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1、 第 年 期 月 总 期 中 国工 业经 济 ， （ ） 【公共管理】 企业社会责任与企业价值的相关性研究 来自沪市 上市公司的经验证据 李 正 （ 厦门 大学 管理 学院 ， 福 建 厦 门 ） 摘 要 作者以 我国上海 证券交 易所 年 家上 市公司 为样本 ， 研究了企 业社 会 责任活 动与企业价值 的相关性问 题。结果表明 ， 从 当期 看 ， 承担 社会责任越多 的企业 ， 企业 价 值越 低 ； 但从长 期看 ， 根据关 键利 益相关 者理 论与社 会资本 理论 ， 承担社 会责 任并不 会降 低 企业价 值。同时 ， 本文的 研究也表明资 产规模、负债 比率、重污染行 业因素与
2、企 业承担社会责 任活动 显著正 相关 ； 财 务状况或 其他 状况异 常的 类公司 、前一 年的盈 利能 力与企 业承 担 社会责 任活动显著负 相关。 关键 词 企业 社会 责任 ； 企 业价 值 ； 相关 性 中图 分类 号 文献 标识 码 文 章编 号 （ ） 一 、 企业社会责任的计量和企业价值的计量 企 业社 会责 任的 计量 企 业社 会 责任 （ 以 下简 称 ， ） 的 计量 方 法 ， 国外 有 声誉 指 数法 和 内容 分析 法。 声誉 指数 法是 指向 被调查 人 （ 例如 ， 商 学学 生 或公 司员 工 ） 发放 问卷 ， 考 察 他们 对不 同 公司 的评 价。声
3、誉 指数 法的 缺点 是受 到企业 的规 模、存在 年限 、是否 接近 大众 传媒 、问卷 应答 者的 经 历等 的影 响 ， 而且 声誉 方法 限制 了进 行研 究的 样 本 公司 的 数目 ， 冗 长的 问 卷可 能会 导 致质 量下 降 ， 所 以 ， 一 次只 能对 个 或者 个 公司 进行 声誉 评分 。内 容分 析法 则可 以用 于大 样本 研究 ， 它是 对 企 业的 文件 或者 报 告进 行内 容分 析 ， 按照 企 业文 件中 披 露的 活动 的字 数 、行数 、页数 或 者按 照 企业 从事 活动的 小类 进行 指数 赋值 等来 评价 企业 的社 会责 任活 动数 量。文件
4、 一般 使用 年度 报 告 ， 年度报 告有 广告 等其 他 文 件所 不具 有的 可信 性。内容 分析 法的 优点 是 ： 一旦选 择了 活动 的 小 类 （ 主 观 过程 ） ， 余 下的 部 分就 是相 当 客观 的了 ； 内 容分 析法 的 缺点 是 ： 确定 活 动的 小 类的 过 程是 主观 的。 （ ） 、 （ ） 、 ， ， （ ） 等 的 研究 就 是 使 用内 容分 析法 。本 文也 使用 内容 分析 法 ， 并 把年 度报 告作 为内 容分 析的来 源。 关 于 对内 容 分析 所 选用 的 指 标 ， 也 就是 所 涉 及 的范 围 ， 葛家 澍 、林 志 军 （ ）
5、认 为 ， 企 业 除 了应 提供 正常 经营 活动 报告 之外 ， 外界 利益 集团 、政 府机 构 和社 会公 众 都需 要会 计人 员 提供 有关 企 业“社会 责 任”的更 多信 息 ， 诸 如企 业 与环 境 保护 、就 业 、雇 员 培训 、反 种 族歧 视 、医 疗劳 保 和社 区 之 间的 联 系或 所做 贡献 的 信息 资料 。 世界 商业 可持 续 发展 委员 会 （ ） 认为 ， 的基 本 内容 收稿日期 作者简介 李正 （ ） ， 男 ， 辽宁盘锦人 ， 厦门大学管理学院博士研究生。 应 包括 人权 、员工 权益 、环 保、社 区参 与、供应商 关系 、利 益相 关者
6、的权 益等几 个方 面。 ， （ ） 认为 ， 包括 ： 环 境 问题 、对 雇 员平 等 的机 会 、人 力资 源 、社 区 参与 、产 品 安全 与 质量 、其 他 因 素等 个 大的 类别 ， 这 大类 共含 有 种 活 动。 （ ） 认 为 ， 客户 、员 工、社区 、弱 势 群体 等 大类 共 小 类活 动属 于 活动 。 ， （ ） 认为 以下 的 类 活动 都 属于 活动 ： 是 否积 极 地投 入到 环境 问 题中 去、是否 拥有 雇 员持 股程 序 、把 雇员 的 业绩 与 奖 励 （ 工资 、福利 、提 升 等 ） 联系 起 来、增 加越 来 越多 的 雇员 自 主性 和
7、责 任 感、雇 佣并 且 或 者提 升 妇 女 和 或少 数 民 族、除 了环 境 问 题 之 外是 否 有 助 于 解 决 国家 的 社 会 问 题 （ 犯 罪 、失 业、教 育 、保 健 等 ） 、是 否满 足了 当地 社区 的 需 要 （ 失 业、教 育、日常 保健 、博 物 馆等 ） 、避 免使 用 核能 、避 免军 事合 约 、 其 他的 社会 责任 活动 。根据国 外和 国内 对 的 内容 界定 ， 结合 我国 的具 体国 情和上市 公司 治理 ， ： （ 制 、环 境恢 复 、节约 能 源或 废 旧原 料 回收 、有利 于 环保 的 产品 、其 他 环境 披 露 ） 、员 工问
8、题 类 （ 员 工的 健 康和 安全 、培训 员工 、员 工的 业绩 考核 、员工 其他 福 利 ） 、社区 问题 类 （ 考虑 企 业所 在社 区 的利 益 ） 、 一 般社 会问 题类 （ 考虑 弱势 群体 的利 益、关注犯 罪 失业 公共 安 全等 、公 益或 其他 捐 赠 ） 、消费 者类 （ 产 品 的安 全与 质量 提高 ） 、其 他利 益相 关者 类 （ 债 权人 、银 行等 ） ， 并使 用指 数法 来 衡量 企业 承 担社 会责 任 的多 寡。如 果上 市公 司在年 度报 告中 描述 性地 披 露 了上 述 小类 活动 中的 某一 类 ， 则 分值 为 ； 如果 有相 应的
9、金额 披露 ， 则再 加 分 ； 即一 个企 业最高 得分 为 分 ， 最低 为 分。 企 业价 值的 计量 本 文 采用 的 价值 衡 量方 法 是 值 ， 该 值 代表 企 业的 市 场价 值 与 企业 重 置 成本 的 比 率。 值 用来 衡量 企 业的 投资 价 值 ， 是 投 资者 对企 业成 长 性的 市 场评 价 ， 该 比 率高 意 味着 投 资者 看 好公 司 ， 并 愿意 投资 该公 司。 其计 算方 法是 ： 企 业 总 资 本的 市 场 价 值 企 业总 资 本 的 重 置 成本 （ 股 权的 市 场 价 值 负 债 的 账面 价 值 ） 总资 产的 账面 价值 股 权
10、 的 市 场 价 值 股 收 盘 价 股 流 通 股 数 股 收盘 价 人 民 币 外 汇 牌 价 股流 通 股 数 （ 总股 数 股 流通 股数 股 流通 股数 ） 每股 净资 产 本 文所 使用 的方 法与 夏立 军 等 （ ） 、潘福 祥 （ ） 、苏 启林 （ ） 等 的 计算 方法 相 同。 本文 所 使用 样本 中剔 除了 股 公 司。 原因 是 股 公司 的 计算 在万 德数 据 库中 作为 非 流通 股处 理 ， 为了 避 免争 议 ， 剔 除了 在发 行 股的 同时 ， 还发 行 股的 公司 。 二、理论分析与假说发展 活动 与企 业 价值 之间 关系 的 实证 研究 尚 未
11、见 到 ， 国外 研究 集中 在 活动 与 财务 业 绩之 间 的相 关性 上 ， 例 如 ， 与资 产净 利率 、 与 净资 产收 益率 、 与 销售 回 报率 等之 间 的相 关性 问 题。 截至 年 ， 该类 主题 的相 关实 证文 献有 篇 （ 沈 洪涛 ， ） ， 而 且 这些 研究 得 出的 结果 是 不 一致 的 ， 即 活 动与 财务 业 绩的 正的 相关 关 系和 负的 相 关关 系都 存 在。 夏 立军 等 （ ） 认 为 ， 财 务业 绩 等会 计指 标难 以 反映 公司 的 长期 业绩 ， 而 且容 易受 到 人为 操纵 。 因此 ， 研 究 活动 与 企业 价值 之间
12、 的相 关性 可以 从整 体上 把握 活 动对 企业 的影 响。 对 于 与 企业价 值之 间的 关系 一直 存在 着两 种观 点。一 种观 点是企 业承 担社 会责 任会 损害 企 业 价值 ， 例 如 ， （ ） 提 出 ， 企 业社 会 责任 就是 在遵 守 法律 和 相应 的 道 德 标 准的 前 提下 赚 尽可 能多 的钱 。”也就 是 ， 企 业无 需承 担额 外的 社会 责任 。 （ ） 认为 ， 将 浪费 资 本和 其他 资源 ， 与那 些不 从事 活动 的公 司相比 ， 公 司会 处于 竞争 劣势 。另 一种 观点 是企 业承 第 条指出 ， 上市公司应尊重银行及其他债权人、
13、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者的合法权利。”第 条指出 ， 上市公司在保持公司持续发展、实现股东利益最大化的同时 ， 应关注所在社区的福利、环境保护、 公益事业等问题 ， 重视公司的社会责任。” 担 社 会 责 任会 提高 公 司价 值 ， 例如 ， （ ） 认 为 ， 不能 满足 股 东之 外 的利 益 相关 者 的需 求 ， 将 产生 市场 恐惧 ， 并 提高 公司 的风险 溢价 ， 最 终导 致更 高的 成本或 丧失 盈利 机会 。根 据他 们 的 分 析 ， 满 足关 键利 益相 关 者 （ 例 如 ， 雇员 、客 户 等 ） 的 隐性 需 求 ， 会提 高 公司 声 誉 ，
14、并 进而 对 公司 业 绩产 生积 极的 影响 。 （ ） 也 持同 样的 观点 ， 利 益相 关者理 论的 支持 者认 为 ， 长期 来看 ， 较 好 的 社 会 业 绩符 合 商 业 法 规 的要 求 ， 并 使 得 企 业 业 绩 与 社 会 责 任 之 间 呈 现 正 的 相 关 关 系 。 ” （ ） 提 出 了公 司 的显 性 成本 （ ： 例如 ， 支付 给 债 权 人 的 利 息 ） 和 隐 性 成 本（ ： 产 品 质 量 成 本 、环 境 成 本 ） 的 概 念 。 公 司因 为 不 从 事 活动 造成 隐性成 本提 高 ， 会产 生更 多的 显性成 本 ， 从而 丧 失竞
15、 争优 势 。显 性成 本与 隐 性成 本的 理 念与 利益 相关 者思 想是 一致 的 ， 例 如 ， 管 理与 供应 商 、消费 者 、员 工、政 府 、股 东、社 区 等的 关系 ， 良 好 的社 区关 系使 当地 政府 提供 了税 收优 惠 ， 好 的雇 员 关系 可以 提高 士 气和 生产 率 ， 因为 关 注产 品的 质 量而 带来 积极 的客 户关 系等 。 我 国 企业 长 期以 来 承担 的 社会 责 任较 重 ， 尽 管 从 年就 开 始试 点 ， 但 分离 社 会责 任 这一 过 程 却非 常漫 长。 政府 的态 度是 明确 的 ， 就 是认 为企 业 承担 社会 责任
16、降 低了 企业 的 价值 ， 因 此要 逐渐 分 离这些社 会职能 ， 降低企 业负担 ， 进 而提高 经济效益 和企业 价值。我 国的上 市公司以 国有企 业或者 由 国有企业 改制而 来的企业 居多 ， 陈 晓和江 东 （ ） 的研究 表明 ， 国有 股比率 与企业业 绩负相 关。 而 且 ， 经 济学 中的“显 示性 偏好 ”理论 认为 ， 在 既 定的 预算 约束 下 ， 如果 一 个人 选择 了 市场 篮子 ， 而不 是市场 篮子 ， 那 么与 相 比 ， 受到 了显 示性 偏好 ”。其 基本 思想就 是根 据选 择可 以确 定一 个 人的 偏好 。我 国众 多企 业在 运营 过程
17、中存 在着 环境 污染 、民 工欠 薪 、偷税 漏 税、血汗 工 厂 等问 题 ， 甚 至冒 着被 处罚 的风 险也 在所 不惜 ， 就表 明企 业是 偏 好不 承担 社会 责 任的 ， 他 们的 实际 行 动表 明企 业 承担 社会 责任 会降 低企 业价 值。 综 上所 述 ， 企业 承担 社会 责任 所产 生的 良好 的利 益相 关 者关 系要 在 一定 时间 之后 才 能对 企业 价 值产 生正 面的 影响 ， 对于 承担 社会 责任 的当 期来 说 ， 企业 社 会责 任活 动消 耗 企业 的资 源 ， 因此 ， 是 降 低企 业价 值的 。所 以 ， 提 出如 下假 说 ： 三、研
18、究设计 样 本选 择与 数据 来源 作 者 检索 了 上海 证 券交 易 所 年上 市 公司 公 开披 露 的年 报 ， 总 样 本为 家 公司 ， 扣除 金 融 类企 业、发 行 股的 同时 还发 行 股或 股的 公司 、年 报等 公开 报 告不 全的 公司 、财 务 数据 缺失 的 公 司共 家 ， 共 得 到研 究 样本 家 ， 样 本 包括 了 只发 行 股 的公 司 和同 时 发行 股 和 股 的 公司 。 计算 企业 价 值的 数据 和其 他 财务 数据 来 自上 海 资 讯有 限公 司 开发 的 数 据 库 ， 公 司治 理数 据来 自北 京色 诺芬 信息 服务 有限 公司 开
19、发的 数 据库 ， 年 报 来自 中国 证 监会 官方 网 站巨 潮网 站。 检 验模 型 根 据以 往文 献中 所列 示的 企业 价值 的影响 因 素 ， 作 者 把行 业因 素、公司 规 模、资 产 负债 比率 、盈 、 ， ， 。 （ ） 使 用 年 的数 据 ， 用来 检验 假说 ， 模型 如下 ： 企业 社会 责任 与企业 价值 之间 的关 系是 负相 关的 （ ） （ ） ， ， ， ， ， 但 是 ， 根 据国 外以 往 的研 究文 献 ， 企 业从 事 活动 受 到企 业 规模 （ ， ， 模型 （ ） 和 （ ） 中使用的下标 代表第 个样本公司 ， 代表 年 ， 模型 （
20、） 中所涉及到 年的盈利能力指 标 ， 下标就是 ； 下同。 ） 、资 产负 债比 率、前一年 度的 盈利 能力 、是 否为 重污染 行业 、公 司治 理因 素等 多 个 因素 的 影 响 ， 作 者参 与的 另一 份研 究也 表明 了上 述影 响因素 在中 国是 切实 存在 的。这就 产生 了内 生变 量的 问题 ， 不 能直 接使 用最 小二 乘法 ， 而应 当使 用两 阶段 最小 二乘 法 ， 并 据此 构建 了模 型 （ ） 。这 个方 法与 潘福 祥 （ ） 在 研究 企业 价值 与公 司治 理的 关系时 使用 的两 阶段 最小 二乘 法相 同。 ， ， ， ， 模 型中 各变 量的
21、 含义 见表 。 表 各 变量 的名称 及含 义 变量名称 ， 年的 值 ， 计算方法见前文 变量含义 ， 设置了 个虚拟变量 ， 当样本属于某 个行业时 ， 该样本为 ， 否则为 ， ， 年年度报告中 ， 企业所披露的 信息构建的指数 在 年 ， 若公司为 时取 ， 否则为 年的净资产收益率 该年净利润 该年股东权益合计 ， ， 年总 资产的自然对数 ， 虚拟变量 ， 年 ， （ 国家股 国有法人股 ） 总股本 的值在 以上为 ； 否则为 ， 年资 产负债比率 该年负债总额 该年资产总额 （ ） ， 年 ， （ 长期负债合计 资产总额 ） 在 年 ， 当研究样本为重污染行业时 ， 该样本为
22、， 否则为 ， ， 在 在 年 ， 第一大股东持股比率 年 ， 第二到 第五位大股东持股比率之和 ， ， 在 年 ， 第六到第十位大股东持股比率之和 模 型中 使用 的部 分变 量说 明 ： ， （ ） 对模型 进 行 回归 得 出 的 估 计值 带 入模 型 作 为 的工 具变 量 这 样就 剥离 了资产 规模 、公司 治理 因素 （ 是 否国 有股 控股 ） 和资 本结 构的 影响 ， 得出 与 的关 系。 ： 表示 企业 价值 ， 是模 型 （ ） 的 应变 量。 ， ： 企 业社 会责 任 指数 ， 是 模型 （ ） 的研 究变 量 ， 模型 （ ） 的应 变量 ， 表 示 企业 从
23、事 活动 的 指数 ， 计量 了企 业 活 动的 多寡 。 以 下是 模型 （ ） 的 控制 变量 ： ， 为 行业 类型 哑变量 ， 用 来控 制行 业 因素 对企 业价 值 的影 响。 根 据中 国证 监会 年 颁 布的 上市 公司 行业 分类 指引 ， 把 样本 公司 的行 业 类型 分为 类 ， 其中 ， 制 造业 因为 公 司数 量很 多 ， 易 出现多 重共 线性 问题 ， 把 制造 业按 照两位 代 码分 类 ， 其他 行业 按 一位 代码 分类 ， 并 以 传播 与文 化 业 公司 为参 照系 ； 因 为 个别 行 业公 司 数 很少 （ 低 于 家 ） ， 易 出现 多 重共
24、 线 性问 题 ， 所 以 ， 删 掉了 采 掘业 （ 家 ） 和 其他 制造 业 （ 家 ） ， 共 设置 了 个 行 业控 制 变量 ， 即 。 由 于篇 幅 关系 ， 未在 研究 结果 中报 告行 业控 制 变量 的回 归系 数 及显 著性 。 潘福 祥 （ ） 、夏 立军 等（ ） 在 公司 价值 的研 究中 曾使 用此 变量 作为 控制变 量。 ， ： 代 表 国 有 股 比 率 ， （ ） 发 现 ， 国 有 股 比 率 和 公 司 业 绩 负 相 关 ； 而 （ ） 发现 民营 资本 控制 的上 市公 司业 绩好于 其他 样本 公司 。陈 晓等 （ ） 发 现 ， 在 激烈 竞争
25、 的行 业 中 ， 国有股 比率 与公 司价 值负 相关 。可 见 ， 国 有股 比率 对公 司价 值是 有影 响的 。 （ ） ， ： 是长 期负 债与 总资 产的 比率 ， 表 示资 本结 构对 企 业价 值的 影 响 ， 王 辉 （ ） 肯 定了 债 务 融资 对 企业 价 值的 作 用 ； 但苏 启 林 （ ） 在 研究 民 营上 市 公司 时 发现 公 司债 务 融资 导 致了 企 业 价值 的下 降 。 因此 ， 把此 变量 作为 控制 变量 。 响 潘福祥 ， ： 代表 公司 规 模 ， 使 用 总资 产的 自 然对 数值 来表 示 ， 用来 控 制规 模 因 素对 公 司价 值
26、 的影 苏启林 夏 立军等 在 公司价 值的研 究 中曾使 用此变量 作为控制 变量 。 （ ） 、 （ ） 、 （ ） 。 股 权 结构 ： 控 制 股权 结 构对 公 司价 值 的影 响 ， 分 别 采用 第 一大 股 东持 股 比率 （ ， ） 、第 二 到第 五 位大 股东 持股 比 率之 和（ ， ） 、第 六 到第 十位 大 股东 持股 比率 之 和（ ， ） 来 表 示。 白重 恩 等 （ ） 发 现 ， 第一 大股 东的 持 股比 率对 公司 价 值存 在 负面 影 响并 且 这种 影 响呈 正“ ”型 关 系。 按 照夏 立军 等 （ ） 的观 点 ， 第 二大 股东 到第
27、五大 股 东持 股比 率之 和 、第 六到 第十 位大 股 东持 股比 率 之和 可以 控制 公司 其他 大股 东持 股比 率对 于公 司价 值的 影 响 ， 他 们 可以 对第 一大 股 东形 成制 约 ， 来 保护 中小 股东 的利 益 ， 但 也可 能与 第一 大股 东形 成利 益共 同体 ， 来侵 害中 小股 东的 利益 。 四、实证结果与说明 变 量的 描述 性统 计 沪 市上 市公 司的 指数最 高值 为 ， 是中 国石 化公 司 ； 最 低值 为 分 ， 是 信 联 ； 指数 ， ， 最 高 的 公 司 达 到了 ， 是 厦 新 电 子 ， 其 指 数 为 ； 最 低 的 公 司
28、 为 ， 是 江 西 纸 业 ， 其 指数 为 。 资产 规模 对数值 （ ） 最大 的 公司 是中 国联 通 ， 其 指 数 为 ； 资 产 规模 对数 值 最小 的公 司是 棱光 ， 其 指 数为 。第 大 股东 持股 比率 最高 的是 上 海宝 钢 ， 国有 企业 ， 其 指数 为 ； 第 大 股东 持股 比率 最低 的是 腾达 建设 ， 民营 企业 ， 其 指 数为 （ 见表 ） 。 表 模型 （ ） 和模型 （ ） 各变 量的 描述 性统 计 ， 最小值 最大值 平均值 标准差 ， ， ， 的 平 均值 为 。 最 高的 公 司 竟 然是 棱光 ， 其 指数 仅 为 ； 最 低 的公
29、 司 是 中新 药 业 ， 其 指数 为 。 负 债比 率 （ ） 最高 的公 司 达到 了 ， 是 （ 棱 光 ） ， 其 指 数为 最 低的 公司 为 是 厦门 空港 其 指数 为 前 一年 的权 益净 利率 ， ， ， ， 多 元回 归结 果与 说明 从 表 可 以 看 出 ， 模 型 （ ） 中 的 自 变量 对 企 业 承 担 社 会 责 任 的 影 响 因 素 的 总 体 解 释 度 达 ， 模型 的 值 在 的程 度上 显著。 方 差膨 胀因 子 （ ） 值 未在 表 中 列出 ， 都 小于 ， 表 明解 释 变量 之间 不存 在多 重共 线性 问题 。模 型 （ ） 的结 果表 明 ， 企 业规 模、负债 比率 、是 否为 重 污染 行业 对 企 业承 担社 会责 任 活动 有 显著 的 正的 影 响 ； 而 公司 、前 一 年的 盈 利能 力 对企 业 承担 社 会 责任 活 动有 显 著负 的影 响 ， 表明 业 绩很 差的 公 司 （ 公