A股2022年度投资策略.docx

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1、A股2022年度投资策略1 2021 年回顾 国内权益市场回顾A股的六个阶段2021年至今的A股市场整体波动加大，结构性行情明显，市场主线大致分为6个阶段：1）茅指数泡沫（1月初至春节前）：公募基金发行加速、北向资金活跃，叠加Q1业绩预告高增，市场对春季躁动预期较高，1月初茅指数泡沫式上涨; 1月下旬市场因担忧国内货币政策转向、南下资金分流等出现周度级别调整， 但很快消化上述负面因素，重回前高。2）茅指数崩塌（春节后至3月中旬）：春节期间，全球油价、美债长端利率 大幅上行，引发全球流动性预期快速转向，去年以来受益于全球天量流动性的 茅指数崩塌，并拖累市场。3）试探性反弹（3月中旬至5月末）：市

2、场纠偏过于悲观的流动性预期，内 外长端利率回落，茅指数反弹至近前高；“十四五”规划纲要发布，与碳中和 相关的主题投资尤其活跃。4）从茅到宁（6月初至7月下旬）：6月起市场博弈建党百周年“献礼行 情”预期，叠加7月上旬央行全面降准，整体市场风险偏好较高，芯片短缺、 新能源车渗透率加速提升等超预期景气因素推升半导体、锂电等赛道股，期间 消费股资金明显外流。5）上游原料崛起（7月下旬至9月中旬）：产业政策调整剧烈，共同富裕讨 论升温，前期涨幅较多的赛道股偃旗息鼓，PPI持续走高+中报业绩加速背景下, 中长期内降低中国制造的“能源安全”成本和“碳排放权”成本、提升 远期利 润率水平；3）在全球缺碳元素

3、、缺供应链、缺劳动力的“天时”之下，电力系 统更新的向外传导成本 能力比过去十年要强、向内达成共识共振能力比过去十 年要强，人民币定价权有望提升；4）输出“一次能源”只能赚取美元，但输出 电力系统则可能像输出电子系统一样输出标准， 在全球碳中和目标+全球缺电缺 气之下的全球电力系统更新周期里才会有输出标准的机会；5）随电网智能化改 造，未来户用光伏和家庭储能有望成为居民部门的新家庭资产，与权益 资产共 同成为家庭主力资产，替代曾经房地产的财富效应。2022年A股盈利展望我们分别从自上而下和自下而上两个维度对2022年A股非金融净利润增速 进行预测：自上而下：采用宏观指标拟合法，宏观指标采用两套

4、基准一一华泰宏观团队预测 值vsWind一致预期预测值，自上而下预测值为两套基准的预测结果平均值。自下而上：采用分板块汇总法，在Wind对各行业板块明年业绩一致预期的基础 上，我们进行适度调整与修正，汇总得到自下而上预测值。综合考量，中性假设下2022年A股非金融净利润增速4. 7%,乐观 值 8.0%,悲观值 1.3%。自上而下：预计2022年A股非金融收入增速12. 8%,净利润增速3. 1%A股上市公司发展是国内经济发展的缩影，主要宏观经济指标与微观上市公司财 务指标之间 存在相关性：工业增加值累计同比、PPI累计同比与A股非金融企 业营收累计同比之间有较显著的正相关关系，2005Q1-

5、2021Q3相关系数分别 为 0.78、0.84o自下而上：预计2022年A股非金融净利润增速8.0%,季度趋势呈“U”型整体趋势：2022年A股净利润增速在基数效应减弱下回落在Wind对各行业板块明年业绩一致预期的基础上，我们进行适度调整与修 正：1）上游资源、中游材料板块盈利明显下滑：预计2022年上游资源板块 净利增速下滑至0.1%,中游材料板块净利增速下滑至2.6%；2）中游制造净利润同比增速回落至10. 3%；3）下游板块来看，随疫情影响散去、居民消费意愿回升，2022年必需消费净利润同比有 望回升至22. 2%,但可选消费净 利润同比下滑至17. 0%；4）服务型行业各板块盈利下滑

6、程度不一：预计金融及房地产板块2022年净利润同比增速小幅下滑至7.9%, TMT、公共产 业2022年净利润同比增速分别下滑至14.8%、4. 5%o自下而上维度下，2022年全部A股归母净利润同比增速回落至8. 4%左右，全部A股非金融 净利润同比增速约为8. 0%0季度趋势：全年业绩或呈现“U型”走势我们预计2022年A股盈利增速或呈现“U型”走势，一、二季度A股盈利 增速在高基数效应下持续下行，三、四季度有望触底回升。以2005年 至2021年（不含2018年）A股 非金融净利润的季度分布占比的平均值 为假设，测算2022年A股非金融净利润增速的季度趋势，预计QlfQ4的累计增速分别约

7、为：7.6%、1.7%、5.5%、8.0%。2022年A股估值预测相对估值视角：2022年沪深300合理PE中枢为13.12倍从历史来看，A股估值呈现一定的周期波动属性，根据DDM模型，A股的估值水 平（PB/PE）主要取决于企业盈利（ROE和归母净利增速）、无风险利率、风险溢价。相对估值法是在历史上寻找宏观经济、技术背景等条件相似的时期，分 别对比DDM模型下三大变量的差异，进而判断当前合理的估值水平。相对估 值方法之所以能够适用，是因为DDM模型下三大变 量本身具有周期属性，因 而可以在时间轴上进行横向对比。从库存周期的角度来看，2000年以来库存周期的长度稳定在3-3.5年的周期 波动。

8、我们以工业企业产成品存货的同比作为库存周期代理指标，当前距离上 一轮库存周期的底部（2020年6月）已经大致经历了半轮库存周期， 2022年库存周期有望从主动补库存过渡到主动去库存阶段。在历史上受不同 的调控政策的影响，库存周期的波动幅度有大有小，但周期长度较稳定，因此 我们判定当前时点已经处于主动去库存的阶段。根据华泰宏观团队预测，2022年我国CPI将缓慢上行而PPI将从高位回落，对比2012年 及 2018 年，2012 年我国CPI、PPI均处于下行状态，而 2018 年 CPI、 PPI的变化趋势与2022年更加类似。从金融周期的角度来看，金融周期的位置决定了宏观流动性在金融和实体的

9、分配, 决定了 股市的无风险利率水平，我们以社融增速和信贷增速作为金融周期的代 理指标：2022年预计我国社融规模同比增速将呈现先上升后下降的趋势， 与2012年更加类似。我们认为明年库存周期的位置与2012年、2018年有一定相似性，PPI-CPI 剪刀差与2018年类似，金融周期位置与2012年类似，因此综合来看，我 们从历史上找不到一个相似的年份，2012年、2018年有一定的可比性，因 此我们分别以2012年、2018年时沪深300指数的估值作为参考，来测 算2022年沪深300指数相对合理的估值水平。相对估值法假设条件：（1） 2022年沪深300营收增速、净利润增速和R0E 我们取

10、Wind一致预期，由于：净利增速与PE正相关，而ROE与PB正相关, 根据历史数据回测我们可以大体估算营收和净利增速对PE估值贡献及对PB 估值的贡献；（2）无风险利率按2022年预测中枢3. 10%测算（来自华泰固 收团队），2012年、2018年分别取年内均值；（3）风 险溢价按估值和换手 率回归系数测算。总体测算下来，2022年沪深300指数的合理PE估值中枢为13.12倍，PB中枢为1.51倍，对于当前（2021年11月 07日）沪 深300指数估值变化空间约-3. 21-1.08%之间。绝对估值视角：沪深300指数2022合理PE中枢为12.64倍绝对估值法的模型是以DCF模型为基础

11、，与相对估值法相比，绝对估值法无需 参照历史，避免了样本可得性的偏差，而只需根据对于未来现金流的预测数据,按照一定的贴现率贴现。但另一方面，绝对估值法对于未来现金流的预测难度 较高，贴现率的假设也与真实值可能存在误差，具体到A股指数样本，现金 流的预测值较难以获得。由于A股对于净利润重视度明显高于现金流，而现 金流与净利润在时间上分布有所不同，但总量大体一致，并且净利润预测数据 可得性更高，我们应用净利润贴现模型，并且根据市场预期调整贴现率，从而 使得分子与分母相匹配。我们以沪深300未来三年Wind的一致盈利预期为基础测算合理估值。由于A股投资者重视净利润大于现金流，因此我们用过去2年的复合

12、收益率 作为对于未来收益率的预期（隐 含了对于净利润的预期），而不是采用CAPM 模型（CAPM隐含了对于现金流的预期），以 便与分子（净利润）相匹配。绝对估值模型的假设条件：1）权益资产预期收益率用过去100周沪深300指数年化收益代替；无风险利率用10年期国债利率近似代替，每 年取当年的均值；风险溢价二权益资产预期收益率-无风险利率。2）分别假设无 风险利率为3. 2%-2. 0%,永续增长率假设为6%-0%,分别计算沪深300合理的估值，进行敏感性分析。2022年A股供需展望股票供给展望：预计2022年A股首发融资规模或为0. 63万亿元 1） IPO体量：北交所开板有望为专精特新企业募

13、集更多资金年初以来（截至2021. 11.05） , A股IPO数 414 家，募资 4253 亿元， 较2020年同期分别 上涨25. 5%和2.4%。其中科创板和创业板上市企 业308家，募资2518亿元，分别占比74. 4% 和59. 2%o反映出自去年注 册制由科创板延伸至创业板以来，创业板和科创板交易量增加，两板IP0数量仍维持在高位。注册制推行初期高峰已过，月均IP0数量和平均募资额渐趋平稳。2020年7月创业板实行注册制，当月IPO数量和发行规模分别创 下2017年4月和2010年1月以来新高，今年月均过会数量和平 均募资规模均渐趋平稳。另外，4月16日证监会修改公布科创属性评

14、价指引（试行），新增科创板上市企业研发人员占比应超过10%的指标，客 观上拉高了上市 门槛。同期（7-10月）相比，月均过会数从去年的49家 下降至37家，平均募资额由14.0亿元下降至13.8亿元。北交所带来增量供给。推算2022年IP0规模，一个重要变量在于北交所的 开板，可能带 来IP0的增量供给，我们参考北京证券交易所股票上市规则（试行）上市标准，对2020年存量创新层企业进行了筛选。另外考虑到北 交所设立的重要意义之一在于助力专精特新企业发展，截至2021年11月5日，专精特新企业中有107家属于创新层企业， 假设这些企业优先于明年上市北交所，单体融资规模介于2021年至今精选 层和

15、科创板平均融资规模之间，约为6. 28亿元，为明年带来IP0增量供 给约672亿元。对于主板、科创板和创业板而言，我们的基本情形预测是，月均IP0数量和募 集规模延续2020年7月创业板注册以来规模，2022年全年IP0规模或 为5653亿元，总数可能为502家左右，叠加北交所所带来的672亿元 增量IP0资金，整体IP0募资量或为6325亿元，共609家企业。2020年7月创业板放开注册制以来，新上市企业多集中于机械（18.4%）、基础 化工（12.4%）、 电子（12.2%）和医药（10.2%） o 根据 Wind中IP0企业 排队情况中“已受理”、“已问询”、“已预披露”的企业统计，20

16、22年潜 在IP0企业主要分布于电子设备、仪器和元件（16.0%）、机械（14.4%）、化 工（10. 3%） 和制药、生物科技与生命科学（9.3%） o2）股票解禁：明年股票解禁压力或进一步回落企稳2022年股票解禁压力趋缓。在经历6月宁德时代的大规模解禁后，下半年整 体解禁规模趋于稳定，但仍维持在相对高位。进入明年，股票解禁水平将进一 步回落企稳，2022年股票解禁规模4.6万亿，较2021年的5.5万 亿下降16.4%。其中，主要解禁集中于三季度。细分而言，2022年解禁规模中，主板占62. 3%,科创板占25. 4%,创业板 占12. 3%o分行 业而言，主要集中于信息技术（24. 6

17、%）、工业（17. 7%）、材 料（17. 5%）和金融（12.4%）, 纵向来看，材料、电信服务、金融板块相 较2021年解禁规模增加较多，工业、医疗保健和 信息技术解禁减少较多。 另外，2022年解禁规模中，属于首发的股份占比69.33%,定增 占比30.5%。今年以来，产业资本净减持规模较去年有所回落。截至2021. 11.5,产业资本净 减持4071.87亿元，较2020年有所回落，但仍处于高点位置，已超过2019年全年净减持规模。分行业来看，年初至今，仅商贸零售、电力及 公用事业和交通运输出现重要股东净增持，遭遇净减持的行业中，医药、电子、 计算机、机械等规模靠前。增量资金预测：公募

18、基金仍是主力，外资、银行理财子亦不容忽视公募资金。今年以来（截至2021. 11.5）,新成立偏股型基金达1.98万亿份, 接近去年全年发行的1.99万亿份，延续2019年以来的增长态势。随着坚持“房住不炒”政策不动摇，居民房地产投资意愿下降，且资管新规转型下,原先占居民资产配置比重较高的银行理财产品预期收益率整体呈现下行趋势， 净值化改造完成后本身波动率也将大幅提高。这两大因素促使居民资产更多向 权益市场投资。一方面，今年以来A股波动率较高的情况下，单月开户数稳 定在相对较高水平，另一方面，基金赚钱效应延续，今年以来（截至2021. 11.05）, 偏股型基金指数虽然涨幅较去年有所回落，但赚

19、钱效应仍 在，使得相较于个人股票投资， 居民资金更多通过基金账户进入机构投资，促 成了近年A股机构投资者占比的不断上行。（报告来源：未来智库）展望2022年，影响居民资产配置的一大变量为资管新规过渡期的结束。过渡 期结束后，通过资金池和摊余成本产品平熨净值表现将逐步成为历史，理财产 品净值波动将是常态，换言之，政策上来看，银行理财产品和公募基金的监管 已经呈现趋同化。反映在规模上，自2018年资管新规发布以来，银行理财 “大象转身”，规模增长缓慢，公募基金规模则迅速成长，截至今年6月， 银行理财规模25.8万亿，公募基金规模23.03万亿，已经不相上下。在 净值化产品管理方面，公募基金作为先行

20、者，具有监管成熟、投研能力强等优势, 或将吸引更多银行理财客户转型至公募基金。总体而言，公募基金对居民资金的吸引力或继续维持在较高水平，家庭资产的再 配置进程将继续。不过，居民资金入市的幅度依然取决于市场赚钱效应是否可 以持续，我们假设2022年整体新成立偏股型公募基金份额为过去三年的均值, 约为 L5万亿份左右。银行理财子。现存银行理财产品投资标的中，主要投向债券（56.8%）、非标债权 （13. 1%） 和同业存单（10. 5%）,投向权益和公募基金的资金相对较小，分别为4.1%和2.6%。不过，资管新规过渡期结束的背景下，理财产品规模增长 受限将弱化其对债市配置的需求，且对票息的追求或进

21、一步提升信用债在债券 组合中的比重。另一方面，鉴于权益类资产在银行 理财子配置中占比仍然较小，在理财产品净 值波动常态化的情况下，权益类资产在银行理 财中的比重仍有较大提升空间，短期内，这样的提升更多通过与公私募以及券商资管的“固 收+”和委外FOF 合作方式参与，长期而言，随着人才和投研体系不断扩充与完善，银行理财将 更多通过直接投资方式参与权益市场，参考美国银行系资管 JPMorganAssetManagement的经验，权益类投资最终在银行理财子中配置比 例或为20%左右，这意味着长期而言，银行理财子有望为A股带来约2.7万亿资金的增量空间，而短期内，我们预计，银行理财在公募基金方面的投

22、资可能增加，为A股投资带来约2720亿人民币左右增量资金。外资。截至2021. 11.5,北向资金净买入3427亿元，已经超过去年全年，接 近2019年的高点。板块上，北向资金主要流入电力设备与新能源、医药和 基础化工板块，主要流出食 品饮料、国防军工、房地产等板块。展望2022年，我们预计配置型外资或继续流入A股市场，交易型外资则可 能被挤出：1)美联储正式启动Taper,开始货币政策正常化进程，交易更加频繁的交易型外资可能被挤出；2)自美国贸易代表戴琪提出中美“再挂钩论” 后，中美长期竞争性关系没有改变，但短期或有缓和性可能，可能吸引外资再 度流入；3)今年产业政策的收紧一度使得北向资金对

23、中 国资产望而却步，不过, 随着互联网平台反垄断进入阶段性平稳期，能耗政策的边际放宽逐渐传导，中 国资产对外资配置型资金的吸引力将再度增强。4) A股入摩进程或持续。险资。截至2021年9月，保险资金运用余额约为22.4万亿元，同比上 涨8%,股票和基 金占险资运用余额比例为12. 2%,年初至今呈现震荡下行趋 势。资金供给上看，今年以来，累计保费收入和保险资金运用余额的同比增长呈现同步放缓趋势，险资配置股票的规模或难以在明年显著上升。按照过去两 年累计保费增速测算，我们预计2022年保险资金或带来约1500亿元人 民币左右的增量资金。社保和其他保障类基金。截至2020年底，全国社保基金资产总

24、额达2.9万 亿元，较前一年增加11.2%截至2021Q3,社保基金持有A股市值约5574. 2亿元。企业年金方面，据人社部公布的最新数据，2021Q2企业 年金规模2.5万亿元，同比增长23.6%o截至2021Q3, 企业年金持股 共14.7亿元。随着个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点落地， 中长期而言，来自于社保和其他保障类基金的资金有望持续增加，参考过去三 年美国401K持有共同基金数额年均10. 4%的增速，我们预计，明年社保基 金持股总额或可达6153亿元。三大部门资产配置趋势：权益市场不缺乏流动性企业部门2020年，A股非金融企业投资支付的现金+其他与投资活动相关的现金+取

25、得子 公司及其他营 业单位支付的现金总额达8. 1万亿，同比增长15. 2%o其中, 投资支付的现金占比最重，达74. 3%, 在这其中，购买理财规模达1.5万 亿，二级市场投资3186亿。按照A股非金融企业在整体工业企业营收中 的占比测算，2020年全体工业企业投资支付现金规模或达14.5万亿元。居民部门我国居民资产不断增长，截至2019年年底，已达575万亿元，其中非金融 资产占比43%, 金融资产占比57%,非金融资产中，房地产价值占到绝对优 势，自2000年以来稳定在90%以上，不过，就其占总资产比重来看，随着 房地产调控政策的不断推出，该指标已从2000年时的超过50%降至2019年

26、的40%左右。金融资产方面，现金类资产占金融资产比重虽在下 降，但占比仍接近40%,远高于美国居民10%左右的配置水平。除此以外，银 行理财也是居民资产配置的主要方向，而伴随着资管新规过渡期的终止，银行 理财产品基金化属性愈发强烈，净值波动可能加大，中短期收益率或也呈现下 行趋势，但从过去10年的表现来看，基金比直接投资股票的赚钱效应更强, 因此，居民资产向权益类标的，尤其是公募基金的配置有望继续增加，其在居 民金融资产中的占比较当前的5%左右有较大上升空间。政府部门 自2002年我国第一支投资引导基金在中关村成立以来，政府引导基金经历 了 2015-2017年的发行高峰后，现已进入存量优化阶

27、段，截至今年上半年，我 国共设立1907只政府引导 基金，目标规模11.7万亿元，已到位5.7万亿元。其中，上半年新设基金56只，目标规模1782亿,同比 下降16. 6%,主要由地市级和区县级政府设立，投资领域以战略新兴产业、医疗和绿色生态等为主。以由国资委发起的中国国有企业结构调整基金（3500亿） 为例，截至2021Q3,其持有A股超33家。3 2022年配置2022年A股风格节奏节奏研判：明年Q2或见估值拐点、Q3或见盈利拐点从历史企业盈利周期、信用周期、A股估值的映射关系来看，本轮A股盈利消化 估值的阶段有望在今年四季度至明年年中前结束。本轮盈利周期中，全A拔 估值结束于去年11月，

28、此后PETTM震荡下行，表现为盈利消化估值，当 前 Wind全 APETTM已消化至2010 年 以来的中枢位置附近（56%分位数）， 股权风险溢价回升至2010年以来的54%分位数，表明估值消化阶段或已在 半程。历史上，盈利周期、信用周期与A股估值常呈现社融底一估值底一盈利底的轮 动顺序，估 值底多数情况下位于社融底与盈利底之间出现，少部分情况下位于 区间较近的两侧，06年以来，历次小周期中，Wind全A估值底最早出现于 社融底前两个月（仅有一次，08年8月），最晚出现于盈利底后1个月 （两次，12年12月、16年1月）。本轮盈利周期中，社融底部已有端倪，8月是否为新增社融同比的拐点，有待1

29、0月数据进一步验证，若信用 弱宽格局得到确认（考虑到730定调今年底明年初形成实物工作量，我们认市场关注点全面转向上 游；尽管期间顶层多次发声控制煤价，黑色系期货仍一 路高歌猛进，带动A股结构性行情。6）回归均衡（9月中下旬至今）：市场盈利视角向明年切换，同时地产政策纠 偏，年内调整 时间较长的大金融与大消费跑出阶段性反弹，但持续性不强，市 场轮动进一步加快，热点 密集的锂电（1+N双碳顶层设计文件、C0P26等）、 存在提价预期的食品整体表现较优。海外权益市场回顾美股的七个阶段2021年至今，根据市场主线的变化，我们将美股走势分为7个阶段：1）交易二轮财政刺激（2月初前）：1月5日佐治亚州决

30、选结束后，民主 党正式掌控参众两院，民主党推崇的二轮大规模财政刺激法案过会概率上行， 美股与美债长端利率应声走高。2）交易美债利率上行（2月初至3月下旬）：散户逼空华尔街，引发市场波 动，且美债长端收益率超预期上行，打击高估值板块，美股短期震荡。3）回归再通胀交易（3月下旬至5月上旬）：基数效应下，此阶段美股企业 盈利增速来到阶段性高点，同时前期涨幅过快的美债长端利率（逼近疫情前的 阻力位1.8%）进入阶段性 调整，利率下行+盈利上行的组合下，美股持续走强。4）交易类滞胀预期（5月中旬至6月下旬）：4月美国CPI创下2008年9月以来新高，通胀持续的时间与高度超出市场预期，6月F0MC会议在疫

31、情以来首次释放出偏鹰信号，同时4月、5月非农数据连续不及预期，类滞胀讨论升温，美股承压震荡。为这是大概率事 件），那么也就意味着，在明年二季度企业盈利拐点前，有望 看到估值转落为升的拐点出现。对应地，对宏观经济判断的基准情形下，明年一季度企业盈利增速下行但保持正 增长，经 济下行压力加大但整体可控，货币政策以结构性手段为主，市场维持 盈利消化估值的震荡 拉锯，二季度企业盈利拐点出现前，估值基本企稳，下半 年企业盈利增长重回升势，货币 政策向美联储与常态化靠拢，长端利率有上行 压力，估值保持震荡或弱回升+盈利增速上行，A股中枢开始趋势性抬升，全年 走势可能是：从震荡拉锯到趋势性回升，横短升长。结

32、合上文中我们对盈利和估值的预测：2022年全A非金融归母净利润预计增 长4.7%,沪深300合理PETTM中枢13. lx （与当前基本持平）；我们 预计全A年度收益为正，考虑到Q2、Q3或分别出现估值与盈利拐点，我们 对后三个季度行情更为乐观。风格研判：成长优于价值市值风格。业绩剪刀差维度，明年中证500、中证1000相对于沪深300归母净利润增速剪刀差均显著回落，意味着今年中小盘显著超越大盘 的行情或难以复刻；流动性分配维度，以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI作为代理指标）之差衡量的剩余流动性，与大小盘股的估值比之间， 存在显著的相关性，剩余流动性扩张，反映流动性脱实入虚，中小盘

33、估值相对 大盘抬升，如09年、12T5年、19-20年年中，反之表明流动性脱虚入 实， 大盘较中小盘估值抬升，如10T1年、16-18 年、20 年年中-21年 年中。当前至明年底，剩 余流动性从脱虚入实，逐步向虚实平衡回归，对应中 小盘估值较大盘弱提升。从传统的分析框架来看，结合盈利剪刀差+流动性分配, 预计明年市值风格均衡。但需格外注意，当下与过往的不同之处在于，过去10年，泛地产链代表了实 体经济的最强的信用一资本开支一需求一物价的库存周期拉动链条，对应聚集了大量泛地产链品种的沪深300具备较强的顺周期属性，在流动性脱虚入实 的环境中，估值相对中证500和中证1000抬升的逻辑较顺。站在

34、双碳计划的元年末，未来10年，泛电力链可能上升为与泛地产链并存, 甚至超过泛地产链的实体经济库存周期 最强拉动链条，对应聚集了大量泛电力 链品种的中证500 （中游制造+上游材料）顺周期属 性显著增强，其估值理应 同样受益于流动性脱虚入实的环境。本轮货币政策的弱宽松阶段，央行创新性 地设立碳减排工具，着眼于清洁能源、节能技术、CCUS三大领域，相当于对泛 电力链进行了一次“局部降息”，正印证此意。因此，对于中证500为代表的中盘股的定位，或应跳脱过往；市值风格的研判, 将从过往 的沪深 300 vs中证 500+中证 1000 （对应大盘 vs 中小盘）， 逐步转变为，中证800 vs中证10

35、00 （对应大中盘vs小盘）。从这个角 度思考，明年中证1000相比中证800业绩剪刀差回落，剩余流动性趋势 指引中证1000相比中证800估值弱回升，结论仍是市值风格均衡。久期风格。业绩剪刀差维度，明年创业板综相对于沪深300归母净利润增速剪 刀差高位扩张，创业板综归母净利润增速有望自18年以来连续第四年上行; 流动性总量维度，在信用+货币“双宽”阶段，创业板指相对沪深300估值 抬升，如12年1-7月、15年、19年-20年4月；而信用与货币政 策“一稳一宽”阶段，创业板指也或相对沪深300估值抬升，如12年8月至13年4月。当前至明年底，货币政策或维持稳偏宽, 以结构性调控为主，信用弱宽

36、松，对应创业板指估值较沪深300弱提升。结 合盈利剪刀差+流动性总量，预计明年 长久期、高估值风格占优。5）交易鸽派Taper （7月上旬至8月下旬）：Delta变种毒株导致疫情再 次反弹，市场担忧经济复苏放缓，但企业二季报盈利强劲，且美联储释放更多“鸽派Taper”信息，一定程度 提振市场。6）两党激辩债务上限，中国房企债务问题引抛售潮（9月上旬至10月上 旬）：9月美股主 线围绕债务上限问题展开，叠加中国第二大房产集团爆出债 务危机，引发全球市场担忧，美股承压下行。7） Taper落地，市场不确定性降低（10月上旬至今）：Taper最终落地，且未 与加息挂钩， 市场不确定性降低，刺激美股上

37、行。H股的共性与特性年初至今，港股与A股表现既有共性亦存特点，共性在于市场结构高度相似：1） 受产业政 策剧烈调整的冲击，高ROE板块明显承压；2）受全球供需缺口扩张 逻辑推动，资源品领 涨，且与电力相关的资源品涨幅最大。差异在于，1）主要 宽基指数无明显的赚钱效应，恒生科技指数、恒生指数、恒生国企指数均回撤 较大，今年为2011年以来赚钱效应最差年份；2）弱势板块，如传媒、地产、 银行、医药、消费等，比A股可比行业调整幅度更大。上述差异性造成今年港股整体投资体验较差，我们认为，AH差异由两点预期差导 致：第一，根基流动性剪刀差扩张A股的根基流动性是内地资金，港股的根基流动性是海外资金（虽然南

38、下资金话 语权趋势上升，但有较大成分为去年四季度至今年一季度流入港股的浮动筹 码），根基流动性的差异导 致A股、港股对内外货币政策变化的敏感性不同。 站在去年底，市场预期今年国内是紧货 币+紧信用的组合，预期美联储在全年大 部分时间内都保持1200亿美元的资产购买速度；但事实上，今年国内货币政策稳中偏宽，海外货币政策预期自2月春节以来明显转向，投 资者对于联 储何时开始Taper的讨论持续不止，A股-港股根基流动性剪刀差全年扩张。第二，“局部”紧信用vs “全面”紧信用逻辑上，国内信用环境收缩时，A股调整压力可能大于港股，如2018年去杠 杆阶段，A股回撤幅度显著大于港股（且2017年港股涨幅

39、明显大于A股、 2018年联储多次加息），但今年不是。对于A股而言，信用收缩是局部的, 针对地产和城投企业的，而对于制造业，信用环境并未收紧，对于硬科技制造 业，信用环境是扩张的；对于港股而言，信用收缩可能 是“全面”的，港股的 双轮一一旧经济（地产、银行与非银）直接受信用政策压制，新经 济（互联网 等软科技）融资环境受产业政策压制。这与2018年显著不同，2018年去杠 杆 下的压力源聚集在中小民企，而地产开发商、软科技等头部民企压力有限， 而本轮压力源聚集在头部民企，尤其是易资本化、高利润率且研发强度不占优 的头部民企。2 2022 年展望2022年A股核心变量思考已知变量的确定性较高，影

40、响投资者站在今年看明年的收益率预期和节奏预期， 但并不决定明年走势及结构；待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手 所在，决定明年A股方向和主线；低预测度变量通常不是市场的主要矛盾、 不改变相关主线的方向，但一定程度上影响斜率与节奏。已知变量：投资者的收益率预期可能较低、节奏预期可能是先抑后扬已知变量的确定性较高，直接影响投资者对明年的收益率预期和节奏预期，可作 为博弈基础、但并不决定走势及结构。从宏观环境、政策表态、Wind 一致预期、 市场结构等来看，我们预计投资者在四方面已有较高的共识，这四方面可作为 明年A股研判的已知变量：1）海外流动性：Taper在明年6月之前完成；2）国内流动性

41、：年底至明年 社融增速有所回暖但幅度有限；3）宏观基本面：上半年经济增速压力大，PPI 和CPI剪刀差收窄；4）产业周期：碳达峰碳中和是最大的B主线已成为 市场共识；在四个已知变量中，共识最强、概率最高的是：已经开启的Taper和基数可推 得的增长压力。若基于这两个已知变量，多数投资者对明年的收益率预期可能 较低；若单纯基于宏观基本面，部分投资者对明年的节奏预期可能为上半年“先抑”下半年“后扬”；若基于这四 个变量，多数投资者对当前至明年的主 线选择可能分歧较大。以共识变量和共识预期作为博弈基础，可推得两点：第一，较低的收益率预期， 可能在今年Q4至明年Q1的财报空窗期就提前反映，特别是社融回

42、暖这 一潜在预期自8月以来已在市场发酵的情况下；第二，上半年“先抑”下半 年“后扬”的节奏预期，在长端利率水平 不高的环境里“抑”和“扬”都有可 能提前发生。但毕竟“预判了你的预判”更适用于高 频博弈，不是年度策略展 望的主要方法，我们更重视对待验变量的分析。待验变量：略显鸡肋的美联储、无需更忧的地产、能屈能伸的制造业、1/3的碳 达峰行情待验变量是市场的分歧所在、也是市场的胜负手所在，决定A股的方向和主线。 对标上文的四个方面，我们预计市场的核心分歧是以下四个问题：1）海外流动性：在Taper完成后，美联储是鹰是鸽？ 2）国内流动性：地产 政策的压力底线与松动上限在哪儿？ 3）宏观基本面：明

43、年衰退还是滞胀？ 4） 产业周期：双碳核心主线的估值是否已给到位？ 对于这四点，我们的总体判断结论是：略显鸡肋的美联储一一即使“鹰”对A 股估值影响 也小，无需更忧的地产一一政策底线与上限均较清晰，能屈能伸的 制造业三张表一一明年不是衰退，或刚行至三分之一的碳达峰行情一一明年投 资主线仍是双碳目标之下的“泛电 力链”。我们预计，第一点的验证时间在明 年下半年，第二点的验证时间在明年上半年，第 三点的验证时间在明年下半年。1）海外流动性：Taper完成后，美联储是鹰是鸽？一一资产定价锚还是美债和美 元吗？对比上一轮美联储QE-Taperf加息过程中的美元外循环，我们认为这一轮美联 储在Taper

44、之后的较长时间内，可能都难以进入加息进程，即使加息对A股估 值的影响也将明显小于过往。简化全球经济为两国模型一一“消费国+技术国” 的美国与“制造国+消费国”的中 国，全球资金为美元与人民币的环流：2008年2015年，美联储QE-Taper一加息形成了清晰的美元外循环“收割” 路径。美元 宽松，全球低成本资金推动一轮中国产能扩张、一轮中国地产周期、 一轮中国消费升级； 美元回收，低价进口商品（中国产能扩张）、高资本回报（中国地产周期）、高出口利润（中 国消费升级）回流美国。中国产能扩张所 导致的产能过剩，向全球提供了廉价商品、降低 了美国通胀压力；中国转型需 求所带来的信息基建、信息消费，也

45、提升了美国企业盈利。2020年2022年，我们认为美联储QE-*Taper没有形成像上一轮一样清晰的 美元外循环路径。这一轮，中国产能投资主要为存量产能的更新升级，总体不 扩产且供给优先保内， 美国通胀压力难减；中国转型需求主要为能源和芯片的 国产替代需求（能源的国产替代是 指对原油的外需转为对绿电的内需），主要 提升国内企业盈利、并不提升美国企业盈利。（报告来源：未来智库）从美国自身来看：美联储的核心关注是通胀与就业，美债利率的影响因子包括美 国财政赤 字、美国贸易赤字、美联储政策预期；而本轮美国财政赤字和贸易赤 字的状态，距离能够加息还太远；本轮通胀的核心问题则是供给而非需求，就 业的核心

46、问题也并非失业率而是 劳动参与率，供应链风险和劳动力缺口带来的 通胀是典型的滞胀，货币政策难有作为。从全球来看：实体产能的定价权上升 而美元的定价权降低，实体产能的持续紧缺反映市场手美元手的有效性降低。2）国内流动性：地产的底线与上限？一一信用派生和剩余流动性的核心仍是地产 吗？ 根据今年以来的各项政策，我们认为当前至明年地产的政策底线、松动上限、长 效机制较清晰：预售资金监管、保证交房是政策底线，定金及预收款+个人按揭 贷款+各项应付款是房地产开发资金来源的最大头，是涉及居民和非金融非房企 业的信用底线，政策必保；居民杠杆率是政策松动的硬约束，保障性租赁住房 建设是缓释房地产投资下行压力的主

47、要方向，虽然其信用派生能力有限，但提 升高能级城市的人口聚集能力、降低劳动力供给的长 期压力（全球主要经济体 本轮劳动力供给压力大于劳动力需求压力）；房地产税是长效机制，对应政府 税收、企业要素、家庭资产三层转型，政府主要税收从间接税转向直接税，企 业 核心要素从资本转向技术，家庭增量资产从地产转向权益。今年以来国内信用派生受房地产的影响已明显小于历史“紧信用”时期一一剔除 房地产贷 款余额后的M2同比增速高于未剔除的，当前至明年“宽信用”的 重点在碳减排-泛电力领域；去年以来剩余流动性受房地产的影响也在减小 M1-M2剪刀差所处的历史分位数高于M2同比所处的历史分位数，居民财富 向权益资产转

48、移的趋势真实、稳定、可持续。3）宏观基本面：滞胀还是衰退？一一下沉到“能屈能伸”的制造业三张表来看从微观财报读宏观经济：第一，今年制造业的主要压力在能源、运输等供给端一一二季度至三季度A股 制造业的毛利率大幅降低，但毛利率绝对值仍处于2005年以来的高水平， 扣非净利率更是保持稳定，“滞胀”宏观环境中显示的是A股制造业“抗打”的价值。第二，今年A股制造业的现金流充沛、明年的资本开支空间仍大，能屈能伸： 不同于历史 上筹资能力减弱的阶段，A股制造业经营所得难以覆盖投资支出（如 2011年2012 年、2017 年2018 年），今年以来，A股制造业的经营性现金流净额显著高于投资性现金流净额，筹

49、资放缓阶段也如此，整体现金 流的充裕状况意味着明年制造业的资本开支空间较大，企业 部门的需求大概率 仍是三大部门的主力增量需求。随着能源供给瓶颈的打开，明年一季度后企业 部门的资本开支意愿也有望改善。第三，当前A股制造业的杠杆率处于2006年以来的最低水平，扎实的资产 负债表是价值 根基，当前PB估值水平大概率无下行压力；从货币资金到库存 及在建工程的传导仍在途中，随年底社融回暖，特别是信用仍大概率主要投放 于制造业，明年制造业的货币资金同比增速有望再度回升，逐步带动制造业下 半年补库和增加资本开支。4）产业周期：碳达峰行情的估值是否已给到位？一一行情或刚行至三分之一双碳 目标之下，今年至未来十年全社会利润分布或更多向“泛电力链”迁移， 电力周期有望替 代地产周期成为中国经济的主线，映射在A股上“泛电力链” 有望替代“