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1、2022年药明生物发展现状及发展趋势分析一、复盘：什么支撑药明生物4年17x涨幅，公司兑现了什么战略明晰，药明生物成长为全球生物制剂CDMO龙头2017年上市至现在，药明生物复权前股价上涨近7倍，收入和经调整利润增长6.4倍和8.4倍，CAGR分别为59%和70%。公司技术拓展和产能建 设是持续上涨的内生动力；综合项目增加数量可能是先行指标；医疗政策和外部环境（中美贸易、新冠疫情等）具有短期影响。公司兑现复盘：业绩、产能、订单持续皆超预期，商业化逐步兑现药明生物业绩高增长持续兑现： 2016-21年，药明生物业绩持续超预期，5年增长CAGR 收入61%、利润53%，持续超或符合预期。 产能、订
2、单、项目、平台搭建兑现，2020年之前公司商业化订单低于预期，但2021年公司进入商业化订单爆发期。二、行业：全球产能快速扩增后是否面临价格危机？全球生物药市场3400亿，其中CDMO 150亿美金全球生物药市场增速较快，生物药占比不断提高，21年市场规模3400亿美金。根据沙利文预测，2021-2025年全球生物药市场CAGR将达到 12.2%，2025年生物药销售额将占到全球药品总销售额的31.5%。2026年，Biotech相关的技术项目将占到销售总额的37%。生物药品类中，抗 体占50%，但CGT增速最快。从项目数口径上来看，生物药中抗体药占50%，CAGR 7%，疫苗约占14%，CA
3、GR 3%，细胞治疗占比23%，CAGR 24.4%，基因治疗占比13%，CAGR 15.6%。 2021年全球生物药CDMO市场约为150亿美元，2025年有望达到250亿美元，2021年至2025 CAGR 13.6%。2021年收入口径计算，Lonza全球生 物药CDMO排名第一，市占率18%，药明生物市占率为11%，排名第三。2025年生物药CDMO产能扩张至330万升，药明生物占比13%全球生物药产能保持扩张，药企扩张速度放缓：从21年520万升到25年预计750万升，CAGR为8%。药企产能约392万升扩至420万 升，CAGR为2%。CDMO生物药产能扩张迅速，从168万升升至3
4、30万升，CAGR为18% ，头部CDMO占比从22%升至32% 。药明生物产能快速爬升，份额从21年9%升至25年13%：根据2021年产能排名，前三位的龙头是：三星生物36.4万升、Lonza 30.3万 升、勃林格殷格翰27.5万升，药明生物现有总产能15.4万升，排名第四。药明生物预计2024年扩增产能至43万升，增幅达179%， 仅次于FujiFilm。药明生物产能将从全球生物药产能占比从3%提升至6%，在全球CDMO产能从9%提升至13%。三、未来：“Follow/Win the molecule”如何推动公司增长？Follow-the-molecule策略：项目推进，催化业绩增长
5、漏斗”效应，2014-18年早期项目高增长，2018-21年中后期项目收入发力：2014-21年，临床前项目从3亿增加至34亿，临床早期项目从1亿 增加至16亿；2018年后临床晚期项目开始贡献收入从5增至49亿。早期项目推进，新冠推动3期/CMO收入爆发增长，公司业绩进入加速期：2014-21年整体收入增速保持67%的CAGR，2014-18年，临床1/2期项 目增速最快，为62%。 2018-21年，临床3期+CMO项目增速最快，为117%。公司综合项目数量增速上也体现III期项目61%商业化项目55%I/II 期项目39%整体综合项目36%临床前项目32%。 如除去新冠，临床3期加上CM
6、O项目增速为59%。新冠项目减少，早期项目提速：22-24年公司项目数量上III期项目和商业化项目保持领先增长；考虑到新冠项目收入减少和资源释放、公司产 能扩张和单价提升，收入端IND前项目（ + 42%）和早期项目增速（ + 38%）高于后期及商业化项目（+35%）。验证交付能力，获取成熟订单从外部获取订单数量快速增加，多为中后期项目：2018-21年，共有40个处于不同研发阶段（临床I/II/III期）的项目从外部（药 企和其他CDMO等）转入药明生物，其中3期临床项目共15个。考虑到更换CDMO的复杂性，我们认为“Win-the-Molecule”战略 的成功是基于公司优异的技术实力、服
7、务效率以及价格优势。新冠项目助力，和MNC合作加深：公司在新冠疫情中项目执行力突出（新冠项目DNA到IND仅6个月），转入项目迅速增加，并 且和跨国药企建立了良好的合作关系（Top20药企均有合作）。业务能力兑现，市场份额增加：预计每年从外部win 5-10个中后期项目，助推公司商业化管线增长。合作项目数量加速增长，First-in-Class项目占比约38%项目数量加速增长，商业化项目仍待提升：2018-21年，合作项目总数增长CAGR三星生物69%药明生物33%Lonza 20%。三星生物 的高增速源于临床项目低基数。药明生物在2018-21年项目加速增长，而Lonza和三星生物增速放缓。
8、药明生物合作项目数量或有 望超过Lonza。 合作项目质量优化， First-in-Class项目占总项目数近38%：公司First-in-Class项目数量达到182，持续保持高速增长。First-in-Class项 目高风险高收益，可优化公司项目管线。未完成订单约136亿美元，领先三星生物：药明生物潜在未完成订单数量有望维持公司未来收入增长。四、技术：创新技术（双抗、ADC)是否成为临床早期主要驱动力?新技术和创新产品有望推动药物市场保持增长生物药中“高级生物药”单抗高速发展，双抗、抗体偶联药（ADC）、mRNA疫苗等新技术有望提供增长动力。 截至2022年3月共14款ADC和5款药物进入
9、商业化阶段，根据Nature预测，已上市的14款ADC药物有望在2026年销售额达164亿 美元，而全球双抗药物市场有望在2027年达到37亿美元。截至2022年3月，全球共429个ADC药物和631个双抗药物进行开发。 药明生物于2018年相继推出双抗平台，并成立无锡药明偶联生物技术有限公司，专注于双抗药物研发与生物偶联药物的开发 及生产。2021年3月30日与合全药业成立合资公司WuXi XDC，药明生物及合全药业分别拥有60%及40%。截至2021年底，药明 生物ADC项目有60个项目，双抗项目72个，因此我们预计药明生物ADC项目全球占比约14%，双抗项目全球占比约11%。药明生物布局
10、具有前瞻性，属于国际第一梯队与国际龙头Lonza、三星生物对比，药明生物在一体化平台和技术平台（双抗、ADC以及mRNA等）布局处于国际第一梯队。ADC、双抗技术带动项目数量和收入快速增长ADC、双抗抢先布局：药明生物ADC和双抗项目增长快，ADC项目数量占比从9%提升至13%，双抗项目从5%提升至15%。ADC和双 抗双抗数量2018-2021年CAGR增长分为93%，47%，高于单抗23%。 ADC、双抗收入增长CAGR 69%、142%, 远高于单抗。我们根据CDMO项目订单价格高约在单抗价格1.5倍左右，假设ADC、双抗45- 60mn，单抗30-35mn Rmb，从2018年到202
11、0年， ADC项目收从入2.4亿增至6.7亿，双抗项目收入从1.2亿增至7.2亿。双抗和ADC收 入增长CAGR 分别为 53 % 和101%.WuXiBody和药明生物XDC赋能合作伙伴基于WuXiBody双抗和XDC技术平台，药明生物已与多家企业达成战略合作，赋能合作伙伴双抗设计与研发升级。五、产能：如何应对发达国家制造业回流（UVL影响）及产能产值？全球双厂：产能快速增加，多地同时布局药明生物于 2018年推出“全球双厂战略”：在中国、爱尔兰、新加坡、美国四国积极布局全球供应链网络，一方面随着公司项目 从前期研发过渡到后期阶段，产能需求增加，另一方面有望避免地缘政治风险 。药明生物通过自
12、建产能和收购方式进行产能扩建：通过快速提升资本开支。药明生物计划增产31万升，约为三大龙头扩产总和的 一半。药明生物计划扩产30.6万升，全球排名第一，预计增产后产能与Lonza、勃林格殷格翰相当。规划产能可支撑巨大利润空间，海内利润率外敏感性分析规划产能可支撑20-25亿美金利润空间：2024年规划产能43万升，假设按产能释放前三年30%-60%-100%估算，预计2026年达到，其中以流加、 商业化产能为主。参考Keytruda和行业专家意见，我们按照每2000L一年约可运行20批，测算每2000L满产支持近10亿美金年销售额。按10%收 入、40%毛利率计算，若2026年43万升满产可支
13、持27亿美元毛利/年，按25-30%净利率算约17-20亿美元净利润/年。考虑进灌流技术优势可有 更高预期。海外产能投入后，综合利润率仍可达28-29%：预计2026年满产后，毛利率达30%-40%，净利率20-25%，由于占比为22%，假设国内净利率保 持30%，则国内和海外产能都投入并且满产后，综合净利率仍维持28-29%。资本开支与折旧摊销对公司利润影响有限，产能释放与收入增长匹配资本开支峰值已过，预计公司2022年现金流转正：公司累计资本开支达185亿，预计22-24年资本开支达140亿。2022年，我们预计 自由现金流转正，正常的经营现金流可以覆盖22-24年均40-50亿资本开支。
14、22年折旧摊销开始加速，对利润率波动有限：我们预计22-25年，考虑产能逐步投放和折旧，假设折旧率6%/8%/10%/10%，折旧11 亿/18亿/25亿/27亿，占收入8%/9%/9%/8% ，与18-21年平均7%基本一致，因此对利润率影响较小，仅为1-2%。公司产能利用率提升与收入匹配：药明生物历史单位产能高于三星生物，但低于Lonza，历史产值区间为70-170mn/万升。假设药 明生物对应产值80-120mn/万升，即可得到对应收入，可见产能扩增可以支撑公司收入增长。六、护城河：如何增加市场份额？工程师红利：人力成本低，人均创收提升空间大员工人数快速增加，人力成本低于同类企业：人均薪
15、酬从2016年15万升至2021年44万，但同比Lonza仅为55%，三星生物的83%， 具备非常明显的中国工程师红利。我们认为该成本优势未来5年仍会保持。人均创收和创利快速提升，仍有提升空间：2021年药明生物人均创收为17万美元/人，远低于Lonza（35万美元/人）和三星生物 （34万美元/人）。人均创利上，药明生物为4.95万美元/人，低于Lonza（5.72万美元/人）和三星生物（12.63万美元/人）。规模 化生产CMO订单后，有望提高人均收入水平。全球客户迅速拓展，客户粘性高在大分子领域，药明生物客户总量和新增或都处于行业领先定位。2021年470家全球合作伙伴，其中包括全球前2
16、0大药企以及中 国前50大药企中大部分。2021年2月三星生物披露客户数量在70位，2021年Lonza CDMO业务客户750，新增170位客户，包括大分 子和小分子。 客户粘性大，前20大客户和药明生物合作均超过4个以上项目，平均每个客户和药明生物合作接近2个。 新冠期间超过10位客户的选择反映公司口碑。赋能20个Covid-19中和抗体项目，其中6个项目进入到临床阶段，3个项目进入到商 业化阶段（包括阿斯利康和GSK等大型药企），2020年赢得Covid-19中和抗体全球外包IND项目80%+市场份额。商业模式优势：跟随策略下可预期未来市场份额继续提高假设： 1.临床前订单增长为主，未来
17、临床产能 的扩大、技术平台的增强及双抗、ADC、 疫苗等前沿技术平台带来更多引流 ；2.win-the-molecule下赢得的订单每年仅 保守予个位数估计； 3.各阶段项目引流效率按历史水平进行 估算 4.临床后期及商业化更具粘性，终止的 数量减少；结果： 在临床前项目高速增长的基础上，自 2021年开始，临床后期及商业化订单可 预见较前更为高速的持续增长，一体化 模式得到验证。七、疫苗：下一个强劲的增长驱动力？疫苗市场保持增长，疫苗CDMO业务方兴未艾全球疫苗市场快速增长至591亿美元、新冠疫情加速疫苗产业CDMO：从销售收入来看，全球疫苗市场从2015年的401亿美元增长到 2020年的
18、591亿美元，预计2030年将达到1115亿美元（不包括COVID-19疫苗）。这一增长主要是由创新疫苗的普及、发达国家和发 展中国家不断增长的医疗保健支出以及疫苗接种意识的增长所推动。2021年，COVID-19疫苗的全球市场规模预计将达到约1000亿 美元。mRNA领域从0到1，2035年mRNA领域市场规模或达230亿美元新冠mRNA疫苗市场快速成熟，2021年三巨头收入将超过500亿美元。2023年至2025年，由于对COVID-19疫苗的需求减少以及缺乏其他类型的 mRNA技术路径的产品上市，预计mRNA市场会出现缓慢下降；在此期间，mRNA新冠疫苗更广泛的全球使用和加强针可支持约
19、200 亿美元的年 销售额。目前三巨头（moderna、biontech/pfizer）已经委托多家公司供应mRNA疫苗。mRNA市场前景可期， 2035 年将达到 230 亿美元 ：目前正在开发的基于mRNA技术路径的药物根据其潜在的作用机制可分为三个主要应用:预 防性疫苗、治疗用疫苗和治疗用药物。2021年3月，全球在研mRNA疫苗已达125个。随着其他预防性疫苗和治疗药明生物获取新冠疫苗订单，提供mRNA一站式服务通过全资子公司Wuxi vaccines持股药明海德，疫苗订单加速：公司2019年开始布局进入疫苗CDMO。主要服务于海外疫苗生产需 求。目前与海利生物科技公司联合成立药明海德
20、，wuxi biologics占比70%。目前已经与疫苗龙头公司签订为期20年商业化订单， 订单金额达30亿美金。截至2021年12月31日，药明海德已签订9个疫苗合同，其中包括3个新冠疫苗项目。打造端到端mRNA技术平台、获取2个mRNA订单：药明生物构建了4条30L到2000L的质粒生产线，基于微流控技术的LNP生产平台， 完善的质检平台以及1亿人份的mRNA疫苗大规模生产平台。截止2021年底，药明生物已有2个mRNA项目，包括非新冠疫苗项目 和新冠疫苗项目。我们认为mRNA技术平台潜力巨大，众多药企均加入到mRNA技术的研发当中，药明生物在mRNA领域布局完善， 有望成为公司在核酸药物领域的支点。疫苗未来收入与产能：疫苗生产对产能占用极少，产出及利润率高，预计未来每年带来收入超过三亿美金。报告节选：