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1、第七章资本成本及杠杆理论（capitalcost）第一节资金成本一资金成本的概念资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义资金成本指短期和长期资金成本；狭义资金成本单指长期资金成本，又称资本成本。为便于比较，采用相对数资金成本率表示；资金成本率是企业资金使用费与实际筹集资金的比率。其公式为：资金成本率=使用费/（筹资额筹资费）二个别资金成本一长期借款成本：K=年利息（1所得税率）借款额（1筹资费率）例：一企业取得3年期长期借款200万，年利率11%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率0.5%，企业所得税率为33%，该项长期借款的资金成本为：K=20011%（1-33%）200（1-
2、0.5%）=7.41%二债券成本K=利息（1所得税率）筹资额（1-筹资费率）注意：1、以实际发行额为筹资额；2、以企业有利润为前提。例：一公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，税率为33%，分别计算下列资金成本：1面额发行：K=50012%（133%）500（15%）=8.46%2发行价格为600万：K=50012%（133%）600（15%）=7.05%3发行价格为400万：K=50012%（133%）400（15%）=10.58%三普通股成本K=预期股利筹资额（1筹资费率）+年增长率例：一公司发行普通股共800万，预计第一年股利率为14%，以后每年增
3、长1%，筹资费用率为3%，该普通股的资金成本为：K=80014%800（13%）+1%=15.43%四保留盈余成本（无筹资费）K=预期股利/普通股市价+年增长率依上例，该公司保留盈余成本K=(80014%)800+1%=15%三加权资金成本（weightedaveragecostofcapital）以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定，故又称为综合平均资金成本。例：一企业账面反映的长期资金共500万，其中长期借款100万，应付长期债券50万，普通股250万，保留盈余100万，其个别资金成本分别为6.7%，9.17%，11.26%，11%，则该企业综合资金成本为：K=
4、6.7%(100500)+9.17%(50500)+11.26%(250500)+11%(100500)=10.09%第二节经营风险和经营杠杆（1）1993年，可口可乐（Coca-cola）公司的实际销售收入比1992年增长了6.8%，而同期净利却增长了30.8%；（2）同期，Phillips石油公司的销售收入仅增长3.2%，而其净利却增长了35%；（3）同期，Chevron石油公司的销售收入下降了3.6%，而其净利却下降了19.4%。由上可知，销售收入的变动往往会导致净利发生更大变动，其原因何在？一经营风险（OperatingRisk）又称商业风险，指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。
5、经营风险影响因素：1宏观经济环境对公司产品的需求；2市场竟争程度；3产品种类；4产品销售价格及成本；5调整价格的能力；6固定成本所占的比重。二、经营杠杆（Operatingleverage）1概念：在一固定成本（fixedcosts）比重下，销售量（销售额）变动对息税前利润产生的作用,称为经营杠杆.2经营杠杆系数(DOL)DegreeofOperatingLeverage指企业息前税前盈余变动率与销售额(销售量)变动率之间的比率.DOL=(EBIT/EBIT)(Q/Q)=(S-V)(S-V-F)=(销售额-变成成本)息税前盈余=(息税前盈余+固定成本)息税前盈余例:一企业生产A产品,固定成本6
6、0万,变动成本率40%(变动成本/销售额),当企业的销售额分别为400万,200万,100万元时,营业杠杆系数分别为:DOL(400)=(40040040%)(40040040%60)=1.33DOL(200)=(20020040%)(20020040%60)=2DOL(100)=(10010040%)(10010040%60)分析:1.在固定成本不变的情况下,经营杠杆系数说明了销售额增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度.2.在固定成本不变的情况下,销售额越大,经营杠杆系数越小,经营风险也越小;反之,销售额越小,经营杠杆系数越大,经营风险也越大.3.当销售额达到盈亏平衡点时,经营杠杆系数趋
7、于无穷大,此时企业只能保本经营,若销售额稍有增加便会盈利,稍有减少便会亏损.（1）验证:销售额S=200万时，EBIT=20020040%60=60万销售额S=201万时，EBIT=20120140%60=60.6万EBIT/EBIT=0.6/60=1%S/S=1/200=0.5%故：DOL=1%0.5%=2（2）经营风险是由公司的投资决策所决定的，即公司的资产结构决定了它所面临的经营风险的大小。经营风险又与公司的经营杠杆有关。当公司存在固定经营成本时，就出现了经营杠杆。经营杠杆越高，销售收入不足以支付固定经营成本的风险就越大。（3）企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成
8、本的比重等措施降低经营风险。第三节财务风险和财务杠杆一财务风险：指全部资本中债务资本比率的变动带来的风险。二财务杠杆（financialleverage）：债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。财务杠杆系数（DFL:degreeoffinancialleverage）=每股盈余变动百分比息税前利润变动百分比=（EPS/EPS）（EBIT/EBIT）=EBIT/（EBITI）例：A、B、C为三家经营业务相同的公司，他们的有关情况见下表：项目A公司B公司C公司1普通股本2000000150000010000002发行股数2000015000100003 债 务（利 率8%）0500000100000
9、04资本总额2000000200000020000005息税前盈余2000002000002000006债务利息040000800007税前盈余2000001600001200008所得税（T=33%）6600052800396009税后盈余1340001072008040010财务杠杆系数112516711每股盈余6771580412息税前盈余增加20000020000020000013债务利息0400008000014税前盈余40000036000032000015所得税（T=33%）13200011880010560016税后盈余26800024120021440017每股盈余13416
10、082144分析：1财务杠杆系数表明息税前盈余增长所引起的每股盈余的增长幅度。A公司的息税前盈余增长1倍时，每股盈余增长13.46.71=1倍。B公司的息税前盈余增长1倍时，每股盈余增长16.087.151=1.25倍。C公司的息税前盈余增长1倍时，每股盈余增长21.448.041=1.67倍。2在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余（投资者收益）也越高。3负债比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。4财务杠杆衡量的是当公司的部分资产采用固定支付的证券（债务、优先股）来融资后
11、，给公司普通股股东的收益带来的风险。它取决于公司的融资决策。第四节总杠杆一总杠（DTL）（degreeoftotalleverge）两种杠杆的连锁作用称为总杠杆。二总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数=（SV）（SVFI）例：甲公司经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，则总杠杆系数为：21.5=3分析：1能够估计出销售额变动对每股盈余的影响。2可看到经营杠杆和财务杠杆之间的关系，即：为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。如果较高经营风险对特定的行业来说是固有的，则降低财务风险将降低由于销售额变动所带来的额外的收益波动。反之，如果公司固定经营成本较低，可以使用较高的财
12、务杠杆来增加每股收益。第五节最佳资本结构一资本结构（capitalstructure）资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。二融资的每股盈余分析每股盈余分析是利用每股盈余的无差别点进行的。每股盈余无差别点，是指每股盈余不受融资方式影响的销售水平。每股盈余=净利股数例：某公司原有资本700万，其中债务资本200万，每年负担利息24万，普通股资本500万（发行10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万，其筹资方式有两种：（1）全部发行普通股：增发6万股，每股面额50元。（2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万。假定公司的变动成本率为60%，固定成本为
13、180万，所得税率33%，应如何进行筹资？（1）若采用普通股筹资：每股盈余=（S0.6S18024）（133%）/（10+6）（2）若采用债务筹资：每股盈余=（S0.6S1802436）（133%）/10由（1）（2）相等得：S=750万每股盈余=4.02元分析：1在每股盈余无差别点上（S=750万），无论采用债务筹资还是权益筹资均可。2当销售额小于无差别点（S=750万），应采用权益筹资。3当销售额大于无差别点（S=750万），应采用债务筹资。例：DavidDing棒球球拍公司目前有300万美元的债务流通在外，利率为12%，它现在希望为一个400万美元的扩张项目融资，有三种方案：方案1：按1
14、4%的利率增发债务；方案2：发行股利率12%的优先股；方案3：按每股16美元发行普通股。公司目前有800000股普通股流通在外，适用的税率为40%。你想选择哪种方案？解答：方案1：每股盈余（EPS）=（EBIT30012%40014%）（140%）80方案2：每股盈余（EPS）=（EBIT30012%）（140%）（80+40016）方案3：每股盈余（EPS）=（EBIT30012%）（140%）40012%80令方案1、2相等得：EBIT=271.2万；令方案2、3相等得：EBIT370万。分析：1债务筹资EPS线与优先股EPS线平行，且债务筹资EPS线在优先股筹资EPS线的上面，故债务筹资始终优于优先股筹资。2当EBIT大于271.2万美元时，应采用债务筹资；当EBIT小于271.2万美元时，应采用普通股筹资；当EBIT=271.2万美元时，债务、普通股筹资均可。3因EPS未考虑风险，当债务比例较高时，应通过优先股或普通股筹资来降低财务风险。