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1、 年 月 中国 工业 经济 ， 第 期 （ 总 期 ） 【公共管理】 公司治理评价 来自 、治理指数与公司业绩 年中国上市公司的证据 李维安 ， 唐跃军 （ 南 开大 学公司 治理 研究 中心 ， 天 津 ） 摘 要 本 文 基于 年 的 评价 样 本 ， 从 中国 上 市公 司 治理 指 数 （ ） 及 其 所 涉 及 的六 个维 度 进行 实证 研究 发 现 ： 上市 公 司治 理 指数 对 总资 产 收益 率 、每 股净 资 产、加 权 每股 收益 、每 股经 营性 现金 流量 、总资 产周 转率 、总资 产年 度增 长率 、财 务预 警值 均有 显 著 的 正面 影响 ， 这表 明拥
2、有良 好的 公司 治理 机制 有助 于提 升企 业的 盈利 能力 、股 本 扩张 能 力 、运营 效率 、成 长能 力 ， 有 助于 增强 财务 弹性和 财务 安全 性。公 司治 理中 所涉 及的 控股 股 东 治理 、董事 会治 理、经 理层 治理 、信 息 披 露、利 益相 关者 治理 、监事 会治 理 机制 ， 在很 大 程 度 上决 定了 上市公 司是 否能 够拥 有一 套科 学的 决策 制定 机制 与决 策执 行机 制 ， 而这 将 对 公 司业 绩和 公司价 值产 生直 接而 深远 的影 响。 关键 词 公司 治理 评价 ； 公 司治 理指 数 ； 公司 治理 机制 ； 公司 业绩
3、 中图 分类 号 文献 标识 码 文 章编 号 （ ） 一、公司治理机制评价指标体系 中 国上 市公 司治 理的 质量 如何 ， 股东 及其 他利 益 相关 者的 利益 是 否得 到了 有 效的 保护 ， 如 何规 范 股东 大会 以及 怎样 才能 确保 上市 公司 的独 立性 ， 上 市公 司 的股 权结 构 如何 配置 更有 利 于提 高公 司 绩效 ， 董事 会如 何运 作才 能形 成完 善的 决策 与监 督 机制 ， 何 种激 励与 约束 机 制能 有效 降 低代 理成 本 并促 使代 理人 为公 司长 期发 展而 努力 ， 如 何建 立完 善的 信 息披 露制 度 以及 设置 怎样
4、的 利益 相关 者 参与 治理 的机 制才 有利 于公 司绩 效的 改善 ， 决定 上 市公 司治 理质 量 的主 要因 素 有哪 些 ， 公司 治理 质 量与 上市 公司 绩效 间的 关系 如何 ？ 要 解决 上述 问题 ， 必须 建立 一套 适应 中国 上市 公司 治理 环境 的公 司治理 评价 系统 。基 于中 国上 市 公 司面 临的 治 理环 境 特点 ， 南开 大 学公 司 治理 研 究中 心 课题 组 （ ） 以上 市 公司 治 理准 则 为 基 准 ， 综合 考虑 公 司法 、证 券法 、上 市公 司 章程 指引 、 上海 证 券交 易所 上市 公 司治 理指 引 （ 征求 意
5、见 稿 ） 、 关于 在上 市公 司建 立独 立董事 制 度的 指导 意 见、 股 份转 让公 司 信息 披露 细则 等 有 关上 市公 司的 法律 法规 及其 相应 的文 件 ， 同 时借 鉴 国内 外已 有的 公 司治 理评 价 指标 体系 ， 设 计推 收稿日期 基金项目 国家自然科学基金项目“中国公司治理及其评价研究” （ 批准号 ） 、教育部人文社会科学重 点研究基地重大项目“中国公司治理评价指数研究” （ 批准号 ） 、教育部哲学社会科学重大攻关项目 “中国民营经济制度创新与发展问题研究” （ 批准号 ） 。 作者简介 李维安 （ ） ， 男 ， 山东青岛人 ， 南开大学公司治理研
6、究中心长江学者特聘教授 ， 博士生导师 ； 唐跃 军 （ ） ， 男 ， 湖南武冈人 ， 南开大学公司治理研究中心博士研究生。 出 中国 上 市公 司治 理 评价 指 标体 系 ， 涉 及控 股 股东 行 为、董事 会 治理 、经理 层 治理 、信 息 披露 、利 益 相 关者 治理 、监事 会治 理等 六个 维度 （ 见表 ） 。 表 公司 治理 机制 评价 指标 体系 目标层 指标 准则层指标 控股股东行为 子因素层 上市公司关联交易 （ ） 指标说明 基于对控股股东 的行为特征的分析 ， 根据中国 上市公司治理准 （ ） 中小股东权益保护 （ ） 则 对股东的 权利 、股 东大会 的规范
7、 、控股 股东行为规 范等的规 董事会构成 （ ） 定评价中国上市公司控股股东行为 。 上市公 司治理 机制评 价指标 董事会治理 经理层治理 （ ） 信息披露 （ ） 利益相关者治 监事会治理 董事激励 （ ） 经理层任免制度 （ ） 经理层激励约束 （ ） 利益相关者参与程度 利益相关者和谐程度 监事会结构与规模 （ ） （ ） 委托代理链 中的 董事会处于公司治理的核心地位 ， 实践证明 ， 良 好的董事会是提 高公司治理的中心和前提。基于董事会高效运 作的角度 ， 从保障公司科学决策的目标出发 ， 以有效的运作机制 为重点 ， 评价上市公司的董事会。 良好的激励与约 束机制可以促使经理
8、层积极地通过自身利益的 实现来最大化利益 相关者的利益 ， 防止经理层有意侵害各方利 益相关者的利益 ； 恰当的任免机制和执行保障机制可以尽可能 的让有能力的经理层作出有利于公司长远发展的科学决策。 信息披露不仅影 响投资者的价值判断和决策 ， 同时也会影响债 权人 等利害关系者。以信息透明度为核心 ， 对中国上市公司信息 披露的质量进行评价。 利 益相关 者参与 方面 主要评 价利 益相 关者参 与公 司治理 的程 度 ； 利益相关者 和谐方面考察公司与由各利益相关者构成的企 业生存和成长环境的和谐程度。 科学有效的监督机制是实现公司治理目标的重要保证。 “以 有效 （ ） （ ） 监督 ”
9、为目标 ， 评价监 事会治理状况 。 资料来源 ： 作者整理设计 。 二 、 上市公司治理机制评价分析 议 ， 利 用专 家评 分、层 次分 析法 确定 上市 公司 治理 评价 的主 因素 与子 因素 的权重 。综 合专 家组 的建 我 们确 定 的上 市公 司治 理 评价 的 个主 因 素以 及相 应 子因 素 （ 见表 ） ， 再 根 据专 家 对 个 主因 素 指标 与对 应的 子项 评 判打 分 ， 通过 评判 矩阵 与 一致 性检 验 ， 得到 各 指标 的权 重 （ 以 表 示权 重 ） 。 有 关计 算公 式、计 算结 果和 相关 统计 分析 如下 所示 ： 其 中 ： 上市公司
10、独立性 （ ） 理 独立董事制度 董事会组织结构 董事会运行状况 （ ） 经理层执行保障 信息披露可靠性 （ ） 信息披露相关性 （ ） 信息披露及时性 监事会运行状况 监事胜任能力 由 表 所 作的 描述 性 统计 可知 ， 年样 本上 市 公司 治 理指 数 的均 值 为 ， 平均 而 言 ， 好 于 年 的表 现 ， 但是 依然 处于 较低 水平 ， 公司 治 理机 制较 为薄 弱 ， 在不 同 上市 公司 之 间存 在一 定 的差 异。 年样 本上 市公 司治 理机 制的 个 主因 素均 好于 年样 本上 市公 司的 表现 ， 这表 明 我国 上市 公司 治理 机制 所涉 及的 六个
11、方面 在 年均 出现 了不 同 程度 的改 进。 其 中 ， 信息 披露 指 数 平均 而言 依 然表 现 最好 ， 标准 差 也有 所 降低 ， 这 可 能是 年 上 市公 司 监 管部 门 加大 市 场监 管 、不 断 规范 上市 公 司信 息披 露的 缘 故 ； 年 样本 上市 公 司董 事会 治 理指 数 的表 现 依然 相 对较 差 ， 不 过数据 的离 散程 度显 著降 低 ， 我国 上市 公司 董事 会的 建 设依 然是 目 前公 司治 理改 革 的重 中之 重 。此 外 ， 我 国上 市公 司利 益相 关者 治理 指数 也比 较低 ， 上市 公司 有必 要考 虑利 益相 关者
12、的权 益 ， 鼓 励 利益 相关 者适 当而 有效 地参 与公 司治 理和管 理 （ 李维 安 ， 唐 跃军 ， ） 。 表 上 市公 司治 理机 制与 公司 治理指 数 区间 最小值 最大值 平均值 中位数 标准差 资料来源 ： 南开大学公司治理数据库。 三、上市公司治理指数的实证研究 公 司治 理指 数的 相关 分析 如 表 所示 ， 公司 治理 指数 的相 关性 分析 表明 ： 在 的显 著性 水 平上 ， 控 股股 东行 为 指数 与董 事 会 治理 指数 、经 理 层治 理 指数 正 相关 ， 这 表 明控 股 股东 治 理机 制 和董 事 会治 理 机制 、经 理 层治 理 机 制
13、之 间 可能 存在 相 互促 进 的作 用 ， 一 方 面 ， 按 照委 托 代 理理 论 ， 公 司董 事 会 接受 股 东大 会 的委 托 监督 管理 公司 ， 并对 公司 股东 负责 ； 而公 司 经理 层接 受董 事 会的 委托 管 理公 司。 因而 控 股股 东治 理 机制 较好 的上 市公 司 ， 可 能促 使公 司董 事和 经理 更 加勤 勉尽 职 ， 从而 提升 董 事会 和经 理 层的 治理 水 平。另一 方面 ， 在中 国这 样的 转轨 经济 环境 中 ， 存 在较 为严 重的 “内 部人控 制”现象 ， 因而 董事 会治 理 机 制和 经理 层治 理 机制 也是 影 响控
14、 股 股东 治 理机 制 是否 有 效的 重 要因 素 。在 的 显著 性 水平 上 ， 控 股股东 行为 指数 与信 息披 露指 数、利益相 关 者治 理指 数 、监事 会 治理 指数 均 显著 正相 关 ， 控股 股 东行 为的 规范 性和 有效 性 ， 以 及控 股股 东治 理机 制 的状 况对 上市 公 司的 信息 披 露、利 益 相关 者治 理 机 制以 及监 事会 治 理机 制 存 在直 接 的影 响 ； 同 时 ， 较高 的 信息 披 露水 平 、良 好的 利 益相 关 者 治理 以 及监 事会 治理 机制 也可 能有 助于加 强对 控股 股东 的监 督与 制衡 ， 进 而提升
15、控股 股东 治理 水平 。 在 的 显著 性水 平上 ， 董事 会治 理指 数与 经理 层治 理指 数、信 息 披露 指数 、利 益相 关 者治 理指 数 、监 事会 治 理指 数 均显 著 正相 关 ， 公 司董 事 会作 为 公司 治 理的 核 心 ， 会 直接 影 响到 上 市公 司 经理 层 的行 为、信 息披 露水 平 、利益 相关 者治理 机制 以 及监 事会 治 理机 制 ； 同时 作为 董事 会 的代 理人 ， 经 理 层的 治理 水平 也会 作用 于董 事会 的治 理行为 与 绩效 ， 特 别是 在一 个 经理 层主 导的 公 司 ， 可能 更为 显 著。 此外 ， 良好 的
16、信 息披 露机 制、利益 相关 者治 理和 监事 会 治理 机制 也 有望 发挥 对董 事 会的 监督 与 制衡 作用 ， 促使 董事 会加 强自 身建 设 ， 完 善相 关治 理机 制。 在 的 显著 性水 平上 ， 经 理 层治 理指 数 与 信 息披 露指 数、利 益相 关者 治理 指数 、监 事会 治理 指数 均 表现 为显 著 正相 关。 作为 董 事会 战略 决 策的 执行 者和 公司 日常 经营 管理 的负 责人 ， 特别 是在“内 部 人控 制”较为 严重 的情 况 下 ， 经理 层的 行 为 将不 可避 免地 影 响上 市 公司 的 信息 披 露、利 益相 关 者治 理 以及
17、 监 事会 治 理 ； 同时 ， 信息 披 露机 制 、利 益相关 者治 理以 及监 事会 治理 机制 的监 督制 衡作 用也 有望 提高 经理 层 的治 理水 平。 在 的 显 著性 水 平上 ， 信 息披 露 指数 与 利益 相 关者 治 理指 数 、监 事会 治 理指 数 显著 正 相关 ， 可靠 、相 关 、及 时 的信 息披 露有 助于 上市 公司 治理 和管 理的透 明 化 ， 以便 更好 地履 行 说明 责任 ， 接 受市 场 和以 投资 者 为核 心的 公司 利益 相关 者的 监督 ， 从而 有 助于 激励 上市 公 司提 高利 益 相关 者治 理和 监 事会 治理 水 平 ；
18、 同时 ， 利 益 相 关 者 对公 司 治理 广 泛而 有 效的 参 与以 及 克尽 监 督职 责 的监 事 会 ， 也 将有 助 于规 范 信息 披露 行为 ， 提高 上市 公司 信息 披露 质量 。 表 上 市公 司治 理指 数的 相关 性分 析 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注 ： 表示在 的水平上显著 （ ） 。 资料来源 ： 南开大学公司治理数据库。 公 司治 理指 数的 模型 化研 究 （ ） 研究 假设 、回 归模 型与 研究 变量 。 虽 然目 前还 没有 一 个 公 认的 模 型揭 示公 司治 理 机制 和公 司 治理 指数 ， 与公 司业 绩和 公司 价
19、值 之间 的关 系 ， 但国 内外 已 有学 者从 不 同的 角度 探索 了 公司 治理 机 制和 公司 治理 水平 对公 司业 绩和 公司 价值 的影 响。 （ ） 、 （ ） 、 （ ） 等 对股 权结 构与 公司 价值 的 研 究 ； （ ） 对公 司领 导权 结 构与 公 司价 值 的研 究 ； （ ） 、 （ ） 以及 （ ） 等 对 经 理人 激 励 与 公 司 价 值的 研 究 等 均 显 示 公司 治 理 机制 和公 司治 理水 平与 公司 的价 值具 有密切 的关 系。 （ ） 、 （ ） 、 （ ） 等 研究 董事 会治 理行 为、独 立董 事参 与治 理与 公司 业 绩和
20、 公司 价值 的 关系 时也 得 出了 积极 的结 论 。 里 昂 证券 （ 亚洲 ， ， ） 的研 究 报 告进 一 步 证实 ： 过 去 年 全 部 公司 的 平 均股 本 收 益率 为 ， 而 公司治 理评 价得 分最 高的 前 家公 司的 平均 股本 收益 率则 达 。 这表 明公 司治 理状 况 的好 坏与 公司 股本 回报 率关 系密 切。 （ ） 研究发 现公 司治 理与 公司 市场 价值 之 间的 正相 关关 系。 （ ） 通过 研究 个 新兴 市场 发现 ， 公司 治理 状况 从最 差到 最 好 会 引起 公 司 价 值从 的 提 升 ； （ ） 利 用 对 公 司 的 评
21、分代 表 公 司治 理质 量的 水平 ， 发现 治理 较好 的公 司拥 有更 高的 价值 。 在 上 述研 究 的基 础 上 ， 南开 大 学公 司 治理 研 究中 心 公 司治 理 评价 课 题组 （ ） 依据 中 国公 司 治 理评 价 指标 体 系和 公 司治 理 指数 ， 进一 步 研究 表 明 ： 股权 结 构是 决 定公 司 治理 质 量的 关 键因 素 ， 良 好的 公司 治理 将使 公司 在未 来具 有较 高的 财务 安 全性 ， 有 利于 公司 盈 利能 力的 提高 ， 投 资者 愿 意 为 公司 治理 较好 的公 司支 付溢 价 ， 控股 股东 的 行为 具有 很强 的 负
22、外 部性 ， 董 事 会治 理状 况 有待 改 善 ， 董 事会参 与战 略决 策的 功能 并没 有发 挥 应有 的作 用 ， 监事 会 治理 水平 对公 司 治理 绩效 并 没有 显 著 影响 。在此 ， 主要 基于 南开 大学 公司 治理 研究 中心 公司 治理评 价课 题组 （ ， ） 所 作的 研究 ， 同 时为 了更 好地 捕捉 上市 公司 治理 机制 和公 司 治理 指数 对公 司 业绩 和公 司 价值 的影 响 ， 我们 进 一 步 对公 司治 理机 制和 公司 治理 指数 进行 模型 化的 研 究。 首 先 ， 基于 前文 所提 到 的相 关研 究 文献 和 公 司治 理实 践
23、 ， 我 们提 出如 下假 设 ： ： 同 等条 件下 ， 上市 公司 治理 指数 与公 司业 绩和 公司 价值 正相 关 ； ： 同 等条 件下 ， 控股 股东 行为 指数 与上 市公 司业 绩和 公司 价值 正相关 ； ： 同 等条 件下 ， 董事 会治 理指 数与 上市 公司 业绩 和公 司价 值正 相关 ； ： 同 等条 件下 ， 经理 层治 理指 数与 上市 公司 业绩 和公 司价 值正 相关 ； ： 同 等条 件下 ， 信息 披露 指数 与上 市公 司业 绩和 公司 价值 正相 关 ； ： 同 等条 件下 ， 利益 相关 者治 理指 数与 上市 公司 业绩 和公 司价 值正相 关
24、； ： 同 等条 件下 ， 监事 会治 理指 数与 上市 公司 业绩 和公 司价 值正 相关。 我 们 以 最为 常 用 的净 资 产 收 益率 、总资 产 收 益率 、股 本扩 张 能 力 、每 股 收 益 、每 股 经 营 性 现 金 流 、总 资产 周 转率 、总 资产 年度 增 长率 、财 务预 警值 和 托宾 值等 公 司业 绩 和公 司 价值 指 标作 为 被 解 释变 量 ， 以 上市 公 司治 理 指数 、控 股 股东 行 为指 数 、董 事 会治 理 指数 、经 理 层治 理 指数 、信 息 披露 指 数、 利益 相关 者治 理指数 、监 事会 治理 指数 作为 实验 变量
25、（ 由 于 是 由 、 、 为 了控 制公 司所 属行 业、公 司第 一大 股东 性 质、财 务 杠杆 和公 司 规模 的影 响 ， 分别 以公 司 所属 行业 、 公 司第 一大 股东 性质 、财务 杠杆 、公 司规 模作 为 控制 变量 建立 如 下回 归模 型 对上 述 个研 究假 设 进 行 验证 （ 模型 中所 涉及 研究 变量 及其 说明 如表 所 示 ） ： （ 注 ： 分别 代表 、 、 、 、 、 、 、 和 ） （ ） 。 ， 益 率 为被 解释 变量 的 模型 没有 通 过 显著 性 检验 之 外 ， 其他 模 型在 的水 平 上均 是 显著 的 ， 不 过 以 总 资产
26、 年度 增长 率为 被解 释变 量的 模型 的解释 力较 低 ， 均 在 左右 。 在 的显 著 性水 平上 ， 表 所 列的 回 归分 析结 果 支持 假设 ， 据 此可 以认 为 ， 同等 条 件 下 ， 上 市 公 司治 理指 数 越高 ， 总 资 产收 益 率、每股 净 资产 、加权 每 股收 益 、每 股经 营 性现 金 流量 、总资 产 周 转 率、总资 产 年度 增 长率 、财务 预 警值 越 高 ， 这表 明 上市 公 司治 理 机 制对 公 司业 绩 和公 司 价值 存 在 直 接而 且深 远的 影响 ， 良好 的公 司治 理机 制 有助 于提 升企 业 的盈 利能 力、股本
27、 扩 张能 力、运营 效率 、 成 长能 力 ， 有 助于 增强 财务 弹性 和财 务安 全性 。具 体的 ， 对上 市公 司治 理指 数 个主 因素 （ 见表 ） ， 以 及相 应子 因素 的实 证研 究证 实 ： 本文的研究数据主要来源于 ： 南开大学公司治理数据库 ； 中国资本市场数据库 ； 财华金融数据库 计算 得出 存在 完 全多 重 共线 性 因 此 它 们分 别 进入 模 型 同 时 （ ） 。我们对数据进行了抽样核对 ， 以保证数据的可靠性。 多重共线性检验表明 ， 本文模型中各解释变量之间的多重共线性问题的影响甚微 ， 所有解释变量的 值均 在 以下 ， 计量结果的可信度较高
28、。 第 一 ， 在 的显 著性 水平 上 ， 对 控股 股东 行为 指数 和公 司业 绩与 公司 价 值指 标的 回归 分 析结 果 不支 持 假设 ， 控股 股 东治 理机 制 目前 对公 司业 绩 与公 司价 值 不存 在统 计意 义 上的 显 著影 响 ， 不 过 ， 对 控股 股东 行 为指 数 子因 素 的回 归 分析 显 示 （ 具 体统 计 结果 略 ） ， 同 等 条件 下 ， 上 市公 司 独立 性 越 强 ， 总资 产收 益 率、每股 净 资产 、加 权 每股 收 益、总 资产 年 度增 长 率越 高 ； 关 联交 易 所获 评 价值 越 高 ， 每股 净资 产越 低 ； 同时 令人费 解的 是 ， 中小 股东 权益 保护 较好的 上市 公司 托宾 值 反而越 低。 表 研 究变 量一 览表 变量类型 实验 解 变量 释 变 量 变量名称 公司治理指数 控股股东行为 董事会治理 经理层治理 信息披露 利益相关者治理 监事会治理 变量代码