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1、2022年晶科科技开展现状及开展趋势分析.晶科科技：光伏开发、建设、运营清洁能源服务商1.1. 深耕分布式光伏十余年，造就光伏运营行业领跑者 晶科科技是一家行业领先的清洁能源供应商和服务商，前 身“上饶晶科工程”于2011年成立，2020年公司在A股上市。 公司以“改变能源结构、承当未来责任“为使命，专注电站开发、 电站服务、能源服务三大主营板块，根据公司公告，截至2022 年Q1,公司光伏电站持有规模达2.9GW,电站遍布20余个 省份；截至2021年底，公司运维电站规模5.28GW,其中对 外代运维规模2.36GW。图表1:公司开展历程 2014公司完成首轮：战略投资者融资 I2015 2
2、013持有电站超 -1000MW累计并网10余个电站，装机规模超200MW 2014公司完成首轮：战略投资者融资 I2015 2013持有电站超 -1000MW累计并网10余个电站，装机规模超200MW2018成功在主板上市, 首发募资25亿元,2017整体改制为股份有 限公司，并更名为”晶科科技成功发行可转债, 总额30亿元完成第八次增资，注册资本增加至21.7亿元公司前身”上饶 晶科工程“成立来源：公司公告，中泰证券研究所式光优装机29.28GW,占比53.35%,首次超过集中式光伏装机规模。截至2021年，国内分布式光伏累计装机规模达107.51GW,在国内光伏总装机规模中占比为35.1
3、3%,较2020年的31.15%增加3.98pct。分布式光伏中，2016-2019年工商业分布式新增装机占比拟高，2020-2021年户用分布式新增占 比超过工商业，迎来快速开展。图表20:国内新增光伏装机规模情况（GW）来源：国家能源局，中泰证券研究所政策支持力度较强，“整县推进”推动分布式光伏规模化 开展。2021年6月20日，国家能源局发布关于报送整县 （市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，提出在 具有比拟丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光优，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比 例不低于50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积 可安装光伏发电比例不低
4、于40%；工商业厂房屋顶总面积可 安装光伏发电比例不低于30%；农村居民屋顶总面积可安装 光伏发电比例不低于20%。676个试点县预计开发规模超过100GW。2021年9月8 日，国家能源局综合司发布关于报送整县（市、区）屋顶 分布式光伏开发试点方案的通知，全国各省（自治区、直 辖市）及新疆生产建设兵团共报送试点县（市、区）676个， 全部列为整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点，试点县 报送数量最多的省份为山东、河南、江苏、甘肃、河北。参考 公司所签订的整县推进框架协议，单个县的初步开发规模约 为0.2GW,那么676个试点县的开发规模有望到达135GW。地方政府积极推进整县开发，工程逐步开
5、始落地。各地 政府积极制定整县推进工作方案，推动当地屋顶分布式光伏 工程的开发建设。根据国家能源局数据，不完全统计，2021 年全国整县推进屋顶分布式光优试点县累计备案容量 46.23GW,主要分布在山东、河南和浙江；累计并网容量 17.78GW,主要分布在山东、浙江和广东。从上报的工程开发 主体来看，央企、地方国企、民企成立公司的合作投资开发 模式占比超过60%。图表23:局部省市出台的整县屋顶分布式光伏建设方案省份发布时间政策名称装机规模（GW）甘肃甘肃省分布式光伏整县集中推进试点工作o八以方案3。86河南2021.7.20关于河南省整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点有关情况的报告5山西
6、2021.8山西省整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点县名单（首批）11浙江浙江省整县（市、区）推进屋顶分布式光伏 各试点县（市、区）新增光伏 开发工作导那么装机规模不少于10万千瓦陕西陕西省整县（市、区）推进屋顶分布式光4o伏发电试点工作方案河北关于开展整县（市、区）屋顶分布式光伏 开发试点的通知云南云南省整县（市、区）屋顶分布式光伏试点工作推进方案一山东山东省整县（市、区）屋顶分布式光伏规“20模化开发试点工作方案江西江西省整体推进开发区屋顶光伏发电建设 三年行动计划（20222024年）来源：各省政府部门官网，中泰证券研究所分布式工程本钱低于集中式电站。根据中国光伏行业协 会数据，202
7、1年我国地面光伏系统初始投资本钱为4.15元/W, 工商业分布式光伏初始投资本钱为3.74元/W,户用由于规模 较小、设备简单，通常造价更低。分布式光伏造价低于集中 式的原因主要有：（1）集中式工程接入电压等级较高，通常 为UOkV及以上，电气设备和送出工程造价较高，而分布式 工程通常接入35kV及以下电压等级，就近消纳；（2）集中 式工程需租赁土地并支付植被恢复费等相关费用，分布式项 目无需租赁土地，仅局部工程需支付屋顶租金；（3）集中式 工程通常需建设综合楼和生活区，分布式工程无需建设；（4） 集中式工程开发流程较分布式更为复杂，工程前期管理费用较高。同时，分布式初始投资中组件占比更高，能
8、够更充分 受益于未来组件价格的下降。分布式光伏工程收益率良好。假设分布式工程初始投资 为3.74元/W,我们对工程IRR和发电小时数及电价的关系进 行测算。由于分布式光优多采用自发自用、余电上网的模式, 自用局部通常以工商业电价或居民电价为基础进行结算，整 体电价一般高于集中式工程。当电价高于0.40元/kWh时，发 电小时数在1000-1500h的工程IRR均超过6%；当电价在 0.35元/kWh时，发电小时数在1200h以上的工程IRR均超过 6%o图表26:分布式光伏IRR敏感性分析1000h 1100h1200h 1300h 1400h 1500h3.轻装上阵迎开展，多维拓展迎变局3.
9、1. 电站基本盘稳固，资产质量持续优化公司电站运营板块基本盘稳固。自2018年开始，公司保 持在3000MW左右的光优电站资产规模，截至2022Q1,公 司总装机容量2911MW,其中集中式电站2064MW,占比 70.93%,分布式电站846MW,占比29.07%。公司的发电量 情况也比拟稳定，2021年全年发电量34.65亿kWh,其中集 中 式占比77.57%,分布式占比22.43%。公司电站分布广泛，积极开拓海外幅员。截至2022Q1, 公司自持电站分布于全国20余个省份，华东区域占比拟高， 分别占集中式电站的40%和 分布式电站的66%o公司亦积极开展海外业务，自2017年开发海外光
10、伏发电 市场以来，公司充分利用全球资源整合能力，与法国电力集 团（EDF）、阿布扎比未来能源公司（Masdar）、韩国电力 公司（KEPCO）、法国道达尔（Total）、等多个全球能源巨 头和大型财团进行过良好的业务合作。公司拟收购阿布扎比 L2GW太阳能电站20%股权，目前合作正在协商中；收购阿 根廷SanHuan80MW太阳能电站100%股权，目前股权变更已图表29: 2022Q1公司集中式电站分布华北华中华南西南东；25%来源：公司公告，中泰证券研究所出售业务常态化，提高资产周转效率。由于光伏工程通 常投资回收期长达10-15年，且可再生能源补贴下发较慢， 公司从2019年起出售了局部存
11、量补贴工程，提高平价工程在 持有资产中的比例，从而控制应收账款规模，提高资产流动 性，提前实现投资收益。2021年，公司出售电站11座，合计 容量448MW,成交金额8.48亿元。打造精品工程，EPC业务规模和盈利有望回升。2019- 2020年间，公司EPC施工量下降较快，2021年有所回升，完 成施工量356MW,同比增长56.83%,但受组件价格上涨及疫情反复等影响，EPC盈利能力有所减弱。未来公司推行“精工 程战略，将健全工程管理体系，严格工程计划管理，实施全 过程本钱管控，从工程预算管理、动态本钱跟踪、本钱效益 分析三个角度实施精细化管理，有望通过打造精品工程提升 EPC业务收益质量
12、。国家能源局预计2022年全国光伏新增并 网108GW,较上年新增并网容量增加95.9%,新开工工程规 模可观，预计公司EPC施工规模也将继续回升。图表32:公司EPC施工量和增长率情况在手工程储藏丰富，发力分布式光伏工程开发斩获颇丰，多省指标名列前茅。公司在2021年 获得各省光伏发电工程指标规模约3.6GW,较现有光优电站 规模翻倍。公司在江西、广西和甘肃三省所获光伏指标规模 均领衔民企第一，在江西、山东、广西分别获得1120、450、 400MW工程指标。同时公司完成大基地工程签约规模约20.8GW,提前锁定资源，奠定后续工程开发基础。“双碳”政 策推进以来，大型央企、地方国企、民营企业
13、等各界资本大 举涌入新能源工程竞争，公司仍能获取大量指标和资源，体 现出自身具备较强的竞争力。图表33: 2021年以来公司局部签约基地工程来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所1日期签约方工程规模(GW)例内容12021/1/21江西省丰城市人民政府、华 能江西清洁能源2分期投资建设，总投资约88亿元2021/7/2安徽省肥东县人民政府2光伏1.5GW、风电0.5GW,拟投资120亿元2021/7/14辽宁省抚顺市新抚区人民 政府1拟投资40亿元拟在5年内在上饶市投资约200亿元人民币建设光伏发电2022/2/17江西省上饶市人民政府4工程，并将重点集中推进上饶市各开发区屋顶分布式光伏 建
14、设2022/3/16云南省双柏县人民政府2双方合力推进2GW光伏发电基地示范工程规划和双柏县 十四五新能源也力输出规划合计11突破原有业态，进军风电工程。根据公司官网，2022年 3月，公司中标乌鲁木齐100MW保障性并网风电工程，该项 目资源优质，年满负荷小时数在3200h以上。2021年7月， 公司与安徽省肥东县人民政府签约2GW基地工程，其中规划 0.5GW风电工程。公司一直以来从事光伏相关业务，此次进 军风电行业，有望进一步提高公司在工程开发和申报上的竞争 力。发力分布式光伏成果斐然。2021年，公司新设分布式事 业部，推动分布式光伏业务开展再上新台阶。凭借整县推进政策东风，公司与75
15、个县区政府部门签订整县屋顶分布式光 伏开发合作协议，为未来分布式业务快速增长奠定基础。公 司公告合作协议中，15个工程规划规模达3.04GW,以此比 例推算公司2021年签约整县推进资源整体规模或超过15GWO开展户用光伏业务，实现分布式业态全覆盖。2022年4 月，公司发布户用光伏品牌“晶能宝”，业务模式主要分为销 售模式和合作开发模式。销售模式下，由用户出资或融资建 设电站，并享受发电收益，公司提供系统勘测、设计、安装 和运营维护的一条龙服务；合作开发模式下，公司与用户共 同合作开发电站，按照双方约定合理提供光伏电站收益，用户 无需出资建设。目前，晶能宝的首个户用电站已成功并网，有 望乘户
16、用分布式快速开展的东风，为公司开展增添新助力。3.2. 多元化业务拓展，打造新能源一站式解决商专业实力背书第三方代运维业务开展。运维费用是电站 并网后的重要支出，运维水平对生产平安、电站运行状态、 设备可利用小时数等方面造成影响。公司有超过8年的电站 运维经验，目前有专业运维团队600余人，运维站点分布在 24个省份。过去，公司代运维电站以关联方下属电站为主， 近年不断拓展独立业务，2021年9月中标华电291MW光伏 电站运维，12月中标华电750MW光伏电站运维。2021年，公司代运维规模达2360MW,同比增长38.82%；运维收入8488万元，同比增长53.23%。积极进行运维相关研发
17、，打造科技化运维。公司自主研 发行业领先的020运维管理系统结合电站集控平台，拥有上 海及海宁2个远程智能化集控中心，通过大数据技术和智能 分析平台，为电站效率提升、电站融资和综合电力市场化交 易提供真实的数据支持。公司还在无人机巡检方面进行研究 和探索，有望通过无人机技术实现故障准确定位，为光伏电 站平安、高效运行保驾护航。新增综合能源服务，开展购售电业务。2021年，公司全 资子公司晶科慧能新增开展综合能源服务，专门在工业园区、 开发区等负荷集中区域开展配售电、天然气分布式能源、储 能以及用户侧能源管理等多种服务业务。晶科慧能现已在14 个省份取得售电资质，2021年完成签约电量87亿千瓦
18、时，交 易电量48亿千瓦时，签约客户1985户，实现综合能源服务 收入2732万元，同比增长94.69%。未来晶科慧能有望和公司 分布式业务产生协同，为工商业客户提供更为全面的能源服 务。公司业务范围覆盖光伏运营全流程。公司业务涵括光伏 发电工程投资、开发、运营、电站资产管理和转让交易;EPC 总包、电站智能运维和全生命周期托管;分布式能源合同管理、 增量配电网、电力销售、园区绿电供应、光伏+储能离网服务、 光伏+多能的综合能源服务等，可提供一站式整体解决方案。公司实控人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。公司第 一大股东为晶科集团，穿透后股东李仙德、陈康平、李仙华 为实际控制人，共计持股比例29
19、.49%,其中李仙德与李仙华 为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。截至 2022Q1,公司前十大股东持股比例58.74%,其中金石鹏博为 员工持股平台，持股1.87%。图表3:公司股权结构（截至2022Q1）100 00%100.00%100 00%（穿逡后）（穿逡后）（穿透后）陈康平陈康平李仙华52.50% 31.50%16.00%上饶卓信上饶嘉信上饶柏新2949%8.35%5.90%3.80%3.75%3.15%1.87%2949%8.35%5.90%3.80%3.75%3.15%1.87%1.33%061%0.49%晶科集团晶科集团上饶晶抗MEGC - F中安品盛光大瑞华金石鸣博
20、尢盈晶海华泰柏瑞天弘中证晶科科技来源：Wind,中泰证券研究所关联方晶科能源光伏组件全球领先，上游产业链支持协 同开展。2022年于科创板上市的晶科能源(688223.SH)系 公司实控人控制下另一企业，主要从事光伏组件、电池片、 硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，为 公司所在行业上游企业。为减少关联交易，公司目前向晶科 能源采购金额和比例较低，2021年公司向晶科能源采购金额 0.27亿元，占营业本钱的0.79%,但二者仍然可在其他方面形 成协同：(1)有利于公司凭借“晶科品牌优势获取资源和项 目；(2)有助于公司形成对光伏组件价格趋势的了解和判断; (3)有助于公司更好的认
21、识组件运作特性，提高运维效率。 此外，2022年2月公司与晶科能源签订框架合作协议，公司 利用晶科能源自有建筑物及场地进行分布式光伏和储能工程 建设和运营并收取服务费和电费，预计该协议为公司每年增加 2862.38万元营业收入。1.2.从EPC到运营，业务结构初步稳定历史业绩有所波动，改善拐点初现。受光伏531政策和 新冠疫情影响，公司在2018-2020年有过两次较大的业绩下 滑，2021年公司营收情况初步好转，实现营业收入36.75亿 元,同比增长2.44%；净利润3.61亿元,同比降低24.13%。 2022年Q1公司实现营业收入5.73亿元,同比降低18.81%,净利润-0.60亿元，
22、同比提升46.04%, 一季度为光伏发电淡季, 虽仍为亏损，但同比来看亏损幅度大幅收窄。80.00%60 00%40 00%20 00%0.00%-20.00%-40.00%-60 00%来源：Wind,中泰证券研究所光伏运营为基本盘，EPC业务波动较大。公司业务主要 分为光伏发电运营和光伏电站EPC两个板块，2021年光伏发 电运营收入27.76亿元，占比75.54%；光伏电站EPC收入 8.89亿元，占比24.19%。光伏发电运营板块由于公司自持装 机量较为稳定，收入和毛利率保持稳定，光伏平价没有对公 司电站运营收入产生较大影响。EPC板块自2020年以来受疫 情及产业链价格波动影响，体量
23、和毛利率都有较大变化，盈 利能力减弱，目前占营收比重已大幅降低。毛利率总体上升，财务费用率上涨较快。低毛利率的 EPC板块收入比例减小背景下，公司整体毛利率得以提升， 2017-2021年间上升2.72pct。受期间费用率提高影响，2021 年净利率下滑至10.24%。期间费用中，财务费用率有较大增 长，2017-2021 年间上升 9.52pct。图表9:公司2017-2022Q1毛利率和净利率情况资产负债率持续优化，应收账款存在一定压力。2017- 2021年间，公司资产负债率持续优化，从79.04%降低至 57.92%,降低21.12pct,改善幅度较大。公司2019年以来应 收账款周转
24、率均小于1,公司2021年应收国家电网电费账面 价值44.19亿元，占全部应收账款的90.40%,推测应收补贴 压力较大导致了财务费用率的上涨。2022年3月，国家发改委、国家能源局、财政部发布关于开展可再生能源发电补 贴自查工作的通知；5月，国务院常务会议指出将拨付500 亿可再生能源补贴。可再生能源补贴如能发放，将进一步改 善公司资产负债结构，提升盈利能力。公司经营性现金流除 2022年Q1外均保持在较为平安的水平。2.分布式光伏高歌猛进，组件价格有望下行2.1. “双碳”驱动能源结构转型，光伏装机规模有望快速增 长“双碳”目标持续推进，光伏有望走向主力电源。我国于 2020年9月提出“2
25、030年实现碳达峰、2060年实现碳中和”目 标，为有效推进“双碳”目标落地，能源结构低碳化转型势在 必行，未来风光等清洁能源在一次能源消费中的占比将显著 提升，并可能逐步成为最为主要的能源供给来源。根据国家 能源局数据，截至2021年底我国光伏装机量306.56GW,占 全部装机的12.90%, 2021年光伏发电量3270亿kWh,占全 部发电量的3.93%,所占发电量比重较低，具备充分增长空间。 根据中国“十四五”电力开展规划研究，从电源装机结构 来看，到2050年，中国清洁能源（含水电、核电、风电、光 伏）装机规模有望到达45.23亿千瓦，在总装机容量中占比为 70.13%,其中光优装
26、机规模为22.48亿千瓦，在总装机容量 中占比为37.40%o图表13:中国电源装机结构变化预测乙千瓦）20202025203020352050来源：中电联，中国十四五电力开展规划研究，中泰证券研究所测算“十四五”期间光伏每年装机有望突破90GWo 2021 年4月19日，国家能源局综合司发布关于2021年风电、 光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿），提出 2021年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重到达 11%左右，后续逐年提高，到2025年到达16.5%左右。根据 以上数据和参考过往电力装机规模、利用小时数的数据，为 预测不同电力类型2025年装机规模，我们做出如下假设：1
27、） 2022-2025年GDP年均增长率为5%；2）假设电力消赛弹性系数为1；3） 2025年，光伏发电量占社会用电量的比例分别为7%, 利用小时数为1050小时；4）发电量与用电量比值为lo基于以上假设进行测算，2025年全社会用电量为10.10 万亿千瓦时，光伏发电量为7073亿千瓦时，对应装机容量为 673.62GW,相较目前装机量增加一倍以上；二者差值为 367.06GW,即2022-2025年平均每年 新增装机容量91.77GW。 在政策支持推动下，光伏装机规模增长确实定性较高，且增 速有望保持较快的态势。2.2. 硅料厂商大幅扩产，组件价格有望下行硅料供给缺乏，光伏组件价格目前居于
28、高位。光伏组件 价格走势与多晶硅价格基本保持一致，2022年以来价格仍在 上涨，但相较2021年上涨趋缓。6月8日多晶硅价格261元 /kg,相比去年同期上涨26.70%； 182单晶硅片价格6.78元/ 片，同比上涨14.33%； 182单晶电池片价格1.185元/W,同 比上涨11.79%； 182单晶组件价格1.93元/W,同比上涨 8.43%O光伏组件本钱中硅料本钱从2020Q3的0.025美元/ W上涨到2021Q4的0.11美元/ W,涨幅到达340% o多晶硅致密料图表15:多晶硅现货均价（元/千克）300 -1280 -260 -140 120 -100220200180160
29、240 -来源：PVInfoLink,中泰证券研究所多晶硅主流厂商大幅扩产，组件价格有望下行。2021年 我国多晶硅产能为55.65万吨。2021年以来，多晶硅龙头厂商 协鑫科技、通威股份、东方希望、特变电工、大全能源等均 有扩产计划，五家企业规划新增产能达203万吨，仅计算单 期工程规划的条件下，新增产能也到达了 101.5万吨，其中部 分产能2022年可投产。多晶硅的大幅扩产有望缓解硅料供给 紧张的局面，从而带动光伏组件价格降低，提高光伏工程投 资收益率和开工积极性。2.3. 整县推进政策力度较大，看好分布式光伏开展分布式光伏新增装机已超过集中式工程。根据国家能源 局数据，2021年我国新增光伏装机54.88GW,其中新增分布