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1、目录缘起：国货崛起与渠道赋能5复盘：渠道与品牌的相互演进历史10收入提升需求细分，渠道裂变精准匹配10渠道迭代创造机遇，新品牌借势快速崛起12品类与渠道各具特性，匹配度决定迁移方向12渠道转换创造机遇，新品牌借势崛起14当下：定量看渠道裂变和品牌创新空间 16流量去中心化之下，直播和拼团渐兴起16聚焦影响四大品类：高体验性低客单价 19品类匹配渠道属性，新兴品牌仍存空间19投资：把握产业开展趋势，关注行业边际变化21估值回落预期低位，左侧布局性价比凸显21体表现刖 aj后低，aj 珠 J、及化口口/Gk幅大（ 1估值已回调至历史低位，2021年行业基本面整体向好 23把握细分领域品牌崛起与渠道
2、变革机会26图表目录图1：中国国内消费崛起与电商渠道的助力（单位：万亿元）5图2：中国人全球购买奢侈品消费品到达1500亿美元以上6图3：中国消费者全球购买奢侈品消费占比到达33%以上 6图4：中国人境内购买奢侈品占比持续提升至30% 6图5：中国内地市场奢侈品消费线上占比到达10%以上 6图6：对同类型商品国外品牌质量更好的认同程度7图7： 80/90后更加偏好国货品牌7图8：过去一年增加国货品牌购买的原因7图9：中国各领域具有强加工能力的企业推动自有品牌/国产品牌崛起8图10：线上天猫渠道来看中国品牌市场占有率水平8图11：三大电商平台对于新品牌计划的布局 9图12：阿里过去三年双十一亿元
3、俱乐部品牌数量（单位：个）10图13：阿里2020年双十一预售细分品类排名第一的新品牌数量10长江证券CHANGJIANG SECURITIES超市13.8% 13.9% 14.1% 14.1% 14.2% 14.4% 14.7% 15.2% 15.6% 16.5% 16.5%便利店0.6%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%食饮烟草店2.1%1.8%1.6%1.4%1.2%1.2%1.1%1.0%1.0%1.0%0.9%折扣店0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%加油站店0.0%0.0%0.0%0.
4、0%0.0%0.1%0.0%0.1%0.0%专卖店0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%自动售货机0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%电视购物0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%线上购物0.2%0.3%0.3%0.4%0.5%1.1%1.9%2.8%3.7%5.0%6.3%合计100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：Euromonitor,长江证券研究所渠道迭代创造机遇，新品牌借势快速崛起在经
5、过对渠道演进的复盘后，我们发现新渠道的兴起往往起到满足消费者某些特性消费 需求或特定消费场景的作用，其中，新渠道与传统渠道除了在调性、位置、布局、服务 等渠道自身属性存在差异之外，其内部承载的品类结构与商品类型也会出现较大分化。 因此，在新渠道出现并快速开展的迭代阶段，局部在传统渠道难以对接相应需求的品类 或具有特殊属性的新品牌可通过进入新渠道以获得快速爆发成长的机会，下文将对渠道 演进下的渠道迁移与新品牌开展进行讨论。品类与渠道各具特性，匹配度决定迁移方向我们选取了服装、个护化妆、大家电、小家电、软饮料、零食、家清7个品类进行分析， 同时将渠道划分为线下的商超大卖场、便利店、传统杂货渠道（夫
6、妻老婆店及菜市场为 主）、专业连锁渠道、百货渠道，线上的电商渠道以及其他渠道7种。首先从结构上看，当前不同品类的渠道分布情况存在较大差异，显示出不同特性的品类 所适应的渠道存在区别。欧睿数据显示，2019年，标准化程度较低的服装品类销售渠 道主要分布在专业连锁、百货和电商三个渠道，占比分别为38%/26%/34%,其中专业 连锁和百货渠道可提供试穿以及讲解服务，与服装品类非标特性相符合，而电商渠道那么 依靠无限的“场”契合了服装SKU量较大的特性。标准化程度较高且客单价较高的大家电品类终端销售渠道主要为专业连锁和电商，占比 分别为43%/39%,其中专业连锁提供的安装、试用等专业服务与家电品类
7、高客单价属 性相契合，而电商渠道那么凭借标品SKU种类较少的特性，以批量采购的方式降低商品 售价，在标品质量易保障的基础上产生了价格优势。而对于消费频次较高的快消品而言，当前KA渠道仍为主要销售渠道，软饮料、零食、 家清品类在商超大卖场的销售占比分别达47%/54%/54%,主要因为软饮料、零食等快 消品消费频次较高且时效性要求较强，而商超、卖场、夫妻老婆店线下分布密集，消费 者到店购买相对便捷，而电商那么因物流时效较慢难以契合快消品需求特点而拓展缓慢。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES图15: 2019年局部品类渠道分布情况100%90%80%70%60%50%40%30%
8、20%10%0%服装 个护化妆 大家电商超&大卖场渠道便利店渠道百货渠道电商渠道小家电 软饮料传统杂货渠道其他渠道零食 家清专业渠道资料来源：欧睿，长江证券研究所复盘历史，同一品类的渠道分布在2006-2019年间明显改变，说明品类的渠道结构会向 契合度最高的渠道快速迁移。我们比照了三个时间点的数据：众多线下业态快速开展的 2006年，电商开始发力、商超百货等业态景气度较高的2010年，以及电商逐渐成熟、 直播等新模式开始爆发的2019年。首先比照2006年与2010年的渠道结构变化。随着百货渠道蓬勃开展，服装品类在百 货的销售占比由38%增长至42%,而面积较小且可展示SKU数量相对较少的专
9、业连锁 渠道占比那么下降6个百分点，说明服装品类在这一阶段由专卖店向百货快速迁移。快消 品在KA渠道的销售额占比那么随着连锁商超大卖场的快速开展普遍提升，软饮料、零食、 家清品类的商超大卖场占比分别提升3个/7个/1个百分点，相应的不具有批量采购价 格优势传统杂货渠道占比分别收窄5个/9个/2个百分点，说明快消品在从传统杂货渠 道向商超大卖场迁移。家电品类渠道结构那么保持相对稳定，或因当时专业渠道与家电品 类特性契合度最高，而电商等契合度更高的渠道尚未成熟。比照2019年与2010年数据，在电商渠道快速爆发后，各大品类均出现了电商渠道占 比大幅提升的现象，说明电商渠道具有的低价、SKU丰富度高
10、等属性与各大品类特性均 存在不同程度的吻合。其中复购率较低或标准化程度较高的服装、个护化妆、大家电、 小家电品类的电商渠道销售占比显著提升，增幅分别为34个/28个/35个/43个百分点。 而电商对于消费频次较高快消品渗透相对较慢，电商渠道销售额占比分别仅提升3个 /11个/18个百分点。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES图16: 2006/2010/2019年不同品类渠道分布情况变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他渠道其他渠道商超&大卖场渠道便利店渠道传统杂货渠道专业渠道百货渠道电商渠道资料来源：欧睿，长江证券研究所渠道转换创造机遇，新
11、品牌借势崛起在品类在随新渠道开展迁移的过程中，由于新渠道品牌格局尚不稳定，为新品牌的快速 开展提供了空间。我们统计了国内局部品类品牌的诞生时间或海外品牌引入国内的时间 分布，并与其所属品类在不同渠道的增速进行比照：其中服装品类方面，当前销售额排名居前的品牌成立或引入国内的时间集中于1991- 2010年，其中1991-2005年主要与国内现代百货业态成立并快速爆发相对应，阿迪达 斯、优衣库、Ochirly、班尼路、报喜鸟等品牌均于该阶段出现；其后伴随购物中心业态 的加速开展，H&M、ZARA、GXG等品牌开始陆续引入。而作为典型快消品的家清品类也呈现出类似表现，排名前20品牌大多于1990-2
12、000年 间成立或引入中国，对应国内连锁商超出现并开始高速开展，由于该品类品牌大多属于 宝洁、联合利华等大型集团，品牌出现时间相对集中，而2000年之后成立或引入的品 牌数量相对较少。密长江证券CHANGJIANG SECURITIES资料来源：欧容，长江证券研究所资料来源：欧睿，长江证券研究所图17:服装品类2019年销售额排名前80品牌成立/进入中国时间图18:家清品类2019年销售额排名前20品牌成立/进入中国时间个护化妆品类与软饮料品类品牌成立或引入国内时间与上述两个品类存在差异，在 2010年之后仍有新品牌涌现并迅速成长，分别与电商和便利店快速扩张的时间点相对 应。2010年后个护化
13、妆品类的销货渠道逐渐从KA渠道向快速扩张的CS渠道及电商渠道 转移，在此期间出现了一批新品牌快速爆发。如2014年成立的上美旗下一叶子品牌借 助CS渠道快速铺货，并结合优秀的品牌营销运营迅速崛起，欧睿数据显示其2019年 销售额超20亿元，20152019年复合增长率达30%。2015年后，个护化妆品类开始 加速向电商渠道迁移，品类电商渠道销售额增速明显快于其他渠道，在此背景下，HFP、 完美日记等新品牌于2017年左右集中出现，通过小红书等平台的线上引流结合天猫平 台的高效运营迅速崛起，其中完美日记2019-2020连续两年蝉联双十一美妆品类销售 额第一，其母公司逸仙电商2019年营收达30
14、.31亿元，同比增长377%。图19:个护化妆品2019年销售额排名前80品牌成立/进入中国时间图20:个护化妆品类分渠道销售额增速资料来源：欧睿，长江证券研究所资料来源：欧睿，长江证券研究所商超&大卖场渠道便利店渠道传统杂货渠道专业渠道电商渠道其他渠道资料来源：欧睿，长江证券研究所2015年后国内便利店渠道加速展店，软饮料品类开始由商超大卖场渠道向店铺布局更 密，可更好契合品类即时性需求的便利店渠道迁移，2016年软饮料品类的便利店渠道 销售额增速出现向上拐点，同年茶小 元气森林等新品牌诞生。其中元气森林通过精准 定位消费者需求，开发日系风格的无糖碳酸饮料，并迅速上架711、全家等便利店，伴
15、 随便利店业态整体的高速展店迅速拓展市场并取得成功，2019年欧睿口径销售额已达 15亿元，相比2017年增长5倍。醯长江证券CHANGJIANG SECURITIES资料来源：欧睿，长江证券研究所图21:软饮料品类2019年销售额排名前50品牌成立/进入中国时间商超&大卖场渠道便利店渠道专业渠道百货渠道传统杂货渠道 电商渠道图22:软饮料品类分渠道销售额增速%60% % % % o o o o 4 2 2资料来源：欧睿，长江证券研究所当下：定量看渠道裂变和品牌创新空间定量角度来看中短期维度渠道和品牌格局的边际变化，我们认为，2020年疫情居家环 境，大幅提升了渠道变革的剧烈程度，而基于龙头的
16、互联网公司仍在加速布局渠道转型， 我们判断，今明两年仍是渠道变革和品牌竞争格局重塑的关键年份，具体来看：流量去中心化之下，直播和拼团渐兴起渠道层面来看，流量去中心化大背景下，直播电商和社区拼团两种新模式高速开展，因 为无论是直播带货，还是社区拼团，其初期仍是基于个人信誉的商业化变现，通过个人 信任背书、节约商品交易本钱，从而实现商品成交。而基于龙头公司战略，我们预计两 种新模式有望在2021年持续高增长。直播电商：2020年，抖音、快手加速商业化变现，电商战略重要性显著提升，淘宝直播 渗透率加速提升。2020年，短视频龙头公司抖音、快手用户数量进入平稳增长阶段，也 意味着其战略重心从“以内容获
17、取流量”逐步转移到“以内容进行流量变现”，电商上升 为两个短视频公司的重点战略之一；同时，淘宝直播也成为淘系内容化运营的重要抓手, 2020年以来，淘宝直播的渗透率亦在加速提升。当前，抖音和淘宝直播月活跃用户数 量均在4亿左右的量级，快手约为5亿，用户城市级别也呈现出显著的差异化：淘宝直 播专注二线及以上城市，而快手那么更多定位于三线及以下的下沉市场。从体量来看，预 计2020年淘宝直播、快手和抖音加总电商GMV或到达近万亿，孕育着广阔的品牌培 育土壤。当下：定量看渠道裂变和品牌创新空间定量角度来看中短期维度渠道和品牌格局的边际变化，我们认为，2020年疫情居家环 境，大幅提升了渠道变革的剧烈
18、程度，而基于龙头的互联网公司仍在加速布局渠道转型， 我们判断，今明两年仍是渠道变革和品牌竞争格局重塑的关键年份，具体来看：流量去中心化之下，直播和拼团渐兴起渠道层面来看，流量去中心化大背景下，直播电商和社区拼团两种新模式高速开展，因 为无论是直播带货，还是社区拼团，其初期仍是基于个人信誉的商业化变现，通过个人 信任背书、节约商品交易本钱，从而实现商品成交。而基于龙头公司战略，我们预计两 种新模式有望在2021年持续高增长。直播电商：2020年，抖音、快手加速商业化变现，电商战略重要性显著提升，淘宝直播 渗透率加速提升。2020年，短视频龙头公司抖音、快手用户数量进入平稳增长阶段，也 意味着其战
19、略重心从“以内容获取流量”逐步转移到“以内容进行流量变现”，电商上升 为两个短视频公司的重点战略之一；同时，淘宝直播也成为淘系内容化运营的重要抓手, 2020年以来，淘宝直播的渗透率亦在加速提升。当前，抖音和淘宝直播月活跃用户数 量均在4亿左右的量级，快手约为5亿，用户城市级别也呈现出显著的差异化：淘宝直 播专注二线及以上城市，而快手那么更多定位于三线及以下的下沉市场。从体量来看，预 计2020年淘宝直播、快手和抖音加总电商GMV或到达近万亿，孕育着广阔的品牌培 育土壤。恚长江证券CHANGJIANG SECURITIES图23:淘宝直播渗透率月度趋势用2月3月4月5月6月7月8月明10月11
20、月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2019 年2020 年资料来源：淘榜单，长江证券研究所（直播渗透率=直播引导成交金额/淘系大盘成交金额）图24:快手、抖音和淘宝直播月活跃用户数量（亿人）图25:淘宝直播、快手和抖音电商的GMV交易规模（亿元）806707 zooeoe 900207 gooeoe 寸 ooeoe coooeoe eooeoe 5，oeoe Coe 二，6 Loe 0T6L0e806707 zooeoe 900207 gooeoe 寸 ooeoe coooeoe eooeoe 5，oeoe Coe 二，6 Loe 0T6L0e淘宝直播 快手抖音抖音 快手 一一
21、淘宝直播资料来源：Questmobile,长江证券研究所资料来源：Questmobile,长江证券研究所资料来源：公司公告，快手招股书，淘榜单，长江证券研究所图26:淘宝直播2020年双十一用户分城市分布情况图26:淘宝直播2020年双十一用户分城市分布情况图27:快手2020年1-6月用户分城市分布情况 一线 二线三线四线五线其他 一线 二线三线四线五线其他 一线二线三线四线及以下资料来源：淘榜单，长江证券研究所资料来源：淘榜单，长江证券研究所资料来源：快手大数据，长江证券研究所社区拼团：我们认为社区拼团初期也是倚靠团长个人信任为非标准化的生鲜品质进行背 书，与直播电商在内在逻辑上具备一致性
22、，均是流量去中心化的表达，2020年疫情催密长江证券CHANGJIANG SECURITIES化加速拼团用户习惯培育，巨头入场行业规模有望在2021年持续扩容。2019年，社区 拼团企业经历了一轮内部的优胜劣汰和整合，年底代表性企业兴盛优选位居2019年小 程序topWO榜单第二名，显现出模式当前仍具备较强的生命力；2020年，疫情加速生 鲜线上化转型，互联网龙头公司滴滴、美团、拼多多相继进入社区拼团行业。我们判断， 基于社区拼团模式本身的属性和巨头入场的进度，2021年仍是社区拼团行业高速扩张 的一年，具体而言：第一，社区拼团模式借助团长个人的闲置运力，以轻资产模式扩张， 下沉深度和扩张速度
23、均较强；第二，当前行业的两类参与者：传统拼团龙头企业的代表 兴盛优选2019年GMV到达百亿、预计2020年GMV规模开展400亿，深耕湖南等市 场，区域性优势显著，而新兴的互联网龙头拼多多、美团等，自带流量优势，拼多多强 于微信用户裂变、美团那么深耕地推优势，均与社区拼团模式的推广具备天然的契合之处。图28:生鲜各模式下代表性企业2019-2020E的销售规模（亿元）2 图29: 2017-2020E兴盛优选GMV规模（亿元）003000302500o O o OO 52 1o o O o OO 5So o o o o o O 0 5 0 5 0 5 0 44332211资料来源：零售与电商
24、观察，长江证券研究所500 2019 2020E资料来源：2019年中国连锁百强，零售与电商观察，长江证券研究所图30：社区拼团行业融资、参与方增加和内部并购整合情况!社区团购企业开始初创！I（T， ： ,一 一 t-i -*地企业鲜乐拼019.082018.082019.04、6-8月，滴滴、美团、拼；多多相继进入社区拼团能魂.扃留君菊 吩别获得三轮融资.松鼠拼拼Bl轮融资;牌讯入股兴盛优选“食享会B+轮融资J n 1 1 一州黄社 常的罗 7州味 居台的 哥及 昌 7后下南 荃罗W 罩味社 ,HB的蝶区拼多多美团图31:拼多多和美团月活跃用户基数高（亿/月）z您合 一-密购 一i你团 一评
25、为一(台称。一高kF团并一区合第“社的并jr 11 L资料来源：亿邦动力网，长江证券研究所资料来源：亿邦动力网，长江证券研究所资料来源：Questmobile,长江证券研究所2拼多多为当年农副产品成交额，其余公司为整体GMV 口径，高鑫零售、永辉超市和盒马GMV规模均 来自2019年连锁百强口径，兴盛优选和钱大妈GMV来自新闻数据；对于2020年的预计，拼多多、兴 盛优选和钱大妈来自公司新闻，高鑫和永辉来自市场一致预期，盒马为估测值。醯长江证券CHANGJIANG SECURITIES聚焦影响四大品类：高体验性低客单价高体验性、低客单价的品类在渠道模式变革过程中影响较大，聚焦于服装、美妆、食品
26、 和珠宝四大品类。品类角度来看，我们判断，直播电商核心品类仍聚焦在高度体验性、 相对偏低客单价的品类，社区拼团的品类那么较为单一，以生活必需的食品日用为主。我 们分析了快手、抖音和淘宝直播的品类结构，服装、美妆、食品和珠宝是占比拟高的四 大品类，服装、美妆、食品是传统意义上高电商渗透率的类目，这三大品类已在淘系的 电商渠道红利中，孵化出一批新兴品牌，我们预计未来新品牌诞生的空间将更多来自抖 音快手的电商闭环以及社区拼团等新兴渠道；而珠宝品类那么因为直播销售的可体验性功 能大幅改善了纯电商模式的局限性，在直播电商新模式中，渗透率加速提升，仍处于渠 道变革偏早期阶段，品牌参与攫取渠道红利的价值巨大
27、。图32: 2020年1-8月快手电商GMV品类图33: 2020年双十一抖音电商GMV品类分布服饰鞋包 美妆 食品珠宝玉石百货（含家电）服饰鞋包 美妆 食品珠宝玉石百货（含家电）服饰鞋包 美妆个护 餐饮食品 数码家电 钟表首饰日用百货 母婴儿童家居家装文化娱乐运动户外资料来源：快手大数据，长江证券研究所资料来源：快手大数据，长江证券研究所资料来源：CC数据，长江证券研究所图34: 2020年淘宝直播GMV排名（图内数字1代表排名第一）图35:淘宝直播各品类直播渗透率排名（图内数字1代表排名第一）歌歌9资料来源：淘榜单，长江证券研究所（2020年1月2020年10月）（直播渗透率=直播引导成交
28、金额/淘系大盘成交金额）资料来源：淘榜单，长江证券研究所品类匹配渠道属性，新兴品牌仍存空间我们认为，判断一个渠道能否培育出新品牌的标准，特别是对于可选消费品牌，除了渠道规模和对于品牌的销货价值以外，更重要的是其是否能起到强化品牌力的功能，也就密长江证券CHANGJIANG SECURITIES是渠道需要兼具销货价值和品牌营销价值，抖音、快手的电商植根于内容、红人的解说 宣导，因此适合品牌力的培育，同时，其个性化的特征也非常契合可选品类的个性化推 广方式。从品类端来看，展望明年，高增长、高度细分、高度个性，但低行业集中度的 服装、美妆、珠宝和食品品类，仍有望孕育新品牌的诞生机会，具体来看：图36
29、:细分品类容易培育新品牌的特征高增长率高度细分低集中度高增长率高度细分低集中度新品牌切入高增长行业可以享受行 业渗透率提升红利，阻力较小。给予新品牌从细分类目切入行业的 成功概率。原有品牌的低集中度意味着行业整 体个性化程度较高。资料来源：长江证券研究所美妆品类：美妆品类高度细分也高速增长，新品牌成长的阻力较小，同时，抖音、快手 逐步搭建闭环电商生态，也强化对高附加值美妆品类的培育，因此新兴的电商生态有望 持续培育出美妆品牌，当前，快手电商已有一批安杰拉、朵拉朵尚等品牌开始崭露头角。表3:快手新兴的美妆品牌和2020年110月销售排名前三的美妆品牌资料来源：快手大数据，长江证券研究所账号 粉丝
30、数品牌情况销售情况品牌美妆品类排名销售情况新兴品牌已有品牌刘鸿飞一自有美妆品牌安杰拉，美妆直播间带货平均转化率45%，场安杰拉万从业近2。年均带货篇蹒蠢到:天美妆韩束第一上美集团在快手超级品牌 日首秀，单场直播创造1303 万 GMV朵拉朵尚李2247万20年4月入住快手，自有 场均成交额67万元，单场最高成 海珍.刀美妆品牌朵拉朵尚交额1284万元欧诗漫第二快手超级品牌日欧诗漫专 场GMV到达1804万77英姐护自启美妆品牌春之唤，十余吐口 丁厂古小门4石年专业美容院护肤品代工经2019年营收过亿，美妆成交额 肤品工厂直810.4万注验，2018年8月转型快手6600万元+美妆主播完美日记第
31、三完美日记在快手超级品牌 日单场销售额1600万珠宝品类：时尚珠宝具备高体验性、低客单价、较易冲动购买的特性，是天然适合直播 的品类，同时，行业也极具个性化，从而为新品牌从细分品类找到突破口提供可能性, 抖音双十一热销店铺排名中不乏珠宝品牌的身影。表4: 2020年双十一抖音热销店铺排名1苏宁易购旗舰店1147841726.4亿排名店铺名称商品数主播数直播场数累计销售额密长江证券CHANGJIANG SECURITIES2中国黄金直播店1615161.7亿3中国黄金局盛直播专卖店212259861.5亿4罗拉密码优品376261.1亿5聚匠品质生活馆7579838.2 万6苏宁易购官方旗舰店1
32、02109432.5 万7Linda大姐姐2254206769.0 万8aoeo旗舰店2820416394.3 万9云集超市专营店53796162.5 万10周大生珠宝旗舰店2225395.3 万资料来源：cc数据，长江证券研究所休闲零食：休闲零食品类高度细分，且价格带较窄容易陷入产品同质化竞争、品牌辨识 度相对较弱，因此更加依赖两个方面，第一是产品的进一步细分、第二是渠道力的完善， 品类细分的角度来看：当前零食行业正加速品类的细分化：例如2020年双十一凭借一 款大单品进入天猫双十一鸡肉零食类目第一的“王小卤”，龙头公司良品铺子落地良品 小食仙这一子品牌，专攻儿童零食细分市场，包括饮料行业健
33、康饮料创新的元气森林, 均是在细分品类寻求突破和产品差异化；而从渠道的维度来看，和美妆品类类似，新兴 渠道如抖音和快手的电商闭环、社区拼团等，都将为新兴的食品品牌提供生存的土壤。投资：把握产业开展趋势，关注行业边际变化从长期视角来看，近两年国内渠道与品牌市场正发生较大变革，需要理清思路把握长期 演进脉络，以顺应行业开展大趋势；同时在板块估值尚处于较低水平下，需要灵活把握 短期基本面的变化，以捕捉阶段性的估值修复机会。估值回落预期低位，左侧布局性价比凸显整体表现前高后低，高景气珠宝及化妆品涨幅较大年初至今，长江商业贸易指数整体实现12.89%的涨幅，略高于上证指数11.95%的涨 幅，子行业方面
34、，超市、百货、黄金珠宝、化妆品分别上涨12.26%、15.87%、7.05%、 51.21%O上半年在业绩确定性较强的超市板块，业务范围拓展带来较大业绩弹性的百货 板块，以及行业景气度保持高位的化妆品和黄金珠宝板块的接连驱动下，零售行业指数 整体表现较好；但进入三季度后，随疫情对经济带来的不确定性逐渐降低，防守属性较 强的零售行业整体回落，11月23日长江商业贸易指数相比6月30日收盘下跌4.2%, 弱于上证指数同一区间14.4%的涨幅；细分子行业来看，超市、百货、化妆品行业分别 下跌19.8%、6.4%、12.1%,黄金珠宝行业那么上涨12.1%。褊长江证分CHANGJIANG SECURI
35、TIES图14：居民收入水平提升驱动下中国渠道持续专业化裂变 11图15： 2019年局部品类渠道分布情况13图16： 2006/2010/2019年不同品类渠道分布情况变化 14图17：服装品类2019年销售额排名前80品牌成立/进入中国时间 15图18：家清品类2019年销售额排名前20品牌成立/进入中国时间 15图19：个护化妆品2019年销售额排名前80品牌成立/进入中国时间 15图20：个护化妆品类分渠道销售额增速15图21：软饮料品类2019年销售额排名前50品牌成立/进入中国时间 16图22：软饮料品类分渠道销售额增速16图23：淘宝直播渗透率月度趋势 17图24：快手、抖音和淘
36、宝直播月活跃用户数量（亿人）17图25：淘宝直播、快手和抖音电商的GMV交易规模（亿元）17图26：淘宝直播2020年双十一用户分城市分布情况 17图27：快手2020年16月用户分城市分布情况 17图28：生鲜各模式下代表性企业2019-2020E的销售规模（亿元）18图29： 2017-2020E兴盛优选GMV规模（亿元） 18图30：社区拼团行业融资、参与方增加和内部并购整合情况 18图31：拼多多和美团月活跃用户基数高（亿/月）18图32： 2020年18月快手电商GMV品类19图33： 2020年双十一抖音电商GMV品类分布19图34： 2020年淘宝直播GMV排名（图内数字1代表排
37、名第一）19图35：淘宝直播各品类直播渗透率排名（图内数字1代表排名第一）19图36：细分品类容易培育新品牌的特征20图37：年初至今上证指数及零售行业各细分子行业涨跌幅 22图38：长江商贸零售指数当前PE水平为2005年以来43%百分位 23图39： 6月30日A股整体及零售行业自2005年以来PE百分位水平24图40：当前A股整体及零售行业自2005年以来PE百分位水平 24表1：化妆品的渠道分布格局变化11表2：生鲜品类的渠道分布格局变化11表3：快手新兴的美妆品牌和2020年1-10月销售排名前三的美妆品牌20表4：2020年双十一抖音热销店铺排名 20表5：零售行业代表性上市公司业
38、绩增速及2020年市场表现22表6： 2021年零售行业细分子行业经营情况预判 25表7：重点推荐公司盈利预测及估值26资料来源：Wind,长江证券研究所从个股角度看，黄金珠宝、个护化妆、电商等景气度保持高位的细分赛道龙头公司录得 较好市场表现。如前文所述，超市、百货、专业连锁等子行业龙头公司在上半年收获较 好市场表现，但三季度后涨幅明显收窄，当前永辉超市、家家悦、红旗连锁等股价与年 初相比基本持平；而黄金珠宝、化妆品及电商行业在赛道高景气度的驱动下，龙头公司 股价从上半年高点回落幅度明显较小，其中电商渠道开展较好的珀莱雅、华熙生物年内 股价涨幅超70%,内部管理积极优化的上海家化也录得25%
39、的涨幅；黄金珠宝行业方 面，在婚庆刚性需求叠加金价处于相对高位的驱动行业高景气的同时，电商渠道布局较 快的周大生年内实现50%以上涨幅；电商产业链方面，在上半年消费者电商使用习惯得 到快速培养，叠加年内直播电商、社区团购等新业态快速开展，电商平台龙头公司均实 现较高涨幅，代运营龙头企业壹网壹创也实现了超过25%的涨幅。表5:零售行业代表性上巾公司业绩增速及2020年市场表现行业2020E-2022E公司名称今年以来市值净利润CAGR涨跌幅二（亿元）永辉超市5.00%74319%20%20%14%64%-50%18%20%家家悦-2.05%1435%12%20%22%27%27%15%12%超市
40、22.8%步步高12.73%8812%7%7%2%68%-3%0%-37%红旗连锁-5.56%9610%4%8%16%35%107%60%-3%中百集团-15.49%43-1%0%2%-13%80%162%13%-224%高鑫零售-10.54%6762%-3%-4%5%*9%-9%16%8%*天虹股份-13.74%1047%3%1%-37%44%25%-10%-104%百货45.8%鄂武商A3.96%1052%-2%0%-65%22%-8%6%-83%重庆百货5.67%125-3%4%1%-12%71%35%12%-31%王府井157.76%27811%2%0%-71%114%42%-14%-
41、70%专业42.2%苏宁易购-9.00%85226%30%10%-10%92%-307%-1489%76%连锁爱婴室2.24%4314%18%15%-8%25%19%21%-46%休闲26.6%三只松鼠-18.97%20926%26%45%8%13%-8%-20%-24%褊长江证分CHANGJIANG SECURITIES食品良品铺子 240.09%23326%18%21%1%43%84%32%-19%老凤祥 4.72%25614%10%13%4%4%6%21%10%资料来源：Wind,长江证券研究所注：除电商外各行业净利润按长江行业指数分类取Wind一致预期值，电商行业除A股上市的电商产业链
42、公司外还包括阿里巴巴等 非A股上市的电商平台公司；*高鑫零售未披露三季报，增速为半年度数据；*周大福与阿里巴巴会计年度开始日期为4月1日，表中增速均以会计年度计算黄金珠宝17.1%周大生51.37%20631%28%12%-12%37%33%22%-4%周大福32.12%82316%13%-15%-15%*35%13%-40%43%*珀莱雅90.79%33610%32%32%10%39%50%39%10%化妆丸美股份-5.52%22612%17%14%-6%34%21%26%21%品R 17。上海家化25.12%2589%10%6%-7%62%38%-17%-11%华熙生物73.00%6911
43、2%54%49%24%-4%88%35%-27%阿里巴巴31.99%49,19458%51%35%32%*48%36%71%-19%*电商28.7%京东154.95%9,25240%28%25%28%86%-170%282%193%拼多多280.59%11,616245%652%130%70%-81%-1891%31%-11%壹网壹创26.35%17839%44%43%4%138%14%33%58%估值已回调至历史低位，2021年行业基本面整体向好当下，从估值角度看，零售行业整体估值水平处于2005年以来43%百分位，属于历史 中等偏低水平，分行业来看，局部子行业估值水平已回调至较低水平，布局性价比凸显。其中必选属性较强的超市板块估值水平由年中74%百分位回落至目前45%百分位；可 选消费相关板块中，百货行业受滚动业绩下降影响估值水平略有提升，但随着行业盈利 快速边际改善，估值水平或将重新回落至历史较低水平；行业景气度较高的黄金珠宝板 块估值水平仍处于20%百分位的历史较低水平;化妆品板块PE百分位小幅回调至89% 百分位，虽估值较高，但在行业当前高景气度与未来较大市场空间的基础上仍较为合理。图38:长江商贸零售指数当前PE水平为2005年以来43%百分位9080 -30： V、 2 嚅烧20100一9二6CM0CM 寸ooooeoe 寸。，3OCM。