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1、主要内容主要内容本讲分析在权益投资中的经营和财务风向的基本决定因素。同时也介绍了价格风险，给出了对公司进行定价和交易公司股票时考虑风险的基本方法。具体内容为：标准贝他技术存在哪些问题？风险的基本决定因素是什么？什么是价格风险？在定价中如何考虑风险？第1页/共69页概述概述基本分析的第四步骤要求用要求的回报率对期望的收益进行折现得到一个价值。而这个价值读对估计的要求回报率非常敏感。在本课程的大多数应用中，我们用单因子资本资产定价模型来估计要求的回报（CAPM）。但是因为在投入计量上的问题，使得我们在运用这个方法上有些顾虑。于是提出了多因子模型，但多因子模型只是多个计量问题的综合。所谓的资本资产定
2、价模型似乎并没有涉及基本的东西。被定义为投资回报之间的相关系数，风险报酬是根据期望回报定义的。和风险报酬是根据股票回报来衡量的。然而，风险和回报一样是由公司的基本因素决定的，如公司从事业务的类型及经营方式。第2页/共69页概述概述简而言之，公司的经营、投资和财务行为决定了它的风险。本讲分析决定风险的基本因素，让你明白为什么一个公司要求的回报高于另外一个公司。如果市场是有效的，市场价格会反映这些基本因素。我们是从认为市场不总是有效的积极的投资者的角度分析问题的。因此本讲也分析非有效市场的投资风险。在非有效市场上，不管是公司内部的还是外部的投资者都会为项目设立一个最低回报率，不会接受由市场价格反映
3、的风险额而估计的要求回报率。但外部投资者必须意识到不仅有基本风险还有价格风险。尽管进行了大量的研究，资本成本的衡量问题依旧是令人困惑的。我们也没有确定要求投资回报的精确方法。但你将找到一些方法来处理权益投资回报估计中的问题。第3页/共69页风险的性质风险的性质每年华尔街日报都报告对美国1000家主要上市公司股票回报进行分类的“股东计分卡”。1998年1000家公司的平均回报为24.2%。但有377家公司的回报率是负的，386家公司的回报率超过20%。在回报最高和最低的占总数2.5%的公司中，股票回报最高的25家公司的回报从164.5%到966.4%而回报最低的25家公司的股票回报率从-55.4
4、%到-83.7%。美国权益性投资每年的回报率大约为13%。98年的实际回报有很大的机会可获得高于13%的回报，同时也有很大的可能“输掉你的衬衫”。投资者对这种偏离的洞察就决定她投资所要求的回报，而投资者要求的回报就是公司的资本成本。如果预计回报没有偏离，就是投资没有风险。第4页/共69页风险的性质风险的性质风险投资的要求回报由如下公式决定：要求的回报=无风险回报+风险报酬决定要求回报的难点在于计算风险报酬。风险的分布风险的分布投资者所面临的各种结果及结果的可能性就是回报的分布。和统计分析一样，风险模型一般根据可能性的分布来描述回报的分布。可能的分布为一个可能的结果赋予一个概率，就是获得这个产出
5、的机会。以可能性作为权重，对产出进行平均，就得到产出的平均值，也就是产出的期望值。投资者被认为拥有一个期望回报，并且能意识到，实际得到的回报与期望回报间会存在一个差异。投资者所要求的风险报酬取决于她对回报在均值周围分布的认识。第5页/共69页风险的性质风险的性质如果股票年回报标准差为30%，在平均值为13%时，如果回报遵循正态分布，那么有95%的时间，回报将落在-47%至+73%之间。但我们对基于回报正态分布的风险评估模型是持保留意见的。在权益投资中存在着遭受巨大损失的可能性。得到很差回报（回报落在期望值两个标准差外）的可能性不能被轻视。这有时被称为“下降风险”。相反地，权益投资也存在着产生巨
6、大回报的潜力。这指有时会出现的增长潜力。的确，我们可以把权益性投资看做是一个可能会有巨大损失，可能具有巨大回报潜力的一个机会。第6页/共69页风险的性质风险的性质均值和标准差不能反映投资的整个特征。在估定风险报酬时投资者对于有下降风险的股票会要求一个更高的风险报酬，对于有增长潜力的股票，则会要求较低的风险报酬，投资者对于刚开办的高科技公司和一个已经相当成熟的公司要求的回报率肯定是不同的。新创高科技公司存在很大可能性会发生100%亏损，也存在很大可能性发生500%的回报，而成熟的公司发生此种情况的可能性则很小。第7页/共69页风险的性质风险的性质多样化与风险多样化与风险现代金融的一个主要思想是，
7、投资者在一个投资组合中同时拥有多种证券能降低投资风险。即通过投资多元化，减少证券组合回报的方差，从而减少投资风险。在充分多元化以后还存在的风险就是不可分散的风险或系统风险，它是影响所有投资的风险。S&P500股票组合可以近似地看做市场证券组合。S&P500历史回报标准差为20%，均值为13%。如果股票回报的分布是正态的，那么有95%的时间，股票回报会落在-27%至+53%之间。把这种回报的正态分布与单个股票回报的分布做比较，S&P500回报落在-27%至+53%之间的可能性要大于单个股票。这个比较说明了多元化的好处。第8页/共69页风险的性质风险的性质但事实上S&P500组合1926到1998
8、年实际的年度回报分布并不遵循标准正态分布。实际回报中有比标准分布下更多的极端的回报存在。因此，证券组合虽然有多元化的好处，但并不能完全消除发生极端回报的可能性，而且这种可能性比标准分布中所提示的要大。在1930年，股市下跌25%，接着在1931年，下跌43%，在1937年下降35%，1974年下降26%；在1987年的“黑色星期五”，一天下降29%。另一方面，在1933年产生54%的回报。1935年为48%，1954年为53%，1958年为43%，1955年为38%，1997年为34%。第9页/共69页风险的性质风险的性质从这些观察中我们发现，通过多元化投资，投资者可以降低风险，如果没有交易费
9、用，市场对于只承担可分散风险的投资者将不会有回报。投资者只能得到因承担在充分多元化的组合中不可分散的风险的回报。因此，我们只能根据对回报有不能分散影响的因素来考虑风险。但是我们必须意识到，多元化也并不能完全消除得到极端回报的可能性。第10页/共69页风险的性质风险的性质资本资产定价模型资本资产定价模型CAPM把回报分布的特征与风险报酬联系起来，因而可以用来计算要求的回报。被广泛使用的CAPM也承认多元化的特征。它表明只有必须承担的不可分散风险，才是整个市场的风险。相应地，投资的风险报酬由市场组合风险的报酬和投资者对风险的敏感程度，即值决定。但是CAPM假定投资回报是遵循标准分布的。也就是说，它
10、假定如果你考虑了回报的标准差，你就会抓住了投资风险的各个方面。但是我们看到，标准差低估了极端回报的可能性。第11页/共69页风险的性质风险的性质即使我们接受CAPM，在使用过程中，还会碰到一些尖锐的问题。Warren Buffet称CAPM是“诱人堕落的精确诱人堕落的精确”。它用了一种特殊机理，看上去给你要求的回报的一个好的估计。但是，仍然存在重要的计量问题。综合分别存在于值和风险报酬中的错误，你有一个值得考虑的问题。CAPM即使是正确的，在实际运用中也是不精确的。没有人知道市场风险报酬是什么。采用多因子模型要加入更多的风险报酬和值的估计。这些模型表现出强烈的模糊和参照的成分。第12页/共69
11、页风险的性质风险的性质Warren Buffet对CAPM作了另一个观察。CAPM指出，如果股价下跌幅度大于股市，则它是高贝塔值，即是高风险的。但是如果市场对一个与其余股票相关的股票错误定价，而造成股价下跌，这时，这个股票并不一定是高风险的：获取非正常回报的机会会上升，对基本的回报投入更多的关注会使投资者更安全而不是不安全。一个股票越是偏离基本的回报，它的回报就越有可能回归，在这个股票上投资风险就越小。第13页/共69页风险的性质风险的性质Buffet的观点是如果不明白一些基本的东西，是不会理解风险的。风险是由企业产生的，在评估风险时，去考虑那些基本的因素而不是从市场价格（可能是无效的）中去估
12、计会更有用一些。但是价格无效的可能性改变了我们对投资风险的观点。我们可以找一个，它的风险很小，但价格下跌很多。我们也能找到一个股票，它的价值偏离了本身实在的价值的路线，在未来是高风险的：在一个无效的市场上，一个投资者可能会因为与基本因素无关的一些原因引起股价背离的变化而套牢。第14页/共69页风险的性质风险的性质明确依靠市场价格来估计要求回报的困难，我们来考虑经营的加权平均资本成本或企业的资本成本的计算（WACC或F）：这种加权平均资本成本的计算需要将权益资本成本F作为一个已知量。F通常没有考虑企业的基本因素，而是用CAPM通过市场价格来估计的。Buffet对这一点表示保留意见。第15页/共6
13、9页风险的性质风险的性质而且更进一步，权益资本成本和税后负债资本成本D，通常情况下，并不是像上述公式那样用内在的价值进行加权，而是用权益和负债的市场价格进行加权，这是奇怪的。我们估计经营的资本成本是为了公司价值和权益的价值。我们做这些是为了看股票价格是否正确。但是，如果我们以市场价格作为已知量来计算，并假定它是正确的，我们达不到目标。在定价中，我们必须总是不依靠价格，而通过估计基本价值来判断市场价格是否合理。为了打破加权平均资本成本计算中的循环，我们必须参考基本因素来评价风险，而不是依靠市场价格。第16页/共69页基本风险基本风险基本风险是投资所面临的，是由于企业的行为方式所导致的。正如我们所
14、看到的那样，企业的行为有理财、投资和经营。投资和经营风险联合起来叫经营风险或商业风险。如果一个企业投资和经营的国家政局不稳，它就有很高的经营风险。在萧条期选择生产需求大幅度下降的商品的企业，就有很大的经营风险。决定财务杠杆的财务行为增加了股东的额外风险，叫做财务风险或杠杆风险。第17页/共69页基本风险基本风险权益投资者的要求回报是由如下因素所决定的：权益的要求回报=经营的要求回报+市场杠杆要求汇报差异这两个组成部分，经营风险（F）和财务风险，是权益风险的基本决定因素。但是，正如收益是由一些基本的驱动因素决定的，这些风险也是由一些更基本的决定因素所决定的。财务风险能分解为两个决定因素：市场财务
15、杠杆和基本税后债务成本经营要求回报的差异。第18页/共69页基本风险基本风险为了理解经营风险和财务风险的决定因素，首先要明白什么是风险。股东价值是有风险的，股东价值是由未来预期剩余收益决定的：这个定价是以预期剩余收益（RE）为基础的。因为预期剩余收益是有风险的，因此定价是有风险的：企业可能并不能获取和预期帐面价值相应的收益，所以期望的价值可能并不会实现。可能在经营中帐面价值因为亏损而耗完，而不是盈利增加现在的帐面价值。相应地，预期剩余收益在折现时要用的要求回报，F中合并进了这一部分风险。作为结果，计算的价值不仅反映了预期的回报，也反映了风险。第19页/共69页基本风险基本风险产生剩余收益的一些
16、驱动因素，也会使剩余收益偏离期望的水平。因此风险决定因素的分析可以近似地遵循剩余收益驱动因素的分析模式。剩余收益是由普通权益回报（ROCE）和增长决定的。因此风险是由公司不能赚得预测ROCE或增长的投资不能赚得ROCE所导致的。我们将依此讨论这些决定因素。关键因素为：ROCE、RNOA、FLEV、NBC、OI、OL、NOA、ATO、NFE、NFO和CSE下图列示了驱动因素，普通股权益回报率和增长是怎样决定基本风险的。第20页/共69页基本风险ROCE风险ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-NBC）增长风险NOA增长=销售增长1/ATO经营风险2经营风险1利润率风险OI/销售资产周转率风险销
17、售/NOA经营债务杠杆风险OL/NOA费用风险销售/费用经营杠杆风险固定费用/变动费用财务杠杆风险NFO/CSE借债成本风险OL/NOA第21页/共69页普通股权益风险报酬普通股权益风险报酬普通股权益回报率=净经营资产回报率+财务杠杆经营差异率这些影响因素决定着预期的ROCE，所以它们也决定着不能实现ROCE的风险。我们将对它们进行逐一分析。经营风险：经营风险：净经营资产回报率的潜在变异（离差）产生了经营风险。RNOA的方差是由边际利润率方差和资产周转率方差决定的。我们将边际利润率和资产周转率达不到预期水平的风险称为“边际利润率（PM）风险”和“资产周转率风险”。第22页/共69页普通股权益风
18、险报酬普通股权益风险报酬经营负债杠杆也决定着RNOA，我们把经营负债杠杆可能的方差称为“经营负债杠杆（FLLEV）风险”。如果消费者需求的变化或竞争者夺走了市场分额，由于销售额随着销售价格或销售量下降而下降，就会发生资产周转率风险。如果净资产是固定的，不可能马上下降。ATO会随销售一起下降，降低RNOA。ATO的下降是由低的存货周转率（存货构成是与销售有关的，因而会出现存货超额投资）和低的固定资产（PPE）周转率（价值会在闲置能力中消耗掉）及其他低的单个资产周转率导致的。拥有固定的资本设备（如投资于大型通讯网络）的企业，对ATO风险是非常敏感的。拥有大量存货的企业，当消费者需求转向有关替代品时
19、，如新一代的计算机和新型的汽车，对ATO风险也是很敏感的。第23页/共69页普通股权益风险报酬普通股权益风险报酬边际利润率风险是对于给定的销售水平，利润边际变化的风险。它是受费用风险影响的：劳动力和材料成本上升的风险，每元销售额销售费用上升的风险等等，利润边际也会受到费用中固定费用和变动费用结构的影响，这也是我们前面所说的经营杠杆。当销售下降时，如果成本是固定的而不能随着销售额的变化而变化，利润边际就会下降。固定的工资债务和对解雇工人不赞同的传统观点就会产生很高的边际利润风险。长期的租赁合约也会增加边际利润率风险。第24页/共69页普通股权益风险报酬普通股权益风险报酬经营负债杠杆风险就是作为净
20、经营资产百分比的经营负债会下降的可能性。如果公司遇到了引起边际利润率和周转率下降的困难，供应商就会不提供信用。这样会降低公司应付帐款和OLLEV。这种在销售前预收现金能力的降低，将会减少递延收入和OLLEV。这些情况都会降低RNOA和ROCE。财务风险：财务风险：财务风险取决于财务杠杆数量和偏离分布，也就是RNOA与净借款成本之间的差异。当然经营差异会随着RNOA的变化而变化，但是差异中的财务组成部分是净借款成本。因此我们说财务杠杆风险和净借款成本风险，是财务风险的决定因素。第25页/共69页普通股权益风险报酬普通股权益风险报酬RNOA的降低将降低经营差异，由此产生的对ROCE影响会因为财务杠
21、杆的作用而扩大。只要经营差异还是正的，财务杠杆就是有利的（对公司有正的杠杆作用）。然而，如果经营差异为负，杠杆作用就会不利，使得ROCE低于RNOA。借款成本风险增加了经营差异下降的可能性。有变动利率负债的公司的借款成本风险高于固定债务利率的公司。如果变动利率负债的利率上升，ROCE将会下降，但是如果利率下降，ROCE会上升。回避变动利率的公司，能降低借款成本风险。净借款成本室税后的，因此，如果公司遭受经营亏损，并且不能从经营损失中得到税收利益，它的税后债务成本就会上升。第26页/共69页增长风险增长风险剩余收益既受ROCE的影响又受投资增长的影响，因此ROCE的风险会因为普通股权益未达到预期
22、增长而增强。对于一个给定的财务杠杆，普通股权益的增长受净经营资产增长的影响。因此，公司在净经营资产投资增长上的不确定性，是经营风险的另一方面。也就是说，公司投资机会不确定性增加了风险。净经营资产的增长是受销售的影响的。对于一个给定的资产周转率，需要的净经营资产的数量是由销售决定的。因此增长的风险受到了销售未按预期增长的风险的影响。销售风险被认为是企业的首要风险，它既影响净经营资产的增长，也影响RNOA。因为净经营资产是固定的，所以销售的降低并不会降低净经营资产，第27页/共69页增长风险增长风险这样随着资产周转率的降低会降低RNOA和剩余收益。如果净经营资产是有弹性的，销售的降低会通过降低净经
23、营资产而降低剩余收益。为了区别于经营风险1的RNOA风险，这种增长风险记为经营风险2。通过基本风险的分解图，可以看到风险各部分是怎样互相作用，构成了销售风险的。销售额的降低会降低净经营资产的增长和资产周转率。进而会减少RNOA，由此又会导致经营差异的降低。经营性债权人减少借贷，降低经营负债杠杆，并且，由于较低的盈利能力，借款成本会上升。这些影响综合起来提高了极端回报的可能性。第28页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓遵循下面列出的五个步骤，可以得到风险价值的轮廓：1、在基本风险分解图中确定影响风险驱动因素的经济因子。2、确定在公司内部建立风险防范机制。当前的风险是可以规避的。公司制是一种有
24、限责任的风险防范机制。风险暴露的调查是了解企业的一部分。事实上，企业的风险暴露方面就定义了该企业。如果一个从事黄金业务的公司建立一定量的黄金储备来预防金价的变化，那么它的风险主要来自黄金开采（有生产成本风险）而不是黄金黄金开采与贸易（有生产成本和价格风险）。披露对于发现风险是很重要的。注意衍生产品和金融工具的披露。留意管理层的讨论和分析。第29页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓3、确定经济因子对图中基本风险因素的影响。如果通过预测经营来进行定价，只需要考虑经营风险的影响因素。如果是基于所有的剩余收益进行定价，那么经营风险和财务风险的影响都必须考虑在内。4、在各种变化的情况下，预计财务报表
25、，了解基本风险影响因素。5、对每一种情况计算设想出的剩余经营收益。通过这些设想，计算出一系列在每一种情况下的价值。使用无风险利率来计算剩余收益并将其折现。第30页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓第五步中价值的计算用的是无风险利率。因此，对每一种结果，都用剩余经营收益进行定价：这里R等于1加无风险利率。预测一直持续到公司达到稳定状态的年份。下表列示了两公司的风险价值轮廓，为简单起见，只考虑了经济业绩作为一个整体的GDP的增长的变化一个因子。这个因子相当于CAPM中的“市场因素”第31页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓在本例中这个因子影响了三个驱动因素：销售额、边际利润率、资产周转率。
26、表中给出了七种GDP的增长率，并分别列出了在这七种情况下A、B两中公司的销售。对于这两个公司。在同样的GDP水平下，有着同样的销售规模，因此它们承受的由于GDP因子影响而产生的销售风险是相同的。但是两个公司的边际利润风险和资产周转风险不同。PM受经营杠杆的影响，也就是固定成本与变动成本的比率。第32页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓A公司的固定费用为2000万元，高于B公司的400万元，响应地A公司变动费用为销售额的72%，而B为88%。因此，A有更高的经营杠杆风险和边际利润风险。A公司的流动性净经营资产也相对较少，它的固定资产上的投资为3070万元，而B为1870万元。因此，A公司有更
27、高的资产周转风险。把净经营资产中固定比例部分看做是车间。变动比例部分（A公司为销售额36%，B为48%）看做是存货和应收帐款。第33页/共69页公司A：情景1234567因素：GDP增长率-0.1%0%1%2%3%4%5%可能性0.10.10.20.20.20.10.1基本影响因素销售（百万）255075100125150175经营费用（百万）固定费用20202020202020变动费用1836547290108126费用总计38567492110128146经营收益（百万）-13-618152229边际利润率-52%-12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%资产周转率0.631.03
28、1.301.501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26%30.9%期初NAO（百万）39.748.757.766.775.784.793.7ReOI（R=1.06)-15.4-8.9-2.54.010.516.923.4在有限责任下的价值-40-49-16133251366484PM的风险决定因素经营费用=20+销售的72%ATO风险决定因素净经营资产=30.7+销售的36%第34页/共69页公司B：情景1234567因素：GDP增长率-0.1%0%1%2%3%4%5%可能性0.10.10.20.20.20.10.1基本影响因素销售（百万）2550
29、75100125150175经营费用（百万）固定费用4444444变动费用22446688110132154费用总计26487092114136158经营收益（百万）-1258111417边际利润率-4%4%6.7%8.0%8.8%9.3%9.7%资产周转率0.811.171.371.501.591.651.70RNOA-3.3%4.7%9.1%12.0%14.0%15.4%16.6%期初NAO（百万）30.742.754.766.778.790.7102.7ReOI（R=1.06)-2.8-0.61.74.06.38.610.8在有限责任下的价值-313383133184234283PM的风
30、险决定因素经营费用=4+销售的88%ATO风险决定因素净经营资产=18.7+销售的48%第35页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓在这七种情形下，对于不同经济状况的不同的敏感性产生了不同的ReOI。如果GDP以2%的速度增长，两公司的销售额都达到1亿元，PM为8%，ATO为1.50，RNOA为12%。在无风险利率下（假设为6%），在要求净经营资产收益率下，它们产生的ReOI为400万元。但是如果GDP的增长是低于2%的，A公司的RNOA和ReOI会低于B公司。另一方面，若GDP的增长高于2%，A公司的RNOA和ReOI会高于B公司；经营杠杆和ATO的弹性决定了下降风险，但是它们也使得可能得
31、到上升潜力的回报。第36页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓在上表的底部给出了没每一种结果的价值。价值（也是为了简单）是基于每种结果的回报都是永续年金形式：V0NOA=NOA0+预测ReOI/0.06。A公司在情形1和2下和B公司在情形1下，负的价值就是投入NOA数量，永续的负的RNOA意味着将亏损掉所有价值，但是在有限责任下，亏损额度被控制在投资的100%以内。因此这一系列可能的价值不仅仅反映出销售风险、PM风险和ATO风险，也反映出在有限责任制下受到的风险保护，把各种结果的可能性归于结果的价值，我们就了解了风险价值的轮廓。这两种风险轮廓比较充分地说明了上升潜力和下降之间的差距。一系列产
32、出的期望值是各种产出与期望可能性乘积之和。第37页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓因此两个公司的期望销售额都是1亿（这恰好也是在情景4下，销售额的中值）。在这个销售水平下，两个公司均产生400万元ReOI，如果预测此ReOI为永续年金，两个公司的价值均为V0NOA=66.7+4.0/0,06=13,300万元。但是，因为价值在期望值周围的分布是不同的，所以两公司在投资上并不等同。它们的风险轮廓是不同的。A公司比B公司有产生更高价值的可能性，但同时也存在经济下滑中经受更大损失的可能。第38页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓我们通过基本分析揭示了公司的风险价值分布的驱动因素。我们知道什
33、么影响着公司的风险。我们通过分析来决定回报的分布，而不是假象一种分布特征，如正态分布。我们知道回报分布相应的风险价值轮廓可能并不是正态分布。于是明白了标准差不能反映风险的各个方面，经营杠杆和ATO风险联合起来使得获得很大或很差回报成为可能。这里的例子是很典型的。它们忽略了经营风险的其它方面如费用风险和经营负债杠杆风险。他们忽略了除GDP增长外能影响销售的其余因素。它们也是基于一个时期销售分布的。但是例子却给出了分析的模式，这对于其他风险因素分析也同样适用。第39页/共69页价值风险的轮廓价值风险的轮廓政治风险将会使分析者来具体分析在既存在GDP增长又存在政治风险情形下的销售情况。对于一年预测分
34、析，这个分析都可以重复进行，如针对预测期内稳定状态的销售、利润率、ATO的增长。所以这些预测计算上是负复杂的，因此需要运用计算机。在一段时间内考虑更多的可能的产出和产出路径，那么更多的价值及与此相关的可能性需要计算。相应地，价值轮廓就会表现出在一个价值范围内的“平滑”价值分布。第40页/共69页适应选择权和增长选择权适应选择权和增长选择权在上例中，把净经营资产对销售的反映具体化为一个简单的方法：ATO风险的驱动因素有两个部分组成：一个固定组成部分和一个与销售额成比率的部分。这种资产结构使得公司不能随着销售的变化采取多种应变方式。公司不可能始终处于情形1中的状态。如果它发现，因为某种原因产品的需
35、求将会面临情形1的结局，它会进行调整。它可能会进行清偿，把钱还给索赔人，而不是如例中所示那样把价值全部亏损掉。或者它会转向生产其他相关或不相关的产品。清偿或适应以避免最坏的能力叫做适应选择权。一个企业的适应选择权取决于它的组织形式和它的技术构成是否容易用来进行清偿或转向其他的应用。第41页/共69页适应选择权和增长选择权适应选择权和增长选择权一个高度专业化的生产者几乎没有选择，为适应变化，只能选择清偿。适应选择权是一个企业“自己再投资”的能力。在具体分析时，分析者可以具体指出更多的销售结局，对这些结局更复杂的ATO影响因素，及对于每一种选择权发生的可能性，那么选择权的价值就会反映出来。和适应权
36、一样，增长选择权也是一种适应变化的权力，但不同的是，它只是在特别好的情形下而不是特别坏的情形下的变化的权力。增长选择权就是合适地配置资产扩大净经营资产利用新的机会。适应选择权限制下降风险和增长选择权产生增长的潜力。第42页/共69页适应选择权和增长选择权适应选择权和增长选择权在基本风险结构图中把增长风险特征定为销售不能增长的风险，但是在所有的风险中，增长风险是有利的，公司会有不同的能力来利用销售中的非预期的增长机会。一个零售商签签订了一个租借额外楼层空间的租赁期权合同，就有了一个明确增长选择权。但是许多经营增长却是不明确的。通过建设过量的能力工厂、电话网销售系统、航线和人造卫星网络，企业就创造
37、了增长选择权。增长选择权来自于企业“在合适的时间和合适的地点”把自己放在了合适的位置。它的市场地位、商标名称和客户忠诚度会让它有能力把握产品改革和消费品位发生变化的机会。第43页/共69页适应选择权和增长选择权适应选择权和增长选择权确定这些选择权使得价值风险轮廓中增长潜力内容更丰富。的确，我们发现如果销售超过预期，A公司（相对于B公司）因为拥有更多可被利用的固定成本车间，而具有更多增长选择权。这些增长选择权以及它们所能产生的利润和价值在价值风险分析中得到了体现。作为对A公司的分析，如果增长选择权被执行，列出销售额、边际利润和资产周转率情形，同时对各种情形发生可能性进行分配。第44页/共69页战
38、（策）略与风险战（策）略与风险风险价值轮廓是分析策略的一个工具，商业上的战略家明白策略的期望价值，也就理解它所产生的上升潜力和下降潜力。他还需要比较上升潜力和下降潜力的差距，因为他对于一个计划策略的风险价值轮廓都有了了解。在上例中的A公司和B公司代表具有相同销售结果不同企业结构策略，这些策略产生不同的风险价值轮廓，拥有不同销售结果的策略可以用相同的方法进行定价。更一般的是，在每一个策略中基本风险的每个组成部分以及它们对价值风险轮廓的影响都需要明确考虑。第45页/共69页战（策）略与风险战（策）略与风险公司应该建设增长选择权吗？应该建设适应选择权吗？这些选择权的成本是什么？明白了风险，管理者就根
39、据不同情形计划来控制风险。他列出可能的情形，而且他计划在每一个可能的情形下如何经营。如果最悲观的情形发生，他要计划转变以避免最坏的结局。他要做增长实现的准备。这种不断设想更细节的情形，会对价值产生有更深刻的洞察，以降低风险。响应地，风险价值分析不仅分析所涉及的风险而且有助于形成计划。第46页/共69页风险的折现风险的折现对于A公司和B公司基于期望销售额，我们计算其价值为1.33亿元，但是这个定价是假设投资无风险的，计算中所用的折现率是无风险折现率。给出的风险轮廓中表明，可能的价值偏离是围绕着1.33亿元的，回避风险的投资者对于者个赌博只愿意进行少于1.33亿元的支付。无风险定价和风险调整定价的
40、区别在于风险折现率。因此，风险折现率可以看做是期望无风险报酬的一个增加或者是要求回报中的风险报酬。定价问题就是如何衡量这个报酬（或折现，如果你是那样认为的话）。第47页/共69页风险的折现风险的折现在对于A定价中，标准差为1.998亿元，B的标准差为1.033亿元。有一个方法也许能基于标准差来决定风险报酬。这个方法需要一个联系风险报酬和标准差的模型。但是这样一个方法不承认标准差能够通过多元化投资而分散。CAPM承认这一点，但是它不能对风险报酬进行有效计量。而且，标准差和CAPM都不能反映在基本风险分析中表现出来的股票回报中观察到的极端回报的风险。对于风险报酬的衡量技术还未找到一个令人满意的方法
41、。CAPM是一个最常用的模型。这里的分析并没有给你另一个选择。然而它的确描述了企业的基本因素如何决定风险和产出如何影响价值。而且它给出了在定价中采取CAPM模型的质疑。第48页/共69页基本的贝塔基本的贝塔贝塔系数是公司回报对市场系统因素的敏感性，如在上例中所看到的作用于A公司和B公司的GDP增长，这个敏感性决定于公司自身的特征。例如对于其余方面相同，但拥有较高财务杠杆和经营杠杆的公司会有一个高的CAPM贝塔值。公司A的值高于B，因此，这些基本因素的信息有助于的估计。通过股票回报（而不考虑基本因素）估计的值，叫做历史值。对于公司的的历史值的估计，可以对过去的回报按如下形式进行一个回归：回报（i
42、）=+（i）市场回报+e（i）第49页/共69页基本的贝塔基本的贝塔市场回报是回报的系统性部分的；+e（i）有时指的是剩余回报，是公司的回报中不能由市场运动所解释的部分。有时候，用超过无风险利率部分衡量的回报来做回归。公司的贝塔值，（i），是它自己的回报对市场运动的敏感性。历史的贝塔值是事后计算的，也就是说，它衡量的是公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是她所持有投资在未来的值。如果公司在变化，值也会发生变化。公司改变它们的业务类型，他们的杠杆和资产周转风险也发生变化，所有的风险决定因素都会随时间变化。第50页/共69页基本的贝塔基本的贝塔事实上，历史值估计被认为是随时间变化的。特
43、别是像我们所调查的许多财务计量一样，他们有一个平均回复趋势：随着时间变化，高的值倾向于下降，低的值倾向于上升。因为这个原因，有如下对值进行调整公式：调整后的历史（i）=0.35+0.65历史（i）调整的影响是使得历史值倾向于所有公司的平均值1.0。因此，如果历史值是1.7，未来的调整值是1.455。另一条可行的途径是通过基本因素预测未来的值。如果值反映了公司的特征，那么就根据这些特征对它们做出预测。这些值叫做预测值或基本值，因为是用基本因素来进行预测的。第51页/共69页基本的贝塔基本的贝塔BARRA公司开拓了基于学术研究基本值的市场。一个预测模型可以通过两步来建立。我们仅用两个基本预测因素财
44、务杠杆（FLEV）和经营杠杆（OLEV）对它进行举例说明。在第一步中，通过公司的横断面资料，估计历史值和过去基本因素之间的关系：历史的（i）=b0+b1FLEV（i）+b2OLEV（i）+u（i）在第二步中，根据第一步估计协方差系数，然后用公司最近的基本因素来估计这个公司未来值：第52页/共69页基本的贝塔基本的贝塔模型在形成中既并入了历史值（由回报估计而得来）又并入了基本因素。基本的模型一般包括更多的基本特征，包括工业部门和行业的信息而不是这里的两个财务杠杆。其他一些业已得到应用的基本衡量指标是：收益的变化、现金流的变化、规模、收益或销售的增长、资产的增长、市盈率、市净率和股息。第53页/共
45、69页价格风险价格风险投资回报的不确定性产生了基本风险，基本风险导致了回报的不确定性。但是这里还有另外一个投资者必须关注的风险。如果价格偏离基本价值，投资者就面临风险也可能达到回报通过以不反映基本价值的价格交易。和基本因素没有什么关系的风险叫价格风险。价格风险有两种表现方式：市场无效风险和流动性风险。第54页/共69页市场无效风险市场无效风险相信股票市场是有效率的回报的投资者认为他承担着基本风险，有效的市场价格将会随着基本因素的变化而变化。积极的投资者坚持价格可能是无效的。他试图利用这种无效，但是他也承认，市场的这种无效性是不确定的。价格运动可能与他预期相背。市场无效风险是价格运动背离基本因素
46、决定的风险。考虑两种市场无效的情况：1、投资者预期包含现金股利的期望价格等于其内在价值，但当前价格偏离了内在价值。于是当价格移向内在价值时就获得了异常收益。第55页/共69页市场无效风险市场无效风险2、投资者认为当前价格等于内在价值，但期望价格会偏离未来的内在价值。于是当未来价格偏离内在价值时就获得了异常收益。这两种情况下的风险都来自于以错误的价格买卖了股票。价格不是总与关于基本因素的信息保持一致的。基本分析可以抵制价格风险，即分析可以降低投资中的不确定性。但是仅仅只靠基本分析对于防范情形2风险是不够的。情形2风险产生于那些使价格偏离基本因素的因素，因此了解这些非理性的市场力量有助于预测情形2
47、风险。的确，那些分析也有助于预测情形1风险。第56页/共69页市场无效风险市场无效风险基本分析不能完全解释股票价格。基于价格运动行为理论的股票价格理论完成了这个解释。了解股价的形成有助于防范价格风险。但是正如基本分析有助于防范价格风险而同时利用（情形1）错误定价，股票价格理论有助于利用（情形2）错误定价。不幸的是，股票价格行为理论没有得到很好的发展，它只是处于一个（有趣的）猜测水平。如果没有这个理论，基本分析者可能会很好地遵从老的基本分析的建议：有极大的耐心进行长期投资（直到股价最后反映出基本价值）。这个观点声称错误定价只是短期现象，而且最终会自己进行修正。第57页/共69页流动性风险流动性风
48、险因为缺乏买主而不得不以偏离实际价值进行交易的风险就是流动性风险。但做了基本分析的买主找不到卖主也面临此类风险。在交易中杠杆作用越大，流动性风险的影响就越坏。流动性风险是某些市场的永久性的特征（如非公开市场）。如果投资者全部逃离市场，整个市场将面临着流动性风险。卖者为了不承担流动性风险所支付的折扣叫流动性折扣，市场机制的发展十得这种折扣减少，股票经纪人和投资银行家的存在减少了流动性风险。的确，交易费用可以最小化流动性风险，同时，预期的投资回报因为流动性风险和交易费用而减少。第58页/共69页通过市场价格推断风险通过市场价格推断风险如果我们知道（假设）资本成本，总市场价格中可以推知剩余收益增长率
49、。定义P0为市场价格：这样，如果我们知道资本的权益成本E，并且预测剩余经营收益，我们能计算由市场价格中所反映出的期望增长。如果我们拥有分析者对未来三年的预测，我们就能提供三年以后市场长期的RE的增长率。第59页/共69页通过市场价格推断风险通过市场价格推断风险如果我们对自己的盈利预测和长期增长预测有信心，用同样的方法，通过市场价格我们能计算出内含的资本成本。如果市场价格是有效的（并且我们对市场和增长的预测是好的）我们就会对市场的要求回报有一个可靠的估计。并且这个估计是向前的。它不是基于历史分析的，而是提供了一个投资者在未来将要承受的风险的估计和对以市价购买股票的投资者，市场将会给他的风险报酬的
50、估计。第60页/共69页通过市场价格推断风险通过市场价格推断风险最近的研究也是遵循这些思路来估计资本权益成本的。Clause和Thomas通过1985-1996年的观察的市场价格，基于现在的无风险利率采用长期的RE增长来计算权益的风险报酬约为3.5%。这个估计值比通过历史股票回报来估计的6%-9%的值要低得多。Gebhardt、lee和Swaminathan采用的是增长逐渐消失的逐渐减少的增长率来测量，得出1979-1995年平均权益风险报酬为3%。他们也计算了对于不同行业内含的权益报酬率，得出要求的权益回报是随着与风险相关的基本因素的变化而变化的。Easton、Shroll、Sougiann