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1、 年第 期中旬刊 时 代 金 融 ， （总第 期） （ ） 新三板挂牌企业融 资风险实证研究 何咏杰 温从乐 （嘉兴学院商学院，浙江 嘉兴 ） 【 摘要 】 随着新三板 （全国中小企业股份转让系统）市场的迅猛发展，信用风险 、 融资风险等问题相继暴露出来， 年，展唐科技以过高 的负债水平成为新三板退市的第一股 。 论文立足于数理统计分析，采用计量分析方法，结合国内外融资风险相关研究成果，探求新三板挂牌 企业融资风险的影响因素，得出相关结论 。 【 关键词 】 新三板 中小企业 融资风险 负债水平 实证研究 一 、 引言 时优先采用内源融资，即优先以企业的盈利作为融资来源，其次是 2013 年
2、12 月，我国中小企业股份转让系统（新三板）正式宣布揭 债务融资和股权融资 。 盈利能力强的企业，负债水平较低 。 本文采用 牌，开始面向全国企业接受挂牌申请，并于近年来得到了快速发展，进一 净资产收益率作为企业盈利能力的衡量指标，假设新三板挂牌企业 步完善了我国多层次资本市场结构，刺激经济增长 。 据中国证券业协会 的盈利能力和负债水平负相关 。 统计，截至 2017 年 7 月，挂牌新三板的公司总数达 11284 家，融资总额 营运能力 。 营运能力指企业将资产的投入转化为产出的流转速 达 751. 89 亿元，同期增长了 0. 93%。 凭借其准入门槛低 、 融资环境宽松 度和周转能力，
3、反映了企业资产的利用效率和运转效率，营运能力越 的独特优势，新三板已经成为当今资本市场不可或缺的部分 。 强，提供内部资源能力越强 。 本文采用总资产周转率这一指标衡量企 然而市场规模的有限 、 企业质量的参差不齐以及监管机制的不成 业的营运能力，假设新三板挂牌企业的营运能力和负债水平负相关 。 熟导致了新三板一些不可避免的风险， 2016 年，展唐科技作为新三板退 非债务税盾 。 折旧 、 投资税收减免和 税务亏损递延等指标可 市的第一股，开始暴露出新三板挂牌企业的融资风险 。 面对竞争激烈的 起到抵扣公司税收的作用，且非债务避税不会产生违约风险，因此 行业环境，处于初创期的中小企业为了谋求
4、发展，必须大量融入资金，而 可作为债务融资税收优势的有效替代 。 非债务税盾越多，企业的债 盲目融资也将产生巨大的融资风险 。 因此，评估新三板挂牌企业的融资 务融资资金越少，本文以固定资产折旧作为非债务税盾的衡量指 风险，对企业的发展具有重要意义，同时为投资者规避风险提供依据 。 标，假设新三板挂牌企业的非债务税盾和负债 水平负相关 。 目前学界对新三板的研究较少，且研究大都关注于新三板市场融资效 流动性 。 资产流动性用来衡量企业短期偿债能力，是指企业 率和发展层面，对融资风险的研究存有一定的缺陷和不足 。 为此，本文 在短期内不存在财务困境时，利用已有的流动资产偿还短期负债的 立足数理统
5、计分析方法，结合国内外融资风险相关研究，深入探究新三 能力 。 因为存货的流动性较差，相较于流动比率，速动比率更能反映 板挂牌企业融资风险与其他因素相关性的量化关系 。 短期偿债能力 。 本文采用速动比率作为 流动性的衡量指标，假设新 二 、 相关文献综述 三板挂牌企业的资产流动性和负债水平负相关 。 （一）新三板的涵义及特点 现金流 。 企业的经营状况与现金流状况息息相关，企业的现金流由 陆莹洁（ 2016）指出新三板市场是我国重要的场外交易市场，旨在为 经营 、 投资和筹资活动产生，本文采用现金净流量总额作为衡量现金流的 初创型企业提供融资服务，以促进资本市场的多样性和灵活性 。 熊三炉
6、指标，假设新三板挂牌企业产生内部资源的能力和负债水平负相关 。 （ 2012）认为新三板市场与传统资本市场相比，有着不同的市场主体 、 交易 企业规模 。 规模较大的企业有着更理想的收入与利得，越容 方式 、 挂牌程序，且其入市条件更为宽松，对中小企业有着更强的吸引力 。 易按期偿还债务，其债务融资能力越强，更易获得银行贷款，从而导 （二）新三板市场的特殊性 致公司的负债水平增加 。 本文以总资产作为企业规模的衡量指标， 宋丽云（ 2016）认为在传统融 资机制中，中小企业由于自身经济实力 假设新三板挂牌企业的企业规模和负债水平正相关 。 的不足 、 诚信度的缺乏以及金融机构追逐利益最大化的本
7、质，其往往无法 资产担保价值 。 企业在向商业银行等金融机构借款时，需要 通过贷款和上市途径进行融资 。 而新三板较传统企业融资方式而言，较为 提供相应的资产作为抵押 。 抵押的资产的价值越大，越容易得到贷 灵活 、 宽松的融资环境保证了企业有着更低的融资成本和发展潜质 。 款，负债水平越高 。 本文将企业拥有的固定资产作为可担保资产，用 （三）新三板市场企业的融资 风险 固定资产与总资产的比值作为资产担保价值的衡量指标，假设新三 秦焕梅（ 2012）指出企业融资风险可分为企业自身风险与资本 板挂牌企业的资产担保价值和负债水平正相关 。 市场风险 。 企业自身风险包括运营风险 、 债务风险以及
8、股权结构风 企业成长性 。 成长性较高的企业需要融入更多的资金，新三板挂 险，而资本市场风险包括流动性风险和交易制度风险 。 由于中小企 牌企业大多数为成长性较高的初创企业，初期收入较低，需要贷款的资 业的会计信息披露制度往往较不规 范，加之资本市场普遍存在信息 金较多 。 其次，由于资本市场存在信息不对称问题，公众认为当企业有 不对称问题，新三板市场仍然存有更高的经营风险 。 着更理想的成长性和收入时，偿还债务的能力便越强，更愿意贷款给高 三 、 实证研究设计 成长性的企业 。 因此，本文假设企业成长性和负债水平正相关 。 （一）融资风险的衡量指标 股权结构 。 目前学界对股权结构和负债水平
9、 之间的关系仍然存在争 本文主要通过财务杠杆风险来研究融资风险，选取负债水平作为衡 论，大多数学者认为企业所有者可以增加负债，优化公司资本结构，降低管 量新三板挂牌企业财务杠杆风险的指标，本文以负债水平作为新三板挂牌 理层与股东之间的信息不对称性，因此企业的负债水平是随管理层股权集 企业融资风险的被解释变量，以资产负债率作为负债水平的衡量指标 。 中度的增加而提高 。 本文采用前十名股东股本占比总和作为衡量股权结构 （二）影响因素的选取与研究假设 的指 标，假设新三板挂牌企业的股权结构和负债水平正相关 。 根据相关研究，本文选取盈利能力 、 营运能力 、 非债务税盾和流 四 、 数 据分析 动
10、性等因素作为负债水平的解释变量 。 （一）数据指标的计算 盈利能力 。 根据 Myer s(1984)优序融资理论，企业在进行融资 如表 1 所示，是变量的计算方法 。 年第 期 表 中 1旬 测量指标及计算方法 时 代 金 （五）回归分析 ， （总第 期） （ ） （二）数据的选取 本文选取的样本来自新三板企业，数据选自全国中小企业股份转让 系统官网提供的 2016年年度报告，具有较高的可信度，剔除了数据异常的 样本，最终确定了 330个样本数据，采用 Eviews8 计量软件分析数据 。 （三）描述性统计分析 表 2 为描述性统计分析结果 。 负债水平的平均值为 0. 373948， 新三
11、板挂牌企业整体负债水平不高，但是最大值却达到了 0. 9744， 说明仍然有部分企业存在融资风险 。 盈利能力的均值为 0. 037409， 新三板挂牌企业整体盈利能力较低 。 虽然资产担保价值的均值较 低，负债水平看似不会过高，但是非债务税盾的均值为 0. 087676，最 小值只有 0. 0002，非债务税盾和负债水平呈现负相关关系，新三板 挂牌企业的融资风险仍 然较高 。 从表中的数据还可以看出新三板挂 牌企业的营运能力 、 资产流动性较高，现金流状况较弱，企业规模较 小 。 由于创新型企业的规模较小，股权结构的集中度较高，所以股权 结构的均值达到 0. 857194。 表 2 描述性统
12、计分析表 回归分析结果如表 4 所示，回归分析 R 方值大于 0. 5， F 检验 的 P 值小于 0. 05，结果尚可接受，从表中数据可得出以下结论： 盈利水平 、 流动性 、 非债务税盾与负债水平呈现负相关；企业规 模与负债水平呈现正相关，且 P 值小于 0. 05，相关性显著，与前文中 的研究 假设相符 。 现金流与负债水平呈现正相关，且 P 值小于 0. 05， 相关性显著，与前文的假设不符合，同时通过对样本数据现金流组成 研究，发现挂牌新三板的中小企业筹资性活动现金净流量比重较高 。 营运能力与负债水平呈现正相关，资产担保价值与负债水平呈 现正相关，企业成长性与负债水平呈现负相关，股
13、权结构与负债水 平呈现正相关，这些因素的 P 值大于 0. 05，显著性不高，不能作为 融资风险的影响因素 。 表 4 回归分析结果 （四）相关性分析 融资风险相关变量的相关性分析结果如表 3 所示 。 其中，盈利 能力 、 营运能力 、 流动性 、 非债务税盾 、 成长性和股权结构与负债水 平呈现负相关，盈利能力 、 流动性与负债水平的相关性显著，其余变 量的相关性较低 。 现金流 、 企业规模 、 资产担保价值与负债水平呈现 正相关，且变量与负债水平的相关性显著 。 表 3 相关性分析结果表 五 、 结论 与解释 本文通过对新三板 2016 年挂牌融资风险相关因素分析，得出 下列结论： 第
14、一，新三板挂牌企业的融资风险与盈利水平 、 流动性 、 非债务 税盾与负债水平等因素负相关，与企业规模 、 现金流正相关 。 新三板 挂牌的中小企业可以通过提高企业的盈利能力 、 资产的流动性 、 非债 务税盾和降低企业筹资活动产生的现金流，来降低企业的融资风险 。 第二，本文通过大数据对新三板挂牌企业的融资行为进行了验证 分析，发现其行为在一定程度上符合优序融资理论，但是由于我国资 本市场进入门槛较高，另外中小企业经营规模较小 、 信息不对称程度 较高和会计信息披露程度较低，中小企业主要采用债务融资 。 第三，本文研究存在的缺陷：回归分析 R 方的值较低，数据分析 结果的拟合 度较低，可能是
15、由于新三板挂牌企业会计信息披露程度 不高，或者融资风险存在其他解释的因素变量，本文只从企业个体 运营进行研究，没有考虑到国家宏观经济政策 、 行业发展状况，存有 一定的不足，仍需进行深入研究 。 参考文献 ， “ ” ， 陆莹洁新三板中小企业融资及其他隐性推动作用研究 上 海：复旦大学， 熊三炉我国新三板现状分析及发展对策 科技管理研究， （）： 宋丽云我国中小企业融资难的原 因及对策商业经 济， （） 秦焕梅我国中小企业贸易融资问题之探析经济体 制改 革，（）： 张明悦金融危机背景下我国中小企业融资问题的实证研究 大连：东北财经大学， 融 时 代 金 融 （总第 期） （ ） 板上市公 司数
16、据的检验财会通讯，（） 陆正飞，辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证研究 会计研究，（） 作者简介：何咏杰（），男，汉族，安徽合肥人，嘉兴学院商 学院金融学专业学生；温从乐（），男，汉族，浙江温州人，嘉兴 学院商学院金融学专业学生 。 （上接第 页） 波动溢出；若 a21= b21= 0 则市场 2 对市场 1 无 波动溢出 。 在新兴市场与大宗商品市场的 BEKK - GARCH 模型中， a11、 a22、 b11、 b22 均在 1%的显著性水平下不为 0，表明新兴市场和大宗商 品市场收益率的波动都显著受到自身波动溢出效应的影响 。 在发达 市场与大宗商品市场的 BEKK - GARC
17、H 模型中， a11、 b11 在 1%的的 水平下显著不为 0，表明发达市场收益率的波动也显著受到自身波 动溢出效应的影响 。 新兴市场与大宗商品市场模型的 W ald 检验结果表明，在 1% 的显著性水平下拒绝 “新兴市场与大宗商品市场间无波动溢出 ”、 “新兴市场对商品市场无波动溢出 ”、 商品市场对新兴市场无波动 溢出 ”这三个原假设 。 这一结果显示新兴股市和大宗商品市场间存 在着双向的波动溢出效应 。 发达市场与大宗商品市场的 BEKK - GARCH 模型的 Wal d 检 验结果表明，在 1%的水平下，接受 “大宗商品市场对发达市场无波 动溢出效应 ”的假设，拒绝 “发达市场与
18、大宗商品市场间无波动溢 出 ”、 发达市场对商品市场无波动溢出 ”这两个原假设 。 上述结果表 明发达市场和大宗商品市场之间仅有从发达市场到大宗商品市场 单向的波动溢出效应 。 三 、 结论与启示 本 文选取 2013 年 4 月 1 日至 2017 年 2 月 28 日的路透 CRB 商品价格指数 、 明晟 MSCI 新兴市场指数 、 明晟 MSCI 发达市场指 数的日度数据为样本，对新兴市场与大宗商品市场 、 发达市场与大 宗商品市场分别建立波动溢出 BEKK - GARCH 模型，得出新兴市 场和大宗商品市场之间存在着双向波动溢出效应，发达市场和大宗 商品市场之间只存在前者对后者单向的波
19、动溢出效应 。 这意味着新 兴市场与大宗商品市场的风险能够互相传递，任一市场的波动的 加剧都会引起另一市场波动的增加 。 而发达股市和 商品市场之间 只有发达股市的风险能够传递给商品市场 。 产生这样结果的原因 主要在于发达国家掌握着大宗商品定价权，可以操纵大宗商品价 格变动向着有利于自己的方向倾斜；同时由于发达市场较新兴市 场更加成熟稳定，不易受到外界影响，因此大宗商品市场对发达市 场无溢出效应 。 以上对新兴市场 、 发达市场分别与大宗商品市场之间溢出效应 的研究对各个国家尤其是新兴市场国家的政府 、 监管部门等都具有 一定的参考意义 。 特别地，在中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数
20、之 后，作为全球新兴市场中极为重要的一份子，中国股市未来将面临 更多国外资本的注入，中国金融资本市场将更加开放，那么随之而 来的是未来中国股市波动的进一步加剧 。 那么包括中国在内的各个 国家都应努力降低大宗商品市场与股票市场的信息不对称度 。 新兴 市场国家应当尽力争取大宗商品的定价权，从而在国际大宗商品贸 易中占据相对有利的位置，取得国际大宗商品贸易主动权 。 同时新 兴市场国家应尽量完善金融市场环境建设，快速推动金融市场走向 成熟 。 参考文献 ， ， ， ， （）： 金洪飞，金荦 石油价格与股票市场的溢出效应 基于中 美数据的比较分析 金融研究， ， （）： ， ， ， ， ， 作者简
21、介：朱淑珍（），女，汉，上海，东华大学旭日工商管 理学院，教授，研究方向：风险管理 、 现代金融理论与金融创新；郭雪 超（），女，汉族，安徽巢湖人，东华大学硕士研究生，研究方向： 世界经济 。 （上接第 页） 在滞后 3期以后贡献度即超过了国债现货自身的贡献度，期货市场能 够引导现货市场的价格变化，在价格发现过程中起主导作用 。 因此，综上我们 可以认为目前我国国债期货市场已很好地发挥 了期货理论中的价格发现功能，可以引导现货市场的价格变化，投 资者可以通过观察国债期货的价格趋势来判断现货市场的价格走 向，并做出合理的投资安排，这同时也表明我国国债市场目前的套 利机制运行十分良好 。 参考文献
22、 袁朝阳，刘展言国债期货与我国利率市场化推进 兼评 国债期货仿真合约的功能发挥财经科学，（）： 贺强，辛洪涛重推国债期货与我国利率市场化互动关系研 究价格理论与实践，（）： 王 蕾，冯倩楠利率市场化 、 国债期货价格发现与风险规避功 能金融论坛，（）： 郭磊利率市场化拓展研究 基于国债期货市场功能分析 宏观经济研究，（）： 黄海基于高频数据的国债期货价格发现功能研究中国物 价，（）： 康书隆，何继海我国五年期国债期货合约价格发现效率的 实证研究数学的实践与认识，（）： 作者简介：朱淑珍（），女，汉族，上海，东华大学旭日工商 管理学院，教授，研究方向：风险管理 、 现代金融理论与金融创新；顾 怡沁（），女，汉族，上海，东华大学旭日工商管理学院，硕士研 究生，研究方向：金融学 。 年 王艳林 小企 中 业 旬 融 刊 资风险影响因素实证分析 来自中小 ，