我国新三板市场挂牌公司股票估值实证研究_李丹霞.docx

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1、 独创性声明 _ 学位论文题目 ： 我国新三板市场梓牌公司股票估倌实证研究 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人己经发表或出版过的研宂成果，文中己加了 特别标注。对本研宄及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁 在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者 4 丹 ; 签 字 日 期 ： 年 V月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重庆工商大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权重庆工商大学研究生院可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行

2、检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书 ） 本论文： 不保密， 保密期限至 年 月止）。 学 位 论 文 作 者 签 名 ： 导 师 签 名 签字曰期： 年 月 ” 曰 签字 曰期： 年 /月 目 录 擬 . I ABSTRCT . II 第 1 章 绪 论 . 1 1.1选题背景及意义 . 1 1.1.1选题背景 . 1 1.1.2研宄意义 . 2 1.2国内外文献综述 . 4 1.2.1公司股票估值的理论与方法 . 4 1.2.2有关场外交易市场文献综述 . 10 1.3研究的主要内容与方法 . 11 1.4本文创新点与不足之处

3、 . 12 1.5研宄的思路与技术路线 . 13 第 2章新三板市场发展及特点 . 14 2.1新三板市场概述 . 14 2.1.1新三板发展情况 . 14 2.1.2新三板市场定位 . 14 2.2新三板市场挂牌与估值 . 15 2.2.1新三板的挂牌条件 . 15 2.2.2新三板重要性分析 . 16 2.2.3新三板的估值问题 . 19 2.3本章小结 . 20 第 3章企业股票估值方法简析 . 21 3.1企业价值及其评估 . 21 3.2绝对估值法 . 22 3.2.1股利折现模型 （ DDM) . 22 3.2.2自由现金流折现模型 . 24 3.2.3剩余收益之估值模型 . 25

4、 3.3相对估值法 . 26 3.3.1 P/E 估值法 . 27 3.3.2 PEG 估值法 . 28 3.3.3 P/B 估值法 . 29 3.4实物期权法 . 29 3.4.1实物期权主要类型 . 31 3.4.2期权定价公式方法 . 33 3.5本章小结 . 36 第 4章新三板估值实证分析 . 37 4.1对比基准选择 . 37 4.2样本行业选取 . 38 4.3新三板与 A股市场软件服务业对比 . 40 4.4对新三板软件服务行业的估值计算 . 41 4.5实证分析结论 . 46 4.6本章小结 . 47 第 5章结论与建议 . 48 5.1结论 . 48 5.2建议 . 49

5、5.3展望 . 49 参考文献 . 51 至文 i射 . 53 在校期间发表论文情况 . 54 我国新三板市场挂牌公司股票估值实证研究 摘要 2015年以来，新三板建设作为完善资本市场建设重要环节发展迅速。截止 2016 年3月，新三板市场挂牌交易企业总数己超过 6000家，总交易股本数超 3600亿 股，成为我国资本市场发展最迅速的板块。在新三板快速发展的同时，也暴露出 包括企业估值等方面的问题。 本文从新三板市场特征、挂牌企业发展情况着手，分析该市场挂牌企业在交 易估值方面暴露的问题，同时对几种常用的企业估值方法进行了利弊分析和适用 性分析，最终选择实物期权法作为新三板企业估值方法，并作了

6、实证检验。实物 期权定价法的估值思路与传统企业估值方法不同（后者更注重分析企业财务数据 以及以往发展情况）主要考虑企业未来发展前景，因而更适合于新三板市场企业 估值。由于新三板交易相对不活跃、数据收集存在困难，本文实 证分析部分仅选 取新三板市场中交易相对活跃的软件服务行业与主板对应行业进行价格比较，但 研究发现该板块新三板交易价格相对主板普遍偏低的结论仍具有一定代表性。运 用实物期权 Black-Scholes期权定价模型进行实证分析后的企业价值得到修正，更 接近于主板市场价格，由此证明实物期权法是一种比较适合于新三板企业估值的 方法，在新三板企业股权交易定价的博弈中可以作为交易各方的议价工

7、具。 关键词：新三板；企业估值；实物期权法 THE ENTERPRISE EQUITY VALUATION OF THE NEW THREE BOARD MARKET ABSTRACT National SMEs share transfer system (the New Third Board Market) developed rapidly as an important part of the multi-level capital market since 2015. As of March 2016, the number of listed transacting enterp

8、 rises in the the New Third Board Market has exceed 6000, with total equ ity transaction number exceed 360 billion shares. T he New Third Board Market h as become the most rapid developing m arket sector. However the New Third Board Market also exposed some problems such as valuation of enterprises

9、while its rapid development. This paper revealed the New Third Bo ard Markets problems in enterprise valuation from analyzing m arket position, en terprise development of t he New Thi rd Board Market. Com bined applicability of various corporate valuation m ethod with characteristics of the New Thir

10、d Board Mark et? this paper chose real option method as the valuation m ethod. Traditional enterprise valuation m ethods mainly focused on analyzing financial data of the enterprises and development situation in the past. While real option pricing m ethod is di flferent, it also put s a lot of atten

11、tio n to the potential future growth of the business of enterprise, which is m ore suitable for the new three board market enterprises valuation. Because that the New Third Board Market is less active in sh are transaction and it s difficult to collect data, this paper only chose software service se

12、ctor which is a relatively active transacting sector in the market to do the comparison with corresponding sector in the main-board. The result of com parison is that the relatively low trading price also has certain representativeness. The result of real option valuation is corrected and clos er to

13、 the m ain board trading price. It concludes that the real option method is a suitable valuation methods for the New Third Board which could be a basis for price negotiation. Keywords:the New Third Board; valuation method of enterprise; real option method 第 1 章绪论 1.1选题背景及意义 相对于资本市场的主板市场，我国场外资本市场发展一度

14、较为滞后。 2000年 以前，场外资本市场主要为地方性产权交易中心，当时各地产权交易所在一定程 度上帮国有企业解决了改革中的产权转移平台问题。但也由于标准不一致、市场 风险管控不到位等原因导致了风险聚集，迫使监管者在亚洲金融危机爆发时对其 进行了全面清理。因此，我国的场外交易市场在 20世纪 90年代的两次整顿后， 直到本世纪初发展仍然处于停滞阶段。 2001年，为解决沪深两市的退市公司和 STAQ、 NET系统的挂牌公司股权交易问题，中国证券业协会在中国证监会的批 准之下成立了代办股份转让系统，此即老三板。 2006年，为了加强我国场外交易 市场的发展，通过国务院的批准，中关村非上市股份有限

15、公司股份报价转让系统 正式启动，此即新三板。新三板系统主要为中关村科技园区内的中小股份制公司 股权转让提供平台。 2006年 1月，中关村园区公司开始进入该股权转让系统试点， 我国的场外交易市场迎来了新的发展契机。 1. U选题背景 2012年，经国务院批准，全国股份转让系统决定扩大非上市股份公司股权转 让的试点范围，首批新增试点地区 有上海市张江高新技术产业开发区、武汉市东 湖新技术产业开发区和天津的滨海高新区。 2013年末，全国股份转让系统挂牌企 业范围突破试点国家高新区限制，扩大到所有符合新三板挂牌条件的企业。 新三板市场最早是从 “ 股权代办转让系统 ” 发展起来的，该股权代办转让系

16、统是 为承接两网公司和退市公司的股份转让，称为 “ 旧三板 ” 。 2006年之后，中关村科 技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为 “ 新三板 ” 。随着 新三板市场的慢慢完善和发展，我国将逐渐形成包含主板、中小企业版、创业板、 新三板和场外柜台交易、区域 产权交易市场组成的结构完善的层次更加丰富的资 本市场体系。 由于我国资本市场发展存在固有的缺陷，很长时期呈现出倒三角形的形态 , 上市要求最高、准入门槛最严格的主板市场企业力量最强，经营成熟、效益好， 而多针对中小企业挂牌的场外资本市场的发展却很滞后，因此新三板市场的出现 和完善为资本市场的健康发展提供了有力支撑。相比

17、之下，发达国家完善的资本 市场如美国的资本市场是呈金字塔型的，最顶层是纽约证券交易所，其中上市的 主要是大中型企业；中间层是纳斯达克交易中心；最底层是美国的粉单市场和公 告板市场，越是底层，其企业数量越多。 新三板市场定位于为高成长性的高新科技和中小企业提供投融资的股权交易 平台，挂牌企业结构与创业板类似，但两者在资本市场中分属于不同层次，挂牌 条件、交易规则等有很大差异。创业板市场交易企业也主要为高新科技企业，但 其上市流程和条件与主板并无差别，对于亟需股权融资的中小规模企业并不适合 , 相比较而言，新三板挂牌门槛更低，监管也较创业板更宽松，更适合于创立初期 有巨大发展前景的企业。 截止 2

18、016年 3月， 新三板市场挂牌交易企业总数已超 6000家，总交易股本 数超过3600亿股，相比 2014年底的总挂牌企业 1572家，共计交易股本 1450亿 股増幅巨大且迅速。体现了新三板市场良好发展前景，同时也说明新三板市场在 资本市场多层次发展中的重要性。但同样新三板市场也存在着交易不活跃、流动 性不足、估值定价混乱等问题。新三板市场对企业定增要求较主板市场低， 2015 年企业定增活跃，但常出现企业定增时间间隔短、定增价格与实际价值差异过大 的问题。短时间内，企业经营情况和财务状况通常不会有很大变化，但在新三板 市场企业短 期内多次定增，定增时点较晚的价格通常比前几次价格高出很多，

19、甚 至成倍增长，这体现了新三板市场企业股票定价的不合理，市场交易没有体现企 业的公允价值。 1.1.2研究意义 由于市场交易价格不能较真实地体现企业价值，新三板交易中需要通过选用 合适的方法对其进行估值，为投资选择提供参考和依据。与主板市场企业比较， 新三板挂牌企业绝大部分仍处于经营发展的初期和成长的高速期，通常是拥有先 进技术和自主专利的高科技企业，这类企业具有较大发展潜力，同时也有很大的 不确定性，投资风险很高。正确的企业估值不仅能够保证理性投资，提升市场交 易活跃度，为市场进一步健康发展提供保障。只是，目前我国针对新三板企业估 值的研宄较少，具体的估值方法选用成为难题。 在欧美成熟的资本

20、市场中，企业估值方法已有了相当长时间的发展与运用， 已经形成了一套较为完整的理论与实践体系，并且被广泛的运用于企业投资、并 购和重组等估值的应用方面。目前通用的方法主要有绝对估值法、相对估值法和 实物期权估值法。还有研宄者们根据因素分析和计量统计发展出的信息观估值理 论、计量观估值理论、实物期权估值理论等。 绝对估值法是目前估值的主流方法，根据企业现阶段的现金流估计出未来每 期现金流量，通过选择合适的折现率将未来现金流折现到当期计算出每股价值。 相对估值法是证券市场中对企业股价估值应用的最多的方法，有指标简单易 懂、数据收集方便等优点，根据应用的比率不同可以分为市盈率估值法、市净率 估值法、市

21、场价值重置法等方法。 最后，根据因素分析和计量统计分析衍生出的估值理论发展较晚，目前形成 体系实物期权估值理 论，主要应用于高新技术企业或者具有良好发展前景但目前 经营财务状况不理想的企业估值，也可以应用于企业内部重大投资项目决策时的 估值。 新三板挂牌企业与主板企业相比主要有以下几点区别： （ 1)多为中小型企业， 处于发展的初期，现阶段财务数据不全面且盈利较少，甚至盈利为负； （ 2)大多 属于高新科技行业，有很强的自主创新能力，通常有自主研发的专利或者新的经 营模式，在行业内具有独特性，难以找到可比企业，进行估值时参考指标不易取 得； （ 3)处于发展初期或者高新科技企业的发展往往呈非线

22、性，未来发展难以预 测，预期波动较 大，估值较为困难。通常，高新科技类型公司更倾向于使用实物 期权估值法进行评估，重点考虑企业的潜在投资机会和未来的发展，本文通过从 理论上对比各种估值方法，最终选择使用实物期权法进行估值。 新三板企业的投资价值多来源于其未来的发展前景，这种需要对未来形势进 行判断的估值对投资者的专业能力提出了更高的要求，做出投资判断需要投资者 通过对经济形势的发展、未来的科技发展方向、行业整体竞争力以及新技术产生 对行业产生影响等方面的分析。因此，投资者在针对新三板企业的投资行为上有 很大的盲目性和随机性是必然的。综合以上分 析，本文通过对新三板估值问题的 探讨有以下几点意义

23、： 第一、明确的企业估值能够帮助各利益方对挂牌企业的价值有更加明确的认 识，对于企业的价值发现有重要意义。通过对新三板市场发展情况和企业特征的 分析，结合各种常用企业估值方法的特点，选择出最符合新三板企业的估值方法 对于新三板企业定增时的定价、投资者对新三板投资标的的选择和新三板市场的 有效监管提供了借鉴； 第二、合理的企业估值对新三板市场的健康发展起到促进作用。作为资本市 场发展的重要环节，新三板市场己经成为最大 的企业股权交易平台，为数量众多 的中小企业提供资金融通服务。由于新三板市场发展时间段，目前仍存在的诸多 问题，比如信息披露不完善、交易不活跃等问题，市场交易价格不能体现新三板 企业

24、的内在价值，因此新三板市场投资定价需要合理的理论支撑。通过对新三板 挂牌企业的估值，能从一定程度上反映市场企业内在价值，有利于资本向优质企 业流动，促进优质企业的发展，淘汰市场竞争力不强的企业，提高社会资本的利 用效率； 第三、合理的企业估值有利于监管当局监控、预警市场风险，及时制定相关 政策促进新三板市场的进一步发展。由于新三板 市场流动性的问题，交易出现不 正常高价和不正常低价，企业价值的正确评估，为监管部门执行职责提供了理论 依据，对市场价值体现、发展情况、存在问题等提供可靠的指标，以便监管部门 更加及时且便利地行使监管职能； 第四、有利于投资人（包括机构投资人、个人投资人 ） 对投资策

25、略、投资组 合的正确选择。新三板市场实质上是一个高风险的市场，投资决策需要经过专业 的分析和计算，本文通过对企业估值方法的分析，选择出适合新三板企业估值的 方法，并且选择样本行业进行计算评估，为广大投资者的投资决策提供借鉴，投 资者可以更加理性地对待市场的波动，做出投资选择。 1.2国内外文献综述 1.2.1公司股票估值的理论与方法 评估股票价值主要有两种方式，一种是依靠每股的相关指标对股票价值直接 做出评估，另一种是利用公司整体指标先评估出公司价值，减去债权价值后得到 股权价值，再用股权价值除以总股本得到股票价值。根据这两种路径，股票估值 理论可分为股票直接估值理论和股票间接估值理论两大体系

26、。 根据估值方法可以将估值理论大概分为以下五类，第一类估值法以企业未来 的盈利能力为基础，通过当期现金流对未来现金流进行预期并选用适当的折现率 进行折现，得出公司价值或股权价值后，再拆析得出股票价值，这种方法称为折 现估值理论；第二类以资产负债历史成本为依据，根据过时贬值、通货膨胀等因 素选择适当的方法进行调整，得出净资产价值（即股权价值 ） 后，再拆析得出股 票价值，这种方法称为净资产价值评估理论；第三类实物期权估值法，把企业未 来经营中的选择权看作企业拥有的期权，认为面对环境变化能灵活调整经营决策 的企业价值更大，企业价值是包含了资产价值和面对未来经营机会时选择权利的 总和。 第四类是相对

27、估值法，通过选择可比资产包含每股收益、每股净资产、销售 收入、重置成本等指标并选用某个指标对企业股价进行直接计算，得出目标股票 价值或公司价值的相对估值水平，再估计出股票价值，这种方法称为相对估值理 论；第五类以公司治理因素的横截面数据和信息及股票市场的基本面因素为依据， 通过使用计量方法和统计方法分析，得到公司治理因素及上市公司股票价格与基 本面因素等有关数据信息之间的关系，其中如果认为会计数据与股票价格存在着 直接关系，称之为计量观估值理论，反之则称之为信息观估值理论；其中前三类 为间接股价 估值法，后两类属于直接估值法。 1.2.1.1股票间接估值理论与方法 股票间接估值法是指首先对企业

28、整体价值进行评估，然后除以总股本数得出 企业的每股价值。 一、国外研宄现状 20世纪初，经济学家 IiyingRsher最早提出了资本价值理论，并且完整提出 了资本收入的关系和公司价值来源的问题。随后，费雪又进一步分析了利息率的 本质和决定因素，研宄了资本价值与收入的关系，自此，资本价值评估体系基本 系统完成。由于费雪的资本价值思想难以运用到实际企业估值中，直到 20世纪 50 年代末，企业价值评估理论的发展进程都很 缓慢。直到 Modigliani和 MUler两位 经济学家在 20世纪 50年代第一次将不确定性的情况引入企业价值理论，并且明 确了企业价值与资本结构的相互关系，现代企业价值评

29、估理论才得以开启，随后 他们通过归纳企业估值方法得出了 MM理论 1并展开了适用性讨论。 20世纪 80年代末价值评估一书中，汤姆 科普兰 （ Tom Copeland)、蒂 姆科勒 （ TimKoller)和杰克 默林 （ JaekMurlin)提出了麦肯锡价值估值模式。麦 肯锡价值估值模式基于资本预算的现值方法和 MM定理，提出了公司价值是由公 司未来现金流量和投资收益决定的观点，并将公司价值估值模型的核心是收益法 做出了说明 2。 1993年，克雷沙 帕利普在企业分析和评估一书中提出的帕利 普 -伯纳德 -希利模式，分析了从公司战略分析、会计分析等基本面分析到公司价值 估值的实用估值模式

30、和实际操作中的估值方法。该模式即目前国内称作收益法和 市场法的方法，强调通过现金流折现和价格乘数来进行公司价值的评估。 美国纽约大学商学院的阿斯跃思 达蒙德理教授在 2003年出版的价值评估 一书中较详细地对各种估值的使用方法进行了探讨，其中包括现金流量折现法、 相对估价法和期权法，并且针对各种方法在使用过程中可能出现的问题进行了说 明和讨论 3。目前国外大多数专著和学术论文都选择使用这种具有代表性的对公司 估值方法的讨论。 随着估值模型的不断发展，企业经营中的不确定性受到越来越多的关注，经 典的现金流折现法由于没有在估值过程中考虑企业经营发展的不确定性而受到质 疑。期权定价法的出现为企业估值

31、理论的发展指出了一条新思路。 1973年， Black、 Scholes和 Merton 起提出了到现在 都一直被广泛应用的 Black-Scholes模型。 1977 年， Myers教授受到该模型的启发，将期权定价的思想创造性地应用于实物资产定 价中。他指出，企业价值包括了企业本身的资产价值和可能带来收益的风险投资 机会，而未来的风险投资机会则是一种期权。该模型认为决策者在经营企业时， 对某一项投资拥有诸多选择的权利，如扩张期权、收缩期权、放弃期权等 4。该模 型为企业估值开辟了新路径，也引起学者们纷纷对实物期权法的应用进行更加深 入的研宄。许多学者通过将实物期权运用到具体项目中去为实务期

32、权法提供了更 F. Modigliani and M. Miller. The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment J. American Economic Review, 1958, 48(3) : 261-297 汤姆 科普兰等 .价值评估 M.北京：中国大百科全书出版社， 1997:3-6 Aswath Damodaran. Investment valuationM 清华大学出版社 ， 2004:2-3 Myers. S. C. Determinants of Corporate Borro

33、wingJ. Journal of Financial Economics, 1977(15):147-175 加丰富的实践支撑。 Nicholas运用实物期权方法对区域电信网络进行了估值； Schwarrz和 Carlos通过对实物期权法的运用对信息技术公司进行了价值评估； Jessica用实物期权对互联网公司向 “ 鼠标加水泥 ” 的商业模式转变进行了评估，这些 学者们通过使用实物期权估值都取得了较传统估值方法更好的效果。 1977年， Boyle创新性地将蒙特卡洛模拟法引入了实物期权模型中，对实物期权法的理论基 础进行了丰富。该方法可以通过计算机编程实现模拟的计算过程，容易实现且比 较灵

34、活，在金融衍生工具定价中得到了广发的应用。 二、国内研究现状 我国对企业价值评估的发展较晚，主要是借鉴国外研宄经验，随着企业估值 在国外的逐步发展，各种估值理论在国内也开始对企业股权价值评估进行积极的 探索和研宄。 国内学者主要对现金流量估值法、剩余收益估值法、经济附加值估 值法和实物期权法几种方法进行了理论和实践研宄。 王少豪教授于 2002年出版的高新技术企业价值评估是国内对企业价值评 估非常具有代表性的研究著作，通过借鉴国外估值研宄的成熟经验，将估值评估 的实际应用方法与高新技术企业特点相结合，对国际上企业估值常用的现金流量 贴现法、相对估价法和期权定价法进行了重点论述，并对这三种方法在

35、我国高科 技企业估值中的应用进行了分析 5。傅依、张平两位学者 2001年所著的公司价 值评估与证券投资分析一书通过对公司 价值理论、公司价值评估原理和公司价 值评估的实际应用的评估，详细地分析了公司价值评估的重要性和存在的挑战， 以及公司价值评估在证券市场发展中所面临的问题和今后的发展趋势。通过借鉴 国外企业价值评估模式，建立了一个完整的从企业未来战略分析、财务分析、发 展前景预测到企业价值评估方法具体应用的框架 6。 汪平博士 2000年所著的财务估价论专门研宄了 以现金流量分析为基础的 企业价值评估方法，并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合，形成了以企业 管理策为中心的价值估值框架 7

36、。李麟、李骥博士 2001年 所著的企业价值评估 与价值增长，从理论上总结了公司价值估值的各种方法，并对评估方法的适用 王少豪 .高新技术企业价值评估 .北京 :清华人学出版社 ,2002 (3) :3-5 傅依，张平 .公司价值评估与证券投资分析 幻 :.北京 :中国人民大学出版社 .2002 汪平 .财务估价论 M上海 :上海财经大学出版社 .2000:2-3 性和局限性做出了较充分的理论分析，以企业价值最大化为核心将价值评估与企 业价值的增长结合在一起，评估要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长 途径上 88。 王秀为于 2011年对企业估值方法进行了适用性和局限性的研究，他提出，企

37、 业估值评估将在未来呈现出以下特点：企业的现值将于预期值分离开来进行评估 ; 各项估值指标和参数将会更加简化，有利于实际运用；减通过对不可控因素的降 低，估值主要依靠客观存在的数据；企业估值时，应将企业经营者的管理能力计 入估值的范围；对于假设条件，应该量化，使得评估基础一致；对于评估中的各 种局限，设立标准保证评估结果的可比性；对于定性和定量的问题，分别研宄以 降低人为的干扰 9。 1.2.1.2股票直接估值理论与方 法 股票直接估值法即通过计算直接得出企业每股价值。主要包括绝对估值法中 的现金股利折现法，相对估值法等。 一、 国外相关文献 绝对收益法是通过对企业现金、股利和利润等财务指标的

38、计算估计企业未来 的收益，再使用贴现率把未来每期的收益折现到现在的时间点估计出企业的股票 价值。绝对估值法主要包括股利折现模型，自由现金流量折现模型，剩余收益模 型，而后又经过了长时间的发展，衍生出了线性信息评价模型、费森一奥尔森模 型。这类模型的演变和发展一直都未脱离其主旨思想，即通过企业现在的收益、 现金流等可以预测到企业未来的收益和发展情况。由此可以看出，绝对估值法带 有很强的主观性，需要人为地设立许多指标，并且估计结果对折现率等设立指标 非常敏感，企业未来的发展情况本身存在不确定性，该模型假设企业会一直按照 现阶段的模式发展缺乏合理性。 相对估值法通过寻找可比资产，通过选择可比指标对企

39、业进行估值。与绝对 估值法相比，相对估值法考虑理论当下的市场情况，依据的指标更加客观，不需 要过多地运用人为设定的参数合理性更强。美国阿斯沃思 达蒙德理于 2003年在其 著作价值评估一证券分析、投资评估与公司理财一 书中将实践中的比较价值 李麟，李骥 .企业价值评估与价值增长 Ml.北京：民主与建设出版社 2001:3-5 王秀为 .企业价值评估方法发展趋向探宄 J:.学术交流 ,.2011, (2) : 78-81 进行归纳和总结，通过寻找确定可比较资产，根据某共同的变量，如收入、现金 流量、帐面价值或者销售收入，借助可比较资产的价值来估计标的资产的价值， 这就是相对估价法 1。但相对估值

40、法存在一个较大的问题，针对独立性强、难以 找到可比资产的企业，比如高新科技行业的企业估值起来存在困难。对此，亨利 . 伯罗杰提出对市盈率模型进行修正，把美国资本市场中的企业进行分类，并对每 个类别设定合理的市盈率区间，对公司价值进行评估时，将该公司的预期利润与 市盈率区间的两个极端值相乘以得出该类公司的市值区间。随后，学者们提出理 论盈利倍数分析模型 （ TEMA模型），简称动态市盈率评估法。动态市盈率估值 法通过对预计公司处于发展成熟期时的营业收入增长率和营业利润率来对被评估 公司未来的价值进行估计，再根据公司目前的交易价格和预测的营业收入计算出 股票 市盈率的合理值。当现行市盈率与估计市盈

41、率出现偏离，若偏高则股价过高 应该卖出，若偏低则说明股价过低应该买进。但是动态市盈率估值法存在两个缺 陷：一是随着股价估计时间点的变化，企业所处的宏观经济、政治环境、行业发 展趋势都随之变化，未来企业的价值与现在企业的价值不具有可比性；由于企业 之间本身存在的差异性，使得其不具有可比性；个体与整体之间，个体情况与行 业平均值之间也缺乏可比性。二是由于时间点不同，市价反映的是当前市场对公 司股票的评价，而每股收益是上一年的或者上一季度的收益，时间上存在错位。 二、国内的相关文献 陆宇峰于 1999年运用了 Collins在 1997年提出的方法，通过使用中国证券市 场1993年到 1997年间的数据检验市场企业净资产与收益的相关性。研宄结果发 现：选取的样本期间内，企业净资产和收益的共同解释能力呈上升趋势，但是净 资产与价值的相关性却并未得到体现，结论显示，股价仅与每股收益相关 11。 1999 年，魏国强和陈建文对研宄净资产与收益解释能力的模型进行修正后再次进行了