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1、期货市场论文 -浅谈商品期货交割库的设置、调整与期货交割成本 【论文关键词】期货交割库 选址 库容 【论文摘要】商品期货交割库的设置与调整，关系到交割环节的完善。交易所调整交割库的库容和选址的动机是为了增加交易量。文章进一步建议考虑如下因素：应当有利于套期保值者参与市场，有利于降低社会成本，控制操纵事件发生，增加市场的流动性。因此，交割库不宜过分集中，农产品期货交割库应当尽量设立在产区，并且尽量减少库容库址的随意调整。 一、引文 近几年来，各商品期货交易所根据期货的交易状况，频繁变更交割库。变更的内容有时是增加库容，有时是增设新仓库。如 2003 年 2 月，为了适应日益火爆的天然橡胶期货交易
2、对现货交割增加的需求，上海期货交易所决定大幅度增加其 8 个天胶指定交割库中 4 个交割库的库容。郑州商品交易所在 2003 年 8 月，分别于湖北枣阳、山东临清等地增设七处小麦交割仓库。 2004 年 3 月，大连商品交易所发出通知，在江苏南通、山东日照、辽宁大连地区增设南通粮油接运有限公司、日照港（集团）有限公司、日照港（集团）岚山港务有限公司和大连港散粮码头公司等 4 家企业作为黄大豆 2 号指定交割仓库 2006 年 3 月，大连交易所对豆粕指定交割库进行调整，新增邦基三维油脂有限公司等三家豆粕交割仓库、取消两家公司（粮库）的豆粕交割库资格。交易所还同时调整了三家豆粕交割厂库的日发货速
3、度和标准仓单最大数量。新增的三家交割库均位于现豆粕交割库设置区域，调整了另外三家豆粕交割厂库日发货速度和标准仓单最大数量，先由各交割厂库申报指标，然后交易所根据生产能力、物流条件和资信水平等因素，最终予以核定。调整后，豆粕厂库可签发的标准仓单最大数量有所增加。目前，有人根据郑州交易所棉花期货的交易状况 ，提出要更改棉花交易所的交割库地址，认为现在将交割库设立在产棉区，不能吸引用棉厂家进入期货市场，有人甚至提出，要将硬麦交割库地址集中设置，改变现有的设立在产区的格局，以便于增加市场流动性。与这种论调相反，农业部有关负责人则表示，农业部将继续支持期货交易，同时支持有关交易所在产区设立交割库，以便于
4、积极利用期货市场促进油料生产恢复发展。 商品期货交割库的设立到底要怎样确定？本文先从考察历次期货交割库的调整看交易所的动机和效果，其次从理论上探讨交割库设计应当考虑的因素，并对今后有关商品期货交割库以及交割制 度提出建议。 二、交易所调整交割库的动机 现货交割是期货交易的重要环节。当交易进入交割环节，期货价格就逼近现货价格。如果这时期货价格偏离现货价格，并且采用现货交割相对于合约对冲有利可图时，就会采取交割，因此，交割是保证期现价格收敛的有利手段。但是在进行实物交割之前，需要采购合格的商品注册仓单，成本是运费、检验费以及仓储费用。仓单注册要申请，经过交易同意以后，才能够取得仓位，因此，注册仓单
5、还有时间限制。交易者要注册仓单，必须能够承担有关费用、并能够在规定时间内办妥才有可能自 己拥有仓单，不然就需要从其他交易成员处购买。如果空头交易者不能够完成注册仓单，也不能从其他人那里买入仓单，那么，合约到期以后，只能以支付高价对冲合约，否则，要承担高额罚款。 由于运费是注册仓单的重要成本，交割库选址是制约仓单注册数量的重要因素。交割库离商品产地较近，那么，作为卖出套保的生产者就有可能以较低成本注册仓单，一旦期货偏离现货过于严重，空头套保者就有激励注册仓单进行交割，如果交割库离商品生产地较远，使交割地与生产地空间上分离，根据 Pirrong（ 1993）的模型，多头可以通过购买大量合约，要 求
6、更多的交割来迫使空头到更远的地点购买现货来注册仓单，提高交割成本。那么，生产者作为期货参与者，想要注册仓单以确保期货价格不走高，能力就有限了。如果期货价格高于非交割品的同类商品，但对冲价格又低于注册仓单的成本，显然，交割现货对于空头不是占优策略。因此，交割库越是远离商品生产地，就越不利于空头进行实物交割，期现价格就越有可能发生加大偏离。 各交易所在引入商品期货品种时，首先考虑将商品期货交割库分别设在产区、商品集散地或销区。如果品种的产区与销区或进口港口基本重叠，就设立在这些产区或港口区，如果产区分 散，但有较大的商品集散地，就将交割库设立在这些集散地，有利于注册仓单时商品的采购、入库。所有这些
7、做法在客观上降低了交易成本，使更多的生产者、流通者积极利用期货套期保值。但是，交易所在考虑设库时，对交易量似乎更加有兴趣。据笔者最近到郑州交易所调查，棉花期货近两年来交易一直不太活跃，并且交割量占合约比例较高，有关人士认为，长此下去，交易所有沦为现货批发市场的倾向，他们建议减少交割库，如安徽的交割库已经被交易所停用，或者交割库移到销区。但是，仔细考察，棉花产区与销区重叠比较多，这样做，并非有好的效果。而且，这些观 点本身就有问题，他们认为期货品种交易不活跃，是因为投机不足，套保过多。在国外发达的商品期货市场，投机资金占交易资金比例的 30就会被认为过度投机，而我国目前大多数品种相对国外市场而言
8、，套保与投机资金比例倒挂。况且，棉花交易不活跃，实际的情况并非交割库过多，而是一些重要的棉花产销区没有设立交割库，如新疆。如果一个品种交割过多，并非是投机力量弱，反而是投机力量较强，经常推动价格在交割期间还不能向现货价格收敛。如果非得把交割库减少，集中到一两个地方，迫使空头花更大成本注册仓单，使投机者有更大的价格操纵空间，用这样 的方法活跃市场，最终可能使更多的套保者离场，使价格严重偏离现货价格，期货市场套保和价格发现功能将会缺失。期货市场的长期繁荣应当是基于市场基本功能的充分发挥，而不是靠煽动投机热潮来维持。同样，像硬麦品种，交割库先是增加，现在有人建议减少，恐怕也是基于煽动投机，引起交易虚
9、火这一动机。 因此，在设库问题上，交易所最多的考虑是交易量增加。如果交易清淡，交易所就减少库容，移动交割库位置，使投机的多方更加有利，只有在极端情况下，为了控制结算风险，防止品种摘牌，才会增加库容。 三、交割库的选择应 当考虑更多因素 仅仅为了控制行情而频繁变更交割库，并不利于期货市场的长期发展和繁荣。期货市场的繁荣应当建立在期货市场的功能充分发挥的基础上，否则，这种繁荣是虚假的，短暂的。在过分短视的市场控制手段下，由于库容的频繁变动和库址的反复变更，交易者的收益和风险很难预测，不利于交易者正确选择交易策略。交易者在比较以后，觉得投资于其他市场更加有利，就会退出期货市场，市场的流动性从长期来看
10、，必然减少，市场必然逐步萎缩。因此。单从交割库的设立来说，应当考虑市场的长远发展，因此，设计库容，选取库址时应当考 虑因素。 1、应当有利于套期保值者参与 套期保值是期货最基本的功能，这个功不能充发挥，期货市场是失去了存在的意义。期货以保证金交易的形式，让套期保值者以较低成本进行价格保险，这是期货最初发展的原因。由于买入套保与卖出套保的双方在交易时间、价量匹配上出现不一致，使得投机者有运作的空间，为市场提供流动性，使连续交易成为可能。只有大量的套保者出现，才能够在公平交易的基础上为投机者提供更多的风险匹配服务而获取利润。如果通过把套保者挤出去，引入大量投机者对赌，这样的市场就不是真正意义上的期
11、货市场。目前，我 国农产品期货的真正套期保值者很少，一则由于参与套保的门槛高，审核和控制严格，大部分有套保需求的农户、流通者很难进入。其次，注册标准仓单进行交割的成本高，使空方处于不利地位，如果交易所设立交割库远离产地和集散中心，势必增加这些空头套保者的运输成本，更增加了他们入市后被挤榨、被逼迫的风险，从而减少了他们的入市愿望。在这种情况下，多头投机者倒是十分愿意参与，因为这种形势对他们极其有利。因此，农产品期货市场的投机资金与实际套保资金之比很高，投机气氛很浓，这与交易所对某些品种交易不活跃是因为投机不足的判断是相悖的。因 此，为了使大量套保者加入期货市场，对农户进行适当的组织，使其交易规模
12、扩大，取得套保资格，或者降低套保者的进入门槛；其次，交易所在设立交割库等方面，尽量考虑降低运输成本和信息成本，使这些套保者觉得参与套保的效果显著，操作简易。 2、应当有利于降低社会成本 任何产品成为商品以后，都要经历从产区出发的路线。因此，交割库设立在产区，就可以避免因误配导致产品在某些路线上来回往复地进行运输，降低总的运输成本。在因期货价格偏离现货价格太远，而导致多余的交割以后，产品即使要运往交割库区以外的区域销售，也不会 增加多余的运输成本。如果集中到一个或两个点交割，交割时，已经付出较高的运输成本，出现多余交割以后，要运往其他区域销售，又要付以此运输成本，这样就会增加总运输成本。因此，将
13、交割库分散设立于产区，或进口港口区域，更有利于节约总的社会成本。 3、应当有利于抗操纵 期货市场的操纵是一个值得注意的问题。从合约设计、交易机制的设计以及各个交易环节的监控，都必须考虑抗操纵。交割库的设立，从库容到库址的选择，直接影响了期货市场的抗操纵能力。交割库库容过少，多头就可以较少资金量拉升价格压榨空头，如果空头进行反 操纵，加大交易量，就可能增加交割量，在交割阶段，空头可能因库容不足，不能注册足够的仓单交割，而被迫承担高价对冲合约或违约成本。只要资金足够多，在库容不足时，多头逼仓总是占优策略。在上一节已经论述到，当交割库集中或远离基础商品产地，也会增强多头的逼迫能力。频繁的逼迫，有两个
14、不良后果：期货价格与现货价格过度偏离，相关性过小，使得期货的价格发现功能和套保功能失效。长期如此，期货将成为昂贵的对赌工具。因此，交割库库容越少，越集中，越远离商品产地或集散地，市场抗操纵能力就越弱。 四、期货交割库设立建 议 1、农产品交割库尽量设在产区 农业部也建议交易所尽量考虑这一点，他们认为：这样更有利于农户参与套期保值的积极性，更有利于期货市场的价格发现和引导决策功能，有利于稳定农产品价格。从以上分析看，农业部的建议是非常中肯的。 2、交割库不宜过分集中 芝加哥等农产品期货中心原来将交割库集中设立在交割地点，但是，他们发现，这些农产品期货价格偏离现货价格严重，结果，定价中心转移到了现
15、货批发中心，而不是期货市场，他们不得不将交割库适当分散。我国期货市场也是转轨和发展时期，要点也 就是规范、扩大市场，应当从经验上、理论上吸取教训，恰当地设立交割库，完善期货的交割环节。 3、在品种上市时，要充分估计好交易量和交割量，恰当地设计库容 频繁地变更库容，使期货价格波动大，也让交易者对交易所的监管能力感到怀疑，使日后交易所的监管难度加大。关于交易所担心某些品种的流动性不足，和交割量偏大的问题，我们认为：不能寄希望于交割库的变更。如果为了引入更多的投机资金来活跃交易，而减少库容，使交割库更加集中，实质上是纵容多头逼迫，无异于饮鸩止渴。问题的解决应当依靠引入更多套保者参与。其次，应 当改革
16、我国的期货品种上市制度，加大交易所品种上市自主权，依靠更多的品种，来降低交易者的参与成本，使参与者积极性提高。 【参考文献】 1 Hull J.： Options， futures， and other derivativesJ.5th edition，Prentice Hall， 2003（ 5） . 2 Craig Pirrong ：Manipulation of the commodity futures market delivery processJ.Journal of Business， 1993（ 66） . 3 张家洲：交割库设置是期货活跃的重要因素 N.中国纺织化纤报，2007-5-23. 4 刘佳林：交割库设置对期货行情的影响 N.期货日报， 2006-8-29.