疫情影响，消费疲软同时原材料价格 成本持续上涨，叠加 2020 年高基数高渠道库存，公司加大费用投入，业绩出现 波动。1.2、 营收复合增速超 10%，净利润复合增长超 20%经营业绩稳健，利润水平有所波动。公司自上市以来，营收均保持较高增速， 从 2007 年 4.35 亿元增至 2021 年的 25.17 亿元，14 年 CAG
5、R 为 13.36%。归母净 利润从 2007 年 0.28 亿元增至 2021 年 7.42 亿元，14 年 CAGR 为 26.24%。2021 年需求改善叠加 2020 年间接提价，营收保持稳定增长，但由于成本上涨以及渠 道费用扩张，净利润有所下滑。2022 年一季度实现营收和归母净利润分别为 6.89、2.14 亿元，分别同比-2.88%、+5.39%。ROE 水平长期维持高位。公司 ROE 水平呈稳定上涨趋势，从 2010 年 10.20% 提升至 2020 年 24.74%，虽然有所波动，在行业中仍处于较高水平。2021 年受 疫情影响，成本大幅上涨，ROE 降至 14.03%。从
6、杜邦分析拆分来看，涪陵榨菜 ROE 水平主要来自高净利率的贡献，ROE 走势和净利率变化密切相关相关，权益 乘数何总资产周转率稳定在 1.2、0.7 次左右。2016 年开始开启集团化运营，费用投放更加精细精准，ROE 水平开始持续提升。2018 年 ROE 水平达到 30.08%， 主要系净利率较高，2018 年原材料下滑导致采购成本下降叠加提价和高端产品 快速增长，净利率达到历史高位，ROE 随之提升。盈利能力行业领先。公司毛利率水平在近年来持续提升，从 2015 年 44.03% 提升至 2021 年 52.36%，在整个调味品行业中也处于领先水平。从费用情况来看， 公司销售费用率长期处
7、于较高位置，2016 年开始严格控制预算费用，费用投入 更加精准，销售费用率下滑至 15.88%，2019 年由于渠道策略改变销售费用率提 升至 20.45%，2020 年疫情影响下减少线下推广，销售费用回落，2021 年开始继 续加大的品牌建设与营销投放，销售费用率为 18.86%。管理费用率长期处于行 业低位，在 3%左右。在费用率的影响下净利率有所波动，2018-2020 年保持在 30%以上，2021 年成本上涨叠加费用投放加剧，净利率下滑至 29.46%。总体来 看涪陵榨菜盈利能力保持抬升趋势，在行业中亦处于较高水平。1.3、 股权结构清晰，核心管理人员从业多年股权结构清晰，国资控股
8、彰显实力。重庆市涪陵区国资委通过涪陵实业发展 集团和涪陵区国有资产投资经营集团间接持股 35.26%，是公司实际控制人。周 斌全持股比例为 0.89%，为公司董事长。公司管理层均在调味品行业从事多年， 具备丰富的经验。2020 年 8 月公司拟非公开发行方式募集资金 33 亿元，大股东 涪陵国投和董事长周斌全先生拟认购 13.5 亿和 0.8 亿，2020 年 11 月董事长和 控股股东退出此次定增，发行对象全部改为特定对象，发行完成后公司股本由 7.89 亿股变为 8.88 亿股，认购对象均为专业投资者。此次发行更有利于公司市 场化推进融资计划，进一步做精“乌江榨菜”，积极开拓餐饮榨菜市场和
9、休闲 榨菜市场等新兴消费市场，提升公司“乌江”品牌的综合竞争实力。2、 腌制菜赛道优异，榨菜、泡菜仍有较大增长空间2.1、 榨菜行业规模持续扩张，涪陵榨菜市占率第一榨菜行业规模持续扩张，包装榨菜占比较高。榨菜行业持续快速发展，其中 包装榨菜是最主要的发展动力，目前占比达 58%。包装榨菜市场规模从 2013 年 37.8 亿元增至 2020 年 72.2 亿元，7 年 CAGR 为 9.7%。从销量来看，榨菜行业销 量从 2008 年的 48 万吨增至 2020 年的 82 万吨，12 年 CAGR 为 4.99%。从均价来 看，酱腌菜行业吨价 2019 年约为 2.4 万元/吨，2005-2
10、019 年 CAGR 为 2.44%。 拆分量价来看，量增是榨菜行业增长的主要驱动力。从需求端看，在城镇化高 速发展的前提下，城镇居民较快的生活节奏推动对佐餐食品消费需求提升，收 入的提高以及对品牌的追求也使得产品均价提升成为可能；从供给端看，行业 结构升级趋势明显，消费者对低盐健康以及高品质的追求也使得价格水平得以 提升，推动行业持续发展。从整个行业来看，销量增长的贡献大于均价增长的 贡献。从人均来看，我国榨菜行业仍有较大提升空间。中国人均榨菜消费金额和消 费量与美日相比仍较低。从消费金额来看，2019 年我国人均消费金额为 0.69 美 元/人，同期日本和美国分别为 39.32、7.93
11、美元/人，远高于中国平均水平。 从消费量来看，2019 年我国人均腌榨菜消费量为 0.2 美元/人，远低于日本、美 国的 4.32、1.21kg/人。我们认为日本与我国饮食习惯相近，虽然近年来日本人 均腌榨菜有所下滑，但仍远高于中国水平。未来我国榨菜行业随着人均消费的 提升，市场仍有较大提升空间。包装榨菜市场集中度显著提升，涪陵榨菜市占率稳居第一。从市场竞争格局 来看，我国包装榨菜市场集中度显著提升，CR5 从 2008 年的 46.15%提升至 2019 年的 72.24%，集中度持续提升。涪陵榨菜市占率长期处于行业第一，从 2008 年 的 21%提升至 2019 年的 36%。我们认为随
12、着竞争加剧以及头部企业在品牌和渠 道的优势，行业集中度有望进一步提升，涪陵榨菜市占率也有望提升。2.2、 泡菜市场规模大，集中度有待提升我国泡菜市场规模持续增长。由于我国饮食习惯和文化，腌制菜行业需求旺 盛。我国酱腌菜行业年产量达 450 万吨，其中泡菜产量占比最高达 45%，榨菜、 酱菜和其他类别分别占比达 22%、11%、22%。泡菜市场规模稳定增长，从 2009 年的 260 亿元提升到 2020 年的 621 亿元，11 年 CAGR 为 8%。对比韩国，出口量有望稳定增加。韩国泡菜消费量近几年基本维持稳定， 2020 年达到 80 万吨，而在韩国泡菜中 2019 年进口数量达 31
13、万吨，进口比重超 过 35%，中国则是韩国泡菜最大的出口国，约 90%从中国进口。2020 年由于受到 台风和超长雨季等影响，韩国国内蔬菜大幅减产，泡菜价格随之暴涨，中国泡 菜有物美价廉的优势，出口韩国数量有望实现增长。泡菜行业集中度较低，对比韩国有较大提升空间。我国泡菜行业有较强的区 域特性，品牌众多，仍有大部分为家庭自制或小作坊生产，集中度较低。我国 泡菜中较为知名的品牌有吉香居、味聚特、惠通、川南、鱼泉等，均为川渝地 区性品牌。从集中度来看，泡菜行业 CR3 仅为 2.5%，韩国泡菜行业 CR2 达到 77%，对比起来我国泡菜行业市场集中度仍较大的提升空间。3、 渠道积极扩张，多元化产品
14、布局3.1、 “乌江牌”成为全国知名商标，持续高费用投入获得多项荣誉，具备全国化品牌优势。涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄 瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜，也是中国对外出口的三大名菜（榨菜、 薇菜、竹笋）之一。共荣获国际、国内省部级以上金、银、优质奖 100 余个， 其传统制作技艺被列入第二批国家级非物质文化遗产名录。涪陵榨菜集团旗下 的“乌江牌”榨菜获得了中国驰名商标、“国家免检产品”、中国名牌、榨菜 行业标志性品牌等称号。涪陵榨菜现在已经形成全国布局，品牌具备较强优势， 在全国腌榨菜中市占率高达 36.4%。品牌建设持续投入，销售费用维持高位。持续的销售费用投入是涪陵榨菜品 牌打造成全
15、国化品牌的重要因素。公司销售费用率常年处于行业领先位置。 2021 年销售费用为 5.66 亿元（还原运费），销售费用率为 22.47%。公司持续 加大销售费用的投入，通过对品牌价值的梳理，借助梯媒、央视、互联网公关 和线下地面标准化陈列等方式，对品牌进行宣传，提高了品牌的影响力和美誉 度。2021 年公司加强品牌宣传投入，大幅增加广告费用投入，2021 年品牌宣传 费达 2.40 亿元，占销售费用比从 2020 年的 0.57%提升至 2021 年的 42.44%。销售费用有望在 2022 年回落，利润弹性得以释放。公司在 2021 年投入大量 销售费用，特别是广告费用投入巨大。2022 年
16、费用投放有望更加精准，我们预 计公司或将缩减央视的广告投放，加大对梯媒、互联网媒体等的投放力度，以 及地推力度，持续以“线上+线下”多维度促进终端销量转化。在收入增长的同 时，费用有望得到缩减，利润弹性得以释放。加大销售人员配置，地推成为主要营销手段。长期以来公司十分注重广告宣 传，2006 年便在央视进行广告营销，并取得较好成绩，广告费占销售费用最高 达 36%。随着时代的进步，公司从 2015 年开始，逐渐减少电视广告宣传，转为 加大地推。市场推广费占销售费用比重也从 2010 年的 13%提升到 2020 年的 47%。 为配合地推工作，公司加大销售人员配比，2021 年销售人员增长至
17、739 人，职 工薪酬也上升至 8815 万元，同比增长 32%。3.2、 榨菜为主要产品，多品类发展成为趋势以榨菜为主，实行大单品战略。公司产品主要是榨菜，虽然近年来由于不断 扩充新品类，但榨菜营收占比长期维持在 85%以上，营收从 2007 年的 4.23 亿元 提升至 2021 年的 22.26 亿元，14 年 CAGR 为 12.59%，2021 年占比达到 88.47%。 公司实行大单品战略，围绕着榨菜进行产品研发和优化，不断推出新口味和不 同包装产品，在口味上公司推出清淡、清爽、微辣、麻辣、酸辣、酱香等口味， 拥有榨菜丝、榨菜芯、榨菜片、榨菜头等形态，除了常规的 70g、80g 包
18、装还推 出 15g、22g 的小包装以及 300g 的大包装以满足不同类型消费者的需求。产品矩阵逐渐丰富，品类扩张空间广阔。公司有“乌江”作为主力品牌， 2014 年研发推出海带丝和萝卜等新品类，2015 年收购惠通 100%股权，形成了 “乌江”、“惠通”两大主力品牌，公司还储备有“邱氏菜坊”一个品牌，随 后在 18、19 年还推出泡菜系列以及脆口蔬菜等系列新品。2021 年公司的业务规 划为 6 个销售推广品类，分别为：榨菜、萝卜、泡菜、海带、酱油和惠通品牌 产品，并将推广结构分为主力产品、重点产品、新产品、配套产品 4 个类别， 2021 年公司新开发 88g 脆口榨菜芯。2021 年萝
19、卜和泡菜实现营收 1.00、1.54 亿元，占比为 4.39%、6.77%，6 年 CAGR 分别为 11%、40%。随着公司产品矩阵的 完善，有望成为公司新的营收增长点。首创“三腌三榨”工艺，保持产品高品质。涪陵榨菜选用涪陵当地特有的青 菜头，经过独特的加工工艺制成，传统制作工艺列入第二批国家级非物质文化 遗产名录，并在 2004 年对涪陵榨菜实施原产地域产品保护。榨菜需要经历三清 三洗、三腌三榨，一清一洗，还原青菜头翠玉本色；二清二洗，确保风味饱满； 三清三洗：呈现黄玉之色。一腌一榨，腌制时间在 7-9 天，用盐为 5%，榨出韧 性嚼劲；二腌二榨，腌制时间为 10-15 天，用盐为 6%，
20、让香味入骨入髓；三腌 三榨，腌制时间大于 45 天并封池囤压，使其分明鲜香嫩脆层次。三腌三榨工艺 总体须用时 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产。产销稳定，核心产品销量稳定增长。总的来看，公司产量和销量稳定增长， 总销量从 2011 年 9.76 万吨增长到 2021 年 15.32 万吨，10 年 CAGR 为 4.62%， 总产量从 2011 年 9.58 万吨提升到 2021 年 15.32 万吨,10 年 CAGR 为 4.81%。分 产品看，核心产品榨菜销量增长较快，2021 年实现销量 13.48 万吨，同比下滑 0.59%，泡菜实现销量 1.03 万吨，同比增长 9.57
21、%,萝卜实现销量 0.46 万吨，同 比下滑 36.11%。靠近原材料生产基地，生产成本相对较低。涪陵榨菜的原材料为青菜头及其 粗加工产品，占比达 40%以上，而青菜头的生长特性决定产地主要集中在重庆、 浙江地区，两地合集占比超过 80%，其中重庆涪陵地区占比约 46%，是我国最大 的青菜头种植基地。青菜头具有价格低、难运输、保鲜期短的特点，因此榨菜 企业主要集中在青菜头产地。涪陵榨菜位于青菜头种植基地涪陵，在原材料采 购和运输成本均具备较大优势。且涪陵榨菜年均采购量占涪陵地区产量 25%左右， 规模优势下具备较强的议价能力。公司拥有超 30 万吨窖池，能够有效平滑青菜 头的价格波动。“一价两
22、金一链”机制保证青菜头供给。除了得天独厚的原产地优势外，涪 陵区政府还给予较大的政策优势。政府带头联合榨菜全产业链建立利益联结机 制，“一个保护价”指合作社以保证金和市场价中价高者向菜农收购青菜头； “两份保证金”指农户向合作社缴纳履约保证金、合作社向企业缴纳履约保证 金机制，保障青菜头原料供销链条；“一条利益链”指建立“保底分红+财政投 入资金股权化分红+盈余二次分配”的股权收益分配机制和政府搭建的榨菜运营 管理平台公司参股组建榨菜股份合作社，上联企业、下联农户，形成“生产分 工+利益联结纽带”的“榨菜联合体”。这样菜农能保障收益，合作社通过种植、 收购、青菜头初加工获得加工费，榨菜企业则能
23、够采购到优质和足量的青菜头， 并解决初加工费时费力的难题。该机制能保证青菜头产量供给，近几年涪陵地 区青菜头保持 160 万吨以上的产量。产能扩张满足日益增长的需求。公司 2015 年收购惠通，增加泡菜产能。截 至 2022 年 4 月，公司拥有榨菜产能约 16 万吨，泡菜产能约 3.5 万吨，萝卜产 能超过 1 万吨，共计约 20.5 万吨。2020 年 11 月，公司发布非公开发行股票募 集资金方案，拟募集不超过 33 亿元，建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地 （一期）和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目，达产后公司将新增 20 万吨榨菜产 能。目前公司在建工程包括辽宁年产 5 万吨泡菜生产基地
24、建设项目、惠通 5.3 万吨/年榨菜生产线、1.6 万吨/年脆口榨菜生产线，目前辽宁 5 万吨泡菜生产基 地建设项目已有 2.5 万吨建成投产。我们预计公司榨菜、泡菜、萝卜远期规划 产能分别将达到 36、6、6 万吨，理论上共计约 50 万吨。但由于产能置换等原 因，预计有效产能在 30 万吨以上。窖池方面，公司自建窖池容量从最初的 10 万吨提升至 30 万吨，加上新募增 40.7 万吨原料窖池项目，远期窖池理论容量 将达到 70 万吨，但由于部分窖池需要进行翻池等滚动工作，实际有效容量约 50-60 万吨。3.3、 全国化效果初现，渠道持续精耕细作全国化布局初步完成。经过 10 余年的发展
25、，涪陵榨菜全国化布局稳步推进， 华南地区营收占比从 2007 年的 49.01%下降至 2020 年的 27.83%，2021 年实现营 收 6.92 亿元，2007-2021 年期间 CAGR 为 8.86%。华东和华中地区增速最快，成为继华南之后占比最高的区域，2021 年分别实现营收 4.20、3.04 亿元，占比分 别为 16.90%、12.24%，2007-2021 年 CAGR 为 19.56%、24.06%。华北地区营收占 比也突破 10%。以经销为主要销售模式，经销商数量快速增长。截至 2021 年，公司已拥有 3030 家经销商，较 2020 年底增加 382 家。各销售区域
26、创新做透渠道，在省地级 流通主力大单品高度成熟的市场，建立“大单品联销体+多品直控终端+特殊渠 道或新渠道单独设立专业经销商”的渠道布局模式。2021 年公司形成“多品类、 多大单品集群、多渠道、多经销商，不冲突、不压货，保证城市数量任务目标 完成”的“四多两不一目标”细化落实城市精准化营销管理，逐步优化战略经 销商模式，整塑渠道结构，建立起城市精准化营销+两支队伍压力型激励机制， 构架集团公司新发展格局。积极进行渠道策略变革以适应市场和公司发展需求。2009 年公司通过高返 点以提高经销商积极性的战略经销商政策；2013 年进行差别化合作，成熟市场 降低经销商考核标准在空白市场降低准入标准以
27、保障经销商利益并抢占空白市 场；2015 年进一步细化，将经销商分为销售主力类、空白市场开发类、新品推 广类；2017 年更加均衡的渠道政策，经销商除了完成销售锥栗任务外还要推广 新品和高附加值产品，推行嵌入式管理；2019 年渠道进一步下沉，做透下县， 品类独立推广，销售队伍裂变，改进渠道进货激励模式。积极拓展各类渠道。除了传统的流通渠道，公司还对外卖、餐饮、航空等各 类渠道进行积极的布局和探索。餐饮渠道：公司统筹销售工作，寻找和指定特定经销商打通餐饮渠道，目前 已经发展了部分餐饮渠道的经销商，推出专供餐饮的产品，并与一些连锁餐饮、 食品企业如永和大王、海底捞、乡村基等开展合作。公司建立餐饮
28、二部在省会 城市建立办事处发力餐饮渠道，目前团队组建完成，并成立餐饮渠道销售中心， 营销总监、推广经理等团队和机构设置基本完成。餐饮渠道设置专门针对餐饮 品类的产品，主要用 800g 大包装。线上渠道和新零售渠道:公司针对线上和外卖渠道推出小规格的 15g 和 22g 包装榨菜，线上销售额快速增长，目前电商渠道占比已经超过 4%。随着社区团 购体量逐渐增大，公司对每个仓配置超过 1 个经销商进行运作，形成内部竞争。 针对规模较大的社区团购平台直接与公司进行合作，规模较小的则与经销商合 作。公司设置专门的价格管控部门，对于价格不符合公司要求的会反馈给经销 商以保持价格体系。在新零售渠道上积极跟上
29、品牌宣传新潮流、营销推广新模 式，开展网络直播带货，线上线下联动，吸引培养乌江新消费者群体，不断提 高乌江品牌知名度和巩固市场基础。重视下沉渠道布局。公司十分重视下沉市场的布局，2019 年开始针对人口 10 万以上的县级市场进行渠道下沉，直接设立县级市场的一级经销商。目前公 司在全国范围内设有 8 个销售大区，办事处增加至 81 家，并组成的专业营销团 队对经销商进行嵌入式指导和管理。建立起多层次、长短渠道相结合经销制销 售模式，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市场，一千余个 县级市场。产品遍布大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等连锁超市、各级农 贸市场、便利店等终端。
30、4、 拥有定价权穿越周期，2022 年有望迎来拐点4.1、 具备较强定价权，长期看好公司提价能力公司在上中下游产业链中优势明显，具备较强定价权。在上游涪陵榨菜采购 量占涪陵地区加工用青菜头的 30%左右，占企业收购量的 75%，采购占比高加上 公司拥有国企背景，在上游采购占有主动权。中游对渠道有较强的控制力，约 3000 家一级经销商能够覆盖全国主要区域。下游上，榨菜行业集中度较高，公 司拥有先发优势和品牌优势，消费者对榨菜口味需求差异化较大，且在日常消 费支出占比较低，消费者价格敏感度不高。这一系列原因导致公司具备较强定 价权。2021 年原材料价格高企，公司成本端承压。在涪陵榨菜的成本构成
31、中，青 菜头等原材料占比达 40%以上，瓦楞纸、铝箔袋等包装物占比超过 25%，原材料 和包材合计占比约 70%。而由于 2020 年疫情爆发，瓦楞纸的包材价格高增。除 涪陵外青菜头种植面积有所减少叠加浙江遭受雪灾影响青菜头产量大幅下降。 需求来看，疫情爆发导致榨菜需求增加，在 2021 年初加大采购，加大了青菜头 供需矛盾，青菜头在 2021 年价格蹿升至近年新高，收购加工均价达 1250 元/吨。 成本的增加导致公司利润端承压，涪陵榨菜毛利率从 2021 年二季度开始持续下 滑，2021 年 Q4 毛利率下滑至 36.08%。2022 年青菜头价格回落，利润有望释放。2022 年，涪陵榨菜
32、原材料青菜头 收购均价为 800 元/吨，较 2021 年的 1100 元/吨下降约 30%。公司加工一般会在 5 月使用新收购的青菜头，届时原材料成本将实现回落，利润有望得以释放。提价方式选择上以间接提价为主。直接提价简单明了，能够将成本压力进行 快速转移，并且增厚渠道利润，易被经销商所接受。通常在青菜头价格较快上 行时，通过直接提高出厂价或终端价重塑价格体系以实现成本转移。但直接提 价或者短期提价过快，容易对消费者的心理造成一定程度的抵触并带来短期销 量波动，因此除了直接提价公司还会通过升级、缩减产品包装以及推出小包装 产品以实现间接提价。间接提价不易被消费者直观看见，但由于没有直接提升
33、渠道利润，因此无法额外激发经销商拿货动力。从公司历次的提价来看，采取 间接提价的次数更多，是提升毛利率水平的主要手段，直接提价则可改善价格 体系为后续间接提价提供空间。2008-2021 年频繁提价，具备较强提价能力。2008 年-2014 年为 1 元时代。 2008 年由于雪灾致青菜头减产，价格上升，公司通过直接和间接的方式提价 40%；2009、2010 年分别直接提价 10%、8%；2012-2014 年通过间接提价方式， 将规格变为 1 元/60g。2015-2016 年为 1.5 元时代，通过间接提价从广东拓展至 全国，升级至 1.5 元/88g，并提高 11 个单品出厂价。201
34、7-2020 年通过直接和 间接方式 4 次提价，将榨菜了拉进 2 元时代。2021 年通过直接方式提升出厂价，榨菜进入 2.5 元时代。历次提价中，2008、2012、2014 年提价后对销量产生负 面影响，其余时间提价均较为顺利。开启新一轮涨价，直接提价重塑价格体系。由于上游原材料价格持续上涨至 阶段高位，涪陵榨菜在 2021 年 11 月宣布提价，对部分产品出厂价格进行调整， 各品类上调幅度为 3%-19%不等。通过此次提价将重塑渠道价格体系，流通渠道 终端价由 2 元走向 2.5 元时代，渠道利润有望增厚，公司利润空间也有望得到 增强。4.2、 公司业绩具有波动性，2022 年有望迎来
35、拐点涪陵榨菜业绩具备波动性。通过复盘我们发现，涪陵榨菜业绩具备较强周期 性，这主要是与宏观经济环境、原材料成本以及由此引发的公司对价格体系和 渠道体系的改革所造成的连锁反应，其中价格体系的变革引发的渠道周期是营 收变动的关键，渠道扩张和积极拿货会促进业绩高增，但超过终端消费消化界 限后会造成渠道库存压力，给后续年份销量造成影响。2008 年，营收出现下滑。由于当年全国遭受雪灾导致青菜头减产，价格上 涨，公司采取提价策略。我们认为主要系消费群体农民工由于金融危机对价格 敏感性提高，提价终端接受度较低，消化时间较长，销量出现下滑进而影响营 收下滑。2008 年营收 4.22 亿元，同降 3.09%
36、；总销量 6.65 万吨，同降 23.69%。2009-2011 年，营收增速加快，系终端消化库存。我们认为 2008 年提价后 为后续消费升级奠定了基础，直接提价也增加了经销商备货的积极性。同时公 司在 2009 年开启战略经销商合作模式，加大对经销商的费用投入和品牌宣传， 叠加宏观经济持续恢复，该阶段实现量价齐升。营收从 2008 年 4.22 亿元增至 2011 年 7.05 亿元，3 年 CAGR 为 18.65%；总销量从 2008 年 6.65 万吨增至 2011 年 9.76 万吨，3 年 CAGR 为 13.63%。2012 年，营收增速下滑。我们认为公司通过缩减包装的方式实行
37、变相提价， 对销量有所影响。同时由于对华北和东北两个市场的低端产品进行调整，虽然 单价有所提升，但是销量的下滑导致营收增速出现下滑。2012 年营收 7.13 亿， 同增 1.14%；总销量 8.78 万吨，同降 9.98%。2013-2015 年，营收增速先增后减。我们认为 2013 年公司推动销售渠道下 沉策略，渠道覆盖至县级市场，销量显著增长。2013-2014 年公司持续通过缩减包装大小进行间接提价，2015 年在广东市场进行部分产品的价格调整，价格的 调整对销量有一定影响，销量增速出现下滑甚至转负，使得该阶段营收增速先 增后减。营收从 2012 年 7.13 亿元增至 2015 年
38、9.31 亿元，3 年 CAGR 为 9.30%； 总销量从 2012 年 8.78 万吨增至 2015 年 9.75 万吨，3 年 CAGR 为 3.56%。2016-2018 年，营收增速加快。我们认为经过多次提价，榨菜单包价格已经 逐步进入 2 元时代，价格体系的不断调整也使得榨菜的形象得到提升，消费人 群扩散至普通家庭。恰逢社会进入消费升级阶段，2016-2017 年涪陵榨菜的直接 提价给予经销商更多渠道利润。经销商在 2017 年市场出现断货的情况下，拿货 意愿较高，配合公司高返利高折扣的“大水漫灌”渠道政策，营收进入快速增 长阶段，再次实现量价齐升。营收从 2015 年 9.31
39、亿元增至 2018 年 19.14 亿元， 3 年 CAGR 为 27.18%；总销量从 2015 年 9.75 万吨增至 2018 年 14.44 万吨，3 年 CAGR 为 13.98%。2019-2020 年，营收增速放缓。我们认为有以下几点原因：1）2018 年的提 价和高速扩张的渠道策略，透支业绩的同时导致渠道压货严重，终端消费能力 难以消化渠道压力，造成 2019 年业绩低迷，增速下滑。公司通过高费用以再次 推动渠道下沉消化库存压力，但由于费用投放较高，加上营收增速放缓，净利 润出现下降。为缓解压力，公司也是通过加大销售费用投放，放宽经销商授信 额度、裂变办事处、加大渠道招商等方式
40、，减轻渠道压力，叠加 2020 年疫情影 响下渠道库存得到有效消化，2020 年增速有所回升，但仍处于较低位置。营收 从 2018 年 19.14 亿元增至 2020 年 22.73 亿元，2 年 CAGR 为 8.96%；总销量从 2018 年 14.44 万吨增至 2020 年 15.58 万吨，2 年 CAGR 为 3.86%。2021 年，营收增速回暖。2021 年实现营收同比增长 10.82%，增速回暖。归 母净利润同比下滑 4.52%，我们认为主要系青菜头等原材料价格大幅上涨叠加公 司持续加大商超促销、空中费用等费用投放，净利润略有承压。销量受疫情影 响下需求下滑，总销量 15.3
41、2 万吨，同降 1.65%。提价+渠道双发力，2022 年有望量价齐升。我们认为主要有以下几点原因： 1）收入方面，2021 年 11 月对部分产品出厂价格上调，上调幅度为 3%-19%不等， 提价目前已经传到至终端，效果良好，将有效提升公司销售收入。2）成本方面， 青菜头收购价在 2022 年回落，采购均价为 800 元/吨，较 2021 年收购均价减少 约 30%。包材等价格有望回落，有效缓解成本端压力。3）费用方面，公司费用 投放更加精准，销售费用率有望下滑，预计通过大量铺货和终端促销，库存能 够得到有效消化。4）渠道方面，公司持续推进县级市场下沉，目前已经覆盖约 1400 个县级市场，通过办事处裂变、渠道招商等，落实城市精准化营销管理， 逐步优化战略经销商模式，渠道整体运转良性。为平抑原料价格大幅波动，公 司库存商品和原材料随着窖池容量的提升而增加，以保证需求的增长。2021 年 底经销商备货积极，公司发货较多，存货显著下降。公司预收款项在 2021 年 3 季度实现大幅增加，经销商备货意愿强烈，四季度随着发货良好开展而下降。 因此我们认为 2022 年公司有望量价齐升。