反收购决定权的立法构想.docx

《反收购决定权的立法构想.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《反收购决定权的立法构想.docx（77页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。论文中除了特别加以标明和致谢的地方外，不包含其他人或其他 机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所作 出的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名 : 日期 论文使用授权声明 本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其他复制手段 保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 作者签名 : 导师签名 : 日期： b (J 摘要 近两年来，我国的资本市场正处于快速发展

2、时期。证券全流通市场的来临， 境外资本的大量涌入，特别是国退民进的企业改革策略的实施及履行加入 WTO 后 对相关产业开放的最后截止期限的来临，己对我国的公司收购市场带来巨大变 化，也显然将对我国现有的法律规定尤其是公司收购方面的法律规定提出了挑 战。欧美国家因其市场更为成熟，在公司收购与反收购方面的法律规定也较为成 熟。但由于各国文化及司法理念上的差异，有关规定同中有异，这在公司的反收 购决定权方面表现得尤为突出。为此，如何借鉴国外的有关规定，建立起符合我 国国情的公司反收购决定权制度，将是我们在制定反收购法律体系中首先要解决 的问题。 鉴于上述分析，本文将从比较法角度出发，通过比较英美等国

3、的反收购法 律规制， 分析各自反收购决定权模式的立法特点、立法理念及实践效果，并据此 结合我国的实际状况，提出我国的反收购决定权模式及其相应的配套规定。在我 国建立起反收购决定权制度，不但可以弥补现行法律规定的缺陷，且可以反过来 进一步促进资本收购市场的快速、健康发展，因而本文的研究具有较为重大的理 论意义和现实意义。 本文第一章首先介绍了目标公司收购、反收购与反收购决定权的概念，国外 有关反收购的理论争议，从而提出了我国在此应采取的价值取向，明确了决定权 在反收购中的意义。 第二章分别介绍了英美两国为代表的两种反收购决定权立法 模式及主要内 容，并简要评析了这两种立法模式的特点及对我国立法的

4、启示意义。 第三章提出了我国反收购决定权的立法模式，并对如何完善我国股东大会模 式下的有关制度构建提出了自己的看法。 关键词：目标公司，反收购决定权，股东大会，控股股东 1 Abstract In the last two years, capital market has been developing rapidly. In response of the coming of complete currency of securities business, the emerging of abundant in foreign capitals in China, especially

5、the enterprise innovation policy which involves mainly State-owned enterprises out and civil-owned enterprise in , and the term to perform the obligation of opening the relevant industries is expiring after entering WTO, all of them must bring huge changes to company acquisition market in China, and

6、 obviously China should also face challenge to present regulations especially law about company acquisition market. In inter-Europe and inter-American countries, the laws and regulations on company acquisition are mature because of the mature markets, so are counter-acquisition. But because of the d

7、ifferences of cultures and the jurisdictional spirit among the countries, there are similarities and differences on laws and relevant regulations. They are reflected obviously in the decision-making power of company counter-acquisition. Therefore, how to use the regulations of other countries for re

8、ference and setting up company counter-acquisition system that should conform to the conditions of China will be the first questions to answer when we make laws about counter-acquisition. In view of the analysis above, the dissertation , from the angle of comparative law, compares the counter-acquis

9、ition law in English、 America and so on, analyzes their law-making characteristics, law-making principles and practice-result of dicision-making legislative model of counter-acquisition, and then try to put forward our dicision-making legislative model of counter-acquisition and relevant regulations

10、 suitable to it according to our actual condition. The system to be established can not only make up for the blemish of the current law, but also in turn improve the healthy and fast development of capital-market further. Therefore, it is no doubt that the topic 2 has more important theorial and pra

11、ctical value. Chapter one mainly introduces the overseas theoretic disputes about counter-acquisition, as well as introduces some concepts about acquisition, counter-acquisition and decision-making power of counter-acquisition of target company, Meantime, pointing out the value tendency that our cou

12、ntry should take on this point. Moreover, confirming the decision-making power has played an important role for counter-acquisition. Chapter two introduces respectively two kinds of legislative models of decision-making power of counter-acquisition and the main contents,and comments briefly the reve

13、lation significance for legislation in China, as well as the character of the two kinds of legislative models. Chapter three points out the legislative model of decision-making power of counter-acquisition in China, and presents some own opinions about how to consummate constructing relevant systems

14、 under this model of shareholders meeting in China. Chen Shaohua(Civil and Commecial Law) Directed by Pro. Kang Rui Key words: target company, decision-making power of counter-acquisition, shareholders meeting, holding shareholder 3 本文所涉常用反收购术语注释 . 1 弓丨言 . 3 第一章决定权在反收购中的意义 . 4 第一节上市公司收购、反收购与反收购决定权的概

15、念界定 . 4 第二节反收购的理论争议及我国的价值取向 . 6 一、 反收购的理论之争 . 6 二、 我国对目标公司反收购应采取的价值取向 . 10 第三节决定权在反收购中的意义 . 13 一、 我国目标公司反收购立法的必要性和迫切性 . 13 二、 决定权在反收购中的意义 . 15 第二章国外有关目标公司反收购决定权的立法模式及主要内容 . 17 第一节董事会决定模式 对美国法的考察 . 17 一、 以市场中立和信息披露为中心的威廉姆斯法 . 17 二、 董事会决定反收购 美国主要州对目标公司反收购的立法模式 . 18 三、 董事诚信义务与商业判断规则 美国判例法对董事的规制 .19 第二节

16、股东大会决定模式 对英国和其他欧盟国家立法的考察 .22 一、 股东大会决定反收购 城市法典的规定 . 22 二、 英国公司法对目标公司反收购决定权的间接规制 . 24 三、 判例法对目标公司反收购决定权内容的规制 董事的诚信义务 . 24 四、 目标公司经营者可以采取的反收购措施 . 25 五、 其他欧盟国家对目标公司反收购决定权立法模式的规定 . 25 第三节对英美两种立法模式的评析 . 26 一、对美国反收购立法模式的评析 . 26 二、对英国反收购立法模式的评析 . 28 第三章我国目标公司反收购决定权的立法选择及相关制度构想 . 30 第一节我国目标公司反收购的决定权应归属股东大会还

17、是董事会 .30 一、 目标公司董事会决定反收购的局限性 . 30 二、 目标公司股东大会决定反收购的可取性 . 33 三、 股东大会是否有权采取任何反收购措施 . 34 第二节完善我国股东大会决定模式相关制度构想 . 36 一、确立并完善反收购中控股股东的诚信义务 . 36 (一） 控股股东的概念界定 . 36 (二） 控股股东在公司收购与反收购中为何要承担诚信义务？ . 37 (三） 我国目标公司反收购活动中控股股东诚信义务的内涵 . 38 1. 控股股东在反收购活动中的注意义务 . 39 2. 控股股东在反收购活动中的忠实义务 . 44 (四） 与反收购活动中控股股东诚信义务相关问题的思

18、考 . 45 1. 控股股东的反收购决定是否适用商业判断规则？ . 45 2. 控股股东的反收购决定是否要考虑利益相关者的利益？ . 45 3. 如何协调控股股东的诚信义务与股份自由转让原则？ . 46 4. 如何兼顾效率与公平的问题？ . 47 5. 若控股股东基于对公司管理者或外部专业人员的信赖而 忽略了其注意义务致其他中小股东损害时能否免责？ . 48 第三节完善股东大会反收购决议表决中保护中小股东的相关制度构想 .48 一、 完善股东大会表决制度 . 49 1. 完善股东大会表决权排除制度 . 49 2. 完善股东大会召集请求权和自行召集权制度 . 49 3. 建立少数股东中的多数决制

19、度 . 50 4. 确立股东大会瑕疵决议的可撤销和无效制度 . 51 二、 完善中小股东的异议估价制度 . 51 三、 完善诉讼及损害赔偿制度 . 51 第四节确立股东大会决定模式下目标公司董事会在反收购中的地位和作用 一、 原则上董事会无权决定是否采取反收购措施 . 52 二、 在反收购活动中应充分发挥董事作为公司代理人的作用 . 53 (一） 允许目标公司董事采取有限的反收购措施的依据 . 53 (二） 允许目标公司董事采取有限的反收购措施的判断标准 .53 (三） 目标公司董事可以采取的反收购措施 . 54 1. . 反收购措施的提议权与执行权 . 54 2 实施诉讼策略 . 54 3.

20、 寻找竞价要约者 . 55 4. 实施管理层收购 . 56 (四）与目标公司反收购活动中董事相关问题的思考 . 57 1. 是否有必要引入商业判断规则以规制反收购活动中的董事？ 57 2. 如何区别董事会所采取的一定反收购措施与正常经营行为？ 58 三、完善目标公司董事在反收购中的诚信义务 . 59 制仑 . 63 棘 . 64 賴 . 66 参考文献 . 67 本文所涉常用反收购术语注解 1. “ 毒丸术 ” “ 毒丸术 ” 是以增加收购方的收购成本为目标，通常是指在公司章程中规定 当一定的触发事件发生时股东可以行使特别的权利，其中一定的触发事件可以是 投资者持有目标公司股票累计至一定的比例

21、或全面要约的公告。特别的权利包括 当触发事件发生时，目标公司的原股东有权获得以分红的形式或其它优惠条件购 买有特殊回赎条件和转换条件的毒丸股票、毒丸股票选择权、毒丸债券或其他毒 丸证券。实践中毒丸术包括负债毒丸计划和人员毒丸计划两种。前者是指目标公 司在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业对收购方的吸引力，如发行债券； 后者是指公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被收购并且这些人 中有一人在收购后被降职或革职时则全部管理人员将集体辞职，这样促使收购方 收购后慎重考虑更换管理层对公司带来的巨大影响。 2. “ 驱鲨剂 ” 董事会可以通过股东大会，在公司章程或内部细则中设立一些条款，增加

22、收 购者获得公司控制权的难度，这些条款叫 “ 驱鲨剂 ” 条款，常见的有： (1)超级多数条款 公司章程都需 规定修改公司章程或重大事项 （ 如公司的清算、并购等）所需 投票权的比例。超级多数条款规定如果公司被收购必须取得三分之二或 80%的投 票权，有时甚至高达 95%，这样若公司管理层和员工持有公司相当数量的股票， 那么即使收购方控制了剩余的全部股票，收购也难以完成。 公平价格条款 公平价格条款规定收购方必须向少数股东支付目标公司股票的公平价格。所 谓公平价格，通常以目标公司股票的市盈率作为衡量标准，而市盈率的确定是公 司的历史数据并结合行业数据为基础的。 (3)分期董事会条款 也称董事会

23、轮选制，该规定使公司每年只能改选很小比例的董事，因此即使 收购方己经取得了多数控股权，也难以在短时间内改组公司董事会或委任管理 层，实现对公司董事会的控制，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。 3. “ 金色降落伞 ” 这是一种提高敌意收购者收购成本的反收购措施，其基本原理是当公司由于 收购兼并等事项引起管理层变化时，包括 CEO在内的原公司高级管理层将得到 一笔可观的补偿金。 “ 银色降落伞 ” 和 “ 锡色降落伞 ” 则把补偿的对象扩大到较 低层次的管理者甚至雇员身上。 4. “ 白衣骑士 ” “ 白衣骑士 ” 是指目标公司为免遭敌意收购而自己去寻找善意的收购者。在 公司遭到收购威胁时，为

24、了使本公司不落入恶意收购者手中，可选择与其关系密 切的有实力的公司，以更优惠的价格达成善意收购。 5. “ 皇冠上的珍珠 ” 策略 从资产价值、盈利能力和发展前景诸方面权衡，在混合公司内经营最好的企 业或子公司被喻为 “ 皇冠上的珍珠 ” ，这类公司通常会诱发其他公司的收购企图， 成为兼并的目标。目标公司为保全自身，可将 “ 皇冠上的珍珠 ” 这类经营好的子 公司卖掉，或抵押出去，从而达到反收购的目的，这就是 “ 皇冠上的珍珠 ” 策略。 6. “ 焦土战术 ” 这是目标公司在遇到敌意收购而无力反击时所采取的一种两败俱伤的做法。 通过采用各种方式有意恶化公司的资产和经营业绩，如购买不良资产、增

25、加负债， 使公司丧失配股资格，让收购者感到重金购买了空壳，以此降低目标公司在收购 者眼中的价值，使收购者却步。 7. “ 绿色邮件 ” 这种策略的基本原理是目标公司以一定的收购溢价回购被外部敌意收购者 先期持有的股票，以直接的经济利益赶走敌意收购者，同时该策略通常包含一个 大宗股票持有人在一定期限内 （ 通常是 10年）不准持有目标公司股票的约定。 8. “ 帕克曼 ” 战略 这是作为收购对 象的目标公司为挫败收购者的企图而采用的一种战略，即目 标公司威胁进行反收购，并开始购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。 公司收购与反收购作为市场机制下的一种经济现象，在西方发达国家中有百 余年历史，

26、期间也经历过数次高潮，到目前为止已逐步走向成熟，并在总结经验 的基础上向更高层次迈进。尤值一提的是，每次收购高潮，在企业界和金融界都 引起了轩然大波，并引起了学术界和立法界对公司收购与反收购的价值及立法取 向的无数次争论，从而对公司法、证券法的发展造成深远的影响。在公司收购最 为活跃的美国，诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒坦言： “ 几乎没有一家美国大公司 主要是依靠内部扩张成长起来的。 ” 1在我国，自 1993年宝延事件的反收购争论 以来， 目标公司的反收购也已引起了业界的重视。之后发生的济南百货 VS华建 电子、爱使股份 VS大港油田、方正科技 VS上海高清等，收购与反收购争夺战 精彩纷呈，几

27、乎西方所有的反收购措施，都在我国的反收购实践中得到运用。但 是，由于我国的公司法和证券法没有对目标公司的反收购作出规定， 2002 年 9月中国证监会发布的上市公司收购管理办法中有关反收购的规定显得非 常粗糙，难以适应我国目标公司反收购的现状和发展，导致我国目标公司反收购 的滥用并处于无序状态。这一方面使得许多反收购案件只能依靠中国证监会以个 案的形式 加以解决，极不符合市场经济法制国家的发展要求；另一方面，这种反 收购的滥用和无序状态，又制约了公司收购市场的发展，浪费了大量的人力、物 力和财力。随着近来推行的股权分置改革，证券市场全流通的实现已为期不远。 结合欧美市场的发展轨迹，我们可以断定

28、，我国的公司收购与反收购之争又将迎 来新一轮高潮，如发端于 2005年年初的盛大与新浪的收购与反收购案 2及 2006 1刘文通：兼并收购论，北京大学出版社 1997年版，第 15页 2 2005年，农历正月十一，上海盛大网络发展有限公司宣布，公司于 2月 10日同其控股的地平 线媒体公司 道，公开收购 19.5%的新浪股份 ,并成为新浪的第一大股东。 2月 22日，新浪管理层抛出股东购股权计划。 根据该计划，在 3月 7日记录在册的每位股东，均将按照其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权， 一旦某个人或团体获得 %或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权即告启动。而针 对盛大

29、，一旦其增持股份至 20%，就启动购股计划，现有股东便可以以半价增持公司股份至多 0%,此举 无疑将稀释盛大己收购的持股比例。根据新浪公布的资料显示，新浪的公司细则中己规定：公司董事会实 行分期选举。而 新浪董事会由 9名成员组成，一年选举一次，每次选出 3名，这意味着盛大即使成功收购 新浪，也至少需要两年的时间完成新董事会的组建。即便盛大凭借手中 193%的股份，如果坚持到今年新 浪董事会选举，也有可能将自己的人送进新浪董事会。但是，即便盛大 “ 打入 ” 了新浪董事会，董事会的 关键职位如董事长等仍然由原来新浪的董事成员担任。此外，新浪对公司收购后的高管有 “ 金色降落伞计 划 ” ，假定

30、盛大成功收购新浪，则新浪包括 CEO汪延在内的数名高管人员将会得到一笔数目相当可观的一 次性补偿。在收购过程中，又传新浪可能引进雅虎、 google或中国移动通讯这样的 “ 白衣骑士 ” 来制约盛 年 5月 31日的保钢与邯钢的收购与反收购案 3。因此，如何对目标公司的反收购 进行规范已成为一个迫切的课题。据悉中国证监会已将收购与反收购课题委 托给东方高盛投资咨询有限公司调研，而 2006年 5月 22日中国证监会向社会公 布的上市公司收购管理办法（征求意见稿 ） 对反收购也有所涉及，这意味着 我国监管当局充分认识到了该课题的重要性和迫切性。有鉴于此，本文在考察英 美立法例的基础上，结合我国的

31、实际，根据效率与公平 相兼顾的原则，试图提出 我国反收购决定权的立法模式及其完善办法。 大。整的来看，在收购与反收购中，盛大的出手与新浪的反击超乎寻常的引人关注。上述内容参见 http:/ 和 http:/Aechnology/ztxw/2005223101219.htm 3 2006年 5月，宝钢军团和邯钢集团围 &G邯钢的收购与反收购战役正式打响。根据增持计划，邯钢集团 给自己设了两条线，一条是 15亿元的最低增持金额，另一条是 7亿股的最髙增持股数。宝钢军团的强势举 牌和邯钢集团的果断增持，标志着双方围绕 G邯钢的收购与反收购战役正式打响。截至 5月 31日，宝钢 军团共持有 G邯钢 1

32、3819.6646万股流通股，占总股本的 5%。同时，宝钢军团至少还持有 15722.39万份邯 钢 JTB1,行权后还可增加 5.69%的股份。而邯钢 JTB1持有人全部行权后，邯钢集团对 G邯钢的持股量将 降至 70647_3万股，持股比例仅为 25_56%。因此快速启动增持，成为邯钢集团狙击宝钢军团的首要武器。 上述内容参见 http:/ 4 第一章决定权在反收购中的意义 第一节目标公司收购、反收购与反收购决定权的概念界定 一、收购的概念界定 目标公司反收购是针对公司收购而言的，欲定义目标公司反收购须先定义 收购。美国法律并未对收购下定义。欧洲共同体有关公司收购的公司法指令草 案第三条将

33、收购定义为 “ 证券持有者发出的，以现金或其他证券的交换为对价 以取得全部或部分上述证券的要约。 ” 而依我国上市公司收购管理办法第二 条之规定，收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司 的股份达到一定比例，通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一 个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或可能获得对该公司的实际控制权 的行为。从上述两个定义比较来看，我国的公司收购并未排除用现金或证券等有 价证券为收购方式，但我国的公司收购更强调收购者的主观意图，即收购人主观 上是要获得目标公司的实际控制权，尽管该 “ 实际控制权 ” 既可以从股份的数量 上来考量，也可以从对目标

34、公司的控制影响力上来考量。 4另外，我国的收购定 义更为狭窄，只限于上市公司，而把非上市的股份有限公司和有限责任公司控制 权的转移 排除在外。实际上，收购也同样发生在此类公司上。 依不同的标准，公司收购可分为不同的种类。其中与反收购密切相关的分类 有以下三种：其一，友好收购与敌意收购，区分标准为收购是否得到了目标公司 董事会的同意与支持。得到了目标公司董事会同意与支持的公司收购叫友好收 购，具有收购的成本低、难度小、一般不会招致反收购等特点。倘若收购是在遭 到目标公司反对与抗拒的情况下进行的，或在目标公司董事会并不知情的情况下 4根据现代公司控制权理论，认为持股超过公司股本总额的 50%即为绝

35、对控制，在股权较为分散的情况下， 有时持股公司 股本总额的 3 %50%也能实现对公司的控制，为相对控制；而从现代公司实践来看，股东即 便持有较低的股份比例，也完全可以通过其他形式实现对公司事实上的控制，如董事兼任、签订控制协议、 技术转让协议等。上述内容参见王保树、杨继：论股份公司控制股东的义务与责任，载法学 2002年 第 2期，第 60-61页。 5 进行的，则为敌意收购。在我国，通常而言，敌意收购的方式主要有三种，即二 级市场的爬行收购 5、协议收购和要约收购。敌意收购具有收购成本高、难度大 等特点，目标公司的反收购针对的主要是敌意收购。但是，就一个具体收购案件 来看，友好性和敌意性可

36、能随时转化。其二，协议收购与要约收购。前者是指收 购者在证券交易所之外与目标公司的控股股东在价格、数量等方面私下协商，以 达成买卖股份的协议。后者是指收购方在公开市场上通过向目标公司股东发出收 购要约，并承诺将来以某一特定价格向其购买一定比例或数量股份的方式进行的 收购。公开要约收购往往就是敌意收购。其三，实质性收购与非实质性收购。实 质性收购又称为战略性收购，是以建立上市公司核心竞争力为目标，着眼于长远 发展的收 购，通常表现为收购者在股权上有绝对控制倾向，在业务上将原上市公 司已衰弱的业务剥离出去 ,形成主营业务的转换。非实质性收购也称财务性收购， 是以保 “ 壳 ” 、保 “ 配 ” 、

37、圈钱或二级市场炒作作为目标，着眼于解决上市公司眼 前的困境。收购者通常只有较低的权重，仅仅想通过资产的调整，改变公司的债 务结构和资产结构，实现当前的盈利，以便达到配股的目的，而不会将核心竞争 力的业务注入目标公司。这种情况在我国更为常见。 所谓目标公司亦称被收购公司，是指收购者意图收购其股份以获取其控制权 的上市公司。 二、反收购与反收购决定权的 概念界定 目标公司反收购是针对敌意收购而言的，是指目标公司为防止其控制权的转 移而采取的旨在预防或阻止收购者收购本公司的合法行为，其具体含义有四： 反收购的行为主体只能是目标公司； 目标公司反收购的核心在于防止其公司控 制权的转移，因为公司收购争夺

38、的是目标公司控制权，当然有时候目标公司采取 反收购措施是为了提高每股溢价； 目标公司反收购措施十分广泛，可分为预防 性的事前措施和阻止性的事中措施； 目标公司的反收购措施必须依法进行。 一般认为比较容易成为目标公司的上市公司多具如下特征 : 资产价值被低 估； 股 权过于分散； 因经营不善或其他原因造成财务困难，而其行业本身发 5 爬行标购 (creeping tender offer),指的是通过公共市场或同目标公司主要股东的私下交易在一段时间内 逐步积累和增持目标公司的股票。 6 展良好； 具有尚未挖掘的潜力； 公司现金流量状况良好，拥有大量有价值的 证券投资组合和可被利用的信贷能力； 非

39、法留利； 与收购方相比，双方可以 取长补短或在财务税收上有协调效果等。 6因我国上市公司普遍存在 “ 一股独大 ” 现象，从我国现已发生的敌意收购来看，往往发生在股权过于分散的目标公司身 上。 而反收购决定权是指当目标公司面对其他公司的收购时，应由目标公司的 哪个机构决定是否采取反收购措施的权利。从世界范围来看，主要有两种立法例， 即以美国法为代表的董事会决定模式和以英国法为代表的股东大会决定模式。 第二节反收购的理论争议与我国立法的价值取向 一、反收购的理论争议 关于法律是否应当赋予目标公司以反收购权，这是本论文在讨论反收购决 定权时首先要解决的问题。因为若法律不允许目标公司采取反收购措施，

40、则也就 不存在反收购决定权的 问题了。在此问题上，国外先后出现了否认目标公司拥有 反收购权和赋予目标公司以反收购权这两种理论争议，并且这两种理论争议都有 着深厚的经济学、法经济学基础。 (一）否认目标公司拥有反收购权的理论 1. 降低代理成本理论 现代企业理论认为，所有权与控制权的分离，使股东与管理者之间形成一种 委托代理关系。在这一委托代理关系中，作为委托人的股东总是希望作为代理人 的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但由于股东和管理者之间存在 信息不对称，而且管理者本身又存在道德风险问题，因此股东必须通过一定的控 制机制对管理者进行监督约束，这就是代理成本问题。 Manne在 19

41、65年提出， 6官以德：上市公司收购的法律透视，人民法院出版社 1999年版，第 88 90页 7 公司收购通过更换无效率的管理层，达到减少管理层中疏于职守行为的目的。他 认为，收购市场是公司治理环境中惩诫不称职的管理层的关键性机制。此种机制 之所以能够发挥作用是因为它不像善意兼并那样需要经过目标公司管理层的首 肯，而是越过管理层的头顶直接到达目标公司股东，收购因而使资本市场更富有 竞争性并能迫使管理 层为股东的利益尽心工作。这一颇具代表性的观点所指出的 目标公司经营不善、资产使用效率不高，已为许多实证研究所证明。 7Easterbrook 和 Fischel进一步发展了惩诫理论，他们认为如果

42、公司是一种合同，则收购是控 制合同成本（指监督和更换管理层的成本）的机制。市场已准确反映出目标公司 资产在在职管理层辖下经营管理不善，资产效益低下，发盘者以溢价提出收购即 表示其有信心通过重组目标公司的资产结构和管理层以达到提高效益的目的 。一 旦此目的实现，则发盘者赢得差价收益，目标公司股东获得溢价，无能力或违反 忠实及 谨慎义务的管理层受到替换和惩诫，整个社会效益由此提升。 8Easterbr k 和 Fischel认为企业收购均能使生产经营规模化、信息得到更有效的运用并能产 生 “ 协同效应 ” 、调整懈怠的管理层。而且，即使对从未成为收购目标的公司而 言，其股东也会从敌意收购市场中获益，因为潜在的袭击者及收购危险会使公司 管理层不得不努力改善经营业绩，从而促使公司股价上扬。这些学者对敌意收购 所持的无保留的赞许态度，成为他们主张立法和行政管理部门对收购放任自流的 理论基础，实际上也是主张目标公司不享有反收购权，以阻碍收购市场发展 。 9 2. 公司控制权市场理论 该理论创始人曼尼认为，公司收购实际上就是一个公司控制权