泛海建设：2009年32亿元公司债券跟踪信用评级报告.PDF

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1、 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 1泛海建设集团股份有限公司泛海建设集团股份有限公司 2009 年年 32 亿元公司债券跟踪信用评级报告亿元公司债券跟踪信用评级报告 跟踪评级结果：跟踪评级结果： 上次信用评级结果：上次信用评级结果： 本期公司债券跟踪信用等级：本期公司债券跟踪信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA- 评级展望：稳定评级展望：稳定 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA- 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余期限：债券剩余期限：55 个月个月 债券期限：债券期限：60 个月个月 债券剩余规

2、模：债券剩余规模：32 亿元亿元 债券发行规模：债券发行规模：32 亿元亿元 评级日期：评级日期：2010 年年 05 月月 05 日日 评级日期：评级日期：2009 年年 3 月月 17 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对泛海建设集团股份有限公司（以下简称“泛海建设”或“公司” ）2009 年 11 月 13 日发行的 32 亿元公司债券的 2010 年度跟踪评级结果维持 AA，发行主体长期信用等级维持 AA-，评级展望维持稳定。 主要财务指标：主要财务指标： 2009 年年 2008 年年 2007 年年 总资产（万元） 2,274,090.93 1,

3、982,185.89 778,640.51 归属于母公司所有者权益（万元） 848,078.13 819,112.28 404,135.27 资产负债率 60.70%56.32% 45.41%流动比率 4.28 2.57 2.10 营业收入（万元） 237,899.78 141,954.79 416,267.20 营业利润（万元） 59,861.67 29,529.46 101,598.96 利润总额（万元） 58,775.01 29,591.80 101,617.02 EBITDA（万元） 125,178.63 88,682.54 112,624.81 经营活动现金流净额（万元） -153,

4、562.20 -25,405.60 176,183.44 综合毛利率 46.43%46.67% 41.24%总资产报酬率 2.76%2.14% 13.45% 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 2 基本观点：基本观点： ? 调整政策的逐步加强使房地产行业面临较大的调整压力， 但有助于推动房地产市场长期健康发展； ? 公司开发节奏较2008年及之前年度已有明显加快，开发能力有所提升； ? 公司现有销售规模一般，但未来一两年内将有较大增长； ? 公司土地储备规模大， 未来增值潜力及抗风险能力较好， 但土地储备优势有待进一步挖掘； ? 担保人资产规模较大， 资产质量较好， 其为本期债

5、券提供的不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 关注：关注： ? 公司开发及销售能力能否适应不断扩大的开发规模有待进一步观察。 分析师分析师姓名： 熊小聪 岳大攀 电话： 010-66216006 邮箱： 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 3一、 募集资金使用情况一、 募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监发行字2009916号文核准，公司于2009年11月13日发行公司债券3,200万张，募集资金32亿元。该债券期限为5年，票面年利率为7.2%，募集资金用于归还于2009年内到期借款13,000万元，归还于2010年上半年到期借款42,500万元，剩

6、余部分用于补充公司流动资金。截至2010年3月31日，公司募集资金已按计划偿还银行借款81,000万元，拟按计划偿还银行借款22,500万元，募集资金具体使用情况如下表所示： 表1 截至2010年3月31日募集资金使用情况（单位：万元） 表1 截至2010年3月31日募集资金使用情况（单位：万元） 银行名称 银行名称 计划还款日期 计划还款日期 计划使用募计划使用募集资金金额集资金金额实际使用募集资实际使用募集资金情况 金情况 泛海建设 建设银行深圳分行 2009年9月18日 28,000已按计划全额偿还深圳市光彩置业有限公司 中行深圳分行 2010年3月27日 20,000已按计划全额偿还武

7、汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司 国开行湖北省分行 2009年11月25 日 13,000已按计划全额偿还国开行湖北省分行 2010年5月25日 22,500拟按计划偿还 交行武汉分行江汉支行2009年7月12日 10,000已按计划全额偿还交行武汉分行江汉支行2009年7月14日 10,000已按计划全额偿还合计 103,500- 注：在本期公司债券募集资金到位前，公司用自有资金偿还到期的银行贷款，募集资金到位后与上述银行贷款相对应的募集资金用于补充流动资金。 资料来源：公司提供，鹏元整理 二、 运营环境二、 运营环境 2009 年以来房地产市场开发销售情况持续升温，但房价上涨过快问题

8、严重 2009 年以来房地产市场开发销售情况持续升温，但房价上涨过快问题严重 进入2009 年，在国内宏观经济形势企稳、宽松的货币政策和房地产优惠政策等众多因素的促进下，我国房地产市场一举摆脱2008年观望气氛浓厚，成交量低迷的态势，市场销售持续升温，销售面积和销售金额以及增速均创历史新高。2009年1-12月，全国商品房销售面积为93,713.04万平方米，同比增长42.1%；商品房销售金额3,994.54亿元，同比增长75.5%。 2010年一季度，房地产市场延续上一年的增长态势，销售规模仍保持快速增长。 图图1 全国商品房销售情况（单位：全国商品房销售情况（单位：%） 资料来源：国家统计

9、局，鹏元整理 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 4在市场回暖、销售加快等积极因素的带动下，房地产开发企业的市场信心明显回升，投资意愿增强。2009年，全国房地产开发投资36,232.0亿元，同比增长16.1%；全国商品房建设规模继续扩大，2009 年1-12 月，商品房施工面积31.96亿平方米，同比增长12.8%；商品房新开工面积11.54亿平方米，同比增长12.5%；商品房竣工面积7.02亿平方米，同比上升5.5%。2010年1-3月，由于2008年的低基数、3月份为传统开工旺季以及政府增加供应的房地产政策促使保障房投资力度加大等原因， 全国房地产开发投资额和新开工面积继

10、续保持快速上升势头，其中新开工面积累计增幅创历史新高，达到60.8%，3月单月1.74亿平方米的新开工面积量历史上排名第二。 图2 2000年以来全国房地产投资增长情况（单位：%） 图2 2000年以来全国房地产投资增长情况（单位：%） 数据来源：国家统计局，鹏元整理 尽管 2009 年房地产市场快速回暖， 但住房价格过快上涨问题日益突出。 从全国 70 个大中城市新建住宅销售价格指数来看， 自 2009 年 7 月开始， 新建住宅价格指数涨幅逐步加大，至 2010 年 3 月，新建住宅价格指数同比增速达到 14.2%。住房问题关系国计民生，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题。房价过

11、高、上涨过快，加大了居民通过市场解决住房问题的难度，增加了金融风险，不利于经济社会协调发展。 图图 3 全国全国 70 个大中城市新建住宅销售价格指数同比涨幅（单位：个大中城市新建住宅销售价格指数同比涨幅（单位：%） 数据来源：国家统计局，鹏元整理 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 5调控政策的逐步加强使房地产行业面临较大的调整压力，但有助于推动房地产市场更健康发展调控政策的逐步加强使房地产行业面临较大的调整压力，但有助于推动房地产市场更健康发展 针对房价过快上涨问题，政府自2009年底以来，陆续出台了一系列的房地产调控政策，主体体现在两大方面。一方面，加强住房保障工作，增加

12、住房有效供给。具体包括：增加居住用地有效供应， 保障性住房、 棚户区改造和中小套型普通商品住房用地不低于住房建设用地供应总量的70%，并优先保证供应；确保完成2010年建设保障性住房300万套、各类棚户区改造住房280万套的工作任务。另一方面，实行更为严格的差别化住房信贷政策。在当前政策下，对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)，贷款首付款比例不得低于30%，对贷款购买第二套住房的家庭,贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高，具体由商业银行根据风险管理原则

13、自主确定。 表表 2 近期我国房地产市场主要调控政策近期我国房地产市场主要调控政策 日期日期 颁布单位颁布单位 政策法规政策法规 主要内容主要内容 2010 年 4 月17 日 国务院 关于坚决遏制部分 城市房价过快上涨的通知 增加住房有效供给，实行更为严格的差别化住房信贷政策 2010 年 1 月10 日 国务院 关于促进房地产市场平稳健康发展的通知 增加保障性住房和普通商品住房有效供给，合理引导住房消费，抑制投资投机性购房需求，加强风险防范和市场监管，加快推进保障性安居工程建设，落实地方各级人民政府责任五大方面共 11 条措施 2009 年 12月 17 日 财政部、 国土资源部、央行、监

14、察部和审计署 进一步加强土地出让收支管理的通知 、关于进一步加强土地出让收支管理的通知 、 开发商拿地首付款不得低于全部土地出让款的50% 2009 年 12月 9 日 国务院 国务院常务会议 个人住房转让营业税征免时限由 2 年恢复到 5年 资料来源：公开信息，鹏元整理 相对2007年， 当前房地产行业调控政策更为严厉， 房地产市场需求将受到一定程度的抑制， 而从去年下半年开始全国商品房的新开工面积始终处在快速上升的通道， 从房屋的建筑周期角度， 巨大的新开工面积将于今年下半年逐步形成新增供给面积。 综合需求和供给两个角度，短期内楼市将陷入较大调整压力。但长远来看，加快土地供应，抑制不合理住

15、房需求有助于缓和开发商、消费者对地价、房价走势的预期，从而在长期内抑制房价过快上涨的步伐，推动房地产市场更健康发展。 三、 公司运营三、 公司运营 公司当前及后续计划开发规模较公司当前及后续计划开发规模较2008年及之前年度已有明显加大年及之前年度已有明显加大 公司是中国泛海控股集团有限公司下属的房地产开发业务经营平台， 随着集团房地产资 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 6源整合的完成， 公司土地储备大幅增加， 公司原有开发进度已完全不能同其当前土地储备规模相匹配加快项目开发节奏、 加大项目开发规模逐步成为公司经营工作的首要任务。 有鉴于此，公司加大了房地产开发力度，200

16、9年度，公司新开工面积达到109.39万平方米，为2008年的4.87倍，公司2009年房地产开发整体情况如下表所示： 表表 3 公司公司 2006-2009 年房地产开发情况比较（单位：万平方米）年房地产开发情况比较（单位：万平方米） 2009 年年 2008 年年 2007 年度年度2006 年度年度 开工面积 109.39 22.48 32.57 34.78 竣工面积 12.04 0.00 17.82 15.54 资料来源：公司提供，鹏元整理 2009年度，公司新开工项目主要为武汉泛海国际居住区-樱海园项目一期、武汉泛海城市广场项目一期、武汉中心项目。武汉泛海国际居住区-樱海园项目一期于

17、2009年9月开工，目前已达到预售条件，该项目将于2012年9月前陆续竣工交付使用。武汉泛海城市广场项目一期、武汉中心项目也分别于2009年6月25日和9月25日开工奠基，目前正处于打桩阶段。公司原有施工项目在2009年亦进展顺利， 目前泛海国际居住区7#、 8#地块商业配套项目已具备投入使用条件， 杭州泛海国际中心三栋写字楼亦先后封顶； 北京泛海国际居住区5#、 6#、 7#、8#地块住宅项目、深圳泛海拉菲花园一期先后竣工并交付使用。截至2009年12月31日，公司在建项目达7个，在建面积达119.36万平方米（不含泛海国际居住区7#8#地块商业配套），各项目基本情况如下表所示： 表表4 截

18、至截至2009年年12月月31日公司在建项目情况日公司在建项目情况（单位：万平方米、亿元）（单位：万平方米、亿元） 项目名称项目名称 占地面积占地面积 建筑面积建筑面积预计总投资预计总投资 已投资金额已投资金额 其中其中:2009 年年投入资金投入资金 泛海国际居住区7#8#地块商业配套 - -5.33.80 1.54深圳月亮湾拉菲花园二期 2.43 7.893.800.73 0.19浙江泛海国际中心 1.80 17.2214.295.70 1.83武汉泛海国际居住区-樱海园项目 5.86 22.2714.692.59 2.44武汉泛海城市广场一期 4.03 29.7518.502.39 1.

19、86武汉中心项目 2.81 34.4055.162.39 2.35青岛名人广场二期 3.56 7.835.551.58 0.19合计 20.49 119.36117.2919.18 10.4注：1、青岛名人广场二期的占地面积含青岛名人广场一期公寓用地 2、上表中武汉泛海国际居住区-樱海园项目统计包括项目一期、二期，项目一期规划地上总建筑面积为9.89 万平方米，二期规划地上总建筑面积为12.37万平方米。项目一期已于2009年9月开工，将于2012年9月前陆续竣工交付使用，二期计划于2010年7月开工，将于2013年7月前陆续竣工交付使用 资料来源：公司提供，鹏元整理 根据公司计划，在2010

20、年，北京泛海国际居住区2#、3#、4#地块、杭州泛海国际公寓等项目均将于年内开工建设，武汉王家墩中央商务区后续项目开发建设力度也将加大；同时，公司亦计划加快上海董家渡10#地块拆迁，力争年内项目开工建设。如上述计划完全实施，2010年公司开工面积将达216.84万平方米，公司开工计划见下表。 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 7表表5 2010年公司开工计划（单位：万平方米，亿元）年公司开工计划（单位：万平方米，亿元） 项目名称项目名称 占地占地面积面积 建筑建筑面积面积预计总预计总投资投资 预计开工预计开工 日期日期 预计竣工预计竣工 日期日期 类型类型 北京泛海国际居住区

21、4#地块 5.54 19.7315.392010 年下半年 2013 年 公寓及配套 北京泛海国际居住区2#、3#地块 17.51 27.1940.582010 年下半年 2012 年底 商品住宅 浙江泛海国际公寓 0.98 5.037.342010 年 2013 年 服务式公寓 浙江泛海国际大酒店 1.56 6.749.472010 年 2014 年 酒店 武汉泛海城市广场二期 3.04 14.317.52010 年 12 月 2014 年 5 月 商业、公寓 武汉泛海城市广场三期 3.4 11.910.62010 年 12 月 2013 年 7 月 商住 武汉公司宗地 8 项目 2.07

22、9.3待定 2010 年 9 月 2013 年 12 月 商住 武汉公司宗地 9 项目 2.18 9.8待定 2010 年 9 月 2013 年 12 月 商住 武汉公司宗地 10 项目4.98 27.41待定 2010 年 11 月 2014 年 9 月 商住、 写字楼武汉公司宗地 11 项目2.97 23.76待定 2010 年 9 月 2013 年 12 月 SOHO 武汉公司宗地 12 项目3.08 24.6待定 2010 年 9 月 2013 年 12 月 SOHO 武汉公司宗地 13 项目3.01 17.8待定 2010 年 10 月 2014 年 7 月 写字楼、酒店、公寓 上海

23、董家渡 10#地块 4.84 19.3246.912010 年 12 月 2016 年 12 月 商业和住宅 合计合计 55.16 216.84- - - - 资料来源：公司提供，鹏元整理 从上述新开工情况及计划开工情况可以看出， 当前公司开发节奏较2008年及之前年度已经有明显加快。 开发规模的扩大为公司未来年度的业绩奠定了良好基础， 但开发规模的扩大必然带来管理难度的加大。 公司计划采取结合德勤咨询方案及公司实际情况， 加强内部控制制度建设，我们将对公司的应对措施及效果予以持续关注。 公司现有销售规模一般，但未来一两年内将有较大增长公司现有销售规模一般，但未来一两年内将有较大增长 受可售资

24、源不足限制，公司 2009 年销售业绩较为一般。公司 2009 年可售的资源主要为泛海国际居住区 5-8#地块 170 套现房以及深圳泛海拉菲花园一期 473 套住宅，共计销售回款 21.06 亿元，而且已于当年基本结算。截至 2009 年 12 月 31 日，公司预收款项余额为0.38 亿元，可用于 2010 年结算的资源非常有限。 表表6 公司公司2009年度项目销售结算情况（单位：万平方米、亿元）年度项目销售结算情况（单位：万平方米、亿元） 项目名称项目名称 可售可售 面积面积 已售已售 面积面积 2009 年销售情况年销售情况 2009 年结算情况年结算情况 销售面积销售面积 销售金额

25、销售金额结算结算面积面积 结算金额结算金额 泛海国际居住 5-8#地块 41.61 40.37 4.54 13.03 4.76 14.63泛海国际居住区 5-8#地块项目车位 1,288 个 577 个427 个0.83深圳泛海拉菲花园一期 4.79 4.53 4.53 7.20 4.46 7.05资料来源：公司提供，鹏元整理 2010年公司主要可售资源为泛海国际居住区7#、 8#地块商业配套项目、 武汉泛海国际居 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 8住区-樱海园等，预计销售金额约为20.53亿元（见下表）。 同时，公司计划转让武汉4.92万平米的金融贸易用地，预计可回流资金

26、19.71亿元。因此，2010年公司销售总额有望达到40亿元。 表表7 公司公司2010年预售计划（单位：万平方米、亿元）年预售计划（单位：万平方米、亿元） 项目名称项目名称 计划预售面积计划预售面积 预计销售金额预计销售金额 说明说明 泛海国际居住区 7#、8#地块商业配套 3.07 12.17 预计 2010 年 6 月底前开盘 泛海国际居住区 7#地车位 259 个0.55已销售 深圳泛海拉菲花园一期 0.07 0.32 预留项目 深圳泛海拉菲花园二期 1.04 1.57 预计 2010 年 12 月开盘 武汉泛海国际居住区-樱海园 5.675.92正在预售前准备 合计 -20.53-

27、资料来源：公司提供，鹏元整理 在当前公司在建项目中，浙江泛海国际中心1、武汉泛海城市广场一期将作为公司自持物业，武汉中心项目为超高项目，4 至 5 年内实现预售可能性不大，综合在建项目的性质及开工周期等因素，2011 年公司可预见的可售项目为深圳泛海拉菲花园二期、武汉泛海国际居住区-樱海园、青岛名人广场，预计销售规模在 20 亿左右。 表表8 公司公司2011年可售资源测算（单位：万平方米、亿元）年可售资源测算（单位：万平方米、亿元） 项目名称项目名称 预售面积预售面积销售金额销售金额 说明说明 深圳泛海拉菲花园二期 4.166.24项目可售住宅面积 5.20 万平米，扣除 2010年销售面积

28、， 剩余的4.16 万平米全部于2011年销售，假设预售均价为 1.5 万元/平方米武汉泛海国际居住区-樱海园 10.4110.41假设一期全部在 2011 年售完，二期预售50%，销售均价为 1 万元/平方米 青岛名人广场 1.702.55项目可售面积为 5.66 万平方米，假设 2011年预售 30%，单价 1.5 万元/平方米 合计 16.2719.20- 注：1、为保守起见，上表按现有在建项目测算，未考虑拟建项目销售情况 2、上表未考虑浙江泛海国际中心A楼的销售，该楼是否销售存在较大不确定性 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司2010年的拟建项目除北京泛海国际居住区2#、 3#地块外，

29、 其他项目在2011年实行销售的可能性不大。北京泛海国际居住区2#、3#地块项目规划的住宅面积共为14.70万平方米，计划于2010年7月开工， 2012年12月前陆续竣工交付使用。 假设该项目按计划实施， 并在2011年实现50%的预售，预计2011当年该项目可实现销售收入30亿元左右2。 整体来看，公司现有销售规模一般，但未来一两年内将有较大增长。 公司部分项目存在资金缺口，具有较大融资压力公司部分项目存在资金缺口，具有较大融资压力 当前公司在北京、上海、深圳、杭州、武汉等地的项目同步开发，资金需求量大。具体分项目来看，结合公司的销售计划，公司资金压力主体体现在浙江泛海国际公寓、浙江泛 1

30、 浙江泛海国际中心 A 楼是否销售存在较大不确定性，本报告假设其不销售 2假设项目销售均价为 4.5 万元/平方米 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 9海国际大酒店、武汉泛海城市广场一期、武汉中心项目及北京泛海国际居住区 4#地块。公司计划转让武汉 4.92 万平米的金融贸易用地回流资金 19.71 亿元， 可一定程度缓解武汉项目的资金压力。公司各在建、拟建项目的资金压力情况见下表： 表表9 公司在建及拟建项目资金压力情况（单位：亿元）公司在建及拟建项目资金压力情况（单位：亿元） 在建在建/拟建项目拟建项目 资金需求资金需求 资金安排资金安排 深圳月亮湾拉菲花园二期 3.07

31、项目一期在 2009 年实现销售 7.02 亿元，因此，该项目资金存在一定富余 浙江泛海国际中心 7.43已结构封顶，后续资金有贷款资金安排 浙江泛海国际公寓 6.44存在资金缺口 浙江泛海国际大酒店 8.00存在资金缺口 武汉泛海国际居住区-樱海园项目 12.1项目一期已达到预售，2010 年可实现 6 亿元左右的预售资金回流，项目可实现自我滚动 武汉泛海城市广场一期 16.11公司同子公司北京泛海信华置业有限公司于2010 年 2 月完成了对武汉王家墩中央商务区建设投资股份有限公司 10 亿元增资，但项目仍存资金缺口 武汉中心项目 52.77青岛名人广场二期 3.56投资规模小，资金压力不

32、大 北京泛海国际居住区 2#、3#地块 24.51开发主体泛海东风拟增加注册资本增8.35亿元，公司出资人民币6.26亿元， 常新资本投资管理有限公出资人民币2.09亿元，增资完成后，资金已基本可满足分期开发 北京泛海国际居住区 4#地块 9.86存在资金缺口 上海董家渡 10#地块 26.42与中诚信托签订附条件股权转让合同 ，获得10 亿元股权融资，资金已可基本满足分期开发武汉王家墩中央商务区基础设施建设 30.79建设银行授信 40 亿 合计 201.06 注：在建项目的投资资金需求为总投资金额减已投资金额；拟建项目资金需求为总投资规模减存货成本 资料来源：公司提供，鹏元整理 2010

33、年 3 月 2 日，公司发布了非公开发行股票预案，拟募集资金 48 亿元（扣除发行费用后），用于北京泛海国际居住区 2#、3#地块等项目开发（具体用途见下表）。尽管非公开发行能否顺利实施仍存在较大不确定性，但若发行成功，公司资金状况将有较大改善。 表表 10 非公开增发募集资金投向项目情况（单位：亿元）非公开增发募集资金投向项目情况（单位：亿元） 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 泛海国际居住区2#、3#地块 40.58 20.50 武汉泛海国际居住区樱海园项目 14.68 7.00 深圳拉菲花园二期项目 3.80 2.00 浙江泛海国际中心、 泛海国际公寓项目

34、 20.47 9.50 武汉泛海城市广场一期项目 18.50 9.00 合计 98.04 48.00 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 10四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 非经特别说明，本节所引用的财务数据均摘自公司 2007 年、2008 年、2009 年度报告合并财务报表，公司 2007 年、2008 年、2009 年财务报表经深圳大华天诚会计师事务所、广东大华德律会计师事务所3、立信大华会计师事务所4审计，并出具了标准无保留意见的审计意见。2009 年公司合并范围未发生变更，最近三年公司合并报表范围情况见附表五。

35、 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产仍以大规模的土地储备为主，未来增值潜力及抗风险能力较好，但土地储备优势有待进一步挖掘 公司资产仍以大规模的土地储备为主，未来增值潜力及抗风险能力较好，但土地储备优势有待进一步挖掘 2009 年末公司资产结构较 2008 年基本没有变化，货币资金、预付账款、存货三项流动资产仍公司最核心的资产，该三项流动资产占公司总资产的比重达到 97.15%。 表表11 2007-2009年公司资产结构变化情况（单位：万元）年公司资产结构变化情况（单位：万元） 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动

36、资产流动资产 2,247,259.35 98.82%1,959,758.0598.87%738,425.16 94.84%货币资金 458,886.53 20.18%156,356.787.89%37,697.97 4.84%预付账款 195,978.79 8.62%228,757.8311.54%22,370.42 2.87%其他应收款 33,952.84 1.49%36,074.111.82%22,984.01 2.95%存货 1,554,330.21 68.35%1,528,975.2177.14%647,293.05 83.13%非流动资产非流动资产 26,831.58 1.18%22

37、,427.841.13%40,215.34 5.16%投资性房地产 5,255.51 0.23%4,830.640.24%2,409.43 0.31%固定资产 10,783.32 0.47%7,276.930.37%4,848.04 0.62%商誉 9,024.80 0.40%9,024.800.46%12,349.50 1.59%总资产总资产 2,274,090.93 100.00%1,982,185.89100.00%778,640.51 100.00%资料来源：公司提供，鹏元整理 2009 年末公司货币资金余额较 2008 年大幅增长 193.49%，主要是由于公司增加银行融资及发行公司

38、债券募集资金到位所致。 货币资金余额的大幅增加为公司项目开发提供了一定的资金支持。 公司预付账款主要为预付泛海集团有限公司的 169,191.01 万元，系公司委托泛海集团有限公司实施上海董家渡项目 10 号地块、东风乡绿隔地区第二宗地的拆迁安置、“七通一平”工程，公司已按合同支付全部款项，但工程尚未完全完工，所付工程款未完全转入存货所致。该款项支出实为公司土地储备投资。 3由深圳大华天诚会计师事务所与广东恒信德律会计师事务所有限公司合并而成 4由北京立信会计师事务所、广东大华德律会计师事务所等多家会计师事务所合并而成。 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 11 存货是公司最主

39、要的资产，2009 年末存货余额占公司总资产的比重达到 68.35%。考虑到预付账款的土地储备性质，若将预付泛海集团有限公司的 169,191.01 万元转为开发成本，公司存货占比将在现有基础上增加 10.89%。 综合预付账款、存货，截至2009年末，公司土地储备类资产价值达到171.63亿元，占全部资产的比重达到75.47%。公司目前的土地储备分布于北京、上海、浙江、武汉等发展潜力大的一、二线城市，而且获取成本较为低廉，具有良好的增值潜力及抗风险能力。当前公司土地储备已经足够公司多年开发， 公司未来两三年内无补充土地储备压力。 但从目前公司开发、销售情况看，公司上述资源优势尚未充分发挥，公

40、司资源优势有待进一步挖掘。 表表 12 截至截至 2009 年年 12 月月 31 日公司土地储备类资产情况（单位：亿元、元日公司土地储备类资产情况（单位：亿元、元/平方米）平方米） 区域区域 项目名称项目名称 余额余额 占比占比 楼面地价楼面地价 类型类型 开发成本 北京泛海国际居住区5#、6#、7#、8#商业项目 3.802.21%- 商铺 北京泛海国际居住区 1#、2#、3# 44.2625.79%5,045 商住 东风乡绿隔地区第六、七宗地 10.676.22%10,751 商住 浙江泛海国际中心、公寓及大酒店7.394.31%- 酒店、写字楼、住宅 武汉王家墩中央商务区项目 32.1

41、018.70%3,271 商住及市政配套上海董家渡 10、12、14 号地块 20.5011.94%17,133 商住 青岛名人广场二期 1.580.92%1,660 商场及写字楼深圳月亮湾拉菲花园二、三期 1.500.87%412 住宅及配套 小计 121.8070.97%- - 开发产品 北京泛海国际居住区5#、 6#、7#、8#住宅项目等 2.181.27%- 住宅 一级开发 东风乡绿隔地区第二宗地 30.7317.90%- 住宅 预付账款 上海董家渡 10 号地块、东风乡绿隔地区第二宗地 16.929.86%- 商住 合计 171.63100% - 注：1、东风乡绿隔地区第六宗地即泛海

42、国际居住区 4#地块 2、上表中武汉王家墩中央商务区项目统计数据未包括第 27 宗土地，公司尚未取得第 27 宗地土地使用权证 资料来源：公司提供，鹏元整理 盈利能力盈利能力 公司收入规模偏少，但受益良好的土地储备优势，综合毛利率水平良好公司收入规模偏少，但受益良好的土地储备优势，综合毛利率水平良好 如前所述，2009 年度，公司收入主要来源于泛海国际居住区 5-8#地块 170 套现房以及深圳月亮湾项目 473 套住宅的结算。2009 年度公司结算收入较 2008 年增长了 67.59%，增长幅度较大，但相对公司的土地储备规模，我们认为公司结算收入规模偏小。鉴于公司土地储备的区位优势及成本优

43、势，公司综合毛利率水平良好。 表表 13 2007-2009 年公司盈利情况比较（单位：万元）年公司盈利情况比较（单位：万元） 2009 年年 2008 年年 2007 年年 营业收入 237,899.78 141,954.79 416,267.20 营业利润 59,861.67 29,529.46 101,598.96 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 12利润总额 58,775.01 29,591.80 101,617.02 净利润 39,040.19 20,890.23 65,070.94 综合毛利率 46.43%46.67% 41.24%总资产报酬率 2.76%2.1

44、4% 13.45%资料来源：公司提供，鹏元整理 应注意到，公司每年存在较大规模的资本化利息，2009 年度，公司营业利润同资本化利息规模大致相当，截至 2009 年末，公司资本化利息余额达到 23.57 亿元，占存货余额的15.16%。按当前会计政策，资本化利息对当期营业利润及净利润不构成影响，但较大规模的资本化利息增加了公司未来项目的成本，对公司未来的盈利水平有一定影响。 表表 14 营业利润同资本化利息比较（单位：万元）营业利润同资本化利息比较（单位：万元） 2009 年年 2008 年年 2007 年年 营业利润 59,861.67 29,529.46 101,598.96 资本化利息

45、65,542.2358,337.29 10,768.11资料来源：公司提供，鹏元整理 现金流现金流 公司项目开发资金需求较大，现金流相对吃紧公司项目开发资金需求较大，现金流相对吃紧 鉴于公司结算收入的增长，2009 年度公司 FFO 较 2008 年明显改善，反映公司现金生成能力有一定提升。2009 年，由于公司偿还了关联方泛海建设控股有限公司（以下简称“泛海建设控股” ）224,203.20 万元借款，公司经营活动现金流出较大，导致公司经营活动产生的现金流量净额表现欠佳，因此，若扣除上述还款因素影响，公司经营活动产生的现金流净额实际表现为较大净流入。如前所述，公司土地储备充足，保守估计，至少

46、三年内公司无扩充土地储备压力，因此，不存在购买土地方面的现金支出压力。但当前公司正在努力扩大开发规模，部分在建拟建项目资金仍存在缺口，这些项目给公司带来了较大资金压力。 2009 年，公司投资活动现金流入流出规模极小，对公司现金流整体状况没有构成重大影响。在筹资活动现金流方面，由于公司取得银行借款规模加大，加上成功发行 32 亿元公司债券， 公司筹资活动现金净流入规模较大。 融资活动为公司开发规模扩大提供了较好的资金支持。 表表15 公司公司2007-2009年现金流比较（单位：万元）年现金流比较（单位：万元） 项目项目 2009 年年 2008 年年 2007 年年 净利润净利润 39,04

47、0.1920,890.23 65,070.94 加：非付现费用 440.91 1,747.96 3,106.59 FF0（经营所得现金）（经营所得现金） 39,481.1122,638.19 68,177.54 存货的减少 36,422.79-36,240.56 -8,543.41 经营性应收项目的减少 39,677.2378,137.48 -15,620.45 经营性应付项目的增加 -269,143.33-91,275.09 128,096.10 公司债券跟踪信用评级报告 公司债券跟踪信用评级报告 13 其他 -1,334.38 4,073.66经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流

48、量净额 -153,562.20-25,405.60 176,183.44投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -669.93-11,144.34 -13,359.85筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 451,761.88143,528.85 -146,307.68现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 297,529.75106,978.91 16,515.90资料来源：公司提供，鹏元整理 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 公司负债期限更趋长期化，长短期负债偿还能力较有保障公司负债期限更趋长期化，长短期负债偿还能力较有保障 2009 年度，

49、公司融资力度较大，负债总额增长了 23.67%。负债与所有者权益比率也因此有较大幅度的上升。 表表 16 2007-2009 年公司资本结构比较（单位：万元）年公司资本结构比较（单位：万元） 2009 年年 2008 年年 2007 年年 负债总额 1,380,483.88 1,116,300.55 353,572.22 其中：流动负债 524,677.78 762,752.46 351,902.22 非流动负债 855,806.10 353,548.10 1,670.00 所有者权益 893,607.05 865,885.34 425,068.29 负债与所有者权益比率 154.48%128

50、.92% 83.18%资料来源：公司提供，鹏元整理 相对于 2008 年，公司负债结构变化明显。公司流动负债规模下降明显，长期负债规模大幅提升，整体看，公司负债期限更趋于长期化。为扩大开发规模，公司当前存在较大融资需求，预计未来公司负债规模仍将有所上升。 表表 17 2007-2009 年公司负债结构比较（单位：万元）年公司负债结构比较（单位：万元） 2009 年年 2008 年年 2007 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动负债流动负债 524,677.78 38.01%762,752.4668.33%351,902.22 99.53%短期借款 46,00