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1、正文目录游戏：监管规范化，关注精品游戏、游戏出海和云游戏41.1 版号审批数量控制，关注高品质、长运营产品及龙头企业41.2 国产移动游戏竞争力不断加强，关注游戏出海机会61.3 5G进程加快，云游戏加速落地81.4 2020疫情项目推迟，2021年产品大年实现业绩10影视：疫情加速行业存量清理，关注龙头企业111.5 疫情冲击下，国庆档提振行业信心 111.6 院线：疫情加速存量清理，行业集中度继续提升121.7 2021年电影龙头储备丰富，关注低基数下业绩催化133 在线阅读：免费阅读兴起，IP、盈利模式多元化发展143.1 数字阅读渗透率提升，用户规模持续增长 143.2 免费阅读兴起，
2、关注广告变现趋势163.3 网文IP盈利多维度发展，关注IP运营收入184标的推荐195风险提示20图表目录图表1: App Store下架了近14万款游戏 4图表2:网络游戏适龄提示分为3个等级 4图表3: 2017年后我国版号数量下滑明显5图表4:国内游戏版号发放趋于规范5图表5:部分上市公司销售费用率变化,整体呈上升趋势5图表6:目前国内主流安卓渠道分成比例仍保持在50%左右6图表7:中国游戏行业集中度提升6图表8: 2020上半年上市公司海外营收排名7图表9:国产游戏海外收入持续提升7图表10:策略、射击、RPG为出海主要类型7图表11:国产手游在海外主要游戏市场（美国、日本）持续两年
3、高增长7图表12:原神上线首月收入超过王者荣耀,近2/3为海外收入8图表13:中国5G高速发展8图表14:中国云游戏市场规模维持高增长 8图表15:云游戏核心技术进步9图表16:目前部分各大云游戏平台整理10图表17:网易云游戏是国内使用最多的云平台10图表18:部分上市公司部分披露游戏储备10图表19: 2020年全国票房收入仅达到2013年水平 11图表20: 20122）20全国观影人次及同比增速11图表21: 2020年各月份票房收入及同比增速:回暖迹象明显12图表22: 2016-2020国庆档票房收入12图表23: 2020国庆档票房数据12心动公司心动公司火炬之光：无限心动小镇项
4、目AARPG模拟社交二次元、MMO友谊时光此生无白杜拉拉升职记国风、RPG女性向、养成来源：公司公告,2影视：疫情加速行业存量清理，关注龙头企业2.1疫情冲击下，国庆档提振行业信心影视行业受疫情冲击影响较大。2020年1月起影院全面停业，电影撤档；同时 影视基地关闭，剧组停拍，影视行业投资、拍摄制作、宣发、播出等上下游各个环节 均受至U影响。2020年，全国观影人次仅有5.31亿次，同比减少69%;全国票房收入 203.03亿元，同比减少68.3%o 2020年票房收入、观影人次仅达到2013年水平。图表19: 2020年全国票房收入仅达到2013年水平来源：猫眼专业版,来源：猫眼专业版,图表
5、20: 2012-202。全国观影人次及同比增速观影人次（亿） 一同比增速观影人次（亿） 一同比增速来源：中国电影数据网,复工后票房回暖，国庆档表现提振行业信心。2020年影院自7月20日起开放 营业，但规定上座率不得高于30%; 8月14日，上座率50%; 9月25日起放宽上 座率至75%。从7月开放影院起，随着上座率指标的提升，每月全国票房收入同比 增速也在逐渐恢复中。另外，国庆档全国票房收入39.65亿元，在2019年高基数的 情况下仅同比下滑11个百分点，平均票价39.7元，较2019年有所提升，消费者观 影热情不减。预计未来随着疫情消退，国内票房数将得到充分释放。图表21: 2020
6、年各月份票房收入及同比增速:回暖迹象明显2019年2020年 一 同比增速2019年2020年 一 同比增速来源：猫眼专业版,图表22: 20162020国庆档票房收入图表23: 2020国庆档票房数据票房（亿元） 一同比增速来源：灯塔专业版,2019年国庆档2020年国庆档票房收入（亿元）44. 6639.65观影人次（亿人）1.180.99平均票价（元）37.739.69场均人次4532上座率36%25.50%来源：灯塔专业版,2,2院线：疫情加速存量清理，行业集中度继续提升行业存量竞争，全国影院、银幕数量增速逐年下滑。全国银幕数在经过多年高增 长后，新增银幕稀释了存量影院人流，单银幕产出
7、逐年下滑，导致单银幕投资回报率 下降。自2011年开始中国银幕数增速已连续九年下滑，而今年疫情更加速了行业存 量清理，预计今明两年银幕数增速将继续处于下滑趋势。图表24:中国影院数量增速逐年下滑图表25:中国银幕数量增速逐年下滑来源：灯塔专业版，来源：国家电影局,疫情加速院线行业集中度提升。从院线市占率来看，2017年至今T0P3院线始 终由万达电影、大地院线、上海联合组成，TOP3市占率从2019年的31.46%提升 至2020年的32.76%,其中万达电影市占率提升幅度最大。由于疫情下影院无法开 工，但还需要承担人力、场地、折旧等费用，头部公司具备更强抗风险能力，而尾部 公司则面临较大资金
8、周转压力，疫情加速行业集中度提升，龙头企业市占率有望进一 步提升。图表26:院线龙头集中度不断提升来源：猫眼专业版,排名2017201820192020 院线市占率院线市占率院线市占率院线市占率1万达电影13.13%万达电影13.59%万达电影13.73%万达电影15.30%2大地院线9.00%大地院线9.87%大地院线9.79%大地院线9.81%3上海联合8.03%上海联合7.95%上海联合7.94%上海联合7.65%4中影南方7.28%中影南方7.42%中影南方7.19%中影数字7.51%5中影数字7.13%中影数字7.28%中影数字7.02%中影南方6.97%6中影星美7.13%中影星美
9、6.43%中影星美5.29%横店院线4.38%7广州金逸5.36%广州金逸4.90%广州金逸4.81%中影星美4.28%8横店院线4.38%横店院线4.35%横店院线4.21%金逸珠江4.19%9华夏联合3.41%华夏联合3.49%幸福蓝海3.96%幸福蓝海4.00%10幸福蓝海3.26%幸福蓝海3.44%华夏联合3.67%华夏联合3.53%TOP3 市占率30.16%31.41%31.46%32.76%2.3 2021年电影龙头储备丰富，关注低基数下业绩催化供给端龙头电影公司储备丰富，建议关注优质影片上映后的业绩回升。由于2020 年一二季度影院基本停摆，低基数下2021年优质影片上映有望带
10、来大幅业绩同比提 升。从国庆档情况来看，国内观影热情并无减弱，2021年春节已定档影片中，最受 关注的影片为系列影片唐人街探案3（唐人街探案1、唐人街探案2票房分 别为8.8亿元和33.97亿元），其余可关注影片包括由陆阳导演，杨赛、雷佳音主演 的剧情片刺杀小说家；同为系列电影的熊出没狂野大陆；由追光动画出品的动画电影新神榜：哪吒重生等。头部电影公司中，中国电影、万达电影、华谊兄 弟、光线传媒已披露的储备影片均超过20部，建议关注龙头公司和优质影片上线后 的业绩修复机会。图表27: 2021年部分已定档影片及重点影片储备来源：猫眼专业版,1定档日期影片名称国家主创出品发行方2021/1/29大
11、红包中国导演：李克龙主演：包贝尔、李成敏、贾冰克龙影业/弦月影业/淘票票等2021/2/12唐人街探案3中国导演：陈思诚主演：王宝强/刘昊然/妻夫木聪万达影视/中国电影/淘票票/猫眼 微影等2021/2/12刺杀小说家中国导演：路阳主演：杨露/雷佳音/董子健华策影视/阿里影业/自由酷鲸影 业等2021/2/12新神榜：哪吒重生中国导演：赵霁主演：杨天翔、张赫、宣晓鸣追光动画/阿里影业/博纳 文化/哗哩哗哩影业等2021/2/12熊出没狂野大陆中国导演：丁亮主演：张秉君/覃笑/张伟华强方特/横店影业/乐创影业/猫 眼微影等2021/2/12侍神令中国导演：李蔚然主演：陈坤/周迅/陈伟霆工夫影业/
12、网易影业/华谊兄弟等2021/2/12你好，李焕英中国导演：贾玲主演：贾玲/沈腾/陈赫北京文化/猫眼微影/大碗娱乐/新 丽传媒等2021/2/12人潮汹涌中国导演：饶晓志主演：刘德华/肖央/万茜艺言堂影视/英皇影业/光线传媒 等2021/2/14我的初恋十八岁中国导演：王择谚主演：林辰涵、曹峻祥、翁虹沙漠之狐影视/森威文化/梦影时 光等待定西游记真假美猴王中国导演：韩延主演：六小龄童/马德华儒意影业/贰零壹陆影视/华夏电 影等待定秘密访客中国导演：陈正道主演：郭富城/段奕宏/张子枫新丽传媒/影聚天际/天卓影视等待定坚如磐石中国导演：张艺谋主演：雷佳音/张国立/于和伟光线传媒待定李娜中国导演：陈
13、可辛演员：胡歌/文森特卡索/张欣儿嘉映影业/薯片文化待定她杀中国导演：曹保平主演：范冰冰/黄轩/王子文3在线阅读：免费阅读兴起，IP、盈利模式多元化发展3.1数字阅读渗透率提升，用户规模持续增长中国手机网民数量持续增长，占整体网民比例也在不断提升，国内移动互联网 的普及率已经较高，为移动内容付费奠定了丰富的用户基础。根据CNNIC数据显 示，中国手机网民数量已在2020年3月达到9亿，占整体网民比例达到99. 3%。中国移动互联网市场规模也在持续较高速增长。2019年中国规模以上互联网 企业营业收入达到12061亿元，同比增长21.4%。图表28: 2013-2020中国手机网民规模及占比图表
14、29: 2013-2019中国规模以上互联网企业营收中国手机网民规模（万人）来源：CNNIC,易观,中国规模以上互联网企业营业收入（亿元）增速来源：CNNIC,易观,中国网络文学市场规模逐年增长。根据艾瑞咨询预测，2020年中国网络文学 市场规模达到239亿元，同比增长23%； 2019-2021年市场规模年复合增速将达到 20虬图表30:中国网络文学行业市场规模来源：艾瑞咨询,保护相关政策持续推进，促进网络文学市场健康发展。根据艾媒咨询数据， 2019年中国网络文学因盗版损失金额为56.4亿元，仍超过整个行业规模的四分之 一。另外，损失金额下降幅度有所放缓，其主要原因为盗版开始从电脑端向移动
15、端侵 权转移，严重威胁数字阅读市场，情况仍需得到重视。继2016年“剑网2016行动 后，网络文学也列入网络监管重点；2019年，全国审结各类知识产权案件 475853件，同比增长48.87%； 2020年4月，关于全面加强知识产权司法保护的 意见发布，法院将进一步加大知识产权司法保护力度。随着我国网民付费意愿提升 以及国家对于保护力度的加大，我们认为网络文学市场仍具备较大付费潜力。图表31:中国网络文学盗版损失逐渐减少来源：艾瑞咨询，来源：艾瑞咨询，图表32: 2020年4月关于全面加强知识产权司法保护的意见方面内容2020年4月关于全面加强知识产权司法保护的意见版权方面内容1 .根据行业主
16、管部门研判定性意见，要求网站平台删除具体侵权链接，关闭侵权账号，依法关闭侵权假冒网站，停止侵权信息 传播，打击利用版权诉讼进行投机性牟利等行为。（2021年12月底前完成）2 .开展体育赛事转播保护调查研究。（2021年12月底前完成）3 .发布年度专利、商标、农业植物新品种等种类以及海关、文化市场等领域行政执法和司法保护的典型案例。4 .开展打击网络侵权盗版“剑网”专项行动。推动先进地区开展新业态、新领域案件查处工作。（持续推进）5 .制定发布一批重点国家（地区）知识产权保护国别指南。研究海外版权纠纷国别政策。（持续推进）来源：国家知识产权局，3.2免费阅读兴起，关注广告变现趋势免费阅读兴起
17、，高粘性为广告变现提供基础。根据艾瑞咨询数据，2019Q4付费 阅读和免费阅读合计用户数为5.8亿人，而在2018Q1时合计用户为4.7亿，增长了 1.1亿人，相反付费阅读人数则在减少。根据Questmobile数据，米读小说和追书神 器两款免费阅读APP的人均使用次数超过140次，人均使用天数超过10天，数据均 已经超过了 QQ阅读和掌阅两款排名靠前的付费阅读APP。图表33:数字阅读免费用户数量不断提升图表34：免费阅读APP人均使用次数超过付费APP来源：艾瑞咨询,来源：Questmobi i Ie,免费、付费阅读用户重合度低，可实现差异化竞争，多元化收入模式。根据 Mobtech的调查
18、，米读小说中和QQ阅读、掌阅的用户交叉率为7.1%和4.8%,而 七猫免费小说和QQ阅读、掌阅的用户交叉率更低，分别为1.5%和1%。免费、付 费阅读较低的用户重合度保证了在线阅读市场的多元化收入模式：免费阅读针对下沉 市场，价格敏感度高的轻度用户，通过广告变现；付费阅读针对一二线城市，对内容 要求高，付费意愿强的用户，通过内容付费。另一方面，免费阅读引进了部分新增用 户后，一部分用户会出于阅读质量更高的追求转向付费阅读，进而扩大付费阅读用户 规模，实现良性差异化竞争。图表35:免费小说、付费小说用户重叠度低QQ阅读非免费小说用户QQ阅读交集用户免费小说APP用户学阅交集用户学阅非免费小说用户
19、140. 8130.4140. 8130.4来源：Mobtech,互联网广告优质赛道，免费阅读广告收入具备较大市场潜力。目前我国免费阅读 广告收入不足5亿元，而根据Questmobile数据，2019年免费阅读小说MAU约为 1亿人，对应广告市场空间将超过百亿人民币。2020年，我国互联网广告总收入达 到3100亿人民币，行业规模仍处于增长趋势，免费阅读广告收入具备极大市场潜力。图表36:我国互联网广告收入稳步上升50000 45000 -40000 -35000 -30000 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 - 0 -来源：PwC,艾媒咨询,3.3网文IP
20、盈利多维度发展，关注IP运营收入运营收入市场迅速增长。由于过去网络文学市场结构混乱，盗版横行，导致网文 IP在运营和变现方面存在难度。近年来，随着国家保护意识加强，网络相关政策措 施落地，我国数字阅读收入增长迅猛。根据2019年数字阅读白皮书，2019年我 国数字阅读行业中收入56.6亿元，同比增长164.5%,收入占比从2015年的3.4% 提升至2019年的28.9%。我们认为未来在作品、用户、平台公司三方驱动以及外部 政策环境改善的共同推动下，我国数字阅读收入市场有望进一步扩大。图表37：我国数字阅读运营收入急速增长20152019数字阅读行业收入结构对比20182019数字阅读行业版权
21、收入规模2018年同比增长 2019年164.5%21.4亿元56.6亿元占比提升16.6%来源：2019年数字阅读白皮书，中国音像与数字出版协会,网络文学IP盈利逐渐向多维度衍生，网文巨头纷纷布局。可以看到随着盗墓 笔记、琅娜榜、陈情令、庆余年等作品的出现，网文IP已经成为了整个文 娱产业链的源头之一，并向图书出版、音频、视频、知识付费、动漫影视、游戏、旅 游、文创周边等产业延展，可延展至数万亿规模市场。网文巨头中，阅文集团、掌阅 科技和中文在线均开始IP生态布局。3月阅文集团和腾讯音乐达成战略合作，开拓 有声阅读市场；11月字节跳动宣布入股掌阅科技，将基于其算法优势，在以及IP 运营方面进
22、行深入合作。我们认为网络文学IP的产业链位置正在不断升高，未来随 着运营模式更加完善，依托不同产业将促进行业推陈出新，网文IP运营市场具备广 阔市场空间。图表38: 2020年网文公司的产业链多领域布局2020年3月，阅文与腾讯音乐达成战略合作，共同开拓长音频领域有声作品市场阅文集团2020年4月7日，中文在线与咪口古文化签订战略合作协议，共同打造数字媒体生态产业中文在线2020年5月，中文在线与蜻蜓FM战略签约，授权17K小说网与四月天小说网作品的数字版权2020年7月14日，中文在线字节跳动签订了框架合作协议，将围绕音视频领域展开合作2020年4月，掌阅联宫作家、出版机构、头部主播卒办“4
23、23掌阅超级读书日-直播大赏”学阅科技2020年7月，掌阅科技布局K12教育领域，投资约读书房2020年11月，掌阅科技发布公告，字节跳动投资入股，将成为掌阅科技第三大股东。2020年4月，抖音、今日头条和番茄小说联合14家文化机构，推出“都来读书”计划字节跳动2020年6月，入股磨铁集团旗下的秀闻科技2020年6月，字节跳动子公司入股鼎甜文化2020年7月，与中文在线合作，收购塔读文学18.9%的股权2020年9月，字节跳动投资九库文学网母公司，发力网文IP产业链来源：艾媒咨询,4标的推荐完美世界(002624.SZ)： A股研运一体的MMO品类龙头。公司产品目标用户 为30岁以上人群，付费
24、能力强，公司在深化其MMO品类产品优势的同时，积极开 拓其余游戏品类拓展，同时布局云游戏市场。2020年公司推出产品新神魔大陆 首次接入电信云游戏平台，采用精准、长期投放的买量策略，上线半个月后获得了畅 销榜第四名的最高成绩；目前产品储备包括移动端梦幻新诛仙、战神遗迹、一 拳超人，客户端新诛仙世界等，其中依托旗舰级IP的梦幻新诛仙预计在明 年一季度上线，建议积极关注。三七互娱(002555.SZ)：数据平台驱动高流水产品稳定输出，A 股游戏龙头。 公司通过自研AI投放系统及平台大数据分析系统，可针对特定游戏及服务器的特定 类型用户实行差异化版本迭代和精细化运营，最大化用户生命周期(LTV)。2
25、020年公 司推出了精灵盛典、云上城之歌等多个高流水产品。另一方面，公司积极布局 海外及云游戏市场，2020年海外产品已覆盖200多个国家和地区，同年3月合作华 为云发布了首款云游戏永恒纪元。目前公司在国内和海外市场的产品储备丰富， 建议关注。吉比特(603444.SZ)：专注差异化的多品类精品游戏研发运营商。公司优势品 类包括RPG和Roguelike类，曾推出不思议迷宫、最强蜗牛等多个爆款产品， 游戏及买量创新能力强。同时公司擅长精细化运营，目前经典产品问道手游收入 规模仍保持稳定，2021年游戏储备包括国民级IP摩尔庄园、放置类一念逍遥 等，业绩弹性较大，建议关注。光线传媒(300251
26、.SZ)：国内电影发行及动画电影龙头。公司自2005年从影视 剧转型电影领域，投资眼光独到，先后制作发行了泰冏、致青春等作品。公司 目前在动画电影领域领先优势突出，曾先后推出大鱼海棠、大护法等高口碑作 品，其中2019年推出的哪吒之魔童降世票房位居中国影视第二。目前公司电影 储备包括坚如磐石、墨多多秘境冒险等。我们认为动画电影领域发展前景广阔， 同时具备较高行业壁垒，光线传媒有望继续扩大在该领域优势，建议积极关注。万达电影(002739.SZ)：中国排名第一的影投公司。万达电影是国内最大的影 投和院线公司，旗下影院主要以直营为主，其单银幕产出也高于行业平均。2020年 疫情下影院关闭和限座政策
27、使行业受到较大影响，公司作为龙头具备更强抗风险能力, 同时2020年定增资金到位后公司市占率有望进一步提升。未来公司将依托院线业务， 通过子公司万达影视、新媒诚品、骋亚影视“三驾马车”加大对内容板块的投入发展， 目前公司的电影储备包括唐人街探案3、鬼吹灯等，建议关注。中国电影(600977.SH)：全产业链布局，中国电影行业龙头之一。公司为国资 背景，业务覆盖电影全产业链，包涵电影制作、发行、院线、服务等。公司曾推出流 浪地球、建党伟业等多部成功作品，参与制作电影兼顾商业影片和主旋律影片。 另外，公司还拥有国内唯二的国外电影发行权，2019年发行的复仇者联盟4票房超过40亿元。我们认为疫情将加
28、速影视行业存量清理，中国电影作为国内少数覆盖 全产业链的龙头之一，具备更强的抗风险能力，其行业市占率有望进一步提升。芒果超媒（300413.SZ）：优质剧集与综艺内容平台商。公司坚持内容为王战略， 围绕剧集和综艺打造其核心竞争力，2020年，依托原本不被看好的乘风破浪的姐 姐，公司会员数量大幅提升。2021年公司已储备项目包括综艺乘风破浪的姐姐2、 披荆斩棘的哥哥，剧集狂猎等。另一方面，公司2021年上线了 “小芒” APP 内容电商平台，依托其综艺剧集的影响力，打造内容生产明星（IP）推荐用 户购买的闭合电商产业链，充分挖掘粉丝经济价值。我们认为公司在综艺制作方面将 持续领先，“小芒APP”
29、则有望为公司带来第二业绩增长点，建议积极关注。阅文集团（0772.HK）：中国数字阅读行业领跑者。截至2020年上半年，阅文集 团拥有超过1300万部作品以及超过810万平台作家，是行业中用户基础最大、作家 群体最多、内容库最全面的公司。基于公司庞大内容数量和影响力，公司在IP运营 方面处于行业前列。公司的渠道主要分为：自有平台产品、腾讯产品自营渠道和第三 方平台三类，渠道流量优势明显，2020H1公司MAU达2.334亿，领先行业。2020 年4月随着腾讯系高管入职，未来公司有望依托于腾讯的社交和内容平台资源，搭建 起强大的衍生品开发能力，充分放大其IP价值，建议积极关注。5风险提示行业政策
30、发生重大变化的风险；游戏上线时间不及预期；电影票房不及预期； 在线阅读市场渗透率不及预期。图表24:中国影院数量增速逐年下滑13图表25:中国银幕数量增速逐年下滑13图表26:院线龙头集中度不断提升13图表27: 2021年部分已定档影片及重点影片储备14图表28: 2013-2020中国手机网民规模及占比15图表29: 2013-2019中国规模以上互联网企业营收15图表30:中国网络文学行业市场规模15图表31:中国网络文学盗版损失逐渐减少16图表32: 2020年4月关于全面加强知识产权司法保护的意见方面内容16图表33:数字阅读免费用户数量不断提升16图表34:免费阅读APP人均使用次
31、数超过付费APP 16图表35:免费小说、付费小说用户重叠度低17图表36:我国互联网广告收入稳步上升17图表37:我国数字阅读运营收入急速增长18图表38: 2020年网文公司的产业链多领域布局181游戏：监管规范化，关注精品游戏、游戏出海和云游戏版号审批数量控制，关注高品质、长运营产品及龙头企业监管趋严，游戏审核、管理规范化。在2020年7月举办的中国国际数字娱乐产 业大会（CDEC）中，中宣部出版局副局长冯士新提出要“严格遵规守矩”，“着力加强 精品生产”，对涉及套取版号、扒皮套皮、非法运营、擅自更改上线内容等问题要进 行严肃处理。今年2月，苹果公司首次表示在中国区AppStore上线的
32、游戏均需获得 版号，不符合要求的游戏将从8月1日开始下架，从2021开始禁止无版号游戏在中 国区AppStore上架。截至12月31日，AppStore已经下架了近14万款游戏，其中 99%的付费游戏未获得版号。方面，8月中国协会网络游戏工作委员会在京成立，修改 后的新中华人民共和国著作权法也将于2021年6月1日起施行，为游戏行业的 授权、使用、保护等工作提供指引，游戏行业监管、审核及管理工作日趋规范。保护未成年人，防沉迷工作全面推进。2020年12月，在中国游戏产业年会上， 网络游戏适龄提示团体标准正式发布，适龄提示的标识符以三个不同的年龄为标 准，分别为绿色的8+、蓝色的12+、黄色的1
33、6+这三个不同的年龄段标志符。另外， 标准还明确了标识符的具体使用场景，适龄提示标识必须安放在游戏产品界面的显著 位置，以突出标识在游戏产品中的能见度和可视性。我们认为游戏年龄分级落地将有 利于推进国内网络游戏的防沉迷工作，在保证行业创造力的前提下，推动行业健康发 展。图表1: App Store下架了近14万款游戏图表2:网络游戏适龄提示分为3个等级下袈应用效星下袈应用效星来源：七麦数据,来源：网络游戏适龄提示,游戏版号总量控制，但已趋于稳定。2017年，国内有9368款游戏获得了版号， 到2019年，仅有1570款游戏过审（包括进口游戏185款）。2020年，共有1324 款游戏过审（包括
34、进口游戏97款）；从版号发放的频率来看，2019年版号发放时间 和数量不稳定，主要集中在年初和年末，而2020年则基本维持在每月13批，每批 约5060款，整体发放节奏趋于稳定，预计2021年版号将继续保持在约1200-1300 款左右的数量上。来源：国家新闻出版署,来源：广电总局，国家新闻出版署,游戏厂商发行策略向买量模式倾斜。随着2019年后版号审批逐渐恢复正常，同 时国内安卓渠道的高分成比例模式下，大量游戏发行商均偏向买量策略进行游戏宣传。 2019年来多个公司均加大了买量力度，游戏类广告投放组数明显提升，以三七互娱 为代表，上市公司中销售费用率也呈整体上升趋势。图表5:部分上市公司销售
35、费用率变化,整体呈上升趋势来源：Wind,买量、渠道相互制衡，精品游戏研发商利润率有望提升。目前国内的主流安卓渠 道分成比例仍为50%,仍大幅高于海外主流IOS和Google Play的30%分成比例； 今年11月，苹果还宣布从2021年11月起对年营收少于100万美元的企业和个体开 发者抽成比例降至15%o另一方面，国内的高渠道分成使游戏研发发行商利润空间 被压缩，导致买量市场和TapTap等零分成平台崛起。继2019年明日方舟之后， 今年最强蜗牛、万国觉醒、原神等手游在放弃了多个主流安卓渠道的情况下， 仍向市场证明了其盈利能力。我们认为衡量买量效率的ROI指标存在天花板，优化 买量策略所带
36、来的营收提升不具备可持续性，从长期来看，买量、渠道两种模式的相 互制衡最终将让利游戏厂商，具备长期竞争力的精品化游戏有望实现利润率提升。图表6:目前国内主流安卓渠道分成比例仍保持在5g在右平台总规模合作方式主要渠道渠道分成联运APP STORE30%头条系IOS700亿外部导量腾讯系40-60%其他流量APPTapTap0%400亿联运硬核联盟50%畔哩哗哩50%安卓阿里九游50%头条系400亿买量（可直接下载）腾讯系40%-60%其他流量APP来源：Game look,优胜劣汰，关注具备长线运营能力的龙头企业。在国内游戏版号审批监管力度趋 严的背景下，游戏内容把关力度也逐渐加强，今年休闲类移
37、动游戏的过审数量和速度 明显高于其余品类，而棋牌，宫斗，捕鱼等游戏题材则受到严格控制。另一方面，游 戏总量减少，倒逼游戏厂商提升长线运营能力；而游戏付费率呈上升趋势，未来移动 游戏势必向精品化发展。从企业角度出发，头部游戏厂商管理结构成熟，研发经费充 足，具备渠道及买量经验优势，游戏行业在创新力为主要驱动的条件下仍然遵循马太 效应，我们认为行业集中度将进一步提升，龙头企业率先受益。图表7:中国游戏行业集中度提升中国游戏行业销售额（亿元）游戏营收前5上市公司游戏收入（亿元）游戏收入前5公司游戏收入市占率CR5 （右轴）来源：伽马数据，wind,1.1 国产移动游戏竞争力不断加强，关注游戏出海机会
38、国内头部游戏厂商出海力度加大。叠加国内版号数量控制、人口红利减退、发行 成本上升等趋势，国内移动游戏市场竞争愈加激烈，大量厂商均开始寻求出海机会。 2020年上半年，大部分头部游戏上市公司均实现了不同程度的海外营收增长。图表8: 2020上半年上市公司海外营收排名来源：Wind,公司官网,上市公司2020H1游戏收入2019H1海外营收2020H1海外营收海外营收增速主要产品腾讯755.86未披露未披露/PUBG Mobile网易273.5未披露未披露/荒野行动世纪华通67.2736.1529.19-19%阿瓦隆之王IGG21.14未披露未披露/王国纪元游族网络25.110.0912.2922
39、%少年三国志2三七互娱79.894.979.6995%MU Archangel宝通科技8.298.6410.522%食物语完美世界43.585.027.2544%新笑傲江湖M昆仑万维6.717.726.42-17%BLEACH心动公司11.887.496.26-16%一拳超人拒绝“闭门造车”，国产游戏竞争力不断加强。根据伽马数据预测，2020年国产 游戏海外将达到155亿元，同比提升33%,且增速比2019年还要提高12个百分 点；游戏出海主要来源于移动端，其中SLG、射击类、MMO仍是出海主力品类。从 全球移动游戏市场来看，中、美、日、韩、英、德已经占据了全球9成以上的市场， 而国产移动游戏
40、在这些市场中连续两年保持了高增长。随着高质量国产移动游戏的世 界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化输出的主要平台之一。图表9:国产游戏海外收入持续提升图表10:策略、射击、RPG为出海主要类型来源：伽马数据,(ARPG/MMORPG),11.35%模拟经营类，消除类2.49% 其他8.09%2.83%务人在线战术竞技类 （MOBA） ,2.92%剧情互动,3.19%/博彩类.3.38%卡牌类,4.53%放者类，6.07%角色扮演类射击类,17.97%策哨类（含SLG）, 37.18%来源：伽马数据,图表11：国产手游在海外主要游戏市场（美国、日本）持续两年高增长2019, 2020年各国
41、移动游戏流水T0P100,国产游戏流水同比增长情况 2019 B2020来源：伽马数据,高品质游戏和海外用户理解是游戏出海的两大要点。其中米哈游原神代表了 国内的高品质手游研发创新能力，在未上线国内主流安卓平台的情况下，全球首月收 入超过腾讯王者荣耀，并成功打入日本、美国市场，近2/3收入为海外营收；莉 莉丝游戏作为国内游戏出海标杆之一，剑与远征、万国觉醒则瞄准出海SLG赛 道，针对海外市场对画风、玩法和营销策略进行调整，打响海外市场后转入国内，也 获得了巨大成功。图表72:原神上线首月收入超过王者荣耀,近2/3为海外收入2020年9月28日10月27日全球手游收入T0P52020年9月28日
42、10月27日全球手游收入T0P5S300MS250MS200MS150M$100MS5OM$0owet全球修宪的手，及jS用情报平台www Mnsortowvr-chm com原神收入地区比例国内收入海外收入来源：Sensortower,L3 5G进程加快，云游戏加速落地5G网络建设进度加快，云游戏市场高速增长。5G网络作为国内数字经济的核 心增长引擎以及产业数字化转型的重要设施,从2017年政府工作报告首次提到“5G”， 再到2019年5G应用从移动互联网走向工业互联网，进入商用元年，国家政策对5G 的重视度不断上升。根据信通院数据，截止12月15日，中国已建成全球最大5G网 络，5G基站建
43、设数量达71.8万个，占全球比重近7成，连接超过1.8亿个终端。随 着5G网络逐渐普及，通信成本下降，云游戏市场也将保持稳定高速增长。根据伽马 数据，2020年中国云游戏市场规模已超过12亿元，预计2022年将超过40亿元。图表13:中国5G高速发展图表14:中国云游戏市场规模维持高增长来源：伽马数据,来源：工信部，伽马数据,云游戏核心技术不断进步。云游戏对于画面渲染算力和画面传输速度要求较高， 云游戏平台则需要搭配专用级显卡和较多的边缘计算服务器节点。画面渲染方面，由于GPU虚拟化方案相较于物理机方案可以动态调配多路游戏 渲染，做到最大化算力运用，目前具备资金实力的厂商，例如腾讯和网易均在虚
44、拟化 GPU方面进行了布局；算力方面，NVDIA也发布了 DGX-2型商用级GPU,较上一 代性能提升10倍，是虚拟化方案的关键组合之一。在通信方面，5G拥有10倍于4G的传输速度和更低延迟，随着5G基础设施不 断完善，预计2020年底5G节点将覆盖所有地级市，5G的基础用户也将快速增长。 另一方面，华为云计划2020年底在全国超80%的地区覆盖边缘云服务器，边缘云服 务器可以缩短通信距离，降低服务器压力，是减小用户延迟的关键设施。图表15:云游戏核心技术进步每个链接都需要渲染处理，可支持高并发密度的 GPU渲染能力是云游戏落地的关键。相关事件： NVIDIA DGX-2型GPU能够实现每秒2
45、千万亿次浮点运算，较 上 Y新的是升10倍. 华为研发GPU Turbo技术，通过调度GPU资源，让游戏实现满 帧运行. NVIDIA安培架构GPU,相较于图灵架构性雌升50%,同时 功耗减半.每个链接都需要渲染处理，可支持高并发密度的 GPU渲染能力是云游戏落地的关键。相关事件： NVIDIA DGX-2型GPU能够实现每秒2千万亿次浮点运算，较 上 Y新的是升10倍. 华为研发GPU Turbo技术，通过调度GPU资源，让游戏实现满 帧运行. NVIDIA安培架构GPU,相较于图灵架构性雌升50%,同时 功耗减半.虚拟化是虚拟机、容器与虚拟化GPU等悉尼内容 的隔离技术，是提高物理机运行效率