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1、书书书年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应来自年货币存量变动研究的见解殷醒民（复旦大学中国社会主义市场经济研究中心）内容摘要：通过对年我国货币存量、价格波动与产出增长关系的实证研究，有两个重要的发现：一是一个高的货币存量增长率会带来物价上涨的趋势，而抑制物价上涨的根本之策是降低货币增长率；二是年实施的宽松货币政策对产出增长的短期效应开始消褪，而价格则进入了一个上升通道，“滞胀”风险已经出现，因而中央银行转向降低通胀的一个明确的货币政策规则应是优选的政策目标。关键词：货币供应冲击产出增长滞胀货币规则中图分类号：文献标识码：文章编号：（）收稿日期：作者简介：殷醒民：浙江宁波人，经济学博士，教授
2、，博士生导师，复旦大学中国社会主义市场经济研究中心主任，主要研究领域为产业经济学和金融经济学。一、引言年第季度以来，实行宽松货币政策是主要经济体应对全球经济衰退的主要举措，被认为是各国政府从年“大萧条”经验中得出的拯救世界性经济危机的明智之举。中国适度宽松货币政策的推出是跟随美国联邦储备委员会于年月宣布实施定量宽松货币政策的响应之举。年月中央经济工作会议提出，年应当实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。年月的中央经济工作会议再次明确了“要继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，年月和月的中央银行货币政策委员会重申了下半年的适度宽松货币政策，从而使中国实行了整整两年的适度宽松货币政策。随
3、之而来的一个问题是这一政策将如何影响年的宏观经济运行呢？宽松货币政策有两个基本内容：一是货币供应量的持续增长，以刺激经济增长；二是保持一个低的利率，来推动消费和投资。货币供应量的短期扩张可以刺激产出增长，却不会带来产出的长期增长，伴随货币供应增加的最主要风险是通货膨胀。年上半年，以目前的消费物价指数测定的价格上涨率是，月上升到，月则攀升到，月是谁也没有预料到的。在今天看来，年和年物价上涨的“幅度”有多大是一个不确定的数字，而上涨趋势则是确定的，即进入了物价的“高烧”时期。年第期有关适度宽松货币政策的调整或者微小调整的评论和建议自年年初以来就不断见诸于报章杂志，决策者要准确地把握经济增长的正确方
4、向，避免经济政策调整的过于滞后，就应当讨论、研究中国货币供应与产出增长的基本规律。由于年月年月间的利率没有调整，只是在年月分别提高了存贷款利率。我们就将讨论的重点集中在年月至年月的个季度货币供应量增长方面。经过年第季度到年前个季度的货币供应增长，货币存量究竟发生了什么样的变化？年的货币供应增长率会是多少？以及货币存量在一个非常短的时期内的急剧扩张，对经济增长的实际作用是什么？货币存量膨胀得越快，经济增长是否就越快速？也就是说，如果一个国家试图通过货币供应的高增长来实现经济高增长的目标，最终的结局是不是会以商品和服务价格水平的上涨来“适应”不断增长的货币数量？在我看来的关键问题是：未来两年的通货
5、膨胀究竟会有多高，需要宏观经济政策制定者提前做出一个最能符合实际的判断，即需要一个预判。本文的核心议题就是尽可能准确地分析一个超级宽松的货币供应增长率对产出增长、物价上涨的时滞效应以及明确货币政策调整的取向。我们的讨论从货币存量、收入与价格水平变动的关系开始。二、货币规则的解释力：货币存量与货币收入及价格的关系持续地维持适度宽松货币政策必定会产生通货膨胀的后果，什么时候出现呢？通货膨胀率会有多高呢？显然，年下半年和年上半年，通货膨胀尚未显现时几乎谁也不相信会有一场通货膨胀，货币当局通常相信货币政策或者其他的政府干预市场价格的政策能够迅速控制通货膨胀，并以此来说服政治家，或者政治家本身更愿意采用
6、宽松货币政策来应对经济衰退的风险，使宽松货币政策成为保持经济增长的最主要政策工具。事实上，宽松货币政策的实施使总需求发生了变化，也使通货膨胀的轨迹发生了变化。自密尔顿弗里德曼创立货币主义理论以来，有关货币在经济增长中所扮演角色的讨论延续了多年，一个普遍的看法是：货币存量与价格变化之间有着高度的稳定关系。对美国货币史的研究表明了一个基本事实：“货币存量的变化与经济状况、货币收入以及价格的变化密切相关”。今日，货币主义信条并没有过时，我们发现，对中国过去年货币存量与价格变动之间所发生实际联系的“规则”在绝大多数的情形中仍然具有解释力。为了分析的简便起见，也是考虑到年以来中国经济增长的周期性特点，我
7、们暂时将年的货币存量与其他主要经济变量的变动作一粗浅描绘，要看一下货币存量水平变动所可能蕴涵的经济政策含义，或许能够揭示出货币当局下一步政策调整的合适时间和时机。表是以年来计算年的货币存量、工业产出和收入水平，物价则以来计算，原因是国家统计局公布了这一数据。这样做的目的是为了能够清晰地反映出货币存量与主要经济变量之间的不同增长率是否存在稳定的关系。在消费物价指数之外，还列出原材料、燃料、动力购进价格。这一指标更能反映中国重化工业化时期的工业产品价格变动的特点。年以来中国经济发展具有典型的重化工业化特征，即重工业增长率始终高于轻工业，其中又以钢铁工业、化学工业、汽车工业和电子工业的高速增长最为明
8、显，使得某些年份的原材料价格出现飙升。表的数据是对货币存量、收入与价格变动理论的一个实证解读。从数据来看我们会发现货币规则的魅力。年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应表货币存量与经济指标变动的相关性年份货币存量：工业产出收入（）原材料、燃料、动力购进价格注：为目标值。年月日，国家统计局对的数据有所修正，此处仍以往年统计年鉴公布的数据来计算。资料来源：年中国统计年鉴，中国货币政策执行报告年第季度年第季度各期。第一，在年期间，以名义价格计算，货币存量（）增长了倍，而收入（）增长了倍，比较两者就可以看出货币流通速度是稳定的，而且在若干年份有下降的迹象。这一时期，居民消费物价指数（）上涨了，工业品
9、出厂价格指数上涨了，原材料、燃料、动力购进价格指数上涨了。大体说来，在这七年间，显示出经济运行的高度稳定状态，即经历了一个持续高增长时期。如果以工业产出来表示经济增长，则是一个令人吃惊的优异表现，以现价计算的年工业产出已经是年的倍了。我们认为，年间，价格水平相对比较稳定的真正原因是随着经济增长对货币余额需求的增加以及在经济货币化过程中货币收入比率的上升，货币存量增长率并没有大幅度超过收入增长率：货币存量从年的上升到年的，收入（）则从上升至，两个增长率是基本匹配的。第二，在年第季度期间，货币存量的相对稳定增长伴随着产出的稳定增长，以及物价的温和上涨态势。与年间相比较，年货币政策方面的最显著特征是
10、货币存量超乎寻常的飙升，以及年月的继续高增长。统计年第季度至年第季度的个季度货币存量已经从万亿元增加到万亿元，使得年月底的货币存量要比年年底新增加的货币存量达到了万亿元。年上半年货币存量的高增长会对今后两年价格水平发生什么影响？我们将在下一节运用历史数据对两者的关系进行经验分析。第三，年的货币存量和收入（）是根据年政府工作报告确定的年度目标计算的，将此两个数据与年的同类数据进行对照，年和年的货币存量增长率已经大大高于货币收入（）增长率。无论依据货币理论，还是价格变动的经验事实，前者可以、也应当高于后者，但是都不应大大高于后者，因为过高的货币存量会提高名义收入，即价格上涨，这将是短期内货币存量迅
11、速增加之后的惟一出路。有关货币存量与产出增长变动的相关性分析表明，年间，货币存量均衡而稳定增长成为这一时期宏观经济高速和平稳运行的主要特征，货币存量变化率比产出和物价变化率的稳定性更为显著，货币存量的年度百分比变动率只相当于年的。说明年间的中央银行实际上遵循了一个“货币规则”。而表中的第列与第列进行比较的一个深刻印象是：年后货币存量的增长速度大于收入增长速度，年的货币存量要比年增长了，而收入增长率仅为。这是一种什么现象呢？可以称为货币供应冲击，即暂时偏离了“货币规则”，高速的货币增长率一定会影响收入和价格的变动。年第期货币政策通过对货币存量变动的调整来影响经济增长率，一个扩张的货币政策会推动投
12、资和消费，而一个紧缩的货币政策则具有相反效果。货币供应冲击发生之后，产出将出现增长，这是中央银行选择突然增加货币供应量的基本原因，也是坚定地捍卫宽松货币政策的依据。因此，货币政策就成为影响宏观经济运行的重要因素。当货币供应增加之后，实际货币需求量将不得不适应这一增长率。一旦预期货币存量更快的上升，每个人都会认为持有任何数量的实际货币的机会成本会越来越大，从而导致经济运行中的收入和价格发生变化。三、经济复苏过程中的货币扩张因素前面已经分析了货币存量与其他经济变量的大致关系，特别是指出了年的货币存量的快速增长，这是我们关注的重点。目前，人们普遍担心由于年和年的货币存量表现出一个高度不稳定状态，即使
13、年的货币供应增长率略低于年，仍然会预期年和年将经历两个年份的价格上涨。（一）一次还是多次货币供应冲击？中央银行用不同的指标来表示货币供应量或货币存量，指的是流通中的现金，体现了经济主体的即期购买力；则是和活期存款；包括和定期存款以及储蓄存款，体现了经济活动中的长期购买力，对于未来数年物价指数变动和名义经济增长率具有较强的解释作用。因此，在货币存量的定义中，与经济运行的关系最为密切，也就成为分析货币存量对经济增长影响程度的最主要指标了，这也是作为近年来我国货币政策中介目标的基本原因。图客观地描述了年不同货币存量变动曲线，货币存量的迅速增长无疑会促进同期的经济扩张。图中是、和的季度增长率，观察图中
14、的三条曲线，这一期间有三个明显的周期性波动。图货币供应量的季度增长率第一，年第季度，开始增长，伴随着这一增长，也开始增长，而的增长先于，时间的间隔大约在个季度。年第季度至年第季度，、和都经历了一个增长率的下行阶段，这是对年的增长率的微调。第二，始于年第季度，进入增长率的加速期，在年第季度有一个小幅的增长率回落，继而又是一个季度的高增长。然后从年第季度后就进入了增长率的逐渐下降，同期的和增长率的轨迹大体上与相似，只是季度上有些差异。在年月的中央经济工作会议上作了货币政策的重大调整，确定了年“要实施稳健的财政政策和从紧年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应的货币政策”，并将控制通货膨胀作为宏观调
15、控的首要任务。此后，货币供应量、和季度增长率的下降一直延续到年第季度。第三，年月日美国金融危机的爆发从根本上改变了中国货币政策的方向，由“从紧”转向“宽松”货币政策：货币供应量进入高增长时期。图中的、和的三条季度增长率移动线显示出年第季度是一个转折点。其中的季度增长率稍有波折，年第季度增长率为，年第季度增长率回落到，而年第季度增长率达到了。增长率在年第季度和年第季度略为下降，分别是和。值得注意的是，年第季度以来的货币供应量增长经历了一个明显的周期性波动：从狭义货币供应量和广义货币供应量增长率的季度攀升，再到的高增长，然后是的季度增长率进入缓慢的回落状态。同期，金融市场的流动性充裕以及持续的上升
16、产生了一个资金“泛滥”现象：即的季度增长率呈现为一个极为罕见的快速攀升，年的个季度同比增长率分别是、和，年第季度的同比增长率更是爬高到了近年创记录的。年第季度，与之间形成了一个经济学家称之为“黄金交叉”的区域，即的高增长区域，当增长速度超过增长速度，表明各种流动资产中短期资产增长更快，反映了市场的通货膨胀预期。只是到年第季度，的同比增长率为，比上一季度低了。总体上看，年第季度至年第季度的总共个季度的货币存量增长率上升究竟意味着什么？我们在图中还可以看到增长率的上升滞后于和，并且发现年第季度和第季度的增长率与年第季度增长率（）基本相似，这对未来几个季度的产出增长和价格水平变动有什么影响？（二）季
17、度增长率的上升将年间的货币供应增长率与年这一轮经济周期前两个阶段（年和年）进行对比的最显著特征是：年产生了一个非常高的货币供应增长率，甚至也出现了一个高增长率。货币理论中一个为人熟知的观点：的定义是流通中的现金，通俗地说，就是中央银行印发钞票的数量，表明直接向金融市场注入了大量新的货币。的高增长率是一个真实的货币供应冲击。为了清晰地揭示季度增长特征，我们对年第季度的季度增长率进行了深入的数据分析，并结合这一期间产出的季度增长率和物价水平变动数据，我们分别筛选了七年内若干季度的增长率，弄清、产出和物价水平变动的关系，以便明确年第季度的高增长率所可能带来未来几个季度的通货膨胀问题。此处分析的基础仍
18、然是货币理论。表季度增长率的不同阶段比较年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度年季度资料来源：中国货币政策执行报告各期，中国人民银行网站。年第期表分别列举了年第季度期间四个阶段的季度增长率，对判断通货膨胀的持续上升和“高位”运行具有重要意义。第一，年的增长率从第季度后就逐季下降，以消除年的高增长率带来的物价上涨压力，其中年第季度增长率达到了，迫使年的货币政策转为“稳健”名义下的相对从紧取向，年的四个季度增长率分别是、和。第二，年第季度至年第季度的增长率是非常高的，持续的现金投放所带来的结果使年和
19、年的物价上涨率分别是和。这一数据证实了年的物价上涨是有高增长的货币背景，尽管不少经济学家将这一时期的通货膨胀冠之以“输入型”通货膨胀。一个无可争辩的事实，通货膨胀仍然是以货币供应量增加为基本前提的：一个较高的增长率，也就是一个较高的通货膨胀率，仅仅有一个“时滞”而已。第三，年第季度至年第季度的货币政策特征是“从紧”，那么就一定以较低的增长率来体现了。进入年第季度之后，增长率就要比年低得多了，如年第季度的增长率仅为。因此，年出现物价下跌也就是一件顺理成章的事了。第四，年第季度后的增长率再次上升，其中年第季度和年第季度的增长率分别是和，而第季度也达到了，属于较高的季度增长率。我们还需要考察的总量变
20、化，的余额从年第季度的亿元增加到年第季度的亿元，个季度增长了。相比之下，年第季度到年第季度的个季度内增长了，后一时期增长率几乎要比前一个时期多出一倍。以我之见，年第季度到年第季度的个季度是现金数量的一个急速扩张期，年月后的未来两年必将面临一个价格水平上涨的压力，或者说会出现一个价格向上运动的趋势。对最近一段历史数据的详尽分析告诉我们，货币供应量的三个指标、和均呈现为同向运动，区别只是变动的时间差异而已。图年的现金流通量比较图是以月度数据来描绘年月的各种货币存量变动趋势，图形是如此的清晰和明了。浅色线条是现金流通量的变动轨迹，而虚线为、实线为的变动轨迹。我们的分析还是聚焦于年月以来的图形，和增长
21、率要比这一期间的任何一个阶段都要高得多。至于的月度增长线，年月月以及年月月经历了一个上升的阶段，这与表所提供的数据是相似的。年月后以及年月后的现金（）又出现了一个高增长率。总体上说，图中的现金流通量变动与我们前述的分析结论是一致的，毫无疑年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应问，年月以来的、和高增长已经成为一次货币供应冲击，这会对未来几个季度之后的收入和价格水平发生影响。（三）能够避免两年的通货膨胀时期吗？年第季度，有关货币供应量飙升是否会引致价格上涨的讨论并没有得出较为一致的看法，而是各执一词，对通货膨胀可能到来的估计是不足的，这会在政策层面上忽视价格上行压力以及导致应对措施的滞后。我们对
22、季度增长率的比较研究得出了一个不同的解释，一方面，如果没有相对较高的增长率去适应外汇储备增加引发的“输入型”通货膨胀，年和年不会出现和的物价上涨率；另一方面，再次说明通货膨胀是一个货币现象：“输入型通货膨胀”的说法表述了因外汇不断流入导致基础货币供应增加的事实，货币供应数量超过了实际的货币需求。年第季度和年第季度的增长率分别是和，年第季度的增长率也是一个不低的数字：。人们或许可以说，大量新增发的货币数量会流入到股市、楼市等资产市场，进入一个“池子”。这种可能的解释也许有一定的合理之处，而我们上述所作的数据分析大大增强了基于货币理论的观点：过量的货币发行是通货膨胀的根源，资产价格的暴涨似乎不会消
23、除一个通货膨胀时期，却有可能对价格全面上涨起到推波助澜作用。四、货币存量变动的“滞”与“胀”程度差异货币存量的巨大变动是年月以来的宏观经济运行中的特征，货币存量的数量越大，物价上涨的压力就越大，这就构成了未来两年宏观经济政策采取扩张可能性的强大制约因素。那么，年的货币供应政策若回到一个正常的轨道是否可以避免物价上涨的压力呢？或者说，年的货币政策必须进行调整：不应再保持适度宽松的货币政策了！这应当是没有疑义的。进一步看，货币政策的趋向应当逆转，一个稳健的货币政策是回归为“常态”，而不是抑制通货膨胀，而要消除超级宽松货币政策带来的负面效应，就应当使货币政策转向适度从紧，才能将年甚至年通货膨胀回落到
24、可控的幅度内。多数的判断强调回归常态的货币政策可以消除价格上行的压力。我的看法则是，降低货币供应增长率至常态水平可以减轻年通货膨胀压力，却不能消除年的通货膨胀。下述对货币存量变动的分析将支持这一看法。（一）影响货币存量变化的因素影响货币存量变化的因素是比较复杂的，不同的国家，影响的因素以及因素大小也是不同的。要更加清晰地理解年的通货膨胀压力及实际通货膨胀率，就有必要简洁地阐述三个专业用语，就是影响货币存量的三个主要因素：高能货币，是指公众日常持有的所有现金加上库存的现金（或商业银行的存款准备金）。这些货币被称为高能货币，在其他因素不变的情况下，高能货币总量的增长会使货币存量发生相同比率的增长。
25、但是，即使面临大量外汇流入的情况下，中央银行体系也可以从技术上控制高能货币量的变动。在年间，流通中现金增长了近倍，货币存量增长了倍，高能货币也增长了倍，要比现金和增长率高得多。商业银行存款和银行准备金的比率：对于给定的准备金率，这个比率越高，存款的数量就越大。然而，这个比率对于货币存量的影响不像高能货币的变动对货币存量的影响那么简单，因年第期为假定其他因素不变，存款对准备金比率的增长意味着更多的货币进入市场流通，从而改变准备金的数量，表明该比率的上升可以增加货币存量。商业银行存款对公众持有货币的比率：给定其他两项不变，这个比率越高，高能货币中用于银行准备金的量就越大，从而货币存量也就越大。这三
26、个是货币存量的直接决定因素。究竟发行多少货币是由中央银行决定的，存款与准备金比率也是由中央银行决定的。所以，中央银行能绝对控制基础货币的数量，而公众将通货膨胀的出现归诸于中央银行的货币政策是有依据的。当中央银行增加基础货币供应量，并且下降存款准备金时，就会引起货币存量的增加；中央银行减少货币供应量和提高存款准备金的政策就可以降低货币存量。但是，货币存量与基础货币的增长率会出现非同步现象，当增长率快速上升时，基础货币（）却是一个低增长率；也可以产生增长率上升，而增长率大大低于增长率。货币供应量的不同增长率是基于经济活动中的不同货币需求以及商业银行体系的存款货币创造能力。商业银行具有创造派生存款的
27、能力，经济学家将商业银行的存款货币多倍创造效应用“货币乘数”来表示。货币是指公众持有的通货及商业银行的活期和定期存款，通货可以用流通中现金（）来表示，用代表各种活期、定期和储蓄存款之和，的比率就称为货币的乘数。乘数效应上升表明商业银行体系创造货币能力的上升，更反映了一个充裕流动性的商业银行体系。通俗地说，经济生活中的“钱”很多，企业和个人更容易获得各种贷款，也出现了大量的货币去追逐稀有商品、黄金和各种资产。结果是，商品、资产价格暴涨，演化为一场全面的通货膨胀。对各种经济主体而言，货币数量“瞬间”增长的直接感受是金融市场的充裕流动性：适度的充裕流动性，就是适度的通货膨胀；流动性泛滥是货币存量不断
28、累积的结果，当然是一个高的通货膨胀率，可以是一年、两年或者数年。当货币供应量增长的信息传递到公众，或者公众明确地感受到价格上涨的迹象时，一个通货膨胀的预期开始影响货币存量的变动方向。（二）货币供应量的结构性变化有关货币供应量的讨论需要划分不同层次的货币，即上述提到的、和等货币统计指标。不同层次的货币供应增长率对经济活动的影响也是不同的，因而可以将货币供应量的总体分析视为一种结构性变动，从而明确究竟那些货币层次的变动最大，以及对实际经济活动可能产生的影响。货币供应结构变化的重点是考察、和的不同增长率。表中列出年的数据，其目的是为了便于与年货币结构变动进行比较，当然这并非将前一时期视为一个“标准”
29、，而是有助于分析后一时期变动与前一时期的差异。年，货币乘数效应是比较低的，这是中国经济货币化程度处于较低水平的客观反映，比率只有倍。年，这一比率是倍，比年有所上升。表货币供应量的结构性变化货币供应量年底余额（亿元）货币乘数效应比率（倍数）年月底万亿万亿倍倍倍资料来源：中国统计年鉴各期；中国货币政策执行报告各期；中国人民银行网站。年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应对中国过去年货币供应量变动的经验研究显示，在三种货币层次上，广义货币供应量增长先于和，且增长幅度要大于和。在随后的几个季度，增长率先行下降，则尾随其后。那么，中央银行可以通过控制现金（）投放量，就可以控制通货膨胀。表是货币供应量变
30、化的计算结果，第一组数据是货币供应量、和的年底余额数及年的增长倍数，余额增长了倍，余额却增长了倍，通货与存款之间的转换能力得到提高，的增长倍数几乎是的一倍。货币存量的迅速增加是与这一时期国内生产总值的年增长率在以上的经济活跃期相关的。第二组数据反映了货币乘数效应。年间，货币供应量结构性变化的最显著特点是商业银行体系的货币创造能力的提高是惊人的，的倍数从上升到年的，继而又上升到年的，至年月底，又上升到，元人民币的现金可以创造出元存款量。一旦公众想要将拥有的存款转变为通货，就会迫使银行面临存款减少的压力而减少贷款，货币的乘数效应将下降。可以预期随着公众通货膨胀的上升会加快三个转变：一是存款向通货的
31、转变；二是定期存款向活期存款的转变；三是长期存款向短期存款的转变。这三个转变将使金融市场的流动性大大增强。（三）货币增长与经济稳定性的实例考察货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性会产生怎样的影响呢？我们通过与年经济紧缩阶段的比较来寻找答案，并以实际收入作为参照。年这一时期的经济数据反映了相对低速的经济增长：实际收入提高了，从亿元增加到亿元；高能货币增长了，从亿元增加到亿元；流通中的现金增长了，从亿元增加到亿元，其增长率要高于收入和高能货币增长率。同时我们也看到，高能货币和储备货币的增长率低于实际收入增长率，物价水平必然下降。年是通货紧缩时期，以消费物价指数衡量的价格水平上涨率分别是：、和；工业
32、品出厂价格指数分别是、和、。这些实际数据的对比再次显示了货币理论的解释力。表年经济紧缩期和扩张期中的货币存量、价格、货币流通速度、工业产值和国内生产总值（亿元）变化率（）（亿元）变化率（）国内生产总值工业产值货币存量倍高能货币外汇储备倍储备货币流通中现金货币流通速度注：外汇储备的人民币数，是作者根据当年汇率计算的外汇储备所占的人民币数。资料来源：作者根据中国统计年鉴、货币政策执行报告等数据计算而得。年第期我们要看到表中最后三行的货币流通速度的数据。流通速度一般在经济扩张阶段加快，而在经济萧条阶段减慢。表和图更加清楚地显示了货币存量的变化及其解释因素。首先，外汇储备货币是年这段时期内货币存量变化
33、的最重要的数据性解释因素，增长了倍，同期的高能货币增长倍。而年间，货币存量增长倍，同期的外汇储备增长倍，增长率要低于后一时期。其次，第二位重要性因素是产出增加引起的货币收入增长，达到倍。这一时期的存款通货比率也同步上升，从年的上升到年的，存款扩张数已经大幅度上升了。自年下半年以来，中国经济从年的通货紧缩阶段逐渐走出来，货币存量进入了一个新的增长期，这无疑促进了同期的经济扩张。中央银行通过存款准备金率的变动来尽可能减弱高能货币增加对货币存量产生的影响。对年和年两个时期若干宏观经济指标的对比和分析使我们确信，后一时期的货币存量要比前一时期增长更快，尽管产出的更高增长起到了稀释现金（）和货币存量（）
34、增长的价格上升压力。但是，从长期来说，这种压力本身仍然是存在的。最后，我们注意到以人民币计算的年外汇储备增加数是倍，外汇储备增加而引起的高能货币增加量之间的关系需要有一个确切的回答。（四）外汇储备高能货币比率变动的涵义外汇储备数量的急剧增加使得货币供应量出现了大幅的增加，原因在于中央银行购入黄金和外汇就需要支付货币。如果新增加亿美元外汇储备，就需要亿人民币（以年月日汇率进行计算）的基础货币投放。外汇储备的数量增加得越快，基础货币或者高能货币的投放量也就越多，这成为这一时期货币存量快速增加的主要原因。年，外汇储备以人民币计算的货币量占高能货币的比率是，到年上升为。年后的外汇储备量是月月增长，年年
35、飙升，使年外汇储备的人民币占款以名义价值计算达到了亿元，甚至超过了高能货币数量。这一期间货币存量的巨大变动反映了中央银行的对冲外汇储备增加的措施，以缩小高能货币变动的波动率，图是高能货币和外汇储备货币的年度增加额，是两条平稳和快速的上升趋势线。图高能货币与货币存量（）的不同增长率从图中可以看出，年的年间，高能货币的变动与外汇储备的变动是同方向的；年后外汇储备货币的增加量超过了高能货币量。年年第季度，货币存量与高能货币都趋于不断增加，但两者之间却没有靠近，而是拉大了。说明商业银行体系创造货币年：宽松货币政策实施与退出的“滞胀”效应的能力有了很大幅度的提高，这对未来的物价上涨形成了一种新的推动力量
36、。由此看来，要使通货膨胀上升的速度不能太快，那么控制商业银行体系的货币创造能力应当是当前和今后若干年货币政策的最主要任务。现在可以将表和图的数据和图像结合起来进行考察。第一，两个时期的货币存量与实际收入的变化仍然有较高的相关性。年间，实际收入增长倍，高能货币和储备货币分别增长倍和倍，货币存量（）增长倍。其中高能货币增长率高于实际收入增长，高能货币的变化量要大于实际经济规模的变化量。年、年和年的高能货币增长率分别是、和，这更多反映了外汇储备增加带来高能货币增加的事实。如果将年的三年高能货币增长率与同期的实际经济规模扩大进行比较，前者增长率高于后者是显著的。第二，价格走势是衡量经济稳定水平的另一指
37、标。前一时期的高能货币增长率低于实际收入增长率，物价（和）均是负增长；后一时期的高能货币增长率高于实际收入增长率，工业品出厂价格（）和消费物价指数（）分别上涨了和。因此，可以推断高能货币与实际收入增长率的差异会在未来物价水平上反映出来。年月底至年月底，实际经济规模扩大，高能货币增长，两者大体上还是相似的。但是，这两个数据的对比只是就一年而言，一年之前的高能货币增长率要高于产出增长率；一年之后（年月）的高能货币增长率也高于产出增长率。图基础货币与外汇储备增加的货币供应增长：月度数据图显示了年的储备货币、高能货币及外汇储备增加的月度波动特征。年之后高能货币的月增加额是与外汇储备增加引发的货币供应增
38、加高度相关的。尽管中央银行体系“对冲”了外汇占款的高能货币增加，高能货币增加本身会扩大货币存量，这在图中得到了明显的体现。从理论上说，中央银行的政策声明使公众相信，“对冲”措施消除了基础货币增加可能带来的通货膨胀。从实践的角度看，则是基础货币（高能货币）增加使货币存量迅速膨胀，一个扩大的货币存量并没有被中央银行的票据发行所完全“对冲”掉。大量外汇流入与国内经济稳定是有冲突的，大规模的对冲解决了短期内货币发行过多的通货膨胀压力，而一个不断扩张的货币存量则成为长期价格不稳定的影响力量。因此，中央银行体系在如何平衡外汇流入和控制货币存量的上升方面面临着一种新的选择：外汇冲销干预并没有起到消除通货膨胀的压力，货币存量高能货币的高比率以及继续上升已经成为今后若干年通货膨胀的来源，比率在未来年仍将继续攀升到接近两倍，如果货币政策不作及时调整，比率甚至会超过两倍的水平。年第期（五）一个长期的流动性过剩现象我们已经对美国雷曼兄弟公司倒闭之后的年年月中国货币存量增长率作了一个数据式的描述，现在可对上述影响进行大致的数量估计。年第季度至年第季度的货币存量是一个非常快速的增长过程，一次货币供应冲击对价格的影响会持续几个季度、甚至几年时间，如果仍然采取宽松的货币政策，那就意味着产生了多次的货币供应冲击。根据我们对这一特殊时期的货币存量变动的研究，可以肯定货币扩张应该会结束，与此同时则会出现价格上升。