《泛海建设：2009年32亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告.PDF》由会员分享，可在线阅读，更多相关《泛海建设：2009年32亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告.PDF（23页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、 ? 2009年32亿元公司债券 2013年跟踪信用评级报告 2 正面：正面： ? 跟踪期内，公司的营业收入和利润实现了大幅增长，盈利能力有所增强； ? 公司土地储备具备一定的成本优势和位置优势， 且规模较大， 为未来的发展奠定了较为良好的基础； ? 公司待售项目规模相对较大，未来随着竣工结转，未来收入有一定保障； ? 担保人资产规模较大， 资产质量较好， 其为本期债券提供的不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 关注：关注： ? 目前我国房地产调控政策日趋严厉， 公司的房地产项目开发与销售可能在未来受到一定的不利影响； ? 由于短期内可售项目在武汉地区的占比相对较高，存在一定
2、区域集中度偏高风险； ? 跟踪期内， 公司经营活动现金流持续表现为较大金额的净流出状态， 资金压力问题进一步凸显； ? 跟踪期内大规模的资本化利息金额将增加公司未来项目的成本， 对公司的盈利水平构成一定影响； ? 公司在建工程尚需投资金额较大，面临较大的资金压力； ? 跟踪期内，公司负债规模快速增长，有息负债规模较大，公司长短期有息债务压力均较大。 分析师分析师姓名：王婧 李飞宾 电话：010- 66216006 邮箱： 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监发行字【2009】916号文核准，公司于2009年11月13日发
3、行公司债券3,200万张，每张面值为人民币100元，募集资金总额为人民币32亿元。本期债券期限为5年，票面年利率为7.20%。截至2012年末，公司募集资金已按计划偿还银行借款10.35亿元，偿还股东借款5.55亿元，剩余部分用于补充公司流动资金。 2012年11月14日，公司支付了本期债券2011年11月14日至2012年11月13日期间的利息23,040万元，每手（面值1,000元）本期债券派发利息人民币72.00元（含税）。本期债券历年本息兑付情况如下： 表表1 截至截至2012年年12月月31日本期债券本息兑付情况（单位：万元）日本期债券本息兑付情况（单位：万元） 本息兑付日期本息兑付
4、日期 期初本金余额期初本金余额本金兑付本金兑付/回售金额回售金额 利息支付利息支付期末本金余额期末本金余额 2010 年 11 月 14 日 320,000.00 0.0023,040.00 320,000.00 2011 年 11 月 14 日 320,000.00 0.0023,040.00 320,000.00 2012 年 11 月 13 日 320,000.00 0.0023,040.00 320,000.00 合合 计计 320,000.00 0.0069,120.00 320,000.00 资料来源：公司提供 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司注册资本、股权结构均未
5、发生变化。 三、经营与竞争三、经营与竞争 我国房地产调控政策日趋严厉，为了保证现金流的快速回笼，近年公司加大了销售力度；跟踪期内，公司的营业收入和利润保持了较快增长我国房地产调控政策日趋严厉，为了保证现金流的快速回笼，近年公司加大了销售力度；跟踪期内，公司的营业收入和利润保持了较快增长 2012 年，国务院及相关部委继续坚持房地产调控政策从紧取向：首先，多个地方政府为支持合理自住需求， 提高购置首套房贷款额度， 信贷环境整体趋好一定程度上缓解了此前资金紧张的局面；其次，严格执行差异化信贷政策和限购政策，抑制投资投机性需求，通过督查等方式确保政策落实到位；再者，国家继续推进土地市场管理和改革，加
6、大土地供应，特别是加大保障房的土地供应量及相应资金支持力度， 以增加市场有效供给。 根据国家统计局的数据显示，2012 年，全国房地产投资和开工增速从高位回落，房地产开发投资 71,804 4 亿元，比 2011 年名义增长 16.2%，但增速比 2011 年回落 11.9 个百分点；商品房销量增速回落，全年商品房销售面积 111,304 万平方米，比 2011 年增长 1.8%，但增速比上年回落 2.6个百分点；房地产开发企业融资压力进一步加大，全年到位资金 96,538 亿元，比 2011 年增长 12.7%，增速比 2011 年回落 4.8 个百分点。2013 年 2 月，国务院常务会议
7、确定了完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程规划建设、 加强市场监管五项政策措施， 房地产市场将面临着新一轮调控政策的影响。 近年公司针对房地产市场的状况，结合自身情况，加大了房地产销售力度，销售面积和销售金额增加较多，由于前两年开工面积较多，2012 年达到销售条件，可售面积大幅度增加，公司 2012 年度所确认的房产销售结算收入大幅上升。2012 年公司收入和利润主要来源于杭州泛海国际中心项目、武汉项目（泛海国际居住区樱海园、泛海国际 SOHO 城等） 、深圳泛海拉菲花园二期项目。 2012年度， 公司实现主营业务收入44.42亿元，
8、 同比增长122.28%；实现归属于母公司的净利润 7.82 亿元，同比增长 203.38%；综合毛利率 56.82%，同比上升5.51 个百分点。 表表2 近两年又一期公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元）近两年又一期公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元） 2013 年年 1-3 月月 2012 年年 2011 年年 业务类型业务类型 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 房地产销售 67,120.38 63.03%405,307.2460.11%168,259.32 56.34%商品销售 3,706.17 39.11%20,675.7738
9、.88%18,625.94 38.10%物业管理收入 4,445.72 -0.95%14,994.92-15.02%12,041.49 -0.64%其他 270.97 88.45%3,185.9893.24%891.02 82.45%合计合计 75,543.25 58.19%444,163.9256.82%199,817.78 51.32%资料来源：公司提供 2012 年，公司房地产开发投资力度有所减缓，当年度新开工面积为 50.00 万平方米，同比下降 74.36%；竣工面积基本与上年度持平。为了实现资金尽快回笼，跟踪期内，公司加大了销售力度，2012 年公司经营销售工作重点主要在杭州、武汉
10、、深圳三地，其中，武汉公司累计完成签约销售收入 23.63 亿元，签约销售面积 15.15 万平方米；杭州公司全年完成签约销售收入 21.45 亿元，签约销售面积 7.7 万平方米；深圳公司完成签约销售收入 6.01 亿元，签约销售面积 2.46 万平米。公司 2012 年度全年累计实现签约销售收入 51.09 亿元，签约销售面积 25.31 万平米，累计实现结算收入人民币 40.53 亿元，同比增长 140.88%。 5 表表3 2011-2012年公司房地产业务项目结算情况（单位：万平方米、亿元）年公司房地产业务项目结算情况（单位：万平方米、亿元） 项目项目 2012 年年 2011 年年
11、 新开工面积 50.00195.00竣工面积 41.0039.00销售面积 25.315.12销售金额 51.0910.07结算面积 18.679.88结算金额 40.5316.83资料来源：公司提供 由下表可看出，2012 年，公司来自于沪杭、武汉和广东地区的收入占比最高，沪杭地区的收入大幅增长，当年度的收入同比增幅达到 783.73%。目前公司在建房地产项目主要集中在武汉、上海和北京，未来这几个地区的销售收入将成为拉动公司业绩增长的主要力量。 表表4 2012年公司营业收入分地区构成以及同比变动情况（单位：亿元）年公司营业收入分地区构成以及同比变动情况（单位：亿元） 地区地区 营业收入营业
12、收入 同比增减同比增减 沪杭地区 21.73783.73%武汉地区 13.2315.62%广东 7.3988.56%北京 1.8013.76%山东 0.2165.35%其他 0.02-92.82%境外 0.06-70.71%资料来源：公司提供 2012 年公司在售项目主要集中在武汉、杭州和深圳三地。目前公司主要的在建及拟建项目已完成预售金额量很低，随着房产竣工结算，公司未来的销售收入较有保障。但我们也同时关注到， 由于短期内可售项目在武汉地区的占比相对较高， 存在一定区域集中度偏高风险。 公司在建工程尚需投资金额较大，面临较大的资金压力公司在建工程尚需投资金额较大，面临较大的资金压力 近年我国
13、房地产行业的调控严厉程度不断加大， 房地产企业的资金压力也随之增长， 公司近年加大了销售力度，2012 年资金回笼情况相对较好。虽然跟踪期内公司减少了新开工面积， 但主要在建工程项目尚需投入大量资金， 加上以往年度公司的经营活动现金流回笼情况不理想，导致目前资金问题已成为制约公司发展的主要障碍。截至 2012 年末，公司主要在建、拟建工程尚需投资共计约 300 亿元，投资规模很大，并且主要在建、拟建项目的竣工时间多集中在 2013-2014 年，公司面临较大的投资压力。未来公司还将持续加大销售力度， 6 将销售所得资金继续投入在建房地产项目，以弥补资金量不足的问题。 公司目前主要的房地产开发项
14、目集中在武汉、上海、北京等一线、二线城市，且地理位置一般较好， 比如武汉王家墩中央商务区位于毗邻武汉二环线的汉口中心片区内， 上海泛海国际公寓位于上海市黄浦区的繁华地段。 另外， 受到国家关于住宅房地产市场的调控政策影响，公司加大了商业地产的开发力度，降低了住宅地产的开发规模。因此，公司目前在建的房地产项目潜在价值较高，存货跌价的可能性相对较小。 表表5 截至截至2012年末公司主要在建工程情况（单位：平方米、万元）年末公司主要在建工程情况（单位：平方米、万元） 项目项目 占地面积占地面积 建筑面积建筑面积总投资总投资 已投资已投资 尚需投资尚需投资 预计竣预计竣工时间工时间已完已完成预成预售
15、金售金额额 武汉王家墩中央商务区泛海国际 SOHO 城（宗地 12） 31,079.84 323,330.09208,569.78 26,311.16 182,258.62 2013.12 0 武汉王家墩中央商务区武汉中心 28,011.85 266,946.62551,570.79 49,118.20 502,452.59 2015.07 0 武汉王家墩中央商务区泛海城市广场(一、二、三期) 67,422.70 342,880.00493,644.10 86,901.64 406,742.46 2013.12 42,200武汉王家墩中央商务区泛海国际居住区（宗地 8、9、10） 92,460
16、.36 464,891.28598,959.05 48,179.97 550,779.08 2013.10 0 上海泛海国际公寓（黄埔区董家渡 10 号地块） 43,864.00 219,868.00617,387.00 290,955.52 326,431.48 2015.07 0 浙江泛海 SOHO 中心 9,826.00 50,883.00 105,000.00 28,385.78 76,614.22 2014.06 0 浙江泛海国际大酒店 15,598.00 103,268.00181,808.76 21,365.97 160,442.79 2015.09 0 青岛泛海名人广场二期 3
17、5,598.00 77,000.00 73,800.00 37,088.86 36,711.14 2013.06 0 北京泛海国际居住区二期（2#、3#地块） 175,100.00 257,796.00640,010.00 358,587.34 281,422.66 2015.12 0 北京泛海国际居住区二期（4#地块） 55,375.00 193,811.00254,719.00 106,804.00 147,915.00 2015.03 0 沈阳泛海国际居住区 40,799.00 196,497.00400,000.00 9,657.75 390,342.25 2017.12 0 小计小计
18、 595,134.75 2,497,170.994,125,468.481,063,356.193,062,112.29 - 42,200资料来源：公司提供 公司土地储备相对丰富，为公司未来进行地产开发奠定了良好的基础公司土地储备相对丰富，为公司未来进行地产开发奠定了良好的基础 截至 2012 年末，公司土地储备相对较多，土地储备分布于北京、武汉、大连等一线、二线城市， 且当初的土地获得成本较为低廉， 因此具有相对较大的增值潜力及较强的抗风险能力。当前公司的土地储备共计达到 831.51 万平方米，已经足够公司未来 4-5 年内开发，无补充土地储备的压力。 7 截至 2012 年末，公司的土地
19、储备情况如下表所示： 表表6 截至截至2012年末公司土地储备情况（单位：万平方米）年末公司土地储备情况（单位：万平方米） 区位区位 项目名称项目名称 产品性质产品性质 建筑面积建筑面积 北京朝阳区东风乡 北京泛海国际居住区二期（1-3#地块）商住 92.00 北京朝阳区东风乡 北京泛海国际居住区二期（4#地块）商住 19.38 北京朝阳区东风乡 北京泛海国际居住区（宗地二） 商住 80.00 北京朝阳区东风乡 北京泛海国际居住区（宗地七） - 4.70 武汉江汉区王家墩商务区 武汉 CBD 项目（未开工地块） - 436.08 大连市旅顺口区 大连泛海国际休闲度假项目 商住 57.43 大连
20、市旅顺口区 大连金龙湾水上旅游项目 商住 51.45 抚顺市沈抚新城 抚顺新城项目 商住 43.89 上海市黄浦区 泛海国际公寓（10#、12#、14#地块）商住 46.58 合计合计 831.51资料来源：公司提供 四、财务分析四、财务分析 （一）财务分析基础说明（一）财务分析基础说明 以下我们的分析基于公司提供的经立信会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的 2012 年审计报告以及未经审计的 2013 年 1 季报，2011 年末的财务数据使用的是 2012 年审计报告的年初数， 2012 年末的财务数据使用的是 2012 年审计报告的年末数。公司财务报告均按照新会计准
21、则编制。 2012年公司新增合并单位2家，原因为：公司和泛海建设集团投资有限公司共同出资设立泛海建设集团酒店管理有限公司及泛海商业地产经营管理有限公司；减少合并单位1家，原因为：公司清算注销山西泛海建设投资有限公司。 （二）财务分析（二）财务分析 跟踪期内，随着营业规模的扩张，公司资产总额快速增长；公司加大了房地产销售力度，随着房产竣工及结算，公司营业收入大幅增长；经营活动现金流持续表现为较大金额的净流出状态以及未来投资规模较大使得公司经营活动面临较大的资金压力；公司加大了外部融资的规模，有息负债规模增长较快，目前长短期有息负债压力均较大，但公司土地资源优势相对突出，可为债务偿还提供较好的保障
22、跟踪期内，随着营业规模的扩张，公司资产总额快速增长；公司加大了房地产销售力度，随着房产竣工及结算，公司营业收入大幅增长；经营活动现金流持续表现为较大金额的净流出状态以及未来投资规模较大使得公司经营活动面临较大的资金压力；公司加大了外部融资的规模，有息负债规模增长较快，目前长短期有息负债压力均较大，但公司土地资源优势相对突出，可为债务偿还提供较好的保障 8 随着公司营业规模的扩张，跟踪期内，总资产规模增长迅速，2012 年总资产金额同比增长 31.99%。同时，资产结构也有所变化，货币资金所占比重大幅上升，存货所占比重明显下降，主要系公司加大房地产销售力度，资金回笼加快，货币资金所占比重快速上升
23、。 2012 年末，公司货币资金同比增长 325.33%，主要是因为公司当年度增加了房地产销售力度，销售款项回笼速度加快所致。公司货币资金中使用受限制的金额为 4.83 亿元，主要系用于担保的存款和履约保证金等部分。 预付款项主要系预付工程拆迁款项， 因为拆迁尚未完成，该款项尚未结清。存货主要包括开发成本和开发产品，开发成本主要系公司待开发的土地及在建项目等。 存货当期的增长主要系当期武汉王家墩中央商务区、 SOHO 城及居住区项目、浙江泛海 SOHO 中心项目等投入增加较多所致。截至 2012 年末，存货中有账面价值 105.15 亿元的存货用于担保贷款。 整体看来，公司资产以存货和货币资金
24、为主，存货中的土地储备资产部分质量较好，但用于担保贷款的存货抵押部分比重较大，可能对公司整体资产的流动性产生影响。 表表7 近两年又一期公司主要资产情况（单位：万元）近两年又一期公司主要资产情况（单位：万元） 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 项目项目 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 货币资金 684,942.7518.94%362,161.7711.71%85,148.38 3.63%预付款项 263,532.197.29%195,181.266.31%146,165.71 6.24%存货 2,500,252.6869.14%2,383,7
25、58.1077.06%2,049,234.28 87.44%流动资产合计流动资产合计 3,534,400.5797.73%3,016,290.2797.50%2,322,728.80 99.10%非流动资产合计非流动资产合计 82,072.492.27%77,185.802.50%20,984.28 0.90%资资 产产 总总 计计 3,616,473.06100.00%3,093,476.07100.00%2,343,713.08 100.00%资料来源：公司提供 收入方面，2012 年度，公司的收入和净利润主要来源于武汉项目（泛海国际居住区樱海园、泛海国际 SOHO 城等）、杭州泛海国际中
26、心项目、深圳泛海拉菲花园二期项目。2012年公司房地产销售结算收入达到 40.53 亿元，同比增长 140.88%，增长幅度较大，主要系公司近年加大了开发及销售力度， 随着项目竣工结转， 结算收入及净利润快速增长。 截至 2012年末，公司在售项目待售面积相对较大，且在建工程规模较大，随着未来销售力度的加大，未来一段时间内公司的收入水平将会有一定的增长空间。 鉴于公司土地储备的区位优势和成本优势，公司综合毛利率水平良好，近年随着公司房产销售价格的上升，毛利率呈现一定的上升趋势。 9 但我们也关注到， 目前我国房地产调控政策日趋严厉， 公司的房地产项目开发与销售可能在未来受到一定的不利影响， 如
27、可能面临房产销售风险、 融资受限使得资金压力进一步凸显等。 公司的期间费用率水平一般， 我们注意到， 近年公司的资本化利息金额较大， 2011-2012年资本化利息金额分别为 8.44 亿元和 13.79 亿元， 虽然大规模的资本化利息金额对当期的营业利润和净利润不构成影响，但将增加公司未来项目的成本，影响公司未来的盈利水平。 表表 8 近两年又一期公司盈利指标情况（单位：万元）近两年又一期公司盈利指标情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 1-3 月月 2012 年年 2011 年年 营业收入 75,788.44444,540.10200,269.18营业利润 11,940.6596,
28、265.8133,848.53利润总额 12,013.1096,656.8734,351.68净利润 7,902.7877,804.8224,547.46综合毛利率 58.13%56.82%51.31%期间费用率 18.69%14.83%14.78%总资产回报率 -4.52%1.64%资料来源：公司提供 2012 年度，由于当年度公司结算收入实现了大幅增长，当年度公司的 FFO 较 2011 年明显改善，反映公司主营业务现金生成能力明显增强。但由于 2012 年存货和经营性应收性项目增幅远超过经营性应付项目的增加幅度，导致当年度的营运资本变化表现为较大的负值。其中，存货的大幅增长是由于当期在建
29、项目等投入增加较多所致，经营性应收项目大幅增长主要系预付工程款项等快速增长所致。因此，公司 2012 年度的经营活动现金流持续表现为较大金额的净流出状态。目前公司土地储备相对充足，暂无土地储备扩充压力；但公司目前开发规模较大，在建项目的资金缺口相对较大，公司将面临较大的资金压力。 随着在建项目的增加，公司面临较大的资金压力，为解决建设资金不足的问题，公司加大了融资规模。2012 年公司筹资活动产生的现金流净额同比增长 790.99%，未来公司在建项目的投资规模较大，预计还将大量依靠筹资活动来满足。 表表9 近两年公司现金流情况（单位：万元）近两年公司现金流情况（单位：万元） 项目 项目 201
30、2 年年 2011 年年 净利润 77,804.8224,547.46非付现费用 2,321.641,865.96非经营损益 -10,275.414,333.13FFO 69,851.0530,746.56营运资本变化 -241,534.49-214,109.51 10 其中：存货减少（减：增加） -219,846.74-218,138.32 经营性应收项目的减少（减：增加） -81,797.008,804.77 经营性应付项目增加（减：减少） 60,109.25-4,775.96其他 1,075.0649,252.80经营活动现金流量净额 经营活动现金流量净额 -170,608.38-134
31、,110.15投资活动的现金流量净额 投资活动的现金流量净额 -5,687.57-44,734.82筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 406,829.4645,660.19现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 230,533.56-133,185.77资料来源：公司提供 随着公司对外融资规模的快速增长，公司负债规模快速增长，资产负债率持续上升，截至 2013 年 3 月末，公司资产负债率达 75.00%，较 2011 年末上升了约 11 个百分点；负债总额达 271.23 亿元，较 2011 年末增加了 121.58 亿元；有息负债规模达 233.45 亿元
32、，较 2011年末增加了 116.46 亿元，其中增加的主要为长期借款等非流动负债。 公司流动负债中，短期借款主要包括 10.22 亿元的抵质押借款；应付账款主要是应付工程建设款等，账龄在 1 年以内的部分占比约 90%；预收款项主要系公司的房地产预售款项，该部分无实际偿债压力； 其他应付款主要包括公司预提的土地增值税、 拆迁工程款以及预收保证金等部分， 账龄在 1 年以内的部分占比约 60%； 一年内到期的非流动负债主要包括 19.04亿元的信托借款和 3.17 亿元的银行借款。 公司非流动负债中， 长期借款主要包括 43.12 亿元的银行借款和 72.31 亿元的信托借款，截至 2012
33、年末，公司长期借款前五名单位如表 11 所示。公司应付债券主要系公司于 2009年发行的 32 亿元公司债券，发行期限 5 年，票面利率 7.2%。 截至 2013 年 3 月末，有息负债规模占公司总负债的比重为 86.07%，公司长短期有息债务压力均较大。 表表 10 近两年又一期公司主要负债情况（单位：万元）近两年又一期公司主要负债情况（单位：万元） 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 项目项目 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 金额金额 比重比重 短期借款 104,514.003.85%104,104.004.74%112,683.00 7.53%应交税费 8
34、8,591.013.27%108,961.174.96%38,870.69 2.60%应付账款 74,698.342.75%110,031.255.01%79,108.80 5.29%预收款项 78,659.352.90%35,068.221.60%15,114.47 1.01%其他应付款 116,009.084.28%111,113.005.06%187,859.33 12.55%一年内到期的非流动负债 189,652.006.99%222,050.0010.11%275,560.00 18.41%流动负债合计流动负债合计 670,563.2124.72%722,615.1832.89%71
35、4,323.27 47.73%长期借款 1,721,361.0063.46%1,154,361.0052.54%463,363.00 30.96% 11 应付债券 319,002.8911.76%318,856.7014.51%318,312.31 21.27%非流动负债合计非流动负债合计 2,041,773.6875.28%1,474,627.4967.11%782,202.19 52.27%负债总额负债总额 2,712,336.88100.00%2,197,242.67100.00%1,496,525.46 100.00%资料来源：公司提供 表表11 截至截至2012年末公司长期借款的前五
36、名单位情况（单位：万元）年末公司长期借款的前五名单位情况（单位：万元） 项目项目 借款金额借款金额 借款起始日借款起始日 借款终止日借款终止日 利率利率 信托借款 200,000.00 2012/12/5 2015/6/6 11.00% 信托借款 150,000.00 2012/7/24 2014/9/6 15.98% 银行借款 103,000.00 2010/11/22 2019/10/24 6.55% 信托借款 99,400.00 2012/8/31 2014/8/30 10.00% 银行借款 89,000.00 2012/5/22 2019/6/20 7.05% 合计合计 641,400
37、.00 - - - 资料来源：公司提供 从偿债能力指标上看，截至2013年3月末，公司的资产负债率水平较高，公司面临较大的债务压力。跟踪期内，公司非流动负债大幅增长，流动负债占比明显下降，导致流动比率和速动比率持续上升， 流动资产对流动负债的覆盖程度相对较高。 公司土地及房地产开发项目主要位于北京、上海、杭州、武汉等一、二线城市，所处地理位置较优越，获取土地的成本较低，土地资源优势较突出，即使房地产市场出现调整，公司亦可凭借其项目的区位优势及成本优势，对部分项目采取相对低价的灵活销售策略，以加快回款的速度。因此，中长期来看，随着公司项目销售规模的大幅扩张，将为其债务偿还提供必要的保障。因公司近
38、年产生的利息总额较高， 致使公司EBITDA利息保障倍数较低； 公司后续项目投资支出规模较大，有息债务规模存在持续扩大的趋势，公司面临的债务压力将进一步加重。 表表 12 近两年又一期公司偿债能力指标比较近两年又一期公司偿债能力指标比较 项目项目 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 资产负债率 75.00%71.03% 63.85%流动比率 5.274.17 3.25速动比率 1.540.88 0.38EBITDA（万元） -123,994.59 39,579.96EBITDA 利息保障倍数 -0.76 0.45资料来源：公司提供 五、本期债券偿还保障分析五、本期债券偿还
39、保障分析 担保人资产规模较大，资产质量较好，为本期债券提供的全额不可撤销的连带责任保证担保对债券本息偿还形成了良好的保障作用担保人资产规模较大，资产质量较好，为本期债券提供的全额不可撤销的连带责任保证担保对债券本息偿还形成了良好的保障作用 12 中国泛海控股集团有限公司（以下简称“中国泛海” ）作为大型投资控股公司，已形成金融、房地产、能源、文化传媒和战略投资“4+1”产业发展体系，产业布局完整。 目前，中国泛海拥有全资、控股、参股子公司50余家，其中包括三家上市公司：泛海建设、民生投资管理股份有限公司（以下简称“民生投资” ）和中国民生银行股份有限公司（以下简称“民生银行” ） 。其中泛海建
40、设和民生投资为中国泛海的控股子公司，截至2012年末，中国泛海持股比例分别为73.67%；民生银行为中国泛海参股公司，截至2012年末，中国泛海对其持股比例为2.46%。除此之外，中国泛海还是民生证券前十大股东之一，对其持股比例为66.80%；中国泛海是联想控股有限公司第三大股东，并持有联想控股有限公司20%的股份。 截至2012年12月31日， 中国泛海资产总额7,861,261.24万元， 负债总额5,680,278.40万元，所有者权益2,180,982.84万元，资产负债率72.26%。2012年度，中国泛海实现营业总收入654,179.78万元，利润总额109,363.68万元，经营
41、活动产生的现金流量净额952,179.94万元。 表表 13 2011-2012 年中国泛海财务数据（单位：万元）年中国泛海财务数据（单位：万元） 项目项目 2012 年年 2011 年年 总资产 7,861,261.24 6,613,326.10所有者权益合计 2,180,982.842,037,249.40资产负债率 72.26%69.19%流动比率 47.51%1.65营业总收入 654,179.78438,847.18利润总额 109,363.68114,714.07经营活动现金流净额 952,179.94 -712,275.94综合毛利率 55.89%47.97%资料来源：中国泛海
42、2012 年度审计报告 整体来看，担保人中国泛海资产规模较大，资产质量较好，为本期债券提供的全额不可撤销的连带责任保证担保对债券本息偿还形成了良好的保障作用。 六、评级结论六、评级结论 跟踪期内，公司营业收入和利润保持较快增长，盈利能力有所提升；公司土地储备具备一定的成本优势和位置优势，且规模较大，为未来的发展奠定了较为良好的基础；公司待售项目规模相对较大，未来随着竣工结转，未来收入有一定保障；担保人中国泛海资产规模较大， 资产质量较好， 其为本期债券提供的不可撤销连带责任保证担保为本期债券的偿还形成 13 良好的保障。 但同时我们也关注到， 目前我国房地产调控政策日趋严厉， 公司的房地产项目
43、开发与销售可能在未来受到一定的不利影响；公司经营活动现金流持续表现为较大金额的净流出状态， 资金压力问题进一步凸显； 跟踪期内大规模的资本化利息金额将增加公司未来项目的成本，对公司的盈利水平构成一定影响；公司在建工程尚需投资金额较大，面临较大的资金压力；跟踪期内，公司负债规模快速增长，有息负债规模较大，公司长短期有息债务压力均较大。 基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级AA-，本期债券信用等级AA，评级展望为稳定。 14 附录一附录一 合并资产负债表（单位：万元）合并资产负债表（单位：万元）项目项目 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 货币资金 684,942.75
44、362,161.77 85,148.38应收票据 23.8852.00 28.50应收账款 47,863.0139,351.58 18,953.47预付款项 263,532.19195,181.26 146,165.71其他应收款 37,786.0435,785.57 23,198.47存货 2,500,252.682,383,758.10 2,049,234.28流动资产合计流动资产合计 3,534,400.573,016,290.27 2,322,728.80投资性房地产 8,996.518,996.51 7,328.98固定资产 13,779.4613,907.69 10,387.21无
45、形资产 534.22567.23 294.61开发支出 0.000.00 294.05商誉 706.85706.85 706.85长期待摊费用 60.8565.83 58.86递延所得税资产 44,494.6140,941.69 1,913.60其他非流动资产 13,500.0012,000.00 0.00非流动资产合计非流动资产合计 82,072.4977,185.80 20,984.28资产总计资产总计 3,616,473.063,093,476.07 2,343,713.08短期借款 104,514.00104,104.00 112,683.00应付账款 74,698.34110,031
46、.25 79,108.80预收款项 78,659.3535,068.22 15,114.47应付职工薪酬 3,150.6210,494.36 2,054.97应交税费 88,591.01108,961.17 38,870.69应付利息 15,288.8120,793.18 3,072.00其他应付款 116,009.08111,113.00 187,859.33一年内到期的非流动负债 189,652.00222,050.00 275,560.00流动负债合计流动负债合计 670,563.21722,615.18 714,323.27长期借款 1,721,361.001,154,361.00 4
47、63,363.00应付债券 319,002.89318,856.70 318,312.31递延所得税负债 1,409.791,409.79 526.89非流动负债合计非流动负债合计 2,041,773.681,474,627.49 782,202.19负债合计负债合计 2,712,336.882,197,242.67 1,496,525.46实收资本(或股本) 455,731.18455,731.18 455,731.18资本公积金 267,459.00267,539.08 267,576.80盈余公积金 38,964.6638,964.66 35,475.06 15 未分配利润 96,756
48、.6688,677.76 41,303.52归属于母公司所有者权益合计 858,911.49850,912.67 800,086.56少数股东权益 45,224.6845,320.73 47,101.06所有者权益合计所有者权益合计 904,136.18896,233.40 847,187.62负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 3,616,473.063,093,476.07 2,343,713.08 16 附录二附录二 合并利润表（单位：万元）合并利润表（单位：万元） 项目项目 2013 年年 1-3 月月2012 年年 2011 年年 一、营业总收入一、营业总收入 75,788.4
49、4444,540.10 200,269.18其中：营业收入 75,788.44444,540.10 200,269.18二、营业总成本二、营业总成本 63,847.79349,780.06 166,593.28其中：营业成本 31,730.18191,941.20 97,513.57营业税金及附加 16,755.2890,616.99 38,686.01销售费用 3,837.4113,803.40 9,458.76管理费用 6,123.7823,107.64 16,246.47财务费用 4,201.6529,015.89 3,898.63资产减值损失 1,199.481,294.95 789.
50、85加：公允价值变动收益（损失以“-”号填列） 0.001,667.53 172.63投资收益（损失以“-”号填列） 0.00-161.76 0.00三、营业利润（亏损以“三、营业利润（亏损以“-”号填列）”号填列） 11,940.6596,265.81 33,848.53加：营业外收入 77.58536.81 526.28减：营业外支出 5.14145.76 23.12其中：非流动资产处置净损失 0.004.06 1.64四、利润总额（亏损以“四、利润总额（亏损以“-”号填列）”号填列） 12,013.1096,656.87 34,351.68减：所得税费用 4,110.3218,852.0