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1、内容目录导读-4-解密高ROE背后的商业模式之道-4 -ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业-4-ROE拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势-5 -三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同-6-三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长-7-模式：全渠道布局，线上模式为主-7-效率：线上运营效率高，掌握线上核心竞争优势-7-表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力-11 -良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长-13-模式：全渠道布局，线下模式为主-13-效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟-13-表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力
2、-17-总结：各有千秋，走向融合-19-投资建议-20-风险提不21 -图表目录图表1 ：三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位-4 -图表2:净利率：松鼠和良品处于行业中游-5-图表3 :毛利率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表4 ：费用率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表5 ：销售费用率：松鼠和良品处于行业中游-5 -图表6：权益乘数：松鼠和良品高于同行-6-图表7：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高-6-图表8：资产周转率：松鼠和良品明显高于同行-6-图表9 :固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行-6 -图表70：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模式为主-7-图表11
3、 ：三只松鼠获客本钱明显低于良品铺子-8-图表72：三只松鼠和良品铺子订单获客本钱的变动-8-图表73：三只松鼠屡次消费用户的占比在提升-8-图表14 :三只松鼠人均消费频次在提升-8 -图表75：三只松鼠用户转化率在提升-9-表现：线上绝对领先，未来线上流量红利是主要驱动力 规模：三只松鼠线上一家独大，规模超百草味和良品铺子之和。从规模 来看，三只松鼠线上业务一家独大，2018年三只松鼠、百草味、良品铺 子线上收入分别约为亿元，松鼠超过百草味与良品铺子之和。 从市占率来看，根据阿里线上平台，2019年三只松鼠、百草味、良品铺 子市占率分别约为13. 7、7% 、5.5%,松鼠同样超过后者之和
4、。因此, 从规模和市占率数据来看，松鼠均占据绝对领先地位。图表20三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和图表19 :三只松鼠线上业务一家独大来源：wind,三只松鼠百草味 良品铺子其他来源：淘数据,增速：2019H1三只松鼠线上增速最快。从线上增速来看，2019年上半 年三只松鼠、百草味、良品铺子线上收入增速分别为302（预计）、15%、 16% ,松鼠增速明显高于另外两家，这与松鼠追求规模扩张的战略有关。 从市占率表现来看，2018年以来松鼠线上市占率领先优势愈创造显，逐 渐与另外两家进一步拉开差距。因此，从增速和市占率变化情况来看， 松鼠线上业务表现出了更高的成长性，头部效应愈发显著。图表2
5、7：三只松鼠2019H1线上增速最快来源:wind,图表22：三只松鼠市占率优势愈创造显来源：淘数据，；注：市占率数据为累计值 展望：三只松鼠追求规模，线上仍是主要动力，线下将成全新增长来源。 公司诉求方面，三只松鼠将重点追求规模，而非利润，公司长远目标为 是成为5000亿的休闲零食市场上到达千亿规模的企业。从空间来看， 当前休闲零食行业的线上渗透率仍然很低，一方面，龙头三只松鼠在主 阵地天猫和京东的渗透率仅分别为11.87%和5.55T ,另一方面，在阿里 7亿用户中，休闲零食的购买用户只有1.7亿，渗透率仅24% ,因此不管 是行业还是龙头的渗透率都有很大提升空间，未来行业有望出现千亿级
6、别的企业。 实现路径来看，线上仍是主要驱动力，线下将成为新的增长来源。线上：线上业务仍将是三只松鼠主要成长动力，公司将利用线上高效运 营能力不断提高渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，我们 预计公司未来三年线上收入仍有望维持25%以上增速。具体而言，公司 一方面将继续拓宽品类，利用全品类平台的一站式购齐优势，引导消费 者增加消费品类；另一方面将做深现有品类，挖掘细分品类、打造爆款 单品，如18年的面包、19年的肉类等。线下：与此同时，公司也将发力线下业务，把线上积累的经验应用到线 下，通过数字化向门店赋能，让门店成为公司获取用户洞察的入口，以 及公司未来新的增长来源。具体而言，公司规划
7、2020年直营店从101 家拓展至250家，规划联盟小店从278家拓展至1000家。虽然疫情的出 现延缓了公司开店节奏，但疫情同样将促进线下优质门店资源的释放， 为公司中长期跑马圈地提供机遇，预计疫情过后公司将加速线下扩张。来源：wind,120010008006004002000 2019 2020E直营店加盟店图表/盘三只松鼠当前在线上渗透率仍很图表24：三只松鼠将加快线下扩张来源：wind,图表25 ：三只松鼠收入分项预测来源：wind,线上平台20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）4267.805280.586227.428532108351354
8、4同比23. 7%17. 9%37. 0%27. 0%25. 0 %线下门店20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）140.62250.60750.96165224783469同比5）78. 2%799. 7%120.0%50. 0%40. 0 %其他20152016201720182019E2020E2021 E收入（百万元）142323111111同比逸）61. 0%-0. 8%-53. 3%0. 0%0. 0 %合计20152016201720182019E2020E2021 E收入（百万元）4422. 715554. 187001.191019413
9、32417024同比幽25. 6%26”45. 6%30. 7%27.8%良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长模式：全渠道布局，线下模式为主 全渠道布局，线下模式为主。良品铺子渠道模式为全渠道均衡布局，线 上线下占比分别约为45%和% ,但是公司规划未来将重点发力线下，基 于“加盟为主、直营为辅”的策略加快全国化扩张，这同样是由公司本 质上的竞争优势所决定的。 良品铺子核心竞争优势在于线下运营的高效率。表达在指标方面，良品4丁 单店营收更高、坪效更高，运营模式也更为成熟。更深层次她，良品铺 子线下的高效率实际上来自于公司强大的线下运营能力。具体而言,公司 2006年就开始进入线下
10、市场，一方面在店铺选址、人员管理、门店经营等 方面积累了严格的标准化流程，另一方面培养了大量相关人才，这些都 是同行短期内难以复制的。此外，公司不断修炼内功，20162017年经历 了 “开大店、关小店”、“商圈店转型”等门店优化升级阶段后，积累了 丰富的线下运营玩法与门店升级方法，为后续门店的快速扩展与高质量 开展打下了坚实基础。图表26：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主 B2C bB2B 直营加盟团购 B2C bB2B 直营加盟团购来源：良品铺子招股说明书，公司半年报,效率：线下运营效率高，门店运营模式成熟 良品铺子线下运营的高效率具体表达在：单店营收更高、坪效更高、开 店模式
11、更为成熟。 (1)单店营收良品铺子单店营收高于三只松鼠。我们分别进行测算：良品铺子方面，根据公司招股书，2018年加盟店对公司收入的平均单店 贡献为150万元,2017、2018年加盟店单店贡献增速分别为5.8%和64%, 假设2019年这一增速为6% ,那么2019年加盟店单店贡献为159万元。以加 盟店35%的毛利率计算，2019年每家加盟店的单店营收为245万元。三只松鼠方面，根据公司“三只松鼠小店”公众号披露的数据，2019年 7月、8月、9月、11月联盟小店当月总营收分别为1000、1500、2150、 3216万元，将其分别除以当月月初和月末小店数量，可得当月单店营收 区间分别为1
12、173、1276、1578、1678万元，逐渐提升，随着松鼠小店运营模式日趋成熟，2019年平均单店营收有望到达18万元/月，即216 万元/年（符合公司给出的单店收入200-260万元的指引区间）。图表27：良品铺子加盟店单店营收约245万元图表28：三只松鼠加盟店单店营收约276万元2016201720182019E直营店平均单店贡献（万元）150163180196直营店平均单店贡献yoy8.5%10.2%9.0%加盟店平均单店贡献（万元）133141150159加盟店平均单店贡献yoy5.8%6.4%6.0%平均单店贡献（万元）142149161171平均单店贡献yoy5.0%7.9%6
13、.5%直营店平均单店营收（万元）150163180196加盟店平均单店营收（万元）205217231245平均单店营收（万元）1871992142292016201720182019E直营店平均单店贡献（万元）150163180196直营店平均单店贡献yoy8.5%10.2%9.0%加盟店平均单店贡献（万元）133141150159加盟店平均单店贡献yoy5.8%6.4%6.0%平均单店贡献（万元）142149161171平均单店贡献yoy5.0%7.9%6.5%直营店平均单店营收（万元）150163180196加盟店平均单店营收（万元）205217231245平均单店营收（万元）187199
14、214229来源：良品铺子招股说明书，；注1:加盟店平均单店营收二加盟店平均单店贡献/65，注2：平均单店营收二直营平均单店营收*1/3+加盟平均单店营收*2/3时间新增店铺数累计店铺数单月总营收 （万元）单店平均营收 下限（万元）单店平均营收 上限（万元）201811201901-038192019041736201905114720190632792019071795100011132019082812215001216201909231442150151820191031175201911252003216161820191237278来源：松鼠小店公众号, （2）坪效良品铺子坪效高于三
15、只松鼠。我们考察两者加盟门店的单店指标： 第一，坪效指标：坪效可以衡量店铺单位面积运营效率，良品铺子过去 加盟店面积要求在40平米以上（2019年后要求在60平米以上），我们 预计平均面积在40-60平米（良品招股书披露2018年门店平均面积在 57. 36平米），三只松鼠加盟店平均面积为50-100平米，可得良品铺子 和三只松鼠坪效分别为4-6万元和3-4万元（松鼠2019半年报披露半年 坪效2. 09万元），可见良品铺子加盟店运营效率明显更高。 第二，其他指标：除坪效之外，良品铺子和三只松鼠在其他单店指标方 面无显著差异，毛利率均在40%左右，回报期均约为1.5年，存活率在 80%以上。但
16、是我们认为良品铺子指标更具说服力，因为体量方面良品开 店规模是松鼠的5倍以上，松鼠开店仍处于早期试水阶段，事实上当开 店数量扩张到一定规模之后在单店盈利、存活率方面会遇到瓶颈，需要 管理能力跟得上才行，比方过去良品店铺扩张到一定阶段时发现亏损店 铺的占比开始增多。综上，我们认为当前良品铺子单店运营质量更高。图表29：良品铺子坪效高于三只松鼠来源：三只松鼠招股说明书，良品铺子招股说明书,良品铺子三只松鼠单店营收（万元/年）约240约220面积（平米）40以上，未来60以上50-100坪效（万元/年/平米）4-63-4毛利率35%35%-40%初始投入（万兀）6030筹建周期（天）1540投资回报
17、周期（年）1.51-1.5存活率80%以上80%-90% （3）开店模式： 良品铺子开店模式更为成熟。从开店模式比照来看，良品铺子在加盟条 件、费用缴纳、运行模式等方面的门槛和成熟度均高于三只松鼠： 1）加盟条件：良品铺子加盟门槛更高。资金实力方面，三只松鼠要求 启动资金在30万以上，良品铺子要求60万以上；开店资源方面，三只 松鼠倾向熟悉当地环境的本地人，店长多以创业的年轻人为主，而良品 铺子那么要求拥有一定社会资源，倾向选择全职的个体加盟商，因此良品 铺子在加盟条件方面对加盟商的要求资质更高。同时，良品铺子每个加 盟商平均拥有4家加盟店以上，三只松鼠多为1家，因此良品铺子加盟 商实力明显更
18、强。 2）运营模式：良品铺子的全托管模式更为成熟，加盟商更省心，公司 掌控力更强。良品铺子加盟商运营模式为全托管模式，加盟商类似财务 投资人，只需要负责提供店面和缴纳水电杂费等，而公司那么负责包括门 店装修、送货物流、人员招聘管理、日常经营等在内的全部经营活动。 相比之下，三只松鼠只提供送货物流、信息服务、培训推广等支持服务， 而门店日常经营活动那么由加盟商负责。因此，良品铺子的全托管模式更为 成熟，对加盟商而言，加盟商无需承当商品库存风险，运营更为省心，对 公司而言，公司能够全面掌控门店经营，便于根据门店运营情况灵活调 整经营策略，这也是公司线下运营效率高的关键。 3）三只松鼠和良品铺子在门
19、店运营模式的差异实际上是由公司不同的 诉求所决定的。三只松鼠希望联盟小店成为触及用户获取洞察的平台， 通过下游门店连接上游供应链，以实现供应链对消费者需求的快速响应， 因此公司对于门店的诉求主要是规模，而不是为公司创造多少利润，公 司不需要店长做很多事，只需要服务好进店的客户。而对于良品铺子来 说，因为加盟店是公司主要的收入与利润来源之一，因此公司对门店的 诉求更为重视门店运营情况，通过全面控店的形式努力创造更多业绩。图表30 ：三只松鼠与良品铺子开店模式全方位比照来源：三只松鼠招股说明书，良品铺子招股说明书，良品铺子官网,三只松鼠良品铺子加盟条件年龄要求18-35岁20-50岁资金实力30万
20、以上拥有60万以上可投资资金及 100万以上流动资金开店资源对当地环境熟悉的本地人； 店铺面积50-100平方米有购物中心、交通枢纽、品牌连锁、社会资源； 沾铺面积不低于60平方米费用缴纳产品进货费用首次进货约10-20万，后续无硬性规定首次进货10万以上； 占公司加盟收入的80%门店辅助管理服务费用人员培训1、门店推广等服务支持费用商品信息维护、库存监控等服务费用； 占公司加盟收入的15%特许经营费用品牌使用费4万/年，无保证金品牌使用费4.5万/3年，保证金20万； 占公司加盟收入的5%加盟商负责公司负责加盟商负责公司负责运营模式费用层面店铺提供V水电费用V店员工资V运营层面门店装修VV供
21、货物流V日常经营VV人员招聘管理VV承当库存风险VV图表31：良品铺子门店较为标准化来源:三f?格下食n何认 图表32 :三只松鼠门店较为个性化来源:小结：公司线下高效率实际上来自于公司强大的线下运营能力。综上所 述，良品铺子在单店营收、坪效等指标上表达出更高的线下运营效率。 从本质而言，这些高效率指标实际上来自于公司强大的线下运营能力， 具体表达在：第一，成熟的门店加盟管理体系。公司2006年就开始进入线下市场，在 店铺选址、人员管理、门店经营等方面积累了严格的标准化流程，全托 管模式运营开展成熟，可复制性强，确保公司可以持续扩张；第二，大量的线下管理人才储藏。与线上运营不同之处在于，线下运
22、营 需要庞大的管理团队支撑，存在管理边界。公司在多年线下业务的开展 过程中，培养了大量相关人才，这是同行短期内难以复制的。第三，率先完成了门店转型升级。公司不断修炼内功，2016-2017年在 直营店完成了 “开大店、关小店“、“商圈店转型”等门店优化升级工作， 当前在加盟店推行，有助于单店运营效率提升。第四，多年积累的线下运营经验。公司最早进入线下，在线下运营玩法 方面积累了丰富的经验，为门店的高质量开展打下了坚实基础。图表33：良品铺子线下竞争优势决定了其线下高效率成熟的门店加盟体系单店营收高大量的线下人才储藏线下竞争优势线下运营效率坪效高率先完成了门店升级开店模式成熟丰富的线下运营经验来
23、源：良品铺子招股说明书,表现：线下绝对领先，未来线下跑马圈地是主要驱动力规模：良品铺子线下业务占据绝对领先优势。从规模来看，良品铺子线 下业务一马领先,2019H1两者线下收入分别为19.01亿元和4. 72亿元， 良品铺子体量接近三只松鼠的5倍。分渠道来看，2019H1良品铺子直营 和加盟收入分别为7.24亿和11.44亿，加盟模式占主导，三只松鼠直营 和加盟收入分别为2. 14亿和0.59亿，直营模式占主导。从增速来看， 三只松鼠体量很小所以增速快，良品铺子那么保持稳健增长，2016-2019H1 增速均在10%以上。综上，良品铺子在线下占据绝对优势。图表34 :良品铺子线下业务占据绝对领
24、先图表35：良品铺子线下业务保持稳健增长三只松鼠良品铺子三只松鼠良品铺子二只松鼠yoy一良品铺子yoy来源：wind,直营店（亿元）加盟店（亿元）来源：wind,门店：良品铺子门店远超三只松鼠，短暂调整后重新加速扩张。 从开店数量来看，良品铺子门店远超三只松鼠。截至2019H1良品铺子 直营店和加盟店分别为747家和1490家，总数到达2237家，截至2019 年底三只松鼠直营店和加盟店数量分别为101家和278家，总数到达379 家，良品铺子门店数量远超三只松鼠。 从开店进度来看，良品铺子经过调整后，2019年起加盟店加速扩张。其 中2016年开始推行“加盟为主、直营为辅”的门店布局策略，故
25、加盟店 大幅增长；2017年公司在直营店范围推行“开大店、关小店”、“商圈店 转型”的门店转型策略，推动门店升级优化，故直营店明显减少；2018 年公司加快商圈开店速度，故直营店有所增加；2019H1公司将“商圈店 转型”策略逐渐被加盟商接受，故加盟店增长数量较多，同时直营店完 成商圈布局后暂时进入渠道调整阶段，故出现一定下降。三只松鼠方面， 2018年是公司线下门店建设元年，2019年加速推进，下半年联盟小店开 店速度明显提速。图表36 ：良品铺子经过两年调整后，2079年起加盟店加速扩张来源：良品铺子招股说明书,图表38 ：三只松鼠2079年底加盟店达278家图表37 :三只松鼠2019年
26、加盟店加速扩张图表37 :三只松鼠2019年加盟店加速扩张来源：三只松鼠小店公众号,累计店铺数来源：三只松鼠小店公众号, 展望：良品铺子重视利润，线下将成主要驱动力，线上以维持为主。 公司诉求方面，良品铺子更加注重利润。与松鼠不同，良品铺子对利润 的诉求高于收入，主要是过去快速增长阶段有些亏损情况，公司上市公 更加注重利润，在利润增长的基础上扩张规模。 实现路径来看，公司将重点发力线下，通过跑马圈地驱动成长，线上以 维持为主。 线下：公司将重点发力线下业务，利用开展成熟、可复制性强的加盟模 式以及高效的线下运营效率，加快在华东和华南市场为主的全国化扩张， 公司规划门店数量大幅增长，线下仍将是公
27、司增长的主要动力。虽然疫 情的出现延缓了公司开店节奏，但公司长期战略方向不改，且疫情将促 进线下优质门店资源的释放，为公司中长期的跑马圈地提供机遇，我们 预计疫情过后公司将加速线下扩张。 线上：线上业务方面公司将以维持为主，主要聚焦高增长品类。公司原 本计划线上放慢增速而追求利润，但由于疫情出现导致利润受损较重， 因此公司短期内将加大对线上支持力度，线上规模预计将进一步提升。图表39 ：良品铺子收入分项预测来源：wind,线上平台20152016201720182019E2020E2021 E收入（百万元）825142522682878359743175180同比C%）72.8%59. 7%3
28、.9%25.0%20. 0%20.0%线下门店20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）2284280531053444406446745795同比（%）22.8%70.7%70.9%78.0%75.0%24. 0%其他20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）40595156616874同比（%）45.8%-13.8%9.8%10. 0%10. 0%10. 0%合计20152016201720182019E2020E2021E收入（百万元）31494289542463787723905811049同比（%）36.2%26.
29、5%17. 6%21. 1%17. 3%22. 0%总结：各有千秋，走向融合 我们对以上比照分析进行总结，主要有两点结论： 第一，各有千秋。三只松鼠和良品铺子作为休闲零食行业两大巨头，虽 然均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同，其差异取决于其 在不同渠道具备竞争优势： 三只松鼠以线上模式为主，公司在线上渠道具备明显竞争优势，平台流 量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经 验赋予了公司强大的线上运营能力。表达在指标方面，公司在线上获客 本钱、用户复购率、转化率、上新周期等指标上都表达出了更高的线上 运营效率，投入产出比明显高于同行。基于这种竞争优势，线上仍将是 公
30、司未来成长主要驱动力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上 渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，努力优先实现规模的 扩张。 良品铺子以线下模式为主，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的 门店管理体系、大量的线下人才储藏、渠道持续优化升级、丰富的线下 运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。表达在指标方面，公司在线 下单店营收、坪效以及开店模式等方面都表达出了更高的线下运营效率。 基于这种竞争优势，公司将重点发力线下业务，利用开展成熟、可复制 性强的加盟模式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，努 力优先实现利润的增长。 第二，走向融合。虽然三只松鼠和良品铺子的商业模式截然不同
31、，但两 者在巩固各自优势的同时，都在进行全渠道布局，推进线上线下均衡发 展。三只松鼠方面，公司2019年以来加大了线下开店力度，把线上积累 的经验应用到线下，让门店成为公司获取洞察的入口以及未来新的增长 来源。良品铺子方面，公司线上业务将以维持现有优势为主，聚焦高增 长品类，注重利润和规模的同步提升。图表40 ：三只松鼠和良品铺子基于竞争优势选择了截然不同的商业模式来源：三只松鼠招股说明书，良品铺子招股说明书,三只松鼠良品铺子渠道模式全渠道布局，线上为主全渠道布局，线下为主竞争优势1、电商平台流量分配红利；2、强大的品牌效应；3、全品类平台满足一站式购齐；4、多年积累的线上运营经验1、成熟的门
32、店加盟管理体系； 2、大量的线下管理人才储藏； 3、率先完成了门店转型升级； 4、多年积累的线下运营经验线上 运营效率获客本钱30元60-70元复购率30%用户转化率11%上新周期1个月2-3个月线下 运营效率单店营收约220万元约240万元坪效3-45-6开店模式门槛低，公司参与程度低门槛高，公司参与程度高公司诉求规模利润利润规模成长驱动力线上为主，提升线上渗透率和复购率线下为主，加快开店和提升同店线下加速扩张，打造新的增长源线上以维持为主，发力重点品类投资建议 投资建议：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，看好巨头差异化成长。我们认为， 竞争优势决定了商业模式，三只松鼠线上运营效率高、品牌力突出、运
33、营能力强，因此选择线上模式为主，良品铺子线下运营效率高、门店经 营管理成熟，因此选择线下模式为主。展望未来，三只松鼠将抓住线上 流量红利加快渗透，良品铺子将加快跑马圈地走向全国。我们认为，不 同模式本身并无优劣、各有千秋，两者有望在各自领域做到极致，看好 双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。图表41 :重点公司盈利预测表来源：；注：盐津铺子和洽洽食品EPS采用wind 一致预期股票名称股价（元）市值（亿元）EPSPE2018A2019E2020E2018A2019E2020E三只松鼠79.53318.90.760.620.77104.64128.27103.29良品铺子56.80
34、227.80.590.941.1296.2760.4350.71盐津铺子54.5970.10.571.001.3737.8154.5939.85洽洽食品48.00243.40.851.191.4122.3040.3434.04图表76：三只松鼠用户转化率的变动 -9-图表77：公司一体化供应链模式是高效率的关键-10-图表18 ：三只松鼠线上优势决定了其线上高效率-10-图表79：三只松鼠线上业务一家独大-11 -图表20 :三只松鼠市占率超百草味和良品铺子之和-11 -图表27 ：三只松鼠2019H1线上增速最快-11-图表22：三只松鼠市占率优势愈创造显-11 -图表23 ：三只松鼠当前在
35、线上渗透率仍很低-12-图表24：三只松鼠将加快线下扩张-12-图表25 ：三只松鼠收入分项预测-12-图表26：良品铺子渠道模式为全渠道布局，以线下模式为主-13-图表27：良品铺子加盟店单店营收约245万元-14-图表28：三只松鼠加盟店单店营收约276万元-14-图表29 :良品铺子坪效高于三只松鼠-14 -图表30 ：三只松鼠与良品铺子开店模式全方位比照-15 -图表37：良品铺子门店较为标准化-16-图表32 ：三只松鼠门店较为个性化-16-图表33 :良品铺子线下竞争优势决定了其线下高效率-16 -图表34：良品铺子线下业务占据绝对领先-17-图表35：良品铺子线下业务保持稳健增长
36、-17-图表36 :良品铺子经过两年调整后，2079年起加盟店加速扩张-18 -图表37：三只松鼠2079年加盟店加速扩张-18-图表38：三只松鼠2079年底加盟店达278家-18-图表39 :良品铺子收入分项预测-19 -图表40 ：三只松鼠和良品铺子基于竞争优势选择了截然不同的商业模式.-20 -图表41 ：重点公司盈利预测表-20 -风险提不全球疫情蔓延或经济显著下滑：当前新型冠状病毒肺炎疫情仍在扩散过 程中，新增确诊病例尚未见到明确下降的拐点，且对全球经济造成一定 冲击，假设疫情持续扩散，将进一步影响食品饮料的消费。 市场竞争加剧：近年来我国在线购物市场参与者数量不断增加，一些传 统
37、休闲食品生产及线下零售企业也开始拓展互联网销售渠道，进一步提 升了市场竞争的激烈程度。如果未来行业增速放缓，市场参与者数量不 断增加，导致行业竞争进一步加剧，那么对龙头的市场占有率及经营业绩 存在不利影响。 食品平安事件风险：类似于三聚氯胺这样的食品平安事件对于行业来讲 是毁灭性的打击，如白酒塑化剂事件阶段性的影响了行业的开展。对于 食品的品质事件而言，更多的是平安事件，带来的打击也是沉重的。 样本缺乏偏差：文中获客本钱、复购率等数据基于一定的假设条件和行 业理解，可能因为样本缺乏测算结果有偏差。导读三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线 下首位，两者各自领域均占据绝对
38、优势，核心在于选择了不同的开展路 径。本篇报告从ROE切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品 铺子高ROE背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率 分别表达在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道ROE水平：三只松鼠和良品铺子领跑行业 从杜邦分析看休闲零食巨头的商业模式密码。ROE指标（净资产收益率） 反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。进 一步地，通过杜邦分析，ROE指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、 资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。因此，我们 希望从ROE指标及其分解指标入手，比照
39、分析休闲零食行业巨头盈利能 力以及背后所蕴含的商业模式差异。 三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位。首先比照休闲零食行业上市 公司的ROE水平，发现三只松鼠、良品铺子基本上占据行业前两位，2018 年两者ROE水平分别为31.6、24.92 ,盈利能力行业领先。下面我们 重点分析这两家公司的ROE分解指标及其背后的商业模式。图表1：三只松鼠、良品铺子ROE占据行业前两位一一三只松鼠T良品铺子盐津铺子来源：wind,ROE拆分：高效率是三只松鼠和良品铺子的核心竞争优势销售净利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心竞争优势。销售净利率衡 量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子在行
40、业中并无优势，2018年两者净利率分别为4.34%和3.74% ,明显低于盐 津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，松鼠和良品为OEM模 式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心竞争优势。图表2锥利率：松鼠和良品处于行业中游来源：wind,图表3分利率：松鼠和良品处于行业中游来源：wind,T一三只松鼠T良品铺子盐津铺子好想你洽洽食品来伊份一一三只松鼠良品铺子盐津铺子 权益乘数：杠杆水平并非松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了 一个公司的杠杆水平。从这一指标来看，良品铺子和三只松鼠高于同行， 2018年两者权益乘数分别为3.21和2.75,
41、但是这与松鼠和良品线上销 售的季节性有关。每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付 款项大幅上升，可以看到两者应付款项占比明显高于同行，因此季节性 原因是两者杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非两者核心竞争优势。图表6:权益乘数：松鼠和良品高于同行图表7：松鼠和良品的应付票据及应付账款在负债中的占比高三只松鼠 良品铺子盐津铺子好想你 洽洽食品 来伊份一一三只松鼠T良品铺子盐津铺子好想你洽洽食品来伊份 资产周转率：营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势。资产周转率衡量 了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子明显高 于同行，2018年两者总资产周转率分别为2. 65和2.08,说
42、明三只松鼠 和良品铺子在营运能力方面处于行业领先水平，这也是两者高R0E背后 的核心竞争优势所在。 资产周转率：营运效率是松鼠和良品的核心竞争优势。资产周转率衡量 了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠和良品铺子明显高 于同行，2018年两者总资产周转率分别为2. 65和2.08,说明三只松鼠 和良品铺子在营运能力方面处于行业领先水平，这也是两者高R0E背后 的核心竞争优势所在。图表8 ：留周转率：逖鼠和良品明显高于同行来源：wind,图表9:固定资产周转率：松鼠和良品远高于同行良品铺子盐津铺子三只松鼠三只松鼠和良品铺子高效率背后的商业模式截然不同 综上所述，我们发现松鼠和良品高ROE
43、的取胜之道均在于突出的运营能 力。进一步地，我们认为虽然两者均以效率取胜，但其背后所倚靠的商 业模式截然不同，这里主要表达在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是线 上电商模式，公司线上运营能力强（获客本钱低、复购率高、转化率 高），良品铺子高效率的背后是线下门店模式，公司线下经营效率高（单 店营收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我们对三只松鼠、良品铺子 的商业模式进行全面比照分析，寻找高ROE背后的商业模式密码。三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长模式：全渠道布局，线上模式为主 全渠道布局，线上模式为主。三只松鼠渠道模式为“一主两翼”全渠道， 公司2012年最早进入电商领域，抓住了
44、第一波线上流量红利而迅速成长 壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近90 ,且仍 是公司未来成长的主要动力，这是由公司本质上的竞争优势所决定的。 三只松鼠核心竞争优势在于线上运营的高效率。表达在指标方面，三只 松鼠线上获客本钱更低、复购率更高、用户转化率更高、供应链效率更强 更深层次地，这些高效率指标实际上来自于三只松鼠多年来形成的强大 线上运营能力。具体而言,公司起家于阿里等电商平台，多年根深蒂固 的合作以及规模优势保障了公司能够持续享受线上流量分配红利，获客 本钱更低；公司强大的品牌效应、全品类一站式购齐的产品优势、多年 积累形成的丰富的线上活动玩法，促进了用户的转化率和复购率；公司 数字化、一体化供应链模式将上游和下游有效连接，提升了公司的供应 链效率。三只松鼠强大的线上运营能力与效率是公司持续提升线上渗透 率的坚实保障。图表70：三只松鼠渠道模式为全渠道布局，以线上模