2021年度投资策略.docx

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1、2021年度投资策略核心观点不平静的2020年：全球宽松推升估值牛行情受疫情影响，2020年全球经济前低后高，但整体依然低迷。中国成为唯一正增 长的主要经济体。而为了应对疫情冲击，全球货币宽松浪潮推升资产价格，股市 呈现“估值牛”行情。2021年策略展望：复苏年，从“估值牛”到“业绩牛”在疫苗的超预期进展和经济低基数下，“复苏”是2021年最大的主旋律。对于 国内经济而言，盈利好转驱动制造业投资向好，可选消费提升以及全球复苏和 区域格局改善下的外贸改善均是2021年经济复苏的重要推动力。市场担心随着复苏的推进，货币常态化对估值造成压制。但我们认为，根据历史 经验，在复苏初期，估值往往是随着利率

2、的提高而抬升，这主要由于对盈利好 转的预期大于对利率上升的担忧，从而估值的抬升。只有在过热状态下，利率 的上升才会伴随着估值的下行。而2021年并不存在这种担忧。因此，我们认为 2021年有望享受盈利和估值双击行情。在复苏行情中，短期周期板块有望占优，但从中长期看，根据全球过去30多年 的历史行情，信息技术、医疗保健和可选消费是长期胜出板块。这些板块也是 紧扣时代步伐的行业。中国的长期主线同样也是科技和消费。1不平静的2020年：全球宽松推升“估值牛”行情2020年以来，受疫情冲击，全球经济前低后高，但整体依然普遍下行。根 据IMF发布世界经济展望报告，预计2020年全球经济将萎缩4. 4%0

3、 而主要经济体则普遍下行，中国成为2020年唯一正增长的主要经济体。以高端制造业为例，在卫星导航、民航客机、通讯设备、无人机、互联网、航 空 发动机、芯片产业、智能手机等高端制造业中，美国、德国、日本等老牌工 业化国家均存在短板。而中国拥有14个高端制造业，这受益于我国完整的 工业体系。二是工程师红利的释放。我国虽面临着人口老龄化问题，但在高素质人才规模不断扩大的今天，工程师 红利已逐步取代人口红利，成为推动我国科技创新的重要力量。工程师红利的 来源于数量众多的高等教育劳动者。随着高校招生规模多次扩张，我国普通高 校毕业生不断增力口。2019年高校毕业生人数超过822万，其中，普通高校 本专科

4、生数量为758.5万，研究生为63.97万，分别较2009年增 长42. 82%和72.30%。每年毕业的大学生相当 于一个中等国家的全部劳动人 口。随着高校毕业生的快速增长，在全部劳动人口中， 截至2019年底，本 专科人数已超过一亿人，占总人数比重从2000年的0.96%迅速攀升 至2019年的7.72%。伴随我国进行制造业转型升级、打造制造强国，工程 师红 利有望得到充分释放，成为我国科技创新的长效推动力。而长远来看，中国对教育的重视更将成为科技创新的动力源泉。我国坚定实施 教育强国战略，不断加大教育投入。2019年，全国公共财政教育支出超 过3.4万亿， 占全国公共财政支出比重达14.

5、 6%o而家庭对小孩教育的投 入更是不遗余力。近年来，居民在教育支出方面呈现快速增长态势。三是对知识产权保护的重视。保护知识产权就是保护创新。党的十九届五中全会建议对加强知识产权保 护工作提出明确要求。并在知识产权保护顶层设计、提高知识产权保护法治化 等方面给 出了重要指示。近年，中国通过实施外商投资法及实施条例、制定“十三五”国家 知识产权保护和运用规划、重建国家知识产权局、探索设 立知识产权法院等等，平等保护外国投资者和外商投资企业的知识产权，为国内外企业知识产权保护创造更好的条件。与此同时，我国在知识产权方面不断 加大公共财政投入，2019年超100亿元，较2014年增长73%O 到目前

6、为止，中国已经加入了几乎所有主要的知识产权国际公约，同全 球80多 个国家、国际组织达成了合作。中国现在已经发展成为世界知识产 权保护的主要推动力。通过推进知识产权创造、运用、保护、管理与服务体系的形成与完善，我国不 断 加强知识产权保护，为科技创新提供良好的孵化成长环境。我国保护知识产 权、优化营商环境的不懈努力也获得国际社会赞誉。世界银行发布全球营商 环境报告2020) 显示，中国排名从2018年的第四十六位跃升至第三H 一 位。3.3科创下的机会向科技高原进军之下，科创将是未来较长时间内市场的主旋律。科创并非仅仅 局限在电子计算机通信等领域，而是更大范畴的技术领域。比如农业、化工等 传统

7、行业，我们认为，科创领域的机会主要体现在安全化、智能化和低碳化三个 维度。安全化：产业链安全和自主可控是最大的刚需产业链安全是最大的刚需，国产替代仍是大势所趋。“中国制造2025”明确提 出， 到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制 于人的局面 逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨 道交通装备、家用 电器等产业急需的核心基础零部件(元器件)和关键基础材 料的先进制造工艺得到推广应用。到2025年，70%的核心基础零部件、关键 基础材料实现自主保障，80种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领 先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐

8、步形成整机牵引和基础支 撑协调互动的产业创新发展格局。在十四五期间，突破卡脖子技术。2020年9月国家发改委、科技部、工业和信息化部、财政部等四部门关于 扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见意见提出，其 中提到多 项关键领域的技术和材料： 如“围绕保障大飞机、微电子制造、深海采矿等重点领域产业链供应链稳定， 加快在：光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料、 耐腐蚀材料、大尺寸硅片、电子封装材料等领域实现突破。实施新材料创新发展行动计划，提升稀土、帆钛、鸽专目、锂、锄的、石墨等特 色 资源在开采、冶炼、深加工等环节的技术水平，加快拓展石墨烯、纳米材料 等在

9、光电子、航空装备、新能源、生物医药等领域的应用。聚焦新能源装备制造“卡脖子”问题，加快：主轴承、IGBT、控制系统、高压 直流海底电缆等核心技术部件研发。加快突破风光水储互补、先进燃料电池、 高效储能与海洋能发电等新能源电力技术瓶颈，建设智能电网、微电网、分布 式能源、新型储 能、制氢加氢设施、燃料电池系统等基础设施网络。提升先进 燃煤发电、核能、非常 规油气勘探开发等基础设施网络的数字化、智能化水平。加快新一代信息技术产业提质增效。加快基础材料、关键芯片、高端元器件、 新 型显示器件、关键软件等核心技术攻关，大力推动重点工程和重大项目建设, 积极扩大合理有效投资。”但目前产业链安全并非仅仅停

10、留在科技领域，上游部分资源、能源高度依赖进 口 同样面临着安全问题，与此同时，部分产品虽然从总量上看进口比例不高， 但从结构 看，高端产品绝大部分依赖进口，依然亟待突破。整体上看，我们梳理了如下关键领域或者进口依赖较高等方面国产替代机会：如农业方面，种子、农业机械等战略性细分领域以及大豆、棕桐油、白糖等部 分进口依 赖较高的农产品；钢铁中的铁矿石、高端特钢等；材料领域的碳纤维 等；电子行业中 的芯片设计、半导体材料、设备；计算机行业中的操作系统、 工业软件；机械设备中的工业机器人、高功率激光器、高端轴承、高端数控机 床等；军工领域高温合金、航 空发动机、海洋装备、特种船、航空发动机等； 电气设

11、备领域工业自动化控制、新能 源装备制造等（主轴承、IGBT、控制系统、 高压直流海底电缆）；通信领域光模块和高端传感器等。数字化和智能化：中国信息通信研究院发布的中国数字经济发展白皮书（2020年）显示， 2019年，我国数字经济增加值规模达到35.8万亿元，占GDP比重达 到36.2%o其中数 字产业化和产业数字化规模分别达到7.1和28.8万 亿元。数字化主要带来两方面的机会，一是数字化的基础设施；二是数字化的应用，前 者对应了数字产业化，后者即为产业数字化。（1）数字产业化数字产业化即数字化的基础设施，即5G、云计算、大数据、物联网、数据中心 等，也是当前新型基础设施建设的核心。5G方面

12、，根据中国信通院5G经济社会影响白皮书预测，2020年5G正 式 商用算起，预计当年将带动约4840亿元的直接产出，2025年、2030年将分别增长到3.3万亿元、6.3万亿元，十年间的年均复合增长 率为29%o在间接产出方面，2020年、2025年和2030年，5G将分别 带动1.2万亿、6.3万亿和10.6万亿元的 间接经济产出，年均复合增 长率达到24%o此外，预计2030年5G将带动超过800万人就业，主要 来自于电信运营和互联网服务企业创造的就业机会。数据中心是大数据产业发展的基石，也是新基建的重要领域，中央和地方均在加快政策支持。工信部表示将加快推进5G网络、数据中心等新型基础设施

13、建 设，并在2020年12月建成国家工业互联网大数据中心。2019年，全 球IDC市场总规模近793亿美元，近5年复合增速19.3%,其中，我国IDC市场总规模1562亿元，近5年年均复合增长率33%o展望后市, 5G及云计算的发展仍将驱动流量高增，而数据中心作为流量基石扩容需求依然 旺盛。据研究机构 ResearchandMarkets最新发 布的报告显示，预计 2025 年中国数据中心规模将达到361.8 亿美元，2020-2025 年 复合 增长率为 19. 2%o物联网是数字化的首要环节。据loTAnalytics研究显示，2022年全球物联网 规模将达到近6000亿美元，到2025年

14、达到1.57万亿美元。对于国 内市场规模而言，据工业协会数据显示，2013年我国物联网市场规模为不 到5000亿元，2019年上升到1.55万亿元，短短6年时间里增长 了 3倍，预计到2022年我国物联网产业规模将超2万亿元。这将给 传感器、通信模组等主要价值环节带来较大的发展机遇。(2)产业数字化数字化的应用即产业数字化是数字经济的主要引擎。通过数字技术带动产业升 级效率提升的作用进一步增强。据有关材料统计分析，全球目前有60多个万亿美元级的产业集群可以与数字 化结合，实现数字化转型。根据测算，仅在航空、电力、医疗、保健、铁路、 油气这5个领域，如果引入数字化支持，假设只提高1%的效率，在今

15、 后15年中预计可节约3000亿美元，平均每年产生200亿美元的价值， 而如果能提升10%的效率，就可以产生2000亿美元价值。2019年，中国工业企业营业收入超过100万亿元，但利润总额仅为6.2万亿元。如果通过数字化技术能够实现行业效率5%的提升，则可以 多创造出5万亿的利润，几乎是在原来的基础上翻倍的效益。除工业以外， 2018年服务业营业收入也达到了 了 34.3万亿元，其数字化提升空间同样 巨大。在具体运用领域，汽车作为最大的终端运用之一，我们认为车辆网和智能驾驶 或 是2021年及今后的最大的亮点之一。智能驾驶特别是无人驾驶因为对汽车产业影响深远，主要发达国家都非常重视 其 发展，

16、纷纷出台支持政策与法规。而我国在2015年中国制造2025 明确将提出对 智能驾驶发展的要求。2020年智能汽车创新发展战略显示, 到2025年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规监管 和网络安全体系将基本形成，并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生 产，实现高度自动驾驶的智能汽车在 特定环境下市场化应用。此外，交通运输 部于2020年12月30日发布关于促进道路交通、自动驾驶技术发 展和应用的指导意见，提出到2025年，自动驾驶基础理论研究取得积极 进展，道路基础设施智能化、车路协同等关键技术及产品研发和测试验证取得重 要突破。此外，将建成一批国家级自动驾驶测试基地和先导

17、应用示范工程，在 部分场景实现规模化应用，推动自动驾驶技术产业化落地。并明确鼓励开展自动 驾驶载货运输服务，并稳步推动自动驾驶客运出行服务。鼓励有条件的地方开 展自动驾驶车辆共享、摆渡接驳、智能泊车等试运行及商业运营服务。支持开 展便捷高效、安 全有序的自动驾驶出行模式开发与应用，促进“出行即服务” 产业综合发展。当前，地方政府对智能驾驶发展也极为重视，纷纷出台各项鼓励与支持政策。包括：依托新型城镇化和智能化道路交通设施等重大工程建设，纷纷建立智能 公交与车 路协同技术应用示范线路；设立人才专项配套政策，引导行业人聚集; 扶持企业的智能驾驶技术研发等。地方政府希望通过不断扩大智能驾驶示范应 用

18、规模，以示范应用带动产业发展。2020年4月，百度在湖南湘江新区的 支持下推出了自动驾驶出租车 服务，在商业化运营上向前进了一步。在保增长、 新基建投资的背景下，各级地方政府纷纷出台相关政策促进智能驾驶汽车的发 展。不论乘用车还是商用车市场，客户对智能驾驶都有需求。随着政策完善、技术 成 熟、客户认知度提高，能够切实解决用户痛点的智能驾驶功能将会快速普及, 智能驾驶市场空间广阔。智能驾驶系统不断升级，单车价值量加速提升。L0及L1级别的智能驾驶系 统作为嵌入式软件可以带来275到325美元的单车价值量提升。L2级 智能驾驶系统由多个自动化组合构成，或可带来450到550美元的单车 价值提升。L

19、2+级别需要配备多 传感器融合、控制算法、集成等软件，有望带 来750到1200美元的单车价值量提升。L3是智能驾驶系统成长的一个 飞跃，可以实现驾驶员在特定条件下的完全脱离，预计带来4000到5000美元的价值量提升，远高于L2级。根据广汽研究院预 测，2025年L1和L2级别智能驾驶有望达到45%,而L3和L4级 别智能驾驶则有望分别达到10%和2%o根据中商产业研究院预测，2021年中 国智能驾驶规模有望达到2358亿元。行业有望迎来加速成长期。低碳化2020年9月，中国宣布“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力 争取2060年前实现碳中和”。不仅如此，2020年12月1618日

20、在北 京召开的中央经济 工作会议，将“做好碳达峰、碳中和工作”确定为2021年八大重点任务之一。所谓碳中和，就是人类活动排放的温室气体（主要是二氧化碳）与大自然吸收的 温室气体相平衡，或称“净零排放”。低碳化不仅是中国的目标，更是全球的目 标。 碳中和是巴黎协定的既定目标，是本世纪末全球温升较工业化前控制 在2,并 为控制在1.5。（2而努力的一种技术措施。为了实现这一温控目标, 我国提出碳中和的目标。根据评估，如果温升控制在2T时，全球需要在本世 纪下半叶实现碳中和；如 果1.5七时，碳中和实现时间需要提前至本世纪中叶。而要实现碳中和，首先是减少碳排放，主要是发展非化石能源，逐步减少对化 石

21、能源的依赖。我国提出到2030年单位GDP二氧化碳排放将比2005下降65%以上， 非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右, 风能、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。但截至2019年底, 国内非化石能源消费占比仅为15. 3%,如果 要在2030年达到目标，未来十 年，每年平均需提升一个百分点。这必要给新能源行业带来巨大的机遇。(1)光伏、风电迎来大发展从细分领域看，2019年全球光伏发电仅占全部发电量2. 68%,根据国际能源 署 预测，2050年全球光伏发电将占16%o根据光伏行业协会对“十四五”期 间全球和 中国光伏装机预测显示，在乐观情况下，全球和中国未来5年的年 均装机量

22、可分别达到287GW和90G肌即便在保守情况下，也能达到222和 70GW,相比于2020年全球和中国约120GW和40Gw比大幅 提升。风电方面，风能北京宣言指出，大力发展风电，可将经济复苏与应对气候 变化的长期目标紧密结合，为全人类谋福祉。综合考虑资源潜力、技术进步趋 势、并网 消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的， 提出为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装 机5000万千瓦以上。2025年 后，中国风电年均新增装机容量应不低 于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千 瓦，到2060年至少达 到30亿千瓦。2019年中国风电装机28.9G肌

23、按十四五期间 年均新 增50GW算，2023年基本要达到年度新增50G肌相比于2019年新增 仅28. 9GW,几乎是四年翻倍的增速。且从供给端看，不同于光伏在全球具有竞 争力，中国风电主轴等关键零部件还存在国产替代的机会。(2)储能市场打开由于光伏、风电等可再生能源生产的不稳定性，在其大规模增长后必然伴随着储 能需求的提升。这将催生储能行业的需求。根据CNESA不完全统计，截至2019年底，全球已投运储能项目累计装机规 模 达到184. 6GW,在全球储能市场中，抽水蓄能的累计装机规模最大，占比 为92.6%；电化学储能的装机规模紧随其后，占比为5.2%,为9. 5GW,其中, 锂离子电池的

24、累 计装机规模最大，达到了 8. 45GW,占电化学总装机规模 的88. 8%o截至2019年底，中国已投运储能项目累计装机规模为32.4GW,占全球市场总规模的17. 6%,结构上同样以抽水蓄能为主，电化学储能仅 占 5. 3%,为 1. 71GWo但由于电化学储能是应用范围最为广泛、发展潜力最大的储能技术，所以目前 全球储能技术的开发主要集中在电化学储能领域，尤其是以锂离子电池为主。根据CNESA分保守场景和理想场景分别对2020-2024年电化学储能的市场 规模进行预测。其中：保守场景下，“十四五”期间，随着更多利好政策的发 布，电化学储能应用的支持力度将逐步加大，市场规模不断增加，年复

25、合增长 率(2020-2024)将保持在55%左右，预计到2024年底，电化学储能的市场装机规模将超过15GW。而在理想场景下，“十四五”期间，充分考虑各类直接或间接政策的支持，年 复 合增长率(2020-2024)有望超过65%,预计到2024年底，电化学储能 的市场装机规模将接近24GW。(3)应用领域，新能源汽车依然处在高速成长期而从新能源的应用端看，新能源汽车无疑仍是最大的增长点。2019年中国新 能源汽车的市场渗透率仅为4. 7%,新能源汽车产业发展规划(2021 2035年)提出，2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 的20%左右。假设2025年新车销量达到3000

26、万辆，则新能源汽车年销售量为600万辆，与2020年120万辆 的销售量相比，5年5倍 的空间，这将给产业链带来历史性的机遇。4长期主线二：拥抱消费新趋势4. 1消费升级：从购买实物到注重体验10-40岁的消费者，约占我国总人口的40%,是引领我国消费的中坚力量。随 生活水平提高，这一群体已不满足于传统物质消费，而强烈渴望展现自我个性, 愿意进行情感满足层次的消费。其消费观念从购买实物到注重体验的转变，成 为我国消费升级的重要推动力。这种转变在潮流玩具产业近年的发展中有所体现。近年来，潮流玩具市场实现 快速增长，并存在较大发展空间。2019年全球潮流玩具市场规模达198亿 美元，较2015年增

27、长22.8%,且预计于2024年达到418亿美元；而 中国市场发展快于全球，较2015年增长34.6%,预计2020年-2024 年 CAGR 达到 35.11%。作为中国潮流玩具文化的开拓者及主要推广者，泡泡玛特(POPMART)的成功 上 市更是让投资者注意到这一原本被忽视的新兴市场。在消费升级的潮流中，泡泡 玛 特近年来毛利率保持高位且快速增加，由2017年的57. 6%上升至2019年的 64.8%； 其2018、2019年营收增幅更是超过200%。人们追求消费体验感，也推动了旅游等市场较快发展。旅游业方面，中国旅游 业整体规模稳步上升，2019年旅游总收入达5. 73万亿元，国内旅游

28、人次 达60亿，分 别较2015年增长67.3%和50.53%。据艾媒咨询，虽然新 冠疫情影响下预计2020年旅游收入将下滑，但仍有望达到4. 13万亿元。 同时，继2018年旅游类PPP项目落 地数较大增长后，每月落地数稳中有 升；2020年11月旅游PPP项目落地180个， 投资额逼近2000亿 元。十三五规划提出2020年旅游投资规模达2万亿元，而2020年1-而为了对冲疫情的影响，全球央行普遍采取宽松的货币政策和积极财政政策以应 对。货币政策方面，各国央行纷纷扩表，利率普遍走低。受宽松货币推动，主要国家股指普遍上行，从变化驱动力拆分看，业绩多数下 滑，而在利率下行背景下，估值提升成为股

29、指上涨的重要驱动。得益于全球经济逐步恢复及充足的流动性，全球大宗商品价格也普遍回暖。上 半年受新冠肺炎疫情影响价格大跌之后，几乎所有大宗商品的价格在三季度都 止跌回升。 由于中国的工业活动恢复速度快于预期，金属价格迅速回升。农产 品价格也出现上涨。 油价同样自今4月达到低点以来已上涨一倍，但整体回 升力度不及前两者。债券市场走势也与经济和货币的走势相一致。国内债市整体呈现冲高回落态势。 年初为了对冲疫情影响，央行进行了流动性投放，降准叠加降低隔夜贷款 利率等措施促使国债收益率下行。而5月后货币市场流动性有所收敛，使得 市场利率中枢抬升。同时6月陆家嘴论坛央行行长易纲首提“考虑政策工具 的适时退

30、出”，后续对于市场 预期的引导也始钟秉承“货币市场正常化”的表 述，因此下半年货币市场流动性维持 了紧平衡的状态，利率则以震荡为主。2 2021年策略展望：复苏年，从“估值牛”走向“盈利牛”2. 1 2020年中国复苏引领全球宏观层面：投资和出口是主要支撑随着各国疫苗研发的超预期进展，经济复苏成为后疫情时代全球经济的主旋律。根据IMF世界经济展望2020年10月的最新预测，虽然2020年全球 经济萎缩4. 4%, 但2021年全球经济将增长5. 2%o而中国经济增速则有 望回到8.2%,更是引领全球。2020年凭借有利的防控举措，中国经济率先走出疫情深坑。从结构看，背后 的 动力主要来自于投资

31、和出口：前三季度投资对GDP拉动2.96个百分点,11月，旅游类PPP落地项目总投资额为2. 17万亿元，超过预期。我国旅 游业投资稳健增长，也显示市场对于旅游业的前景较为乐观。同时，个性化、注重体验的消费潮流推动国内民宿业发展。中国旅游民宿发 展报告显示，2019年中国在线住宿市场规模达200亿元，同比增 长36.5%,民宿市场营收209亿元，同比增长38.92%。从房源总数看， 中国民宿房源数量从2016年的59万套增长至2019年的160万套。 而从全球市场来看，仅Airbnb2019年营收就达到335亿元人民币，超过 中国民宿市场总营收。中国凭借丰富的旅游资源和庞大的消费者群体，民宿业

32、未 来发展潜力较大。4.2 健康中国：从“吃饱穿暖”到“健康美丽”随着居民生活水平的提高，对健康的重视程度也越来越高。健康消费逐渐成为 日 常消费的一部分。我国居民人均医疗保健消费支出逐年增加，2019年达 到1902元，较2018年增加12.86%。对健身配套的需求快速提升，在 疫情推动下，我国健身市场2020年进入发展快车道。2020年5月，健 身运动类APP活跃用户数(MAU)达到7963万，较去年同期增加12.27%。2020年1-5月，体育零售销量同比增长152%,其中健身器材增长281%。11月健身类产品销售额达29. 68亿元，同比增加67. 62%,销售量超 过3000万件，同

33、比增加71.30%。据预测，2020年中国健身器材市场规 模将达到526. 1亿元，较去年 增长14.1%。而随着经济发展水平的提升，居民对“颜值精神”的追求也是与日俱增，对颜值 付费的能力和意愿不断增强，医美及化妆品行业蓬勃发展。医美行业方面，根据 新氧 大数据，95后医美消费占比已经达到54%o医美头部平台新氧 从2016年的4909万元上升到2019年的11.5亿元，CAGR达 到186.3%。2019 年同比增长率为 87%o疫情对医美行业增速产生了冲击，沙利文的数据显示，预计中国医美服务行业2020年整体增速将大幅收窄至5. 7%o但疫情也直接促进了在线市场规模的提升，2020年在线

34、医美市场规模同比增长12.2%,超过行业整体增速。2020年3季度新氧移动端平均月活跃用户870万，同比增长153.7%。居民对“颜值”另一方面的消费体现在化妆品类。消费者逐渐转变化妆品消费 观念，化妆品成为众多消费者的刚性需求。近年来，美妆行业增长迅猛。2020年“双 十一”，雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅于淘系平台的销售总金额突 破20亿元，且美妆产品成为淘宝直播行业成交总额第一；而京东平台数据 显示，双十一开场10分钟，美妆 类产品成交额同比增长4倍，开 场20分钟，跨境美妆成交额超去年全天交易量。以雅诗兰黛为例，2020上半年化妆护肤品类收入较2018年增长16%,实现861.9亿元营收，占主

35、营收入的85. 18%。就我国化妆品市场而言，2019年我国化妆 品类零售总额规模达2992亿元；受疫情影响，2020年1-8月零售总额为1996亿元，同比增长3.2%,增幅有所收缩。 目前，我国化妆品零售线上渗透率不断增加，伴随互联网零售市场的发展，我 国化妆品类市场规模或进一步扩大。4.3 数字经济：从线下消费到线上消费2020年受新冠疫情影响，一方面消费者“被迫网购”形成线上消费习惯，另 一 方面线下商超的倒闭关停，推动新一轮的消费格局重塑，线上消费得到跨越 性发展。自2019年，中国跨境电子商务加速进入高质量发展阶段。2020年跨境电商保持高速增长，前三季度通过海关跨境电商管理平台的进

36、出 额增长52.8%,达1873.9亿元，超过2019全年水平。并且，中国跨境 电商在进出口总额中的渗透率由2014 年的15.90%增加至2019 年 的33. 29%,且呈现较快增长趋势。随对外开放的不断深入，跨境电商综合实验区、各类保税区、自贸港的快速增加，跨境电商市场交易规模有望进一步扩 大。新冠疫情使社区团购迎来快速增长，推动生活服务业新业态发展。社区团购是 是一种依托社区和组织者社交关系而实现生鲜品快速流通的新零售模式。2020年6月 以来，滴滴、美团、拼多多、京东等纷纷加入社区团购大军。9月初，美团优选提出“千城计划”，旨在年底前实现全国覆盖并逐步下沉至县 级市场。2019年美团

37、平台上生活服务业新业态交易额达到4837亿元，年 均增长率达到55.1%。数字经济的蓬勃发展将进一步拓宽服务消费领域，促进 新业态发展。同时，线上办公、教育市场得到较大突破。线上办公短期看，可能只是应对疫 情的一种手段，但长期看，随科技的不断发展，在线办公能极大降低运营成本、 提升工作效率，成为未来发展的必然趋势。腾讯会议2020年度报告显示， 过去一年中有超过3亿场会议在其上举行，上线245天用户数突破一亿 人。据艾媒咨询预测，2020年中国智能移动办公市场规模将达到449亿元， 较2019 年的288亿元上升55.9%。随互联网技术的发展和普及，线上教育的渗透率逐年上升，而疫情更是催化了线

38、 上教育市场的突破。据中国互联网络发展状况统计报告，2020年3月，我国在线 教育用户规模达4.22亿,占手机网民的46.8%； 6月用户规模下降至3.81亿，下降 主要是因为疫情防控进入常态化、学校逐步有序开学复课。同时，防疫期间教育学习 类APP每日活跃 用户数从平时的8700万上升至1.27亿，涨幅高达46%o根据UBSSResearch预测，2020-2025年中国线上教育规模复合年均增长率将达 到43.35%, 至2025年实现6840亿元人民币的收入。从发展趋势来看, OMO(OnlineMergeOffline)将成为教育行业发展的主流模式。4.4 国潮消费：从国际品牌到国家品牌

39、近年消费领域掀起了一股“国潮”，即推崇中国品牌的风潮，国潮消费的形式 多 种多样，如服装、食品、美妆、旅游等，但本质皆是新中产群体扩大背景下， 当代青 年人对中国文化和品牌的价值认同。2018年起，国民品牌逐步发展，其国际化也推动国潮走向世界。国潮的国际 化主要表现为传统国货品牌获得新生，打开国际新市场。例如，李宁自上市以 来成为行业领头羊，后陷入危机，2012年营业收入跌幅逼近25%, 2015年 后的改革探索使其迅速恢复。截至2020年，李宁全年营业收入138.8亿 元，同比增长32%,期内利润 总额达18.57亿元，同比增长118.3%。2018年，中国李宁首次站上纽约时装周，实 现了中

40、国运动品牌的突破，具有 里程碑意义，也标志着我国国民品牌走向世界。中国潮流元素逐渐被国际市场 关注，国民品牌借助国际平台提升自身影响力并在国内市场 提高品牌竞争力。综合来说，国产品牌国际化反映了国民文化自信的提升，是新一代消费者对传 统 文化前所未有的认同感。国潮消费欣欣向荣，展现出中国消费品市场在不断 进化中更加多元化，并具有更强的包容性。4.5 龙头市场：从本土化到全球化国家崛起的过程就是品牌诞生的过程，也是一国产品国际化的过程。跟随不断 深入的对外开放国家政策，国产品牌着眼于开拓海外市场，凭借高性价比，逐 步获得海外市场认可，推动国民品牌国际化大潮流的发展。以小米和美的为例， 小米“出海

41、” 从印度开始，随后拓展至东南亚、拉美乃至全球；“极致性价比” 成为小米打开海外市场的重要策略。根据小米2020年度前三季报，其主营 业务收入为1754亿元，其 中海外市场（中国大陆以外地区）营业收入 达886.3亿元，占比首次超过50%；而2015年海外市场收入占比仅为 6. 07% o而美的通过全球领先的生产规模及经验、多样化的产品覆盖，以及遍布全球的 生 产基地，奠定了其在海外新兴市场迅速扩张的能力，强化海外市场竞争力。2017年以来，美的海外收入基本稳定在40%；截至2020年上半年，美的 实现1390.67亿元 的营业收入，其中国外营收占比为44.46%,达 到618.33亿元。其全

42、球化发展目标 称，设想未来三年海外收入占比要达 到50%以上并实现自有品牌业务占有率提升。事实上，凭借着中国产品竞争力以美的为代表的家电行业是走在本土化到国际 化之路的典型代表。行业龙头中除美的外，海尔智家、三花智控、奥佳华、新 宝股份等 海外业务收入占比均已接近或超过了 50%o但目前更多的消费龙头目前仅集中于国内市场，如品牌服饰、超市、品牌汽车 等，但随着国民品牌竞争力的提升，我们认为龙头的全球化是个必然趋势。以 调味品行业为例，日本调味品龙头龟甲万有一半以上收入来自海外，而国内龙 头海天味业2019年大陆以外收入仅占10.35%,未来龙头借力于自身品质提 升以及互联网优势布局等，国际化有

43、望进入加速态势，而这也将带来相应的投 资机会。5主题投资：继续关注国企改革国企贡献了全国近三分之一的经济体量和税收，在经济压力增大之下，通过国 企 改革挖潜增效显得更加突出。从国企改革推进速度来说，2015年全面深化国企改革纲领性文件关于深化国 有企业改革的指导意见出台，各地也陆续出台了本地的国企改革方案，地方国 企改革形成新热潮。而混改成为多地国企改革方案的重要内容。从国企上市公 司成功的重大重组数量来看，2015-2017年国企改革进入加速期，国企重大重 组事件快速提升。2015年达到83例，较上年提升107.5%。而2016年-2017年均在70例以上。2018年后国企改革速度趋缓。而2

44、020年出台的国企改革三年行动方案（2020-2022年） 后，国企改 革重新进入快车道。2020年国企重大重组事件成功数为52例，较2019年提升16%o2020年出台的国企改革三年行动方案(2020-2022年)主要将改革重点放 在 混合所有制改革、建立以管资本为主的国有资产监管体制和中国特色现代企 业制度建设等方面。行动方案提出坚持深化国企市场化改革，积极稳妥深化混合所有制改革。要求 分类分层推动改革，重点关注国有资本投资、运营公司出资企业和商业一类子 企业；按混改企业功能定位，合理设计并优化股权结构；试点经营机制和监管 体系，对混改企 业实施更具市场特征的差异化管控。混合所有制改革要以

45、国有 资产不能流失为底线，激发国有企业活力，提高国有资本效率。分省份来看，上海2020年国资国企改革再度出现加速迹象，国企重大重组成 功 数遥遥领先。自2019年9月上海市开展区域性国资国企综合改革试 验的实施方案 发布以来，上海国资改革动作频繁，持续对国企上市公司进行 竞争类国企资产的导入。2020年完成的资产重组就包括*ST飞乐资产重组、 兰生股份资产重组、东方创业定 增收购等10例。广东、天津各有5例， 北京有4例，其余区域均不超过3例。总体来看，国企改革发生较多的 区域集中在经济财政条件较好的省份，这些省份往往国资财力较强，因此国企 改革推行进度较快。在国企改革三年行动中，明确提出要通

46、过推动国企上市以及围绕上市进行各种 改 革，包括要积极稳妥推进混改；并且鼓励国有控股上市公司引进持股占5% 甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与公司治理。此外，国资委表示, 将有序探索电力、电信、军工、民航等重要领域混改，并促使国有资本向战略性 新兴产业集中，以 做强做优做精为明确目标，支持相关的企业进行并购和专业 化整合，充分发挥龙头作用。目前，已有较多省份对国企混改提出明确目标， 上市公司作为国企混改的重要载体，相关投资机会值得关注。6风险提示（1）宏观经济下行风险；（2）贸易摩擦加剧风险；（3）市场大幅波动风险；（4） 政策不及预期的风险。（报告观点属于原作者，不代表我们的任何投资

47、建议。如需使用相关信息，请参 阅报告原文。）精选报告作者：未来智库链接：https：/xueqiu. com/9508834377/168715115来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买 卖，风险自负。相对而言， 消费对GDP增速拖累2.36个百分点，相对于去年同期 的3.58%下滑了 5.94个百分 点。投资方面，三大领域中，截至11月份，基建、房地产、制造业的累计增速分 别 为3.3%、6. 8%和-3. 5%,基建在逆周期调节的同时，房地产也表现出较强的 韧性，而制造业则相对低

48、迷。三驾马车中，出口是最超市场预期项。在贸易摩擦、疫情影响全球需求下行和国 内汇率升值等多重压力，市场本预期今年出口将持续低迷，但今年出口整体却仍然表 现强劲。尤其到11月份，出口的高增长，一方面由于海外疫情未得到有效控制，使得防疫物资增长较快，如虽然中美贸易摩擦持续，但11月份中国对美国同比大增46. 1%；另一方面则是由于供给端，得益于国 内疫情控制较好，生产活动恢复较快， 许多国外订单开始陆续转移回国内。如受到产能转移影响，由于集装箱供应的短缺和航运运力紧张，叠加国际订单向 国内转移的“替代效应”。中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续上行。12月18日，CCFI更是创出历史新高，达到1

49、488.7点。消费整体较为低迷，从结构看，今年受疫情影响，外出受限，餐饮消费依然负增长，与此同时，油价低迷之下，石油消费也是拖累项，但考虑到中国石油消费大量依 赖进口，价格的下降对于整体经济而言也起到降本作用。中观层面：成长亮眼，金融稳定而从中观行业层面看，呈现出“成长亮眼、金融稳定”两头好的格局。成长方面，从上市公司看，2020年前三季度，全部A股实现营收36. 85万亿和 扣非归母净利润2. 82万亿，分别较去年同期增长3. 3%和减少4.7%。其中, 创业板和中小企业板表现较好，净利润分别同比增长34. 9%和26. 1%O而在创业板高增的同时，金融基本稳定。即便国务院常务会议上明确提出推动