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1、 ， 、 、 、 、 、 、 、 。 。 年第 期中旬刊 （总第 期） 时 代 金 融 （ ） 新三板挂牌企业融资风险实证研究 何咏杰 温从乐 （嘉兴学院商学院，浙江 嘉兴 ） 【 摘要 】 随着新三板（全国中小企业股份转让系统）市场的迅猛发展，信用风险 融资风险等问题相继暴露出来， 年，展唐科技以过高 的负债水平成为新三板退市的第一股 。 论文立足于数理统计分析，采用计量分析方法，结合国内外融资风险相关研究成果，探求新三板挂牌 企业融资风险的影响因素，得出相关结论 。 【 关键词 】 新三板 中小企业 融资风险 负债水平 实证研究 一 、 引言 2013 年 12 月，我国中小企业股份转让系
2、统（新三板）正式宣布揭 牌，开始面向全国企业接受挂牌申请，并于近年来得到了快速发展，进一 步完善了我国多层次资本市场结构，刺激经济增长 。 据中国证券业协会 统计，截至 2017 年 7 月，挂牌新三板的公司总数达 11284 家，融资总额 达 751. 89 亿元，同期增长了 0. 93%。 凭借其准入门槛低 融资环境宽松 的独特优势，新三板已经成为当今资本市场不可或缺的部分 。 然而市场规模的有限 、 企业质量的参差不齐以及监管机制的不成 熟导致了新三板一些不可避免的风险， 2016 年，展唐科技作为新三板退 市的第一股，开始暴露出新三板挂牌企业的融资风险 。 面对竞争激烈的 行业环境，处
3、于初创期的中小企业为了谋求发展，必须大量融入资金，而 盲目融资也将产生巨大的融资风险 。 因此，评估新三板挂牌企业的融资 风险，对企业的发展具有重要意义，同时为投资者规避风险提供依据 。 目前学界对新三板的研究较少，且研究大都关注于新三板市场融资效 率和发展层面，对融资风险的研究存有一定的缺陷和不足 。 为此，本文 立足数理统计分析方法，结合国内外融资风险相关研究，深入探究新三 板挂牌企业融资风险与其他因素相关性的量化关系 。 二 、 相关文献综述 （一）新三板的涵义及特点 陆莹洁（ 2016）指出新三板市场是我国重要的场外交易市场，旨在为 初创型企业提供融资服务，以促进资本市场的多样性和灵活
4、性 。 熊三炉 （ 2012）认为新三板市场与传统资本市场相比，有着不同的市场主体 交易 方式 挂牌程序，且其入市条件更为宽松，对中小企业有着更强的吸引力 。 （二）新三板市场的特殊性 宋丽云（ 2016）认为在传统融资机制中，中小企业由于自身经济实力 的不足 诚信度的缺乏以及金融机构追逐利益最大化的本质，其往往无法 通过贷款和上市途径进行融资 。 而新三板较传统企业融资方式而言，较为 灵活 宽松的融资环境保证了企业有着更低的融资成本和发展潜质 。 （三）新三板市场企业的融资风险 秦焕 梅（ 2012）指 出企业融资风险可分为企业自身风险与资本 市场风险 。 企业自身风险包括运营风险 、 债务
5、风险以及股权结构风 险，而资本市场风险包括流动性风险和交易制度风险 。 由于中小企 业的会计信息披露制度往往较不规范，加之资本市场普遍存在信息 不对称问题，新三板市场仍然存有更高的经营风险 。 三 、 实证研究设计 （一）融资风险的衡量指标 本文主要通过财务杠杆风险来研究融资风险，选取负债水平作为衡 量新三板挂牌企业财务杠杆风险的指标，本文以负债水平作为新三板挂牌 企业融资风险的被解释变量，以资产负债率作为负债水平的衡量指标 。 （二）影响因素的选取与研究假设 根据相关研究，本文选取盈利能力 、 营运能力 、 非债务税盾和流 动性等因素作为负债水平的解释变量 。 盈利能力 。 根据 Myers
6、(1984)优序融资理论，企业在进行融资 时优先采用内 源 融资 ，即优 先 以企业的 盈 利作为融 资来源 ，其 次是 债务融资和股权融资 。 盈利能力强的企业，负债水平较低 。 本文采用 净资产收益率作为企业盈利能力的衡量指标，假设新三板挂牌企业 的盈利能力和负债水平负相关 。 营运能力 。 营运能力指企业将资产的投入转化为产出的流转速 度和周转能力，反映了企业资产的利用效率和运转效率，营运能力越 强，提供内部资源能力越强 。 本文采用总资产周转率这一指标衡量企 业的营运能力，假设新三板挂牌企业的营运能力和负债水平负相关 。 非债务税盾 。 折旧 、 投资税收 减 免和税务 亏 损递延等
7、指 标可 起到 抵 扣公司税 收 的作 用，且 非 债务避税 不 会产 生违约风险 ，因 此 可作为债务融资税收优势的有效替代 。 非债务税盾越多，企业的债 务 融资资金 越 少，本文以 固 定资产折 旧作为非债务税盾的衡量指 标，假设新三板挂牌企业的非债务税盾和负债水平负相关 。 流动性 。 资产流动性用来衡 量 企业短期 偿 债能 力，是 指 企业 在短期内不存在财务困境时，利用已有的流动资产偿还短期负债的 能力 。 因为存货的流动性较差，相较于流动比率，速动比率更能反映 短期偿债能力 。 本文采用速动比率作为流动性的衡量指标，假设新 三板挂牌企业的资产流动性和负债水平负相关 。 现金流
8、。 企业的经营状况与现金流状况息息相关，企业的现金流由 经营 投资和筹资活动产生，本文采用现金净流量总额作为衡量现金流的 指标，假设新三板挂牌企业产生内部资源的能力和负债水平负相关 。 企业规模 。 规模较大的企业 有 着更理想 的 收入与利 得 ，越容 易按期偿还债务，其债务融资能力越强，更易获得银行贷款，从而导 致公司的负债水平增加 。 本文以总资产作为企业规模的衡量指标， 假设新三板挂牌企业的企业规模和负债水平正相关 。 资产担保价值 。 企 业在向商 业 银行等金 融 机构借款 时 ，需要 提供相应的资产作为抵押 。 抵押的资产的价值越大，越容易得到贷 款，负债水平越高 。 本文将企业
9、拥有的固定资产作为可担保资产，用 固定资产与总资产的比值作为资产担保价值的衡量指标，假设新三 板挂牌企业的资产担保价值和负债水平正相关 。 企业成长性 。 成长性较高的企业需要融入更多的资金，新三板挂 牌企业大多数为成长性较高的初创企业，初期收入较低，需要贷款的资 金较多 。 其次，由于资本市场存在信息不对称问题，公众认为当企业有 着更理想的成长性和收入时，偿还债务的能力便越强，更愿意贷款给高 成长性的企业 。 因此，本文假设企业成长性和负债水平正相关 。 股权结构 目前学界对股权结构和负债水平之间的关系仍然存在争 论，大多数学者认为企业所有者可以增加负债，优化公司资本结构，降低管 理层与股东
10、之间的信息不对称性，因此企业的负债水平是随管理层股权集 中度的增加而提高 本文采用前十名股东股本占比总和作为衡量股权结构 的指标，假设新三板挂牌企业的股权结构和负债水平正相关 。 四 、 数据分析 （一）数据指标的计算 如表 1 所示，是变量的计算方法 。 时 代 金 （五）回归分析 融 表 1 刊 回 （ 析 R 于 0. 5 F 检验 、 、 、 、 、 、 、 、 “ ， 年第 期中旬 测量指标及计算方法 （总第 期） ， 归分析结果如表 4 所示，回归 分 方值大 ， ） 的 P 值小于 0. 05，结果尚可接受，从表中数据可得出以下结论： 盈利水平 流动性 、 非债务税盾与负债水平呈
11、现负相关；企业规 模与负债水平呈现正相关，且 P 值小于 0. 05，相关性显著，与前文中 的研究假设相符 。 现金流与负债水平呈现正相关，且 P 值小于 0. 05， 相关性显著，与前文的假设不符合，同时通过对样本数据现金流组成 研究，发现挂牌新三板的中小企业筹资性活动现金净流量比重较高 。 营运能力与负债水平呈现正相关，资产担保价值与负债水平呈 （二）数据的选取 本文选取的样本来自新三板企业，数据选自全国中小企业股份转让 系统官网提供的 2016年年度报告，具有较高的可信度，剔除了数据异常的 样本，最终确定了 330个样本数据，采用 Eviews8计量软件分析数据 。 （三）描述性统计分析
12、 表 2 为描述性统计分析结果 。 负债水平的平均值为 0. 373948， 新三板挂牌企业整体负债水平不高，但是最大值却达到了 0. 9744， 说明仍然有部分企业存在融资风险 。 盈利能力的均值为 0. 037409， 新三板挂牌企业整体盈利能力较低 。 虽然资产担保价值的均值较 低，负债水平看似不会过高，但是非债务税盾的均值为 0. 087676，最 小值只有 0. 0002，非债 务 税盾和负 债 水平呈现 负 相关关系 ，新 三板 挂牌企业的融资风险仍然较高 。 从表中的数据还可以看出新三板挂 牌企业的营运能力 资产流动性较高，现金流状况较弱，企业规模较 小 。 由于创新型企业的规模
13、较小，股权结构的集中度较高，所以股权 结构的均值达到 0. 857194。 表 2 描述性统计分析表 （四）相关性分析 融资风险相关变量的相关性分析结果如表 3 所示 。 其中，盈利 能力 、 营 运能 力 、 流动性 、 非 债务 税盾 、 成 长性 和 股权 结构与负债水 平呈现负相关，盈利能力 、 流动性与负债水平的相关性显著，其余变 量的相关性较低 。 现金流 企业规模 资产担保价值与负债水平呈现 正相关，且变量与负债水平的相关性显著 。 表 3 相关性分析结果表 现 正相 关，企 业 成长性与 负 债水平呈 现 负相 关，股 权结构与负债水 平呈现正相关 ，这 些因素的 P 值大于
14、0. 05，显 著性不高 ，不 能作为 融资风险的影响因素 。 表 4 回归分析结果 五 、 结论与解释 本文通过对新三板 2016 年挂牌融资风险相关因素分析，得 出 下列结论： 第一，新三板挂牌企业的融资风险与盈利水平 、 流动性 、 非债务 税盾与负债水平等因素负相关，与企业规模 现金流正相关 。 新三板 挂牌的中小企业可以通过提高企业的盈利能力 资产的流动性 非债 务税盾和降低企业筹资活动产生的现金流，来降低企业的融资风险 。 第二，本文通过大数据对新三板挂牌企业的融资行为进行了验证 分析，发现其行为在一定程度上符合优序融资理论，但是由于我国资 本市场进入门槛较高，另外中小企业经营规模
15、较小 信息不对称程度 较高和会计信息披露程度较低，中小企业主要采用债务融资 。 第三，本文研究存在的缺陷：回归分析 R 方的值较低，数据分析 结果的拟合度较低，可能是由于新三板挂牌企业会计信息披露程度 不 高，或 者 融资风险 存 在其他解 释 的因素变 量 ，本 文只从企业个体 运营进行研究，没有考虑到国家宏观经济政策 、 行业发展状况，存有 一定的不足，仍需进行深入研究 。 参考文献 ， ” 陆莹洁新三板中小企业融资及其他隐性推动作用研究 上 海：复旦大学， 熊三 炉我 国新 三 板现状分 析及发展对策 科 技管理研究， （）： 宋 丽云 我 国中小企业融资难的原因及对策 商 业经济， （
16、） 秦 焕梅 我 国中小企业贸易融资问题之探 析 经 济体制改 革，（）： 张明悦金融危机背景下我国中小企业融 资问题的 实 证研 究 大连：东北财经大学， 年 艳林 中 期 企 中 业 旬刊 风险影响因素实证分析 来 时 中小 金 融 代 据 作 安徽 肥 学院商（总 公 的检 a b b a b “ ” “、 ” ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， 王 第 小 融资 自 ， 板上市 第 司数 期） 验财会通讯，（） 者简介：何咏杰（），男，汉 族 ， 合 人 ，嘉 兴 ） 陆 正飞 ，辛 宇 上 市公司资本结构主要影响因素之实证研究 会计研究，（） （上接第 页） 波动溢出；若 a21
17、=b21=0 则市场 2 对市场 1 无波动溢出 。 在新兴市场与大宗商品市场的 BEKK- GARCH 模型中， 11、 a22、 11、 22 均在 1%的显著性水平下不为 0，表明新兴市场和大宗 商 品市场收益率的波动都显著受到自身波动溢出效应的影响 。 在发达 市场与大宗商品市场的 BEKK- GARCH 模型中， 11、 11在 1%的的 水平下显著不为 0，表明发达市场 收益 率 的波动也 显 著受到自 身波 动溢出效应的影响 。 新兴市场与大宗商品市场 模 型的 Wald 检验 结果表明 ，在 1% 的显著性 水 平下拒绝 “新 兴市场与 大宗商品市场间无波动溢出 ”、 “新 兴
18、市 场 对商品市 场 无波动溢 出 ”、 商品市场 对新兴市场无波动 溢出 这三个原假设 。 这一结果显示新兴股市和大宗商品市场间存 在着双向的波动溢出效应 。 发达市场与大宗商品市场的 BEKK- GARCH 模型的 Wald 检 验结果表 明 ，在 1%的 水平 下 ，接受 “大宗 商品市场对发达市场无波 动溢出效应 ”的假设 ，拒 绝 “发达市场与大宗商品市场间无波动溢 出 ” 发达市场对商品市场无波动溢出 这两个原假设 。 上述结果表 明发达市场和 大 宗商品市 场 之间仅有 从 发达市场 到大宗商品市场 单向的波动溢出效应 。 三 、 结论与启示 本文选取 2013 年 4 月 1
19、日至 2017 年 2 月 28 日的路透 CRB 商品 价 格指 数 、 明晟 MSCI 新兴市场指数 、 明晟 MSCI 发达市场指 数的 日度数据 为 样本 ，对新 兴 市场与大 宗 商品市场 、 发达市场与大 宗商 品市 场 分别建立波动 溢出 BEKK- GARCH 模 型，得 出 新兴 市 场和大宗商品市场之间存在着双向波动溢出效应，发达市场和大宗 商品市场之间只存在前者对后者单向的波动溢出效应 。 这意味着新 兴市场与大宗 商 品市 场的风险能够互相传递 ，任 一市场的波动的 加剧都会引起另一市场波动的增加 。 而发达股市和商品市场之间 只有发达股市的风险能够传递给商品市场 。
20、产生这样结果的原因 （上接第 页） 在滞后 3 期以后贡献度即超过了国债现货自身的贡献度，期货市场能 够引导现货市场的价格变化，在价格发现过程中起主导作用 。 因此，综上我们可以认为目前我国国债期货市场已很好地发挥 了期货理论中的价格发现功能，可以引导现货市场的价格变化，投 资 者可 以 通过观察 国 债期货的 价 格趋势来判断 现货市场的价格走 向，并 做 出合理的 投 资安 排，这 同 时也表明 我 国国 债市场目前 的套 利机制运行十分良好 。 参考文献 袁 朝阳 ，刘 展言 国 债期货与我国利率市场化推进 兼评 国债期货仿真合约的功能发挥财经科学，（）： 贺 强 ，辛 洪涛 重 推国债
21、期货与我国利率市场化互动关系研 究价格理论与实践，（）： 学院 金融学专 业 学生 ；温从 乐（），男，汉 族，浙 江温州人 ，嘉 兴 学院商学院金融学专业学生 。 主要在于发达国家掌握着大宗商品定价权 ，可 以操纵大宗商品价 格变动向 着 有利于自 己 的方向倾 斜 ；同时 由于发达市场较新兴市 场更 加 成熟 稳定 ，不 易受到外界影响 ，因 此大 宗商品市场对发达市 场无溢出效应 。 以上对新兴市场 、 发达市场分别与大宗商品市场之间溢出效应 的研究对各个国家尤其是新兴市场国家的政府 、 监管部门等都具有 一定的参考意义 。 特别地，在中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数之 后，作
22、为全球新 兴 市场中极 为 重要的一 份 子，中 国股市未来将面临 更多国外 资 本的注入 ，中 国金融资 本 市场将更 加开放 ，那 么随之而 来的是未来中国股市波动的进一步加剧 。 那么包括中国在内的各个 国家都应努力降低大宗商品市场与股票市场的信息不对称度 。 新兴 市场国家应当尽力争取大宗商品的定价权，从而在国际大宗商品贸 易中占据相对有利的位置，取得国际大宗商品贸易主动权 。 同时新 兴市场国家应尽量完善金融市场环境建设，快速推动金融市场走向 成熟 。 参考文献 （ ） ： 金洪飞 ，金 荦 石油价格与股票市场的溢出效应 基于中 美数据的比较分析 金融研究， （ ）： 作者简介 ：朱
23、淑 珍（），女，汉 ，上 海 ，东 华大学旭日工商管 理学院，教授，研究方向：风险管理 、 现代金融理论与金融创新；郭雪 超（），女，汉族，安徽巢湖人，东华大学硕士研究生，研究方向： 世界经济 。 王蕾，冯倩楠利率市场化 、 国债期货价格 发 现与风险 规 避功 能金融论坛，（）： 郭磊利率市场化拓展研究 基于国 债 期货市场 功 能分 析 宏观经济研究，（）： 黄海基于高频数据的国债期货价格发现功能研究中国物 价，（）： 康 书隆 ，何 继海 我 国五 年期国债期货合约价格发现效率的 实证研究数学的实践与认识，（）： 作者简介 ：朱淑 珍（），女，汉 族 ，上 海 ，东 华大学旭日工商 管理学院，教授，研究方向：风险管理 、 现代金融理论与金融创新；顾 怡 沁（），女 ，汉族 ，上 海，东 华大 学 旭日工商 管理学院 ，硕 士研 究生，研究方向：金融学 。