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1、 证券时报 /2018 年 /4 月 /4 日 /第 A10 版 理论 从财政拨款、银行信贷到股权融资 中银国际证券战略规划部执行董事 曹雪锋 建国初期，我国的融资体系是由国家财政主导。 建国后到 1978 年，虽然居民存款已经有了比较大的增长，但仅占 GDP 的 6%，而财政收入 占到 31%。当时中国人民银行是唯一的银行金融机构，但其存款的主要来源是国家财政和国有企 业。同时，国有企业生产和投资的绝大部分资金由国家财政直接拨付和调配，即经济主体投资的 资金来源主要不是银行贷款，而是政府财政预算拨款。 1978 年以前，国家财政即是主要的资金来 源，也是资金的配置主体。 十一届三中全会以后，
2、非政府部门资源快速积累，农民可支配收入提高、乡镇企业产值和收 入大幅增加、非国有企业快速发展、国有企业自主支配的资源增多。居民和企业开始代替政府成 为储蓄的主要来源，政府部门储蓄占比由 1978 年的 73%下滑至 1996 年的 4%左右。 经济体制变化在金融领域表现为财政与银行对金融资源的汲取能力和资源配置能力的此 消 彼长。财政收入占 GDP 的比重由 1960 年最高时的 40%，降至 1995 年的 10.8%。固定资产投资资 金来源中，财政拨款占比由 1978 年以前的 60%，降至 1985 年的 16%。 1985 年， “ 拨改贷 ” 政策的实施表明国家对经济增长或国有企业的
3、支持重心由国家财政开始 向银行体系转变，财政主导的融资体系走到尽头。 改革开放以后 ,银行主导的融资体系逐渐形成并壮大成熟。 从 1978 年中国人民银行的改革开始到 2003 年，中国银行体系已经从小变大。以 2003 年开 始的国有商业银行股份制改造为标志，之后的 10 多年是中国银行体系由大变强的一个过程。但 2003 年左右，以银行直接融资为主的中国金融体系已经初步形成。 1979 年 -1996 年商业银行机构逐步设立，虽然银行相比财政更加讲究经济效率，更愿意把资 金投向优势行业，但国有银行成立的初衷是要发挥银行体系动员储蓄的能力，代替国家财政支持 国有企业和符合国家战略意志的行业。
4、根据世界银行 1997 年的报告，国有银行 “ 投资放款约有 2/3 分配给由国家计划委员会预先选定的项目，其他的放款也在相当大的程度上受到政府的非正 式影响，尤其是各省 ” 。 2003 年前后，以银行存贷款主导的中国融资体系正式壮大成熟。从储蓄存款占 GDP 的比重 来看， 1978 年以来储蓄占比持续攀升，到 2003 年以后达到 70%以上并开始呈现稳定态势，银行 信贷在中国金融体系中的地位达到规模上的顶峰。当时，住户部门主要资金运用中存款占到 72%； 非金融企业 59.9%的资金来源于银行贷款；金融机构 66.9%的资金来源于存款，而 53.8%的资金 运用于贷款和准备金。 经济发
5、展新时代，股权融资将发挥重要作用。 在搞活国有中小型企业的初衷下，中国股票市场出现；在国有企业筹资脱困的诱惑下，中国 股票市场得以成长；在监管和改革的推动下，中国资本市场逐步规范。我国上市公司总市值占 GDP 的比重最高时达到 137%，但与美英等证券市场比较发达的国家相比，还有很大提升空间。 金融服务与实体经济的背离是市场讨论较多的内容 ,这正 是银 行融资主导向资本市场尤其 是股权 融资主导转变的阵痛期，随着改革的推进，在中国的融资体系中股权融资将发挥越来越重要的作 用。 从近年来我国商业银行的经营环境变化来看。银行储蓄出现分流，央行调查显示居民 对基金 及理财偏好的人群增多，占比从 20
6、10 年的 20.4%而提高到 2015 年的 32%。目前中国储蓄存款占 第 1 页 共 2 页 GDP 的 76.2%，而美国只有 3.6%，存款下降还有较大空间。随着利率市场化进程加快，银行净息 差从 2011 年最高时的 2.77%，一度下降到 2017 年初最低时的 2.03%，银行贷款业务受到较大冲 击，主动寻求转型，非息收入从 2010 年的 18%，提高 2017 年初的 27%。反观股权融资发展情况， 2014 年 -2017 年，中国私募股权投资基金数量增长 8 倍，从 2699 家增加到 21826 家，基金规模增 长 7.4 倍，从 8038 亿元增加到 59586 亿
7、元。 从资源配置的角度。在经济发展初期，资金比较缺乏，动员储蓄是银行的优势，尤其是存在 一定政府干预的情况下，银行能够集中社会稀缺资源投入最有助于推动经济增长的少数项目和领 域，实现经济总量扩张；当经济发展的一定阶段，资金稀缺性下降，资本市场通过在更广的范围 内识别项目、分散风险，更高效率的配置资源，从而提高经济效率。 从风险识别的角度。资金对风险的识别有三类，包括技术风险、市场风险、经营风险。在经 济发展初期，经济体中成熟行业或传统行业为主，新技术少，产品的市场风险小，主要是企业家 的经营风险，而银行通过与企业的长期资金往来和稳定合作关系，对企业有一定的把控力，能够 有效识别和控制企业经营风
8、险，与低风险对应，银行资金的回报要求不高。成熟的传统行业门槛 低、风险小，也就意味着竞争激烈，利润率低，只能使用银行贷款这类相对较低的资金。随着经 济的发展，技术进步和产品创新成为经济发展的动力，这类企业规模小而数量众，技术风险和市 场风险高，需要一个能够从多方汇集处理信息的资本市场和同样数量众多可以分散识别和承担 风 险的股权投资者为其提供资金。同时，资本市场比银行更有包容性，企业即使出现短期的技术失 败，也不会因为必须还本付息而濒临倒闭，相对于贷款，创新企业更愿意接受股权投资。 发达国家金融发展经验也表明，产业创新的程度是融资结构的重要影响因素。工业革命以来 一直到 20 世纪初，英国一直
9、是世界最发达的国家，水力纺纱机、蒸汽机、铁路等新技术给化工、 冶金、机器制造、运输等行业带来巨大变革。 20 世纪以来，美国代替英国成为技术创新的领导者， 电灯、汽车、计算机、互联网等发明引领了全球电气化革命和信息技术革命。在英国和美国，资 本市场风险分担机制和追求高风险高收益的特点更容易成为金融体系的主导。德国和日本是在 20 世纪 80 年代后期才发展起来，其发展战略更多是跟随美国，依靠引进技术和低风险的工业化过 程，企业所面对的主要是经营风险，而非技术创新风险，所以银行融资是主导。 党的十九大提出，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促 进多层次资本市场健康发展，资本市场尤其是股权融资在融资体系中的作用会越来越大，无论监 管改革 还是金融机构只有主动顺应新时代要求，才能更好地引领新时代发展。 （作者曾在中国人民银行、纽银基金、中投证券、华融证券工作） 第 2 页 共 2 页