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1、正文目录板块回顾；基本面逐步向好，估值处于历史低位5财报表现：基本面加速好转，现金流大幅改善5订单表现：钢结构下游需求旺盛，十四五新周期或推动基建设计景气上行7行情表现：行情呈现结构性，板块整体估值处于低位9新时代：十四五投资或进入新阶段，逆周期向有效需求过渡12需求端：整体投资或趋稳，结构性特征或更加突出 12GDP增速指标或弱化，投资对经济的拉动作用或有所减弱 12十四五有效需求或成为基建核心驱动力 14资金端：资金使用有望更加高效，建筑公司现金流有望持续改善172021年总体货币/信用环境大幅收紧可能性小，基建端资金状况或好于地产.17 基建资金来源：结构性变化或延续，到位率提升有望改善
2、建筑企业现金流.17 “三条红线”或影响地产实物量指标变化趋势，竣工或存改善机会 21新格局：行业集中度有望持续提升，装配式带来全新竞争要素 24存量时代，传统板块竞争格局有望持续改善24装配式大趋势，科技/制造或成为建筑业新竞争要素 25BIM技术提升全产业链管理效率，装配式提供加速开展契机26构件制造看重交付能力，本钱优势是行业超额利润的来源 27新动能：装配式提供成长空间，传统蓝筹报表有望系统性改善29装配式：新型城镇化重要驱动力，中长期赛道成长性好 29装配式设计：市场具备高成长性，生产方式变革带动行业进入新开展期 29PC构件：行业仍处于快速开展的成长阶段30钢结构：行业成长大周期与
3、建筑景气上行小周期交叠31装配式装修：装配率要求趋严的背景下渗透率有望明显提升 31民生泛基建：卫生医疗等民生服务工程有望迎来高景气阶段32传统蓝筹报表改善潜力大，供给侧逻辑有望逐步演绎36投资建议：沿装配式和传统龙头效率提升两主线挖掘机会38重点推荐标的38鸿路钢构（002541 CH,买入，目标价45.75元）38华阳国际（002949 CH,买入，目标价31.25元）39四川路桥（600039 CH,买入，目标价5.92元）39中国建筑（601668 CH,买入，目标价7.20元）39华设集团（603018 CH,买入，目标价15.12元） 39金螳螂（002081 CH,买入，目标价1
4、2.60元）40风险提示41图表19: SW速筑，沪深300PE (TTM)及其比值(倍)2.0建筑PE(TTM) /沪深300PE(TTM)(右)1.51.00.5建筑 PE(TTM)沪深300PE (TTM)23020oS “ buucuc ,ooCMoe 9060。 60OOECM 二 ooooe Lnooe 0 60903 二99OC ,90100。 6O4OCMO4OC gocooCM 6O4OCM LO&Loe “90 二oe 6OOOCMl9l 寸 60dzeJLDOC08l9l b6CJZCJLDOCOOOL9L OOlOOOOlOlOOOOlOOOOlOl。I I I I I
5、 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I OOOllCJCJCJCOCO 寸寸 LOLDLD99ZZZ80066。I- T- 1 1 1T- T- T- T- I- T- 1- 1- 1 1 1 1 1 1 1 1- CXI CJ CJooooooooooooooooooooooooooo CJCJCJCJCJCJCJCJCJCJC|CICJCICJCJCJCJCJCICJCJCJCJCICICI图表18: SW建筑与SW房地产PE (TTM)及其比值资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图表20: SW建筑，沪深300PB (LF)及
6、其比值 图表21: SW建筑及沪深300整体平均ROESW建筑装饰沪深300of-co6COLO98642086420 11111OOOOO犍筑/沪深300 (右)沪深300k OUUCUCooaoe, 906071 600007rooooegooCM,60907oooe“goLDoCM6O4OCMO4OCM “Looooe 6O&OQ oCMoe goLoe 6OOOCM loooe倍5 050505050f 4433221100资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &纵向来看，建筑估值到达了 10年来新低，PB估值已处于历史1.2%分位。截至11月12 日收盘，SW建筑整体PE (
7、TTM) /PB (LF)位于2010年后的6.60%/1.20%分位，而 2010年后的最低值为8.38/0.87倍，SW建筑的PE/PB均处于2010年以来的估值底部区 间内，继续下行空间有限。从大基建蓝筹的估值情况来看，PE (TTM)角度，中国建筑、中 国铁建、中国中冶、隧道股份已低于2010年以来的10%分位，中国中铁、中国化学、上 海建工那么低于2010年以来5%分位；PB (LF)角度，中国建筑、中国铁建、中国交建、中国 电建、中国化学等主要建筑央企均已低于5%分位，而当前沪深300整体PE(TTM)处于 2010年后85%分位，PB (LF)处于58%分位，建筑估值纵向来看明显
8、更低。图表22： SW建筑整体及主要建筑蓝筹PE (TTM), 2010年后分位值情况中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建 葛洲坝中国中冶中国化学上海建工隧道股份中国核建SW建筑20年11月12日水平(倍)5.185.155.657.338.386.827.718.417.929.0315.779.672010年后分位值9.50%0.10%5.50%31.80%24.80%18.20%9.50%3.60%1.80%7.60%16.30%6.60%2010年后最低值(倍)3.894.994.574.455.475.147.457.397.347.3812.398.38注：数据截至2020年1
9、1月12日收盘;资料来源：Wind, &图表23: SW建筑整体及主要建筑蓝筹PB (LF), 2010年后分位值情况中国建筑中国中铁中国铁建中国交建中国电建 葛洲坝中国中冶中国化学上海速工隧道股份中国核建SW建筑20年11月12日水平(倍)0.800.670.640.610.691.010.750.841.000.811.850.912010年后分位值4.60%6.40%0.60%0.40%2.80%17.10%11.50%2.40%4.40%0.70%14.90%1.20%2010年后最低值(倍)0.710.590.610.560.610.530.600.800.840.771.510.8
10、7注：数据截至2020年11月12日收盘:资料来源：Wind, &新时代：十四五投资或进入新阶段，逆周期向有效需求过渡 需求端：整体投资或趋稳，结构性特征或更加突出GDP增速指标或弱化，投资对经济的拉动作用或有所减弱十四五规划无明确的GDP增速目标，21H1GPD的增长压力或相对较小，依靠投资拉动 经济保持中高速增长的政策取向或接近尾声。2007年我国实际GDP同比增速进入下行趋 势，基建和地产投资占现价GDP的比重也进入明显提升期，这种趋势在2017年后发生 逆转，18/19年基建地产投资占GDP的比重有所下降，20年前三季度，在新冠疫情对经 济造成较大影响的情况下，基建地产投资的占比又有所
11、回升。2020年是全面建成小康社会 的决胜之年，但基建+地产投资占现价GDP的比重在前三季度，相比2019年全年并没有大 幅上行，我们预计随着经济复苏，Q4基建地产投资的占比拟前三季度有可能进一步下行。 11月3日新华社外发的中共中央关于制定十四五规划和2035年远景目标的建议（以下简称“十四五规划建议”）中，未提及明确的十四五GDP增速目标。我们认为在过 去二十年的时间中，基建地产投资既是带动经济社会开展的重要动力，也具有明显的拉动 经济的政策取向，而未来在弱化经济增长速度指标情况下，基建和地产占GDP的比重可 能持续下降。图表24： GDP同比增速与基建地产投资占GDP的比重注：基建地产投
12、资占GDP比重计算公式为（基建+地产）的投资完成额除以现价GDP资料来源：Wind, &2017年之后投资稳增长实际上更多的是地产稳增长，基建对稳增长的作用持续下行。2007 年后的投资稳增长，总体可以分为三个阶段，07-14年间，地产和基建占GDP的比重总 体都是上升趋势，15-17年间，地产投资的比重降低而基建投资的比重继续上升，18年至 今，地产占比重回上升趋势，但基建明显受到地方政府降杠杆影响，比重较2017年的高 点出现比拟明显的下降。我们认为03年至今地产和基建的长足开展，推高了地方政府、地 产公司和居民的杠杆，当前政策基调下，我们认为地产公司可能已进入了降杠杆阶段，地 方政府去杠
13、杆虽然高峰期已过，但未来杠杆率仍可能总体稳中趋降，平台公司的债务化解也 可能拖累其投资动能。因此，我们认为2020Q4及2021年，基建和地产占投资的GDP的比重 均可能同比下行，而制造业投资占比那么可能上行。图表25:基速、地产和制造业投资占现价GDP的比重注：计算公式为对应分项的投资完成额除以现价G D P资料来源：Wind, &我们认为十四五规划建议对基建和地产的表述较十三五相对平淡，或预示着未来基建投资 的质量要求更高，区域和细分行业分化也可能更强。相比十三五规划建议，我们认为：1） 十四五规划建议转变了投资在经济开展中的作用、定位，对基建投资的表述由拓展转为统 筹推进；2）细分子行业
14、中，交通是十三五和十四五均比拟重要的内容，而十四五规划建 议还着重强调了能源基建（油气、电力等）；3）十四五规划建议稿提出将根据国土空间功 能划分来优化重大基础设施布局，我们预计未来基建投资的区域性分化可能更加凸显；4） 十四五规划建议首次提出实施乡村建设行动；5）十四五规划建议中新型城镇化的内容与 十三五有一定差异，十三五规划建议涉及加大棚改，对十三五阶段的地产投资高景气产生 了积极影响，而十四五规划建议中强调老旧小区改造和公共服务设施的配套建设，再提“房 住不炒”。综合而言，我们认为十四五基建投资在总体体量上相比十三五或相对平稳，需 求端的增长或表达较强的结构性特征。对投资的表述发挥投资对
15、增长的关键作用，推广政府和社会资本合作模式优化投资结构，保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结构的关键作用 形成市场主导的投资内生增长机制。对基建的表述拓展基础设施建设空间。加快完善水利、铁路、公路、水运、 民航、通用航空、管道、邮政等基础设施网络。完善能源平安 储藏制度。加强城市公共交通、防洪防涝等设施建设。实施城 市地下管网改造工程。加快开放电力、电信、交通、石油、天 然气、市政公用等自然垄断行业的竞争性业务。统筹推进基础设施建设。加快建设交通强国，完善综合运输大通道、综合 交通枢纽和物流网络，加快城市群和都市圈轨道交通网络化，提高农村和 边境地区交通通达深度。推进能源革命，加强国内油气勘
16、探开发，加快油 气储藏设施建设，加快全国干线油气管道建设，建设智慧能源系统，优化 电力生产和输送通道布局，提升新能源消纳和存储能力，提升向遥远地区 输配电能力。加强水利基础设施建设。农村建设无详细内容实施乡村建设行动。完善乡村水、电、路、气、通信、广播电视、物流等 基础设施，提升农房建设质量。因地制宜推进农村改厕、生活垃圾处理和 污水治理，实施河湖水系综合整治，改善农村人居环境。国土空间规划推进“多规合一推动京津冀、长三角、珠三角等优化开发 区域产业结构向高端高效开展，防治“城市病”，逐年减少建 设用地增量。逐步形成城市化地区、农产品主产区、生态功能区三大空间格局，优化重 大基础设施、重大生产
17、力和公共资源布局。支持生态功能区的人口逐步有 序转移。区域开展形成沿海沿江沿线经济带为主的纵向横向经济轴带，优化开展 京津冀、长三角、珠三角三大城市群，形成东北地区、中原地 区、长江中游、成渝地区、关中平原等城市群。开展一批中心 城市，强化区域服务功能。推进京津箕协同开展、长江经济带开展、粤港澳大湾区建设、长三角一体 化开展。推动黄河流域生态保护和高质量开展。高标准、高质量建设雄安 新区。更好促进兴旺地区和欠兴旺地区、东中西部和东北地区共同开展。 完善转移支付制度，加大对欠兴旺地区财力支持，逐步实现基本公共服务新型城镇化深化住房制度改革。加大城镇棚户区和城乡危房改造力度。实施城市更新行动，加强
18、城镇老旧小区改造和社区建设，坚持房子是用来 住的、不是用来炒的定位，推进成渝地区双城经济圈建设。推进以县城为 重要载体的城镇化建设。图表26:十三五、十四五规划建议稿中基建投资相关表述比照十三五十四五资料来源：中共中央关于制定国民经济和社会开展第十四个五年规划和二。三五年远景目标的建议，中共中央关于制定国民经济和社会开展第十三个五年规划的建议,&自上而下角度，我们预计广义基建投资增速有望较2020年略有提升。20Q2广义/狭义基 建投资同比增速8.1 %/6% , 20Q3由于基数原因，广义/狭义基建同比增速回落至 6.4%/4.9%,考虑到19Q4基建投资基数相对较低，我们预计20Q4广义/
19、狭义基建投资增 速有望到达7%/6%左右，最终20年全年广义/狭义基建投资同比增速有望达4%/2%左右。 我们预计2021年名义GDP同比增速有望较2020年显著提升，但经济复苏过程中基建稳 增长作用或削弱，基建投资占GDP的比重可能进一步降低，考虑到2020年基建受到疫 情一定影响，我们预计2021年广义/狭义基建投资增速有望较2020年有所提升，有望达 5.1%/4.1%左右。十四五有效需求或成为基建核心驱动力我们认为政策、资金和有效需求是影响基建投资的三个核心驱动力，十四五的基建投资驱 动力中需求有效性的权重可能提升。由于基建对经济的中长期开展具有积极影响，在风险 可控情况下短期的超前建
20、设较为常见，因此在基建更多被作为逆周期调节重要手段的时代， 需求有效性对基建的影响弱于政策和资金。但随着地方政府杠杆率的提升及基建的经济拉动 效应边际下降，政策对通过基建投资拉动经济的力度出现摇摆，资金对基建的硬约束性 逐渐 表达，同时，考虑到基建对地方政府偿债压力的增加，新建工程的经济性和收益性也 可能逐 步得到重视。我们认为上述过程也表达在07年以来基建投资的增速变化中。2017年之前的基建高弹性源自于较强的政策和资金支撑。08年全球金融危机时期，政策 端推动“四万亿”投资稳增长，资金端M2同比增速自09年初起快速上扬，而09年的基 建投资增速直接从08年的23%上升至42%,随后随着刺激
21、政策的逐步退出及M2同比增 速的回落，基建投资增速回落；2012年的基建回暖同样伴随了 M2和政策端的回暖；2016 年基建投资增速曾在下行周期中出现小幅回暖，彼时PPP政策的推出激发了社会资本参 与基建的热度，尽管M2同比增速在16年仍处于下行通道，但社融同比增速显著抬升。 上述三轮的基建投资景气周期均与政策和资金密切相关。2017年之后资金矛盾凸显，展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹 划转变。2017/2018年伴随着信用环境的收紧和地方政府去杠杆政策的高压态势，基建投 资增速出现大幅下行，广义基建投资增速从2017年初的超21%,下行至18Ml-9的0.26%; 18年
22、7月末的国常会提出“六稳”，随后基建投资政策次第出台，政策端短暂恢复到强支 撑状态，但这一轮基建刺激中，M2和社融指标并没有表达出很强的向上弹性，最终基建 投资增速的向上弹性和持续性也十分有限，表达出尽管政策端支持力度较大，但资金端的掣 肘对基建的影响十清楚显。2019年以来，基建相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但2020 年初在疫情影响下降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建 政策环境，与此同时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后金融 数据强劲，但基建投资增速并未表达持续的反弹趋势。我们认为十四五阶段，运用基建投 资大规模稳增
23、长的情形出现的可能性很小，政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府 负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投 资的核心驱动力。图表28:社融存量及M2同比增速图表27:基建投资累计同比增速及M2同比增速M2:同比广义基建累计同比（右）（）资料来源：Wind, &(%)20社会融资规模存量:同比M2:同比oc coco CDooeoe co,。，。 cmloscm 6965C 9968e ssse ZLcoEe 600057 900057 &0a)5e soEe 9。Loe oon 16995Q 19998。 00,9 Loe &LLO5CM资料来源：Win
24、d, &20M1-9基建投资仍然表达为传统基建弱、民生基建强，地方基建弱、中央基建强的特点。 我们按照19年11月26日外发的穿过至暗时刻，静待龙头价值发现中的分类方法， 将基建分为偏中央投资类和偏地方投资类两种，20M1-9,偏中央投资类的铁路/水利/公路 建设投资分别同比增长4.5%/0.9%/12.85%,偏地方投资类的生态环保/公共设施管理/除公 路外的道路运输业投资分别同比增长4.7%/-3.3%/-5.7%,疫情过后，偏中央投资的基建景 气度明显更好，这种情况和2019年类似。偏地方投资类的投资完成额显著高于偏中央投 资类（20M1-9偏中央投资类基建完成投资3万亿元，而偏地方投资
25、类完成7.1万亿元）， 因此偏地方类投资的疲软对整体基建投资增速的影响较大。另一个角度，20M1-9水电燃热 类投资同比增长17.5%,教育/卫生固定资产投资同比增12.7%/20.3%,民生类基建及泛基 建（教育和卫生投资并不计入基建投资）整体景气度明显高于传统铁公基。图表30:偏地方投资类基建类别的累计同比增速水利铁路运输公路资料来源：Wind, &图表29：偏中央投资类基建类别的累计同比增速(%)60生态环保道路运输-公路公共设施管理VUUCUC 7007。 。T6OCM 996OQ eoooe OLcoEe 900007 eooooe OLEe 9。*。、 eooe0V95C 9995
26、C eoaoe OLlnsou 90Ln5e资料来源：Wind, &我们认为十四五规划建议中提及的基建可划分为重大工程、城市群交通及新型城镇化民生 服务三个主要维度，或成为未来基建的主要增长点。相比于十三五规划建议中对基建较为 全面的表述，我们认为十四五规划建议中，对基建的表述重点更加突出。在重大工程领域， 详细列举了未来拟推进的交通、水利水电等重大工程，而在都市圈建设中那么强调了轨道交 通，在能源基建领域强调了油气投资等。我们认为国家重大工程受资金和地方政府负债率 的约束较低，中央财政支持力度较强，未来有望实现较快推进，都市圈轨交建设目前主要 涉及成渝、粤港澳、京津冀和长三角等经济兴旺区域，
27、工程经济性较好。而新型城镇化涉 及的非营利性市政类投资，地方政府投入比例相对较高，其未来的加速推进或仍有赖于相 关政策或财政机制的支持，市政类工程中具备自身造血能力，且与民生高度相关的水电气 热类投资，有望保持较高景气。图表31: 十四五规划建议中的基建相关内容领域建设内容重大工程建设川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、重大生态系统保护修复、重大引调水、防洪减灾、送电输气、延边沿江沿海交通能源基建油气开发、油气储藏设施、干线油气管道、电力生产输送、水利基础设施都市圈建设综合交通枢纽和物流网络、加快城市群和都市圈轨道交通网络化新型城镇化城市更新，旧改和社区建设、防洪排涝能
28、力建设农村建设水、电、路、气、通信、广播电视、物流等基础设施资料来源：中共中央关于制定国民经济和社会开展第十四个五年规划和二O三五年远景目标的建议，&从需求端出发，我们预计2021年广义/狭义基建投资同比增长5.1%/41%,交通和民生类 市政工程有望继续保持较高景气。根据2020年前9个月的基建投资情况，我们预计2020 年全年广义/狭义基建投资同比增速为4.1%/1.9%, Q3单季度基建投资同比增速受基数影 响，低于Q2,但19Q4基建投资绝对值基数较低，因此我们预计20Q4基建投资同比增 速有望较Q3回升。2020年基建投资整体仍受到疫情较大影响，我们预计2021年基建投 资同比增速较
29、2020有望小幅提升，其中有望增长较快的主要包括与民生相关度较高的水 电燃热、十四五规划建议重点提及的生态环保和轨道交通等。此外，我们预计市政和水利 投资2021年同比增速较2020年有望小幅提升，与民生相关度较高的水电燃热投资也有 望保持较高增长。图表32: 2020/2021年基建投资分行业预测表资料来源：Wind, &2014201520162017201820192020E2021E1.交通水利公路1546116513177842116321335218942430225274yoy12.92%6.80%7.70%17.70%0.40%2.62%11.00%4.00%全国铁路-8238
30、801580108028802981098190yoy-2.71%-0.06%0.22%0.01%1.00%1.00%民航基本建设73476978286985796911151260yoy2.46%4.78%1.70%11.12%-1.43%13.12%15.00%13.00%水利管理业6290725087251002195309663976010248yoy26.50%15.27%20.35%14.85%-4.90%1.40%1.00%5.00%2.偏市政类公共设施管理3813846180567766826269969701796912670508yoy23.10%21.09%22.95%2
31、0.23%2.50%0.30%-1.50%2.00%电力热力生产供应1753820260226382205519342193042162023350yoy19.40%15.52%11.73%-2.57%-12.30%-0.20%12.00%8.00%水生产供应31364118496455096352742686889730yoy16.80%31.29%20.54%10.99%15.30%16.90%17.00%12.00%燃气生产供应22422331213522302372280231943514yoy1.90%4.00%-8.44%4.45%6.40%18.10%14.00%10.00%3.
32、生态环保18012249314638225466749978749449yoy26.00%24.90%39.87%21.52%43.00%37.20%5.00%20.00%4.城市轨交28993683384747625470595963767269yoy33.90%27.04%4.45%23.78%14.87%8.94%7.00%14.00%广义基建投资111939131363152012173085176185182049189431.9199047.6yoy20.29%17.29%15.71%14.93%1.79%3.33%4.06%5.08%(1+2+3+4) /广义基建84.95%84
33、.74%84.76%84.41%84.44%84.55%84.80%狭义基建投资89114104654122276143291148387154028156955163410yoy21.50%17.20%17.40%19.00%3.80%3.80%1.90%4.11%（1+公共设施+3+4） /狭义基建81.11%81.03%81.59%81.31%80.63%80.70%80.90%资金端：资金使用有望更加高效，建筑公司现金流有望持续改善2021年总体货币/信用环境大幅收紧可能性小，基建端资金状况或好于地产2020年货币与信用环境整体宽松，大局部民企的融资环境相比19年可能未出现明显改善,
34、我们认为2021年货币信用环境存在边际收紧的可能，但对行业整体的影响或有限。2019 年11月-2020年4月期间，一年期国债的到期收益率出现明显下行过程，而在4月之后 逐步回升至2019年11月之前的水平，因此今年以来货币环境整体宽松，而M2同比增速 的明显上行也提供了较为宽松的信用环境。实际从社融中的人民币贷款等指标来看，建筑 行业2020年所处的信用和货币环境较为有利。我们认为随着国内外经济加速修复，2021 年的货币和信用环境较2020年存在边际收紧的可能，但20M10CPI同比仅0.5%, PPI 同比-2.1%,我们认为在通胀压力已经降至较低水平，而PPI仍处于负增长情况下，202
35、1 年的整体货币与信用环境有望保持相对宽松。2020年AAA及AA+建筑企业信用债的信用 利差总体仍处于下行通道，其中AA+企业的信用利差当前已接近AAA企业的水平，但AA 企业的信用利差总体水平与2019年接近，没有明显的改善。考虑到建筑民营企业大局部 仍是AA评级，只有局部国资入股的“民企能够到达AA+水平，我们认为2020年建筑 民企的融资环境改善有限。我们预计2021年，建筑民企融资环境改善的空间仍然有限， 融资环境的变化也在倒逼建筑民企转型。图表33: 1年期国债到期收益率及M2同比增速图表34：建筑不同评级产业债信用利差变化情况(%)5 n(%)5 n(bp)500 -中债国债到期
36、收益率：1年:月（左）M2:同比（右）(%)r 20AAAAA+AA20ouudud 寸ooeoe 二，6OCM 9965OJ ;。，6OC 1ooooooe OOOOOCM oTzoe Lnooe Z9OC zoCDoe l eoooe ，60,9004 ，寸。心oe ,二Goe 1 9OGoe 54OCMbuuduc 寸。od 二Looe 19O6OCM oooe ,800003 Mooooe ，。工oe IgoZoe LLCDoe oCDoe aCDoe ,60,90、 寸ogoe 二Goe 9o4oe oGoe资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &资金可能并不是2020年基建
37、投资增速的主要制约因素，未来在需求平稳后其制约性预计 总体较小，而地产融资仍然是制约地产投资的重要因素。18/19年制约基建投资增速的因 素都是资金，但18年基建投资主要缺配套融资（工程贷），19年转变为缺资本金，20年 年初至今非金融企业中长期贷款保持强劲增长，而政策端也通过加大专项债做资本金比例、 降低局部基建工程最低资本金出资比例等方法，着力解决基建工程的资金问题。根据财政 部 的数据,20年前三季度全国用作重大工程资本金的专项债仅占全部新增专项债的8.91%,显 著低于25%的限额，从这个角度看，我们认为今年的基建资金来源存在使用效率偏低的 情 况，而造成此现象的原因那么可能是高质量工
38、程数量偏少，工程推进速度偏慢。我们认为 2021年假设基建聚焦有效投资，其受到资金端的制约可能较小。相对宽松的货币、信用环 境理论上同样有利于地产融资，但当前地产融资受到政策强干预，我们认为2021年地产 融资环境可能仍然偏紧，地产公司或整体处于降杠杆的阶段。基建资金来源：结构性变化或延续，到位率提升有望改善建筑企业现金流2020年财政支出中的基建支出占比或有所下降，2021年财政支出增速与基建占比均有望 边际回升。20Ml9全国公共财政收入同比下降6.4%,支出同比下降1.9%,收支差额同 比扩大了 0.62万亿元。20年前三季度，与基建相关度较高的城乡社区事务、农林水和交 通运输支出合计同
39、比下降12.2%,降幅大于财政支出总体降幅，我们认为这一定程度反映 出，在因为减税和疫情导致财政收入同比下降的情况下，财政支出的重点支持方向并非基 础设施建设。我们预计2021年随着经济的复苏，财政收入有望企稳回升，而随着抗疫支 出等特殊时期的特殊支出逐渐减少，用于基建的财政资金有望得到恢复性增长。r 150%图表36:与基建相关度较高的三项财政支出累计同比增速（亿元）基建三项相关支出累计值 yoy60,000 1图表35:全国公共财政收入与支出累计同比增速(%)50 -50-100%50,000 -40,000 -30,00020,00010,000Z.UUCUCOLoEeL96EOJ寸。0
40、08QZOMEeOLCDEeE9OQ寸。LnoeZ0G83OLoEe5CO5CM寸。&oez。二3eOLoEeEoEe公共财政收入:累计同比 公共财政支出：累计同比403020。o S1 1 2( /ruucuc CML-6OCM LnoCDoe OLoooe COOOOOCM 8OMOCM ooe 90907 二Inoe 寸。Looe 6O4OZ eosoCM zoooe CML&oe Loo&oe OL-Loe co。二oe 8OOOCM oooe资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &政府性基金所支撑的基建投入，我们预计在短期和中长期均有一定压力。2019年全国政 府性基金收支同
41、比增速尽管在年中有较大差异，但年末时差异已较小。20M1-9全国政府 性基金收入/支出分别同比增长3.8%/26.6%,支出增速仍显著大于收入增速。作为政府性 基金收入的主要组成局部，20Ml9国有土地出让收入4.94万亿元，同比增加0.46万亿 元，而以国有土地出让金收入安排的支出4.76万亿元，同比增加0.52亿元，土地出让金 收支相对平衡。但20Ml9的非土地出让收入远小于非土地出让金安排的支出，二者差额 达 到2.45万亿元，即使假设1万亿元抗疫特别国债尚未计入政府性基金收入科目，今年 以 来非土地出让相关的政府性基金收支差额都远大于过去五年同期。我们认为短期来看，即使 假设基建支出占
42、政府性基金支出的比例相对稳定，但在基金收入来源相对疲软情况下，未来 支出回落的可能性较大。20年9月中办国办外发关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见， 要求十四五阶段以省为单位，自第一年起逐步提高土地出让收益用于农业农村的比例，十四 五末各省到达不低于50%的水平，或不低于土地出让收入的8%,并逐步提高至不低于 10%,而此前规定中的最低比例要求为土地出让收益的35%。我们认为提高土地出让收益用 于农村的比例，一方面可能降低其用于基建的比例（根据20年4月19日外发的基建春来 发新枝，旧改更著消费花，历史上土地出让收入用于基建的比例在45%左右），另一方面可 能影响地方政府的
43、卖地积极性。因此从中长期看，我们预计土地出让金对基建的支持力度可 能稳中有降。图表37：全国政府性基金收支累计同比增速(%)120 -1100 -(%)120 -1100 -全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出：累计同比_00000 s 668 6 4 2 2 4 6/ftQc cccc CM。、。、 OT6OCM 90607 eosoCM OLoooe900007 aooooCM OEoa 90:8e CMooe 0T95CM9095。 eoooe OLlooe 901007 eoLDoe OL4ON9O&OZ CMo&oe OLcooe 90coEe eocooe ol&ocm9
44、0&5N资料来源：Wind, &专项债：经过两年发行高峰，我们预计2021年专项债限额继续大幅增加的可能性并不高。 18-20年全国新增专项债限额为1.35/2.15/3.75万亿元（2020年限额中2000亿元用于补 充中小银行资本金），19/20年专项债新增限额均出现明显提升。与此同时，政策引导专项 债更多用于基础设施建设，如财政部要求2020年的提前批专项债不得用于土储和棚改， 而2019年土储和棚改占工程收益专项债的比例超过70%o年内，财政部还将专项债用作 重大工程资本金的比例上限从10%提升至25%,但根据财政部的数据，20年前三季度全 国用作重大工程资本金的专项债仅占全部新增专项
45、债的8.91%,与我们外发于20年4月 19日的报告基建春来发新枝，旧改更著消费花中的预测接近。我们认为当前专项债 资金已经出现了使用效率不高的情况，2021年继续大幅增加专项债额度的可能性不高， 但随着基建投资更加注重收益性，工程质量的提升有望使专项债做资本金的比例较当前水 平逐步提升。图表38: 17M1以来单月专项债发行额（亿元）（亿元）12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 -0 -（亿元）12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 -0 -专项债发行额（亿元）|fZL-i-二二 Lim 61m 一 zim|6W6L自ALILcoi H- Moe，二 W6LIn cyvcc资料来源：Wind, &2020年前三季度非金融企业中长期贷款已超18/1