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1、第一节 为什么要了解资本成本什么是资金成本资本成本是企业所有资金来源的成本，也是投资人索要的回报率，即必要报酬率*资金成本是加权平均资金成本的简称为什么要了解资金成本？企业经营的意义：价值增殖NPV 0 第1页/共63页第一节 为什么要了解资本成本 资金成本对股东财富价值增值的意义 投资收益率 股东财富价值 IRR k 增加投资决策的基本标准：投资收益率资本成本，必然有价值增值例 (Kmart)了解资本成本是做投资决策的前提第2页/共63页案例:Kmart公司正在考虑一项投资，计划投资额为1百万元，可以选择的项目有5个。假定市场组合的期望收益率为15%，无风险利率为7%。5个项目的预期收益率、
2、年现金流、贝它系数、必要报酬率、净现值如下：贝它系数 必要报酬率 年现金流 预期收益率 净现值1 1.3 17.4%200,000 20%149,4302 1.75 21.0 220,000 22 47,6203 0.95 14.6 140,000 14 -41,1004 1.5 19.0 170,000 17 -105,260 5 0.60 11.8 140,000 14 186,440第3页/共63页第一节 为什么要了解资本成本影响资本成本的因素经济环境利率水平通货膨胀：无风险利率从而机会成本补偿社会对风险的厌恶程度：市场风险溢价程度税率影响税后债务成本影响税后利润，从而股票市场价格和权益
3、成本市场条件（企业证券的流动性）影响价格及成本第4页/共63页第一节 为什么要了解资本成本企业的经营与融资决策投资政策行业选择从而经营风险新投资项目的风险如果与企业现存项目风险不一致，会改变企业的资本成本融资决策资本结构从而财务风险红利政策通过发新股融资分红，会由于发行费用而增加权益成本融资规模第5页/共63页第6页/共63页问题：如果利率非市场化，或者资本市场不发达，资金成本的意义会怎样？第7页/共63页第二节 债务资金成本企业债务融资的成本包括发行债券、银行借款的成本注意：企业实际负担的债务成本应该扣除利息节税的因素税后债务成本第8页/共63页为什么是税后而不是税前债务成本？第9页/共63
4、页第二节 债务资金成本新发行债券融资的成本计算（一般代表企业的债务成本）使用公式根据债券发行价格、息票利率、期限、面值计算值税前债务成本，然后计算税后债务成本相当于求解到期收益率问题：发行债务的其它成本如何考虑进去？其它成本：承销费、印刷费等第10页/共63页第二节 债务资金成本解决办法将其它成本计入公式左边的价格中扣除，形成融资净额计算Kdt举例：某公司债券发行价格为908.32元，面值1000元，年利率8%，期限20年。发债时支付的其它成本平均每份债券58.32元。计算税后债务成本。债务融资的好处！第11页/共63页第二节 债务资金成本已发行债务成本：债券的到期收益率第12页/共63页第三
5、节 权益资金成本优先股权益成本优先股是一种特殊的权益，它给与股东优先于普通股股东分配红利的权利，并且收取固定股息可以在制定日期赎回面值，现金流同债券；若不可以赎回，现金流特征同永久年金。不可赎回优先股成本：（根据永续年金现值计算公式推出）其中Dp为优先股红利；NP为每股发行价格扣除募集费后的净额问题：优先股成本需要计算税后成本吗？第13页/共63页第三节 权益资金成本普通股成本：相当于投资者要求的必要报酬率留存利润的资金成本没有发行费用，成本比发行股票融资成本低通常使用三种估计方法红利稳定增长模型法普通股成本=红利率+红利增长速度使用较普遍第14页/共63页第三节 权益资金成本CAPM模型法关
6、键是确定贝它值，有难度债务成本溢价法在债务成本基础上加风险溢价原理：权益资本成本高于债务资本成本例：某公司10年期债券的到期收益率为8%，估计权益资本的风险溢价为3%-5%，则估计普通股成本为:8%+4%=12%第15页/共63页第三节 权益资金成本实践中可以同时采用三种方法计算，最后取平均值发行股票融资的成本？用红利增长模型时，将价格P0调整为扣除发行费用后的净额NP0用其它两个模型时，无法直接计算，可以做大致的向上估计第16页/共63页第四节 加权平均资金成本是企业的总资金成本，用以评价公司价值和项目价值注意，权重一般是按市值计算的例题：第315页General Patent例第17页/共
7、63页问题：项目决策时应使用WACC还是单一的资金成本？融资环境决定应该使用WACC（注意：权重应该按照目标资本结构）例如，某公司经理发现一项100万元的投资会形成15.5%的收益率。公司的目标资本结构为50%负债率。如果银行能够提供全部资金100万，利率12%。显然，项目可以做。问题是，如果公司明年又发现一个更好的项目，预期投资收益率17%，也需要100万，银行一分钱也不会借给你（银行认为公司已经用完了他的负债能力），只能依靠权益融资，而权益融资的成本为18%，该怎么决策？第18页/共63页第五节 边际加权平均资本成本（MWCC）问题：随着融资额的增加，WACC会增加吗？在不改变资本结构下，
8、可能出现的情况：继续增加债务，新的债务成本比原来提高继续增加权益资本，但必须依靠发行股票融资，成本也会提高所以，即便不改变资本结构，任何一种资金成本都可能随融资金额增加而提高对投资决策有影响吗？如果边际资金成本不同于资金成本，显然不能简单用资金成本做投资决策的依据第19页/共63页第五节 边际加权平均资本成本（WMCC）WMCC是（单位）新增资金的成本举例：水晶球公司正在考虑下一年度的三个投资计划A、B、C。管理层必须决定接受哪个项目。三个项目的融资结构和公司目前的资金成本是：水晶球公司三个可选项目的投资额与收益率是：第20页/共63页第五节 边际加权平均资本成本（WMCC）公司共有留存利润1
9、50万元公司本着低成本的顺序融资，先考虑留存利润分析：1、只用内部权益资金融资WACC=40%6%+60%16%=12%；最大权益融资额为150万元2、只用发行新股融资WACC=40%6%+60%19%=13.8%3、显然，做A项目无需发行新股。B、C项目必须发新股吗？不必！按60%权益比，资金需求量最大的C项目只需150万权益资金（250/60%=150），留存利润足够4、所以，只要总投资额不超过250万，均不会增加融资成本，WACC=12%第21页/共63页第五节 边际加权平均资本成本（WMCC）5、如果投资额超过250万会怎样？发新股融资会提高WACC，如达到13%，这就是MWACC。计
10、算使资金成本上升的融资总规模（融资突破点）融资突破点=成本最低的资金最大融资规模/该资金占融资总额比重 150万元/60%=250万元含义：融资规模超过250万元资金成本会提高 如果公司债务融资的成本为：则融资突破点=200/40%=500万元第22页/共63页第五节 边际加权平均资本成本（WMCC）新筹集资金额（百万元）1 2 2.5 3 4 5 6 712%16%20%MWACC与IRRB项目IRR=20%IRR=16%IRR=12%A项目C项目MWACC第23页/共63页资本结构杠杆效应研究资本结构的意义确定目标资本结构理论探讨资本市场完善与否，资本结构对公司价值的影响第24页/共63页
11、一、杠杆效应问题企业销售收入与净利润的变化幅度是否总是一致的？为什么有较大差异？例：销售收入增长与净利润增长比较（1993年比1992年）销售收入增长 净利润增长可口可乐公司6.8%30.8%飞利浦石油公司3.2%35%舍龙石油公司-3.6%-19.4%第25页/共63页第26页/共63页第27页/共63页营业风险（BUSINESS RISK）与经营杠杆营业风险：通过经营杠杆度放大的经济风险用投资资本未来收益率的不确定程度表示投资收益率（ROIC）=税后净营业利润/长期资金税后净营业利润=EBIT（1-T）=NI+I（1-T）长期资金=长期债务+股东权益若企业无负债，则ROIC=ROE第28页
12、/共63页营业风险表示为 或经营杠杆 经营杠杆（OPERATING LEVERAGE）：企业对固定营业成本的使用。经营杠杆度反映在特定固定成本水平下，EBIT对销售额变化的敏感程度。第29页/共63页经营杠杆度越大，意味企业利润的变化对产品销售量的变化越敏感。例如，销售下降时，对利润的不良影响会很大，销售上升时，对利润上升的影响也很大。经营杠杆度越大，企业的营业风险越大。DOL=EBIT变化百分比/销售变化百分比DOL=销售量（价格-变动成本）/销售量（价格-变动成本）-固定成本例如第30页/共63页第31页/共63页当DOL=1时，意味着固定成本为零，此时，DOL最小。经营杠杆与营业风险的关
13、系举例：某企业投资175，000元，全部是权益投资，有A，B两个生产计划。假定：所得税率40%，产品价格 变动成本 固定成本A计划 2元 1.5元 20，000元 B计划 2元 1.0元 60，000元考察两个项目的营业风险第32页/共63页第33页/共63页财务风险（FINANCIAL RISK）与财务杠杆由于负债使股东承担的额外风险，也是企业的特有风险债权人取得固定收益，不承担营业风险，在资金总额不变的情况下，负债会提高股东的风险在负债条件下，企业的权益贝它大于无负债权益贝它财务杠杆企业对固定融资成本的使用（即负债）。财务杠杆度反映每股收益对EBIT变化的敏感程度 DFL=每股收益变化百分
14、比/EBIT变化百分比DFL=EBIT/（EBIT-I）=EBIT/EBT财务杠杆越大，公司财务风险越大第34页/共63页第35页/共63页负债也有节税的好处在EBT0时，负债有节税的好处；当EBT0时，好处消失并非负债越多越好。确定最佳负债率举例:第36页/共63页其中K表示利息率第37页/共63页综合考虑经营杠杆与财务杠杆联合杠杆DCL：DCL=DOLDFL=每股盈利增长/销售增长反映EPS对销售增长的敏感度第38页/共63页第39页/共63页结论：杠杆的存在可以放大收益，也可以放大损失。问题：如何合理使用杠杆？经营杠杆与财务杠杆，谁的可调整程度更大？需要更多的关注财务杠杆第40页/共63
15、页二、研究资本结构的意义总结财务杠杆，发现：负债的好处：利息免税债权人不能分享超过利息部分的收益股权不会因此分散负债也有问题：定期支付利息，偿债压力财务风险与破产风险增加利息负担其它?多高的负债率为宜？第41页/共63页资本结构与资本成本的关系（WACC）如果资本结构影响资本成本，存在最佳资本结构，可以使资本成本最低最低的资本成本有助于提高公司的价值通常的做法设定最佳资本结构目标确定最佳资本结构（最佳负债率）的标准：使资本成本最低，公司价值最大第42页/共63页第43页/共63页三、确定目标资本结构需要注意的问题本企业偿债能力能否充分利用利息免税若盈利能力很低甚至亏损，不宜负债资产对债务的支撑
16、能力资产的独特性越高，对债务的支撑力越弱有形资产的比重资产的市场价格是否稳定第44页/共63页进入市场的能力并非信用评级越高越好适当降低目标信用级别，有助于保持良好形象，降低融资成本公司融资的技巧与融资管理水平不同的企业可以有不同的最佳资本结构处于不同成长期的企业公司治理的问题案例：马绍尔工业公司与爱迪生国际公司第45页/共63页基本方法比较法确定本企业的目标评级标准在同行业中选择符合目标级别的企业作为样本企业确定样本企业的资本结构按照样本企业资本结构设定本企业的目标资本结构第46页/共63页EBIT-EPS无差异点分析方法基本原理：息税前利润越大时，适度负债的每股盈利越高找到一个EBIT，在
17、该点上，负债与否对于EPS没有影响，并以此为依据确定最佳资本结构第47页/共63页10 20 30 40债券方案股票方案EBIT(1000元）EPS无差异点第48页/共63页无差异点计算此例中：第49页/共63页四、理论探讨完善的资本市场条件下，资本结构不影响公司价值（MM理论）何谓完善的资本市场定义：是市场摩擦系数为零的市场（主要标准）没有市场进入障碍有充分竞争：每个市场参与者相对于市场整体均很小，其交易行为不会对市场产生大的影响每个市场参与者都可以获得同样的市场信息（不存在不对称信息问题）；无信息获取成本第50页/共63页无交易成本，无破产成本无不对称税赋无政府及其他主体对交易的限制性规定
18、证明（无套利均衡分析）第51页/共63页假定存在无负债企业U和负债企业L。两个企业除资本结构不同外，其他一切相同。不存在任何税收 L U负债率 50%0营业收入 10，000，000 10，000，000利息支出（12%）3，600，000 0 净利润 6，400，000 10，000，000 权益价值 30，000，000 50，000，000债务价值 30，000，000 0 总价值 60，000，000 50，000，000第52页/共63页L公司比U公司价值大。套利者可以采取的行动：假设原持有L公司股份的1%，现全部卖掉，获得300，000元收入。同时按12%利率借入300，000元。
19、以600，000元购买U公司1.2%股份，这时，他没有增加财务风险，负债率依然是50%。现金流情况：一、从U企业得到的收益红利收益：120，000 （1.2%*10，000，000）利息支出：36，000 （12%*300，000）净收益：84，000二、放弃的L企业收益放弃的红利收入：64，000 （1%*6，400，000）三、净套利收入 84，000-64，000=20，000结果：套利行为使U公司价值上升，最后套利机会消失。U公司与L公司价值一致。第53页/共63页理论探讨市场不完善时，资本结构影响公司价值假定存在公司所得税下的分析存在公司所得税，事实上使负债企业与不负债企业有不同的税
20、赋，故存在不对称税赋存在公司所得税的情况下，资本结构影响公司价值举例某公司税前利润150，且稳定不变。税率37.5%。考虑不负债与负债两种情况下公司的价值。第54页/共63页A、L=0净利润=150*（1-0.375）=93.75如果权益成本为15%,则：VU=Ve=93.75/15%=625（若T=0，则 Vu=150/15%=1000）B、L=50%假定税前债务成本 Kd=10%，债务市值为500；权益成本为30%（注意：这是假定由于负债使权益资本成本提高的估计的最上限）有：EBIT=150 I=50=10%*500 T=37.5=（150-50）*0.375 NI=62.5=150-50
21、-37.5于是：公司价值VL =VL+VE=500+208.33=708.33其中：VL=500；VE=62.5/30%=208.33第55页/共63页理论探讨存在公司所的税的研究说明负债越大越好。理论上看应该有100%的负债。但现实并非如此，原因显然是多方面的假定存在个人所得税下的分析*个人所的税的存在一定程度上抵消了公司负债的好处，使负债与否以及资本结构不影响公司价值结论成立的前提：债权人税后收益=股东税后收益第56页/共63页理论探讨（1-Td）=（1-Te）（1-T）其中：Td表示债券人的税率；Te表示股东的税率；T表示公司所得税举例分析某企业有不负债和负债两种情况。假定：T=37.5
22、%；Td=50%；Te=20%税后利润150，且稳定不变负债第57页/共63页A、100%权益融资。L=0若Ke=15%，股东双重税赋后的收益是：150（1-37.5%）（1-20%）=75VU=75/15%=500B、L=50%；债务市值=250若Ke=20%（？）若税后利息率Kd=10%，有：税后利息收入为：25=250*10%税前利息收入为：50=25/0.5公司税后利润为：62.5=（150-50）*（1-0.375）权益价值Ve=50/20%=250VL=Vd+Ve=250+250=500因此，当（1-Td）=（1-Te）（1-T）时，VU=VL第58页/共63页理论探讨代理人成本的
23、影响代理成本：包括委托人的监督成本、代理人的担保成本和剩余损失（委托人的利益损失）。代理成本有股权代理成本和债权代理成本之分。股权代理成本：企业的市场价值低于经营者是完全所有者时的市场价值。针对投资人与经理人的委托代理关系而言 债权代理成本由于负债引起的代理成本，由经营者承担债权人与股东之间存在委托代理关系。为了避免债权人利益损失，债权人通过制定债务和约的条款约束股东行为第59页/共63页可能的条款内容：债务上限规定对资产抵押与担保的规定对资产处置的规定流动比的规定严格的和约条款会影响企业经营的灵活性，失去可能的收益，形成代理成本负债对于经理人员的利弊利：高风险投资和高收益弊：有破产危险；增加一层监督第60页/共63页理论探讨破产成本的影响破产的直接成本与间接成本破产成本有固定的和变动的。负债达到一定规模后，破产成本（尤其间接破产成本）可能很大信号的影响内部人和外部人掌握的信息是不对称的企业负债能传递企业经营好的信息内部人调整资本结构以传递正面信息第61页/共63页综合考虑市场不完善下的各种因素，资本结构与资本成本和公司价值的关系可能是有拐点负债率公司价值无负债时的价值破产及代理成本的价值利息税盾的价值单纯考虑税盾下的公司价值公司价值第62页/共63页感谢您的观看！第63页/共63页