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1、投资学证券投资对象分析证券投资对象分析 一、债券价值的计算 固定利息债券固定利息债券（附息债券）（附息债券）一次性还本付息的债券一次性还本付息的债券 零息债券零息债券 永久公债永久公债 二、股票价值计算 不变增长模型 多阶段增长模型 三、股票价格修正 四、证券价格指数债券价值计算 收入资本化法（收入资本化法（capitalization of income method of capitalization of income method of valuationvaluation）：任何资产的内在价值都等于投资者对持有该）：任何资产的内在价值都等于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。资
2、产预期的未来现金流的现值。固定利息债券 是一种按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期是一种按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票的债券。支付利息凭证的息票，也可不附息票的债券。例 题美国政府美国政府19921992年年1111月发行了一种面值为月发行了一种面值为10001000美元，年利美元，年利率为率为1313的的4 4年期国债。由于传统上债券利息每半年支年期国债。由于传统上债券利息每半年支付一次，即分别在每年的付一次，即分别在每年的5 5月和月和1111月，每次支付利息月，每次支付利息6565美元（美元（130130美元美元/2/2）。目前市场上美国
3、政府债券的预期）。目前市场上美国政府债券的预期收益为收益为1010，那么，那么19921992年年1111月购买该债券的投资者未来月购买该债券的投资者未来的现金流可以表示如下：的现金流可以表示如下：如果必要收益率为如果必要收益率为1010，那么该债券的内在价值为，那么该债券的内在价值为1993.51993.51993.111993.111994.51994.51994.111994.111995.31995.31995.111995.111996.51996.51996.111996.116565美元美元6565美元美元6565美元美元6565美元美元6565美元美元6565美元美元6565美
4、元美元6565美元美元一次性还本附息的债券只有一次现金流动，就是到期日的本息之和。M：面值 k：票面利率 n：自发行日至到期日的时期数r：该债券的贴现率 m：自买入至到期日的所余时间例：某面值例：某面值1000元的元的5年期债券的票面利率为年期债券的票面利率为8，2006年年1月月1日发行，日发行，2008年年1月月1日买进。假定当时此债券的必要收日买进。假定当时此债券的必要收益率为益率为6，债券的内在价值应为：，债券的内在价值应为：零息债券 假定某种贴现债券的面值为假定某种贴现债券的面值为100100万美元，期限为万美元，期限为2020年，必要收益率年，必要收益率为为1010，那么它的内在价
5、值应该是：，那么它的内在价值应该是：是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利面值偿还的债券。债券发行价格与面值之间的差额就是投资者的利息收入。息收入。永久债券（统一公债）例如：某种统一公债每年的固定利息是例如：某种统一公债每年的固定利息是5050美元，假定必要收益率美元，假定必要收益率为为1010，那么，该债券的内在价值为，那么，该债券的内在价值为500500美元，即：美元，即：没有到期日的特殊的定息债券。没有到期日的特殊的定息债券。债券价值分析（1）以以固定利息债券为
6、例，说明如何根据债券的内在价值与固定利息债券为例，说明如何根据债券的内在价值与市场价格的差异，判断债券的价格属于低估还是高估。市场价格的差异，判断债券的价格属于低估还是高估。1 1）比较两类收益率的差异）比较两类收益率的差异 假定债券的价格为假定债券的价格为P P，每期支付的利息为，每期支付的利息为c c，到期偿还本，到期偿还本金（面值）金（面值）A A，那么债券价格与债券本身承诺的到期收益率，那么债券价格与债券本身承诺的到期收益率（内部收益率）（内部收益率）r*r*之间存在下列关系：之间存在下列关系：如果债券的必要收益率如果债券的必要收益率rr*,rr*,rr*,则该债券的价格被高估；则该债
7、券的价格被高估；当债券的必要收益率当债券的必要收益率r rr*,r*,则该债券的价格处在比较合理的水平。则该债券的价格处在比较合理的水平。债券价值分析（2）2 2）比较债券的内在价值与债券价格的差异）比较债券的内在价值与债券价格的差异 债券的内在价值（债券的内在价值（V V）与债券的价格（）与债券的价格（P P）两者的）两者的差额，定义为债券投资者的净现值（差额，定义为债券投资者的净现值（NPVNPV）。）。当净现值大于零，意味着内在价格大于债券的价当净现值大于零，意味着内在价格大于债券的价格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券格，即市场利率低于债券承诺的到期收益率，该债券被低估。被低
8、估。反之，当净现值小于零，意味着内在价值小于债反之，当净现值小于零，意味着内在价值小于债券的价格，该债券被高估。券的价格，该债券被高估。这种方法用公式表示为：这种方法用公式表示为：NPV NPVV VP P例 某种债券的价格为900美元，每年支付利息60美元，3年后到期偿还本金1000美元，必要收益率为9。1 1）利用内部收益率的计算方法，可得该债券承诺的到期收益率）利用内部收益率的计算方法，可得该债券承诺的到期收益率为：为：可以计算出该债券承诺的到期收益率为可以计算出该债券承诺的到期收益率为10.0210.02。这种债券的价格是被低估的。这种债券的价格是被低估的。2 2）计算）计算NPVNP
9、V 当净现值大于当净现值大于0 0时，对于投资者是一个买入信号。时，对于投资者是一个买入信号。股票价格决定股利贴现模型（股利贴现模型（DDMDDM）是最早出现的也是最简单）是最早出现的也是最简单的股票价值分析模型。股利贴现模型认为股票价的股票价值分析模型。股利贴现模型认为股票价格等于未来发放的全部股利的现值之和。格等于未来发放的全部股利的现值之和。根据对未来股利发放情况的预测不同，根据对未来股利发放情况的预测不同，DDMDDM可以分为不变增长可以分为不变增长DDMDDM和可变增长和可变增长DDMDDM，而其中可，而其中可变增长变增长DDMDDM又可以按增长方式的不同分为两阶段又可以按增长方式的
10、不同分为两阶段模型、模型、H H模型和三阶段模型。模型和三阶段模型。股利贴现模型的一般形式 股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有未来股利的现值，股利的现值，用公式表达如下：用公式表达如下：或或这个公式在投资者中途出售股票时仍然适用，因这个公式在投资者中途出售股票时仍然适用，因为：为：而其中而其中不变增长DDM 模型要将要将DDMDDM模型运用的投资实践中，就要模型运用的投资实践中，就要对未来股利的增长方式进行一定的假设。对未来股利的增长方式进行一定的假设。定义股利增长率：定义股利增长率：零增长模型零增长模型不变增长模型不变增长模型零增长模型 在所有的
11、股利增长方式中，最简单的就是在所有的股利增长方式中，最简单的就是股利以一个固定的比例增长，而股利零增长股利以一个固定的比例增长，而股利零增长模型则是不变增长模型的一个特例：模型则是不变增长模型的一个特例：例：某投资者预期某公司每年支付的股利将永久性的例：某投资者预期某公司每年支付的股利将永久性的固定在每股固定在每股1.11.1元，假设该公司的必要收益率为元，假设该公司的必要收益率为12.512.5。那么，该公司股票的内在价值为：那么，该公司股票的内在价值为：不变增长模型（1）即假设股利以不变的速度即假设股利以不变的速度g g增长：增长：（r rg g）戈登模型是最常用的简化价值分析戈登模型是最
12、常用的简化价值分析模型之一。模型之一。戈登模型主要适用于那些成熟公司戈登模型主要适用于那些成熟公司或者公共事业公司。或者公共事业公司。多阶段增长模型不变增长模型有一个重不变增长模型有一个重要的假设，就是股利增要的假设，就是股利增长率是一个常数。而在长率是一个常数。而在进行行业分析时我们知进行行业分析时我们知道，公司（行业）是存道，公司（行业）是存在生命周期的，在生命在生命周期的，在生命周期的不同阶段，公司周期的不同阶段，公司的股利政策会存在或大的股利政策会存在或大或小的差异。或小的差异。例如美国例如美国Value LineValue Line公公司对司对1997199720022002年国内年
13、国内半导体行业和东海岸电半导体行业和东海岸电器行业中一些样本公司器行业中一些样本公司的数据：的数据：项目项目行业行业资产收资产收益率益率（）（）股利发股利发放率放率（）（）盈利增盈利增长率长率（）（）半导半导体行体行业业Intel23.04.011.8Motorola12.515.014.6Novellus17.00.014.1平均值平均值16.53.616.7电器电器行业行业CentralVermont7.057.04.1EasternUtilities8.086.01.9UnitedIlluminating8.081.01.9平均值平均值8.38.363.063.04.54.5两阶段模型两
14、阶段模型假设公司的股利增两阶段模型假设公司的股利增长经历了两个阶段，在第一个长经历了两个阶段，在第一个阶段，股利每年以一个较高阶段，股利每年以一个较高（或较低）的速度增长，一段（或较低）的速度增长，一段时期后，股利增长稳定在了一时期后，股利增长稳定在了一个较低（较高）的水平上个较低（较高）的水平上(如如右图）：右图）：两阶段模型的数学表达式为：两阶段模型的数学表达式为：两阶段股利增长模型gtng1g2两阶段模型其中：三阶段增长模型三阶段模型现在仍然为许多投行广泛使用。将股息三阶段模型现在仍然为许多投行广泛使用。将股息的增长方式分成了三个不同的阶段，第一阶段股息的增长方式分成了三个不同的阶段，第
15、一阶段股息的增长率为常数的增长率为常数g1g1，第二个阶段是股息增长的转折，第二个阶段是股息增长的转折期，股息增长率以线形的方式从期，股息增长率以线形的方式从g1g1变化为变化为g2g2，g2g2是是第三个阶段的股息增长率。第三个阶段的股息增长率。gg1gtg2n1n2t成长期成长期 过渡期过渡期 成熟期成熟期 假设从假设从n n1 1到到n n2 2年间的增长率是线性下降的，则在此期年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为间增长率为则第二阶段的折现值为总折现值为 假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4 4元元/股，预计未来股，预计未来6 6年股
16、利的成长率为年股利的成长率为25%25%，第，第7 71010年股利增长呈现直线下降，第年股利增长呈现直线下降，第1111年稳定为年稳定为10%10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%15%，求其股票的经济价值。，求其股票的经济价值。假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4 4元元/股，预计未股，预计未来来6 6年股利的成长率为年股利的成长率为25%25%，第，第7 71010年股利增长呈现直线下降，年股利增长呈现直线下降，第第1111年稳定为年稳定为10%10%，随后按此速率持久增长，若贴
17、现率（资本，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为成本）为15%15%，求其股票的经济价值。，求其股票的经济价值。小 结股利贴现模型是最简单、最基本的价值模型，通常认为股利贴现模型是最简单、最基本的价值模型，通常认为用用DDMDDM计算出来的价值更能反映股票的长期内在价值。计算出来的价值更能反映股票的长期内在价值。股利贴现模型也有着比较明显的缺陷，比如在公司不发股利贴现模型也有着比较明显的缺陷，比如在公司不发放股利、或者投资者投资股票的目的是控制公司时，放股利、或者投资者投资股票的目的是控制公司时，DDMDDM显然就不能作为合适的工具来进行价值分析了。显然就不能作为合适的工具来进行价值分
18、析了。适合使用适合使用DDMDDM模型的情况：模型的情况：公司是发放股利的；公司是发放股利的；公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系；公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系；投资者投资股票的目的仅仅是为了获利投资者投资股票的目的仅仅是为了获利 股票价格的修正股票价格的修正沪深股市的上市公司进行利润分配一般采用股票红利和现金沪深股市的上市公司进行利润分配一般采用股票红利和现金红利两种，即通常所说的送红股和派现金。红利两种，即通常所说的送红股和派现金。当上市公司向股东分派股息时，就要对股票进行除息；当上当上市公司向股东分派股息时，就要对股票进行除息；当上市公司向股东送红股时，就要对股票进行除权
19、。市公司向股东送红股时，就要对股票进行除权。当一上市公司宣布上年度有利润可供分配并准备予以实施时，当一上市公司宣布上年度有利润可供分配并准备予以实施时，则该只股票就称为则该只股票就称为含权股含权股，因为持有该只股票就享有分红派，因为持有该只股票就享有分红派息的权利。在这一阶段，市公司一般要宣布一个时间称为息的权利。在这一阶段，市公司一般要宣布一个时间称为“股权登记日股权登记日”，即在该日收市时持有该股票的股东就享有分，即在该日收市时持有该股票的股东就享有分红的权利。红的权利。含权、除权、填权与贴权含权含权是指某只股票具有分红派息的权利，若在股权是指某只股票具有分红派息的权利，若在股权登记日仍持
20、有这种股票，股东就能分享上市公司的登记日仍持有这种股票，股东就能分享上市公司的经营利润，能分红派息。经营利润，能分红派息。除权除权是指股票已不再含有分红派息的权利。原因在是指股票已不再含有分红派息的权利。原因在于股票在除权前后存在着一个价格差。于股票在除权前后存在着一个价格差。填权填权是指股票在除权后交易，交易市价高于除权价，是指股票在除权后交易，交易市价高于除权价，取得送红股或配股者得到市场差价而获利。取得送红股或配股者得到市场差价而获利。贴权贴权是指是指交易市价低于除权价，取得送红配股者没交易市价低于除权价，取得送红配股者没有得到市场差价，造成浮亏有得到市场差价，造成浮亏。除权除息价的计算
21、在股票的除权除息日，证券交易所都要计算出股票的除权除息价，以作在股票的除权除息日，证券交易所都要计算出股票的除权除息价，以作为股民在除权除息日开盘的参考。为股民在除权除息日开盘的参考。因为在收盘前拥有股票是含权的，而收盘后的次日其交易的股票将不因为在收盘前拥有股票是含权的，而收盘后的次日其交易的股票将不再参加利润分配，所以除权除息价实际上是将股权登记日的收盘价予以变再参加利润分配，所以除权除息价实际上是将股权登记日的收盘价予以变换。换。1 1、派发现金股利时：、派发现金股利时：除息价除息日前一天的收盘价除息价除息日前一天的收盘价 现金股息现金股息 2 2、无偿送股时：、无偿送股时：除权价除权日
22、前一天收盘价除权价除权日前一天收盘价/（1+1+送股比率）送股比率）3 3、有偿增资配股时：、有偿增资配股时：除权价（除权日前一天收盘价除权价（除权日前一天收盘价+每股配股价每股配股价每股配股率）每股配股率）/（1+1+每股配股率）每股配股率）4 4、无偿送股与有偿配股搭配时：、无偿送股与有偿配股搭配时：除权价（除权日前一天收盘价除权价（除权日前一天收盘价+每股配股价每股配股价每股配股率）每股配股率）/（1+1+每股配股率每股配股率+送股比率）送股比率）5 5、送配股与股息分派同时进行时：、送配股与股息分派同时进行时：除权、除息价（除权、除息日前一天收盘除权、除息价（除权、除息日前一天收盘价价
23、-现金股息现金股息+每股配股价每股配股价每股配股率）每股配股率）/（1+1+每股配股率每股配股率+送股比率）送股比率）例如某只股票在股权登记日的收盘价为如某只股票在股权登记日的收盘价为1515元，拟定的分配方案分别为元，拟定的分配方案分别为每每股派息股派息0.8 0.8 元；元；每股送股每股送股0 08 8股；股；每股送每股送0 05 5股派股派0 03 3元配元配0 04 4 股，配股价股，配股价5 5元，分别计算除息、除权价。元，分别计算除息、除权价。除息价除息日前一天的收盘价除息价除息日前一天的收盘价每股应分股利每股应分股利 15150 08 814142 2（元）（元）除权价除权日前一
24、天的收盘价除权价除权日前一天的收盘价/（1 1每股送股率）每股送股率）15/15/（1 10 08 8）8 83333（元）（元）除权价（除权日前一天的收盘价每股应分的现金红利配股率除权价（除权日前一天的收盘价每股应分的现金红利配股率配股价）配股价）/（1 1每股送股率每股配股率）每股送股率每股配股率）（15150 03 30 04545）/（1 10 05 50 04 4）8 88787（元）（元）除权价计算举例送股并派息某年某年5 5月分红期间，市百一店的分红方案为月分红期间，市百一店的分红方案为10:310:3送红送红股并派发现金红利股并派发现金红利0.20.2元。股权登记日为元。股权登
25、记日为5 5月月2020日，日，收盘价为收盘价为12.4512.45元。元。除权参考价（除权参考价（12.45-0.2)12.45-0.2)(1+30%)(1+30%)9.429.42元元5 5月月2323日，市百一店开盘价日，市百一店开盘价9.49.4元，收盘价元，收盘价9.159.15元。元。跌幅是：跌幅是：(9.15-9.42)9.42(9.15-9.42)9.42-2.8%-2.8%，而不是，而不是(9.15-12.45)12.45(9.15-12.45)12.45-26.5%-26.5%。除权价计算举例只配股某年某年1212月月1717日为延中实业配股的股权登记日，收日为延中实业配股
26、的股权登记日，收盘价为盘价为19.5019.50元，它的配股方案为元，它的配股方案为1:11:1配股，配股配股，配股价价3.53.5元。元。除权参考价（除权参考价（19.5+3.5100%19.5+3.5100%）（1+100%1+100%）11.511.5元元证券价格指数 证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。证券价格指数的功能：反映证券市场总体价格水平及其变动情况的一种指标，是市场趋势的表征，是一种衡量总体运行情况的指标；用以衡量投资业绩的衡量标准，尤其是基金运作的业绩；作为开发金融衍生工具的基础。股票价格指数的计算（）相对法（）相对法3、几何加权股
27、票价格指数、几何加权股票价格指数1、简单算术股票价格指数、简单算术股票价格指数（）总和法（）总和法2、加权股票价格指数、加权股票价格指数（1）基期加权股票价格指数）基期加权股票价格指数（2）计算期加权股票价格指数（派许指数）计算期加权股票价格指数（派许指数）较有影响的股价指数伦敦伦敦“金融时报金融时报”指数：指数：金融时报编制发表的股价指数有多种。其中引用最多也是最早的指数是金融时报工业股价指数，由英国工业中挑选出来的具有代表性的30家上市公司股票价格加权计算而来。以1935年7月1日为基期，基数为100。日经股票价格指数：日经股票价格指数：由日本经济新闻社（NKS）编制并公布，用以反映日本股
28、票市场价格变动的股票价格指数。日经指数按采样数目的不同，分为两类：一是日经225指数，包括225种在东京证券交易所第一市场上市的股票，样本选定后原则上不再更改。另一类是日经500指数，样本要根据上市公司的经营状况、成交量、成交金额和市价总值等因素进行更换。恒生指数：恒生指数：由恒生银行研究部于1969年11月24日开始编制发布。恒生指数以1964年7月31日为基期，基期值定为100，采用发行量加权股价指数法编制。恒生指数从上市公司中选出33种有代表性的股票作为计算的对象。道琼斯股票价格平均数 由美国华尔街日报出版商、道琼斯报业集团创始人查理斯道和爱德华琼斯在1884年编制并发布，并取两人的姓做
29、指数的名称。道琼斯股票价格平均数共分为四组：道琼斯30种工业股票价格平均指数道琼斯20种运输业股票价格平均指数道琼斯15种公用事业股票价格平均指数道琼斯综合股票价格指数。道.琼斯股票价格指数，是以1928年10月1日为基期，基期的平均数为100。以后各期的股票价格同基期相比计算出的百分数，即为各期的股票价格指数。标准普尔股价指数标准普尔500指数是由标准普尔公司于1923年开始编制的。最初采选了230种股票，1957年扩大到500种，当时的成份股由425种工业股票、15种铁路股票和60种公用事业股票组成。从1976年7月1日开始，其成份股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种公用事业股
30、票和40种金融业股票组成。它以1941年至1943年为基期，基期指数定为10，采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道琼斯工业平均股票指数相比，标准普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，极受机构法人与基金经理人的青睐，成为评量操作绩效的重要参考指标。沪深沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取指数是由上海和深圳证券市场中选取300只只A股作为样本编制而成的成份股指数。股作为样本编制而成的成份股指数。沪深沪深300指指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。市场代表性。上海证券交易所指数