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1、风险投资学风险投资学第六章第六章 风险投资的投资过程风险投资的投资过程 尽职调查第一节 项目的筛选一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程( (一一) ) 投资人有必要和企业的管理团队进行多次会面投资人有必要和企业的管理团队进行多次会面， 从而能对企业的基本情况作出初步评价。从而能对企业的基本情况作出初步评价。( (二二) ) 一般地，尽职调查的范围可以首先从目标企业一般地，尽职调查的范围可以首先从目标企业所在的行业入手。所在的行业入手。( (三三) ) 除了要与行业专家进行交流，风险投资团队还除了要与行业专家进行交流，风险投资团队还必须跟目标企业的管理层进行深入的沟通。必须跟目标企业的管理层
2、进行深入的沟通。第一节 项目的筛选一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程( (四四) ) 全面分析目标企业的商业模式、资本状况以及全面分析目标企业的商业模式、资本状况以及投资人和员工的预期回报投资人和员工的预期回报 分析所有的相关估值案例，分析所有的相关估值案例， 尤其是近期发生的收购。尤其是近期发生的收购。 风投团队必须对各种可能的融资规模、内部人的出资意愿风投团队必须对各种可能的融资规模、内部人的出资意愿以及剩余股份规模进行预测，从而勾勒出详尽的融资蓝图，以及剩余股份规模进行预测，从而勾勒出详尽的融资蓝图，这里面还要包括对不同情形下股权稀释的计算、普通股股东这里面还要包括对不同情形下股权
3、稀释的计算、普通股股东以及优先股股东在不同的退出形式下的预期收益。以及优先股股东在不同的退出形式下的预期收益。第一节 项目的筛选一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程( (五五) ) 把投资计划递交投资委员会讨论、审议，等待把投资计划递交投资委员会讨论、审议，等待最终的投资决定。最终的投资决定。( (六六) ) 投资计划一旦获得批准，风投管理团队就要着投资计划一旦获得批准，风投管理团队就要着手与被投企业就注资协议的各项条款进行谈判。手与被投企业就注资协议的各项条款进行谈判。 第一节 项目的筛选一、投资前的评估过程一、投资前的评估过程在投资过程中，风险投资家还要处理如下一些常见在投资过程中，风
4、险投资家还要处理如下一些常见的问题：的问题：(1) (1) 财务分析财务分析(2) (2) 改进商业模式改进商业模式(3) (3) 招聘和行政管理招聘和行政管理(4) (4) 退出过程退出过程 第一节 项目的筛选二、尽职调查前对项目的筛选二、尽职调查前对项目的筛选 风险投资家并不可能对获得的项目源都进行尽职风险投资家并不可能对获得的项目源都进行尽职调查，这样做花费太大，因此需要对获得的项目进调查，这样做花费太大，因此需要对获得的项目进行初次审查，挑选出少数感兴趣者作进一步考察。行初次审查，挑选出少数感兴趣者作进一步考察。(1)(1) 项目源的建立项目源的建立(2) (2) 项目筛选的金字塔项目
5、筛选的金字塔第一节 项目的筛选三、项目筛选的标准三、项目筛选的标准一家公司项目筛选标准的内容一般包括：一家公司项目筛选标准的内容一般包括：投资人自己所熟悉的产业，即行业投资取向；投资人自己所熟悉的产业，即行业投资取向；投资组合及对风险投资阶段切入点的选择；投资组合及对风险投资阶段切入点的选择；区域标准以及包括技术、市场、管理者队伍等因素区域标准以及包括技术、市场、管理者队伍等因素在内的财务与技术标准。在内的财务与技术标准。第二节 尽职调查一、尽职调查的原则一、尽职调查的原则( (一一) ) 全面原则全面原则(1) (1) 调查内容要全面调查内容要全面(2) (2) 材料要全材料要全( (二二)
6、 ) 透彻原则透彻原则( (三三) ) 区别对待原则区别对待原则( (四四) ) 独立原则独立原则第二节 尽职调查二、尽职调查的内容二、尽职调查的内容第二节 尽职调查二、尽职调查的内容二、尽职调查的内容( (一一) ) 可供借鉴的做法可供借鉴的做法(1) (1) 分别到目标企业的总部和区域机构进行实地考察分别到目标企业的总部和区域机构进行实地考察最最好将行程安排在早上好将行程安排在早上(2) (2) 与一般员工进行沟通与一般员工进行沟通(3) (3) 与基层工人进行沟通与基层工人进行沟通(4) (4) 参观生产车间参观生产车间(5) (5) 尽可能地多提问题尽可能地多提问题(6) (6) 向目
7、标企业索取初步的商业计划向目标企业索取初步的商业计划( (如果可行如果可行) )第二节 尽职调查二、尽职调查的内容二、尽职调查的内容( (二二) ) 常见的误区常见的误区(1) (1) 误解了产品的生产程序误解了产品的生产程序(2) (2) 考察范围仅限于企业总部考察范围仅限于企业总部(3) (3) 没有组织正式的会谈没有组织正式的会谈(4) (4) 没有妥善保管自己的资料没有妥善保管自己的资料(5) (5) 在前台登记来访记录在前台登记来访记录(6) (6) 刻意引导被访者刻意引导被访者(7) (7) 主动提供竞争对手资料主动提供竞争对手资料(8) (8) 不遵守保密协定不遵守保密协定(9)
8、 (9) 在投资决策过程中独断专行在投资决策过程中独断专行(10) (10) 操之过急操之过急第二节 尽职调查三、尽职审查三、尽职审查( (一一) ) 产品和技术方面产品和技术方面(1) (1) 在技术层面，你是否认同目标企业的商业模式？在技术层面，你是否认同目标企业的商业模式？(2) (2) 相信自己的判断，同时也要乐于接受其他观点。相信自己的判断，同时也要乐于接受其他观点。(3) (3) 要辨得出真伪。要辨得出真伪。(4) (4) 这样行得通么？这样行得通么？(5) (5) 哪些人会是你们的初始客户？他们将如何使用你们的产品哪些人会是你们的初始客户？他们将如何使用你们的产品？客户只能在有限
9、的范围内使用产品，还是可以把它推广到？客户只能在有限的范围内使用产品，还是可以把它推广到整个企业？整个企业？第二节 尽职调查三、尽职审查三、尽职审查( (二二) )市场机会市场机会(1) (1) 市场机会是否存在市场机会是否存在机会已经出现？预计将来会出现？机会已经出现？预计将来会出现？或者永远都不会出现？或者永远都不会出现？(2) (2) 是否存在同类竞争？是否存在同类竞争？(3) (3) 目标市场上是否有成规模的企业？目标市场上是否有成规模的企业？(4) (4) 目标企业准备开辟一个崭新的市场，还是意欲在现有市场目标企业准备开辟一个崭新的市场，还是意欲在现有市场上引进新技术？上引进新技术？
10、(5) (5) 企业的成功是否需要目标客户改变他们的行为和思考方式企业的成功是否需要目标客户改变他们的行为和思考方式，甚至是日常生活习惯？这行得通么？，甚至是日常生活习惯？这行得通么？(6) (6) 最初的市场开拓。最初的市场开拓。第二节 尽职调查三、尽职审查三、尽职审查( (三三) ) 对人的因素的考察对人的因素的考察(1) (1) 技术人员倾向于追求产品的卓越，而不去关心它们在商业技术人员倾向于追求产品的卓越，而不去关心它们在商业上是否可行。上是否可行。(2) (2) 销售人员是可爱又可恨的，销售人员是可爱又可恨的， 但是，作为企业的管理层必但是，作为企业的管理层必须处理好与销售人员的关系
11、。须处理好与销售人员的关系。(3) (3) 管理层必须清楚地认识到销售团队对整个企业持续生存的管理层必须清楚地认识到销售团队对整个企业持续生存的重要意义。重要意义。(4) (4) 在部门间建立起团队观念。在部门间建立起团队观念。(5) (5) 必须明白一个道理必须明白一个道理有效的执行与出色的创意同等重要有效的执行与出色的创意同等重要。适应快节奏的工作环境。适应快节奏的工作环境。(6) (6) 能够在资源有限的约束下作出决策。能够在资源有限的约束下作出决策。第三节 风险投资的价值评估一、风险投资法概述一、风险投资法概述( (一一) ) 风险投资方法风险投资方法 传统的评估方法基于查看被投企业的
12、历史记录，主要看传统的评估方法基于查看被投企业的历史记录，主要看企业的过去，而风险投资基于对于未来企业发展状况、企业企业的过去，而风险投资基于对于未来企业发展状况、企业未来销售额、企业未来现金流来判断，主要着眼于未来。基未来销售额、企业未来现金流来判断，主要着眼于未来。基于这种特征，风险投资在发展过程中逐渐形成了自己独特的于这种特征，风险投资在发展过程中逐渐形成了自己独特的投资评估方法投资评估方法 被称为被称为“风险投资法风险投资法”。( (二二) ) 几个基本概念几个基本概念 投资后估值投资前估值投资额投资后估值投资前估值投资额 投资者所占股份投资额投资者所占股份投资额/ /投资后估值投资后
13、估值第三节 风险投资的价值评估二、风险投资法的基本步骤二、风险投资法的基本步骤( (一一) ) 预计公司未来的净收益预计公司未来的净收益( (二二) ) 确定一个适当的市盈率确定一个适当的市盈率(PE)(PE)( (三三) ) 通过步骤通过步骤1 1和和2 2可以获得公司终值可以获得公司终值( (四四) ) 该终值将按照一个很高的贴现率该终值将按照一个很高的贴现率(35%80%) (35%80%) 折折合为一个现值合为一个现值 ( (五五) ) 确定风险投资应当要求获得的股权比重确定风险投资应当要求获得的股权比重( (六六) ) 确定风险投资时的被投企业股权单价确定风险投资时的被投企业股权单价
14、 第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (1) (1) 最基础的最基础的VCVC法法( (不考虑股权的稀释不考虑股权的稀释) )例例: :所要求的内部收益率所要求的内部收益率(IRR)(IRR)：40%40%投入的金额数额：投入的金额数额：1000RMB1000RMB投资期限：投资期限：5 5年年5 5年的净收入：年的净收入：800800万万RMBRMB5 5年的市盈率：年的市盈率：2525第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) )
15、 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) 按照要求的收益率，风险投资所期望获得的未来价值：按照要求的收益率，风险投资所期望获得的未来价值：(1+IRR)(1+IRR)期限期限( (投资金额投资金额) ) (1+0.40)(1+0.40)(1000(1000万万RMB)RMB) 5.378245.37824(1000(1000万万RMB)RMB) 53785378万万RMBRMB第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) 在第五年的总价值：在第五年的总价
16、值：终值终期收入终值终期收入市盈率市盈率 800800万万RMBRMB2525 2 2亿亿如果风险投资的价值为如果风险投资的价值为53785378万万RMBRMB，获得的股权比例应该是，获得的股权比例应该是5378/200005378/2000026.9%26.9%第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (2) (2) 计算股票发行计算股票发行要求股权比要求股权比%新股数量新股数量/( /(新股数量旧股数量新股数量旧股数量) )或或: :新股数量新股数量( (要求股权比要求股权
17、比% ) / () / (要求股权比要求股权比%)%)旧股数量旧股数量然后然后: :发行后总股数旧股数量发行后总股数旧股数量/( /(要求股权比要求股权比%)%)第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (2) (2) 计算股票发行计算股票发行在上一个例子中在上一个例子中: :风险投资的所有权是风险投资的所有权是26.9%26.9%假设投资之前旧股数量假设投资之前旧股数量10000001000000则新股数量应该是：则新股数量应该是：26.9%26.9%1 126.9%26.9%
18、10000001000000367989367989并且：每股价格投资金额并且：每股价格投资金额/ / 新股数量新股数量 27.17RMB27.17RMB第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (3) (3) 计算隐含价值计算隐含价值投资进入后公司的价值投资进入后公司的价值( (投资后的估值投资后的估值) ) 投资金额投资金额/ /要求要求股权比股权比%在上一个例子中：在上一个例子中：投资后的价值是：投资后的价值是：10001000万万RMB/26.9%RMB/26.9%371
19、73717万万RMBRMB第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (3) (3) 计算隐含价值计算隐含价值投资前的估值投资后的估值新投入的金额投资前的估值投资后的估值新投入的金额在上一个例子中在上一个例子中: :投资前估值投资前估值37173717万万RMBRMB10001000万万RMBRMB27172717万万RMBRMB第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设)
20、) (3) (3) 计算隐含价值计算隐含价值附带权益投资后估值附带权益投资后估值( (投资后所拥有的股权比投资后所拥有的股权比% ) )创始人的附带权益投资前估值的全部创始人的附带权益投资前估值的全部在上一个例子中在上一个例子中: :创始人的附带权益创始人的附带权益37173717万万RMBRMB(1 (126.9%26.9% ) ) 27172717万万RMBRMB第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (3) (3) 计算隐含价值计算隐含价值总结总结: :投资后估值新价格投
21、资后估值新价格总股数总股数投资前估值新价格投资前估值新价格旧股数旧股数附带权益所拥有权益的价值附带权益所拥有权益的价值第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (一一) ) 风险投资法评估案例风险投资法评估案例( (无稀释假设无稀释假设) ) (4) (4) 为什么为什么VCVC会要求一个很高的会要求一个很高的IRRIRR五个因素决定了这个贴现率：五个因素决定了这个贴现率： 基本的回报率；基本的回报率； 系统性风险溢价；系统性风险溢价； 流动性溢价；流动性溢价； 对价值增值的补偿；对价值增值的补偿； 现金流量调整。现金流量调整。第三节 风险投资的价值评估三、风险
22、投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释允许股权稀释 最考虑股权稀释的估值方法最考虑股权稀释的估值方法( (存在多轮融资的情况下存在多轮融资的情况下) )：(1) (1) 估计未来蛋糕估计未来蛋糕( (公司价值公司价值) ) 的大小的大小计算终值。计算终值。(2) (2) 划分未来的蛋糕划分未来的蛋糕( (公司所有权公司所有权) )使用基本公式，每位投资者应该获得的最终所有权都使用基本公式，每位投资者应该获得的最终所有权都可以计算出来。最终的所有权之和必须小于可以计算出来。最终的所有权之和必须小于100%100%，剩下的部，剩下的部分属于企
23、业的创立者。分属于企业的创立者。第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释允许股权稀释 (3) (3) 将未来蛋糕将未来蛋糕( (终值终值) ) 转换为现值转换为现值假设假设2 2年的折现率是年的折现率是30%30%，第，第4 4年的为年的为15%15%。第第1 1轮融资：占最终所有权的比例轮融资：占最终所有权的比例%投资的终值投资的终值(FV) /(FV) /公司总价值公司总价值(TV)(TV)(1.40)(1.40)5 5(500(500万万RMB) /25RMB) /25800800万万RMBRMB13
24、.4%13.4%第第2 2轮融资：轮融资：(1.30)(1.30)3 3(300(300万万RMB)/25RMB)/25800800万万RMBRMB3.3%3.3%第第3 3轮融资：轮融资：(1.15)(1.15)1 1(200(200万万RMB)/25RMB)/25800800万万RMBRMB1.2%1.2%第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释允许股权稀释 投资者保持比率投资者保持比率(Retention rate)(Retention rate)：保持比率保持比率(%)(%) ( (最终拥有的股权比
25、最终拥有的股权比%) /(%) /(当前拥有的股权比当前拥有的股权比%)%)第第1 1轮投资的保持比率：轮投资的保持比率：1 1(3.3%(3.3% 1.2%1.2% ) ) 95.5%95.5%第第2 2轮投资的保持比率：轮投资的保持比率：1 11.2%1.2%98.8%98.8%第第3 3轮投资的保持比率：轮投资的保持比率：1 10%0% 100%100%第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释允许股权稀释 投资者在投资时，应该要求多大比例的所有权：投资者在投资时，应该要求多大比例的所有权：当前要求股权
26、的百分比当前要求股权的百分比%(CO)%(CO) ( (最终股权的百分比最终股权的百分比% ) /) /保持比率保持比率第第1 1轮：轮：COCO13.4%/ 95.2%13.4%/ 95.2%14.1%14.1%第第2 2轮：轮：COCO3.3%/ 98.5%3.3%/ 98.5%3.4%3.4%第第3 3轮：轮：COCO1.5%/ 100%1.5%/ 100% 1.5%1.5%第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释允许股权稀释 发行新股的数量：发行新股的数量：新股数股权比新股数股权比% / (/ (股
27、权比股权比% ) )旧股数旧股数假设旧股数假设旧股数10000001000000，因此，因此，第一轮：新股数第一轮：新股数13.4%13.4% /86.6%/86.6% 1000000 1000000154734154734第二轮：新股数第二轮：新股数3.3%/ 96.7%3.3%/ 96.7% 1154734 11547343940739407第三轮：新股数第三轮：新股数1.2%/ 98.8%1.2%/ 98.8% 1194141 11941411450414504第三节 风险投资的价值评估三、风险投资法评估案例三、风险投资法评估案例( (二二) ) 风险投资法风险投资法: : 允许股权稀释
28、允许股权稀释 新股的每股价格新股的每股价格: :股价投资金额股价投资金额/ /发行的股数发行的股数第一轮：股票价格第一轮：股票价格500500万万/154734/15473432.31RMB32.31RMB第二轮：股票价格第二轮：股票价格300300万万/ 39407/ 3940776.13RMB76.13RMB第三轮：股票价格第三轮：股票价格200200万万/14504/14504137.89RMB137.89RMB最终股票价格最终股票价格(25(25800800万万RMB) /(1194141RMB) /(1194141 14504)14504) 165.47RMB165.47RMB第四节 投资条款：Term sheetTerm sheet条款说明书条款说明书( (风险投资协议风险投资协议) )