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1、资本成本资本成本债务资本成本 债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。kd为YTM，即债务的税前成本；Pt为t期归还的本金。债务的税后成本为：kL=kd（1-T）如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P-P0（1-fd）。fd为筹资费用率。这样，需要重新计算到期收益率，然后再计算债务的税后成本。第1页/共29页资本成本资本成本优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。kp=Dp/P0 考虑筹资成本fd后为：kp=Dp/（P0（1-fp）第2页/共29页资本成本资本成本 权益（普通股）成本 由于权益投资收益不确定，权益成本无法象债务
2、成本和优先股成本那样直接计算得出。估计方法有：股利折现法 当股利保持为常数时，ke=De/P0 当股利按常数增长率g增长时，ke=De/P0+g 资本资产定价模型（CAPM）法 利用 确定权益成本。债务成本加风险溢价法 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为：kE=ke/（1-fe）第3页/共29页资本成本资本成本 加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。式中WACC加权平均资本成本 ki资本i的个别成本 wi资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数第4页/共29页资本成本资本成本加权平均资本成本计算举例：某企业资本构成及加权平均成本如下：数
3、额 成本 比例 加权成本 债 务 3000万 6.6%30%1.98%优先股 1000万 10.2%10%1.02%普通股 6000万 14.0%60%8.40%总 计 10000万 100%11.40%该企业的WACC为11.40%。第5页/共29页资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 （由于资本成本随企业筹资规模的扩大而变化）每新增加一单位资本而发生的成本。边际资本成本本身也是加权平均资本成本。边际资本成本的计算步骤边际资本成本的计算步骤 1，计算不同筹资规模下的个别资本成本；2，计算导致每一个别资本成本发生变化的筹资数量突破点；3，计算突破点后的加权平均资本成本；举例见举例见财务管
4、理学财务管理学217-219217-219页页第6页/共29页营业风险营业风险 营业风险营业风险 又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。影响营业风险的因素影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力第7页/共29页如何对待营业风险鸡蛋要不要放在一个篮子里？对于产业公司而言，不要！鸡蛋不要放在一个篮子里，原因是鸡蛋不值钱。如果是鹅蛋甚至是金蛋，那要放在一个篮子里，并且精心呵护，因为只有这样，这些宝贵的蛋才更安全。表现在公司经营中，如果公司的某些业务对于公司而言，不是至关重要的，那么不妨实行“放羊”式的管理
5、，但最好是卖掉这部分业务。但如果公司的某项业务，对于公司是至关重要的，放羊式管理是不可取的。提升管理者风险管理能力是最关键的。第8页/共29页如何对待营业风险强调风险的重要性是对的，但不是第一位的。第一位的是公司的价值，而公司价值由收益和风险共同决定。如果过分强调分散风险，过多实行多元化经营，那么很有可能由于无暇顾及那么多的业务，而使得资产质量下降。第9页/共29页如何对待营业风险转行本身风险是很高的。由于影响公司税息前收益的一个重要因素是对风险的调控能力，而该能力取决于实践经验的多少。因此，有人讲，赛马本身是一种赌博，但对于一辈子都从事赛马博彩并且十分懂马的人来讲，这种风险是大大降低了的。转
6、行主要发生在纵向购并和混合购并中。因此，这类购并要非常慎重。第10页/共29页如何理解营业风险案例：MODEM代理市场营业风险分析第11页/共29页营业风险与营业杠杆营业风险与营业杠杆 营业杠杆营业杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。第12页/共29页营业风险与营业杠杆营业风险与营业杠杆 因为：EBIT销售收入总成本 PQ（VQF）（PV）QF SPQ 所以：EBITQ(PV)第13页/共29页营业风险与营业杠杆营业风险与营业杠杆营业杠杆示例（参见“财管”P214215）已知A公司：P=10元，F=60000元，V=6元；B公司：P=10元，F=120000
7、元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：第14页/共29页营业风险与营业杠杆营业风险与营业杠杆营业杠杆示例（参见“财管”P214215）S or C S or C PQ PQ TC TC 200150 VQ 120 FC 60 FC VQ 15 Q 20 Q第15页/共29页财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆财务风险 一种财务风险是因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。影响这种财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。另一种财务风险是由于公司流动性不足而引起的各种不利局面。财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。第16页/共29页财务
8、风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 由书P216-218例，方案1与方案3的财务杠杆效应如下图所示：EPS 方案3 0.14 方案1 0 20000 27500 EBIT-0.093 借债有利借债不利第17页/共29页财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆 因为：EPS(1/N)(1T)(EBITI)所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT 第18页/共29页总（复合）杠杆与总风险总（复合）杠杆与总风险总杠杆 定义 为总杠杆，则有：即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：第19页/共29页总（复合）杠杆与总风险总（复合）杠杆与总风险总风险 如果用每股收益的标准离差率
9、 来衡量权益投资的总风险，用税息前收益EBIT的标准离差率 来衡量企业的经营风险，则有：总风险=经营风险+财务风险 即我们定义CVEPS-CVEBIT为财务风险，CV表示标准离差率。第20页/共29页总（复合）杠杆与总风险总（复合）杠杆与总风险由总风险与经营风险和财务风险的关系可以看出，财务杠杆具有放大风险的作用。其作用可通过下面的推导看出：第21页/共29页资本成本与投资决策资本成本与投资决策 在MM的无税收、无交易成本的世界里，投资决策与筹资决策是可以分开讨论的，且只有投资决策对公司价值产生影响。这时，企业只需要从权益资本的角度出发分析投资项目是否可行，而不必考虑资金的来源。在现实世界中，
10、筹资活动将对企业的价值产生影响，这种影响可以以两种方式加以考虑：一是调整贴现率（如采用加权平均资本成本），一是将筹资的影响从NPV中扣除（调整净现值方法APV）。第22页/共29页资本成本与投资决策资本成本与投资决策 在很多情况下，加权平均资本成本是企业项目贴现率的合理选择。利用加权平均资本成本要注意：新项目的风险程度应与企业目前的总体风险状况相当。企业新投资项目的资本结构不变。多元化经营的企业，对不同经营方向可考虑不同的WACC。第23页/共29页资本成本与投资决策资本成本与投资决策利用加权平均资本成本要注意：如果新项目将导致公司资本结构的重大变化，应重新考虑资本成本。如果新项目的风险与原经
11、营风险有显著不同，应重新考虑资本成本。零支出的短期负债不必考虑其资本成本，暂时性的短期借款成本有时也可忽略，重要的、影响长远的长期性短期借款的成本要考虑。第24页/共29页资本成本与投资决策资本成本与投资决策 所谓调整净现值方法，是从完全按权益资本筹资所得到的净现值中加上各种筹资活动代来的现值的增加，同时扣除其造成的现值的减少。APV=基础NPV+筹资的边缘效应参见财务管理学224-228页第25页/共29页APV的假定的假定不考虑税收的影响，融资结构与价值无关，即价值由EBIT与对应的风险因子决定，而折现因子与融资结构无关。通过负债给项目价值带来的好处只是税收的屏蔽效应。第26页/共29页如果从权益角度出发因为折现因子不变，即加权平均的资本成本不变，负债的成本和税率都稳定，因此当资本结构改变时，权益资本成本必须改变第27页/共29页作业作业财务管理学第十一章（229页-230页）计算题1、3、5、7、9、11题第28页/共29页感谢您的观看！第29页/共29页