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1、2022年度轻制造行业投资策略2021-12-31目录、行业回顾:需求回暖带动行业恢复,成本上涨未来业绩承压3（-）整体表现优于大盘,包装板块逆势上涨3（二）需求回暖致业绩大幅增长,成本上涨拖累下半年业绩表现4（三）板块估值处于低位,市场偏好细分赛道龙头6二、家具:外部环境变化机遇凸显,龙头企业核心受益7（一）内需:短期需求爆发但后继乏,中长期精装房+存量房趋势明显7（二）外需:复复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场13（三）原材料:三季度原材料价格持续上涨,成本端压较大15（四）抵御短期压,布局行业长期结构性机遇17三、造纸:盈利能力向好,关注需求恢复情况18（-）废纸系:供求表现支撑纸品价
2、格,毛利率有望维持高位18（二）浆纸系:浆价企稳反弹,文化纸盈利能力下滑21（三）生活用纸:市场持续扩容,行业集中龙头企业核心受益23五、文娱休闲:发展前景向好,行业未来可期36（一）电子烟:市场快速扩容,产业长期逻辑确定性强36（二）文化办公用品:To C市场蓬勃发展,To B市场空间广阔40（三）潮玩:成长空间广阔,IP为企业核心竞争力42（四）户外运动:下游需求驱动国内外市场快速成长45、行业回顾:需求回暖带动行业恢复,成本上涨未来业绩承压（一）整体表现优于大盘,包装板块逆势上涨轻板块21年跑赢大盘,子行业中包装印刷表现亮眼。2021 年初至12月3日,申万轻指数上涨3.39% ,同期沪
3、深300下 跌5.95%,轻指数跑赢沪深300指数9.35个百分点。在28个 子行业中,轻行业的涨跌幅排名为第!3名,位列全行业中位。 子行业来看,包装印刷板块表现亮眼,而文娱用品和其他家用轻工板 块表现较差。年初至今,包装印刷/家具板块分别上涨25.04%/2.56% ,而文娱用品/其他家用轻/造纸板块分别下跌 25.27%/12.28%/0.61%。J5PC-Tis%-15%* $、y、/ 6 4令春4令6今F令I:齡nd. 中就 “*8 2： find,万親.。“七危S 3. 202113 Xsfiw a 81 事 暑* UM saa 44HHi塀, sws$MAV 良ys一!”。$4.
4、力M申爲悵过江出之从个股表现来看,包装印刷及家具板块标的表现优异。包装印刷方面,行业竞争格局不断优化,龙头企业核心受益,同时,包装企业新业务 延伸提振估值,股价表现较好,紫江企业、中锐股份、陕西金叶等股 价涨幅位居前列;家具方面,2021年以来房地产竣工数据爆发,短 期带来家具需求快速提升,同时部分个股叠加碳中和、智能概念，业 绩弹性凸显,股价表现亮眼，永安林业、瑞尔特、麒盛科技等个股涨 幅较大。lllllllllllllIllttf ss. 林 3S 扌 U 号葡 电. is is Is SOB 图0最 it ss 噴w*:MM 中川“立倉（二）需求回暖致业绩大幅增长,成本上涨拖累下半年业绩
5、表现 轻行业前三季度整体向好,三季度单季营收、利润增长发生背 离。202I年前三季度,轻板块实现营业总收入5,364亿元,同 比增长31.61% ;归母净利润391.8I亿元,同比增长45.02%。其 中,Q3单季度实现营收1,911亿元,同比增长18.32% ;归母净 利润116.55亿元,同比下降3.4%。分板块来看,前三季度,造纸 行业纸价大幅上涨,业绩增长迅速,消费回暖推动包装行业业绩反弹, 房地产竣工爆发驱动家具行业需求增长,而进入三季度以来,受宏观 经济环境影响,疫情反复叠加供应链紧张及大宗商品涨价因素,轻 行业成本同比大幅增长,因而收入与净利润增速背离。: find. =慎湾也拿
6、胃W代”&4: find,*St*.温ft 6単三学息亜业崎表現 小 .人4 6 5.费用率改善提振行业盈利能力,成本大幅上涨拖累业绩表现。2021 年一、二季度,轻行业毛利率同比下降,但规模效应凸显,费用率 整体改善效果突出,行业盈利能力提升，QL Q2净利率分别同比増长3.06%、!.12%e然而进入三季度以来,受上游原材料、能源、 交运成本大幅增长影响,造纸、家具毛利率分别同比下降6.28%、6.49% ,抵消费用率同比改善效果,净利率分别同比下降2.49%、 3.25% ,导致三季度单季造纸及家具行业归母净利润同比大幅下行。同时,三季度单季,轻行业在两大核心、板块带动下,净利率同比下降
7、1.37%,归母净利润同比下降3.4%。a 7.2WI QI-3单季利拿同比犬化K I. 2011 Q1J學学会用隼再比豊化K I對 M”:夕拉H:3，&“危一二11M用HI22lQiM2IQ3M2IQIS2IQ2M2IQ)IB 2O2IQI!単到隼向比丑化“4 皿篮（三）板块估值处于低位,市场偏好细分赛道龙头细分板块估值处于历史低位。2015年以来,轻行业估值水 平处于下跌态势,按申万三级子行业分类,截至202I年12月3 日,造纸/包装印刷/家具/其他家用轻/文娱用品市盈率分别为 13X/31X/21X/34X/39X ,处于10年以来的较低水平。从专业投资者偏好来看,基金及北向资金皆偏好
8、细分赛道龙头, 但各有侧重。投资优先级考虑上:家具板块投资价值显著,欧派家居 及顾家家居投资价值成为二者共识,北向资金将索菲亚排在家具板块 第一位,而基金则将其排在中游;包装板块,裕同科技成为二者首选; 造纸板块,太阳纸业为基金首选,而北向资金则倾向于中顺洁柔;其 他子领域方面,除晨光文具外,基金选择周大生,而北向资金选择公牛集团。_北向费金发食僞好(号旦 二 冬r1 &dg 8dl0” = *B= 国*3一 sKKIrt 二 J3C 円 431 s 3J :43r 号3r 3【 I3r SK51 3, 30 :3r ulssr4: fimt /里奴斌号*: find万観4r房地产前端景气度持
9、续下行,新开、销售累计数据冲高回落。2021 年开年以来,2月房地产新开及销售面积累计值同比大增,分别同 比増加64.3%和104.88% ;2月以来新开及销售数据不断恶化, 7月新开工面积同比增速由正转负,截至10月,房地产新开及 销售面积累计值同比增速分别降至-7.74%731% 0S”.44新开工依累计值万丸）n Hk声二房舗0面革计值（万）再开百界 ite (s)2S0JM02M11MU -1IMLOM) .Mr-3I 一 01Gq-gr 一 q-gr 二gr Mrogr ex具X貝 f&r -*3r 60*101号1or 8TC$8T120*. ions MF.4(Fi. 3T*-i
10、OS -40% 40%貝 todgr 10r4 sdlor SJIOZ 国:5一6:貝 B，貝 8.-9 m 一dgrm：渾R需Wft才*: find,中!t.法飞值2,中期:精装修渗透率快速提升,大宗渠道强势崛起多方受益,精 装修大势所趋。精装修模式对围绕房地产买卖及装修的主体关系进行 重构,通过提升装修效率,实现价值増量,使政府、开发商、购房者 及家具企业受益良多。而在精装修模式下,开发商面对家具企业和消 费者的强势地位,也使得其在精装修模式带来的价值增量分配中掌握 核心话语权,获得更多利益。 2.鎗我式下会体力員計体。百。r a僮开长毎小一修.4)级SIH夕. 竹会4杯，飼屈14稳信載,
11、咲厶;1 F4i1.5&eq侪貝孑金司，二，；.3 司.C O ，i ”，A :，e? ；川，.。鎌厶1 w4&/。位.+化,户型虐U食“浸配悔金昼愎，埃计厶. 号:工拝上的R/龍&纭島“”条9马十 4买億亀化育体S1 M.-MH. 幻依9価 或计4f!网後修f 3力.就*由导貫慌M外宾2.缶玛K幺收皆依汎倚，力也4育晩丸工金川。e糧包Q同X+/F 二厶 一七F”支傍附F力行金*an4饅F.金ZX、。今金片.变占/件:1 件奇件停. &C“小金”QA+. *幡*)X 易，修必收小本，叁金2.息劣#44&。*: +0震NW蹙精装修政策不断加码,市场规模快速成长。自1999年国务院第一 次发布精装
12、修政策起,每年各级政府发布相关政策量不断増加,2020 年共发布46项政策,同比増加?6.92%,总计发布9项国家级政 策、51项省级政策和81项市级政策。据奥维云网统计及预测， 2016-2019年，我国精装修市场规模迅猛发展,自115.6万套上升 至326.2万套,CAGR达41.33% ; 2020年由于疫情影响因素, 市场规模下降0.21%,降至325.5万套，而伴随疫情管控好转，精 装修市场将强劲反弹延续上涨趋势,预计2021、2022年分别上涨 29.34%、20.00% ,达至 421.、505.2 万套。fi 17.a Id. 4.图H修率现横（万,）*:，片村.*Wit彳*。
13、c拝，;4.卡，ar，uMVt*对标美日欧渗透率,我国精装修市场还存在较大发展空间。2019年, 我国精装修渗透率达到32% ,提前完成十三五规划对新建住宅 全装修30%的要求,2020年伴随疫情虽有波动,但基本保持不变。而对比美日欧超80%的精装修渗透率,我国还具备至少一倍的发展 空间。预计伴随疫情恢复,精装修市场规模快速成长,渗透率将逐步 向美日欧靠拢。精装修模式提升行业壁垒,集中度将加速提升。中部、头部开发 商是精装修主要推动者,而只有头部家具企业有合作资格:首先, 家具企业的产品质量及品牌需要与开发商匹配,符合消费者需求;其 次,开发商要求企业有优秀的设计、制造、服务能力,能满足开发商
14、 方案整体布局,并拥有快速、批量制造能力，在服务上也能高效对接;最后,家具企业需要有强大的成本控制能力,具备一定的规模效应, 否则无法满足开发商的利益诉求。，修复修偈皮育普飾体，存量房将成主要市场,局部装修、整装需求并存从需求结构来看, 家具存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。二手 房交易需求方面:当卖方曾经出于投资目的持有房源时,二手房可能 并未装修或装修投入较低,买方需要进行较大规模重新装修;而当卖 方曾经出于居住目的持有房源时,房屋已装修,但由于长时间使用, 以及买方的居住观念的影响,买方同样需要大规模重新装修。同时, 对已装修过的二手房重新装修来说,其装修难度将相比毛坯房
15、大幅增 加,此时仅通过局部装修由房主自行统筹的方式装修难度及精力耗费 程度成指数级增加。而通过整装,一方面,房主可享受全屋定制设计 服务,获取更好的居住体验,另方面,其将装修统筹任务交给专业 团队,将节省较大的时间及精力。因此,我们判断家具二手房交易需 求方面,整体装修将成为主流,对应家具企业的整装渠道。对标美 国,未来我国二手房市场还有较大成长空间。美国自2000年以来, 存量房销售占所有房屋销售比例保持在85%以上。而根据CIC统 计及预测,2019年我国存量房销售6.7万亿元,占比所有房屋销售 32.52%,预计未来将以12.36%的CAGR增长,并于2024年达 到12万亿元,同时占比
16、也将提升10.95个百分点,达到43.48%。旧房翻新需求方面:首先,各家具使用年限与更换时间各不相同,过 早进行统一更换则不经济,而等到最后进行统一更换将对居住体验造 成较大影响;其次,若对旧房进行整装翻新,方面,整装施工及空 置散味至少需要3个月到半年时间,此时居住安扌相各成为一个问题, 另一方面,家庭各类物件纷繁杂多,若进行整装,原有物品此段时间 的收纳也将成为难题。因此,我们认为,在旧房翻新需求方面,局部 装修将成为主流,对应家具企业的经销渠道。家具行业终将步入存 量房时代,未来旧房翻新需求将稳健增长。据中国产业信息网统计显 示,有78.32%的人群期望二次装修年限在5-15年之间。其
17、中, 36.34%的人群二次装修的期望年限为5-10年,41.98%的人群二次 装修的期望年限为10-15年。而自2007年起,我国商品房销售面 积快速增长,预计随着时间的推移,未来旧房翻新需求将跟随商品房 销售历史趋势同步增长。国母扁舅年植留!t属今泉国育唐鲁叙万千*4:，“第,“学廬停拝*:啊” w,，y 局部装修将成重要方向,传统经销渠道重要性依然显著。根据贝壳研 究院数据显示,在改变当前居住现状方式的调查中,有22.4%的受 访者表示将通过局部装修来改善居住质量。而这部分消费者逬行家具 选择及更换时对应传统经销渠道,因而在经销渠道布局更优的家具企 业将更多获取这一部分需求。B 25.改
18、.居住&貴的式后部装修新芸修考虑换房其他4;観t,.中!filN（二）外需:复复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场家具出口市场前期快速增长后维持稳定,疫情重构致出口市场 重回升势。1995年以来,凭借我国制造业优势,为海外品牌提供 OEM服务,家具出口规模快速成长,自1995年的11.06亿美元 成长至2012年的488.17亿美元,17年CAGR为24.96%。然 而,受国际贸易形势变化、制造业优势弱化、产业结构调整等因素影 响,我国家具出口规模増长放缓,2012-2019年CAGR仅为1.48%e而2020年以来,初期受疫情影响,全球范围内产业停, 我国率先控制住疫情,实现复复产,产业链恢
19、复快于海外,占据先 发优势,出口规模经历先降再升过程,最终2020年同比增长 7.95% ,达到583.91亿美元,创下新高。21年家具出口爆发増长,对美市场增长劲头更强。截至2021年 10月,我国家具累计出口金额达到597.68亿美元,同比增长 34.97%。按照历史规律来看,9-12月我国家具出口规模将逐月递 增,而21年4-10月出口规模维持在62亿美元左右,因此,我 们保守估计,2021年全年,我国家具出口市场规模将达到744亿 美元,相比2020年增速达到27%0对美市场来看，截至2021年 10月,对美家具累计出口金额达到319.8亿美元,同比増长 43.95% ,我们预计全年有
20、望达到398亿美元,同比增速将达到 35%eS29. 2021年各月国吋具由。金S 21. 2021各丹其由口金m： 9id,，用魚/4*IS$08*.Mimi“，/凡候熊n尷月月雯田口金 (Zftit)Rtt 我国疫情管控得力赢得先机,复复产先发优势助国产品牌抢占海外 市场。我国家具出口市场前期成长主要是由OEM代支撑,而伴 随劳动成本优势弱化,市场发展受限,存在国产品牌少、竞争力弱 的缺陷,难以同海外本土家具企业竞争。而伴随国产品牌、研发重视 程度不断提升,内源加大研发产品投入,外延吸收海外知名品牌,逐 步打造核心竞争力,已拥有能够同海外本土品牌媲美的基础。我们认 为，国产家具品牌，受益于
21、国内疫情管控得力,更早恢复生产制造, 在海外本土品牌受疫情反复停限制下,将承接需求缺口,快速提升 市场份额。盘3. 卢享反品牌牌外业以比魏局2星的 r4冷色小”2020079 A3*.I9.IA 12.41,.|：2:ir2O2IHI 553JS-:一.43 97%*: 9jnd. 4慑H七N（三）原材料:三季度原材料价格持续上涨,成本端压较大板材价格长期缓慢上涨。刨花板方面,刨花板价格指数自2019 年以来缓慢上行,2021年5月经历一段快速上涨,自1131.31点 上涨至1,166.81点,年初以来,刨花板价格指数自1,132.4上涨至 1,175.33,涨幅为3.79%0中纤板方面,中纤
22、板价格指数自2019年 5月开启持续上涨，年初以来自1,930.31上涨至1,996.84 ,涨幅 为 3.45%e留制及中纤級铃藏（201。年月TOM）4#; find,道螺耳Ufff五金价格年初以来快速上扬。五金工具价格指数自年初以来持续 上涨,自!00.51上涨至!13.4 ,涨幅达到12.82% ;五金零部件价 格指数自2020年9月开始缓慢上涨,年初以来自100.64上涨至 106.25 f涨幅为5.57% ;建筑五金价格指数呈现横盘波动态势,价 格基本维持稳定;五金材料价格指数自2020年5月以来迅速增加, 年初以来自107.25上涨至121.75 ,涨幅为13.52%。留31五盒
23、倚絡4b戲皮革价格指数三季度低位反弹,软泡聚醛价格高位震荡。皮革价 格指数自2017年以来持续下降,并于2021年7月到达最低点 69.15 ,并开始反弹,202I年10月15日到达最高价80.6 ,相比 最低点上涨16.56% ,回调后重拾升势,截至11月26日,皮革 价格指数重回高位,达到80.11o软泡聚醛平均价格自2020年4 月12日快速上涨,于同年9月27日达到最高点19,250元/吨, 上涨幅度达到167%,随后高位震荡,2021年下半年重启上升趋势, 2021年10月24日达到阶段性高点18,812元/吨，较起点上涨 40.02%,随后快速下挫,截至U月28日,软泡聚醛平均价格
24、为 14,486元/吨,较阶段性高点跌去23%。（四）抵御短期压,布局行业长期结构性机遇我们认为,外部环境的不断变化,带来行业的变革与发展,无论 是危亦或是机,者期各是具备全局战略思维企业的发展机遇,而头部企 业所拥有的资源禀赋将助力其把握未来,引领发展。因此,未来家具 行业仍具备投资价值,短期存在业绩压,但危中有机,中长期行业 结构性机会巨大。4.零具机0分的哈工数笫椅&島.伊ttf內禽脩*玲量欢!. 埼俊缉島传也得食X瓜大蜜再盘缸幄穂*載.感，太3“轉食到修照小客由。*工;WR:卅号替科川“传緒上*4*&*8,*&今金麟毎d收厶雜叶儿金金餐食瓜.公4（得4:4r/七1I用我们主要从抵御威胁
25、+把握机遇两个维度逬行考虑,提出三点投资逻 辑:1.在行业需求萎缩下能通过业务扩张抵御下行压,行业成本 上涨下拥有议价权及成本传导能力;2.布局未来需求结构调整,把 握行业中长期结构性机遇;3,海外产能真空期,国产品牌快速扩张, 实现份额提升。首先,我们认为企业的前瞻性战略眼光是重中之重, 不断布局未来以适应行业变化,其既将成为当下业绩的支撑也将成为 未来经久不衰的保障;其次,优秀的品牌实将在当下复杂环境下呈 现抗压性,优秀的资本实可支撑企业实现业务扩张,大的业务体量 及稳固的供应商关系赋予较强成本控制能力,而强大的品牌价值可向 消费者实现成本传导;最后,海外市场的拓展有望成为成品家具企业 业
26、绩成长点之一。 建议关注:大举推进大家居战略,产品、品牌、 渠道优势持续赋能的欧派家居(603833.SH );衣柜和大宗业务协同 发的志邦家居(603801.SH );多渠道、多品类拓展,打造大家居 融合店模式的顾家家居(603816.SH );渠道、品类持续发,充分 受益于国内功能沙发市场发展的敏华控股(1999.HK三、造纸:盈利能力向好,关注需求恢复情况(-)废纸系:供求表现支撑纸品价格,毛利率有望维持高位国废回收量增长缓慢,库存天数升至高位。自2001-2020年 以来,国内废纸回收量同比增速快速下滑，由双位数増长变为单位数 増长,2020年，国内废纸回收量为5,493万吨,同比增长
27、4.75% , 国废原料供给有限。从库存天数来看,国内黄板纸月度库存天数自 2021年3月触顶达到12天，随后开始下滑,于6月到达最低点 8天，并开始回升，截至2021年11月,国废黄板纸月度库存天 数为U天,环比下降0.13天，目前库存天数已达到局部高点， 处于历史高位,库存压将逐步显现。外废禁止造成原料供应紧缺,下游需求回暖带动国废价格上行。今年 年初外废进口全面禁止,造成废纸整体供应紧缺,同时伴随降雨影响 交通等偶然因素的影响,国内废黄板纸价格持续上行,自8月以来 维持高位盘整态势,截至202I年12月3日,国内废黄板纸均价 为2,427元/吨,环比上月下降2.18% ,同比去年增长15
28、.54%。S 3青”G濛:観议.我们预计，库存压将在未来体现,同时双控背景下头部企业停 机检修导致需求不足,国废黄板纸价格料将迎来一波下跌,届时废纸 系成品纸原材料成本将降低。原材料价格下降,带动箱板瓦楞纸价 格下行。据卓创资讯数据显示,箱板瓦楞纸前期在原材料价格上涨带 动下价格持续上行,而11月以来,伴随废黄板纸价格出现回落, 箱板瓦楞纸价格快速下挫,截至202I年12月3日,箱板纸均价为5,664元/吨,相比最高价下降2.35% ;瓦楞纸均价为4,182元/吨,较最高价跌幅为7.35%。”.戒.卡4*4:且透小国8，U4VC*毛利率持续上涨,包装纸盈利能力增强。2021年年初,箱板瓦楞纸
29、盈利能力增强,毛利率于3月31日达到最高点26.98%, 19.88% , 到达近3年以来区间高点附近,并于4月回落至区间低点。9月, 原料废黄板纸价格快速上涨,叠加能耗双控政策等因素,箱板瓦楞纸 价格快速上涨,毛利率自底部不断提升,截至12月1日,箱板纸、 瓦楞纸毛利率分别为22.74%、17.4%0昔 ，就一財鬣?TH,JC废供给方面,能源危机席卷全球,同时国家能耗双控政策持续运行,纸 企纷纷停机检修,箱板瓦楞纸供给减少;需求方面,短期双十二、春节等时期消费増加将提振箱板瓦楞纸需求。因此,我们认为供给减少,叠加需求稳定增加,将对箱板瓦楞纸价格起到支撑作用,而 原材料价格的下行带动作用将受到
30、抑制,毛利率有望维持高位运行。（二）浆纸系:浆价企稳反弹,文化纸盈利能力下滑国内木浆库存处于较高水平,呈现高位震荡走势。长期来看,国 内主要港口青岛港、常熟港及保定纸浆库存自2018年起上涨,自 2019年7月合计到达顶点218.6万吨,随后在160-210万吨左 右震荡,整体处于稳定状态;短期来看,国内主要港口纸浆库存2021 年4月触及区间底部，随后开启局部上涨,截至2021年11月, 国内主要港口纸浆库存为179.88万吨,同比上涨!.34% ,环比下 降0.95%，持续缓慢向高位延伸。二，且 qn ，且 Mlsgr 6e, 日，旦 ads MKI&r I7B1 Ml/sr SJ5r，貝
31、 号鼻 02 S.RR qr.? 号zoi 8GC 二 AO 一 S-CCW 2史 Sa SAOr gfror loAor axco 一 MI8r于*:京.。国取,收4府*:“1或.渋国“丹官，。文化纸价格低位反弹,受浆价上行影响,盈利能力重回低位。受能耗 双控政策及成品纸销售毛利润转负因素影响,文化纸开工率不断下行, 供应偏紧,而其也成为前期文化纸价格反弹核心原因,11月中旬, 上游浆价止跌反弹,助推文化纸价格快速上扬,截至2021年12 月3日,双胶纸、双铜纸价格分别为5,608、5,460元/吨,分别 较最低点上涨5.32%, 3.31%。10月至11月下旬,在成品纸价格 不断上涨、原材料浆价不断下跌背景下，毛利率自低位反弹,然而, 伴随浆价止跌反弹,文化纸盈利能力快速回落,截至12月3日, 双胶纸、铜版纸毛利率分别为 3.92%2.65% U.文化倂格 47.文化做盆划总ISHKg ifkr MMrA cq-rR 9S 3m IQK舄 二RA mmta 3Ra feRn 一 I2O.IMJU 100.000 NO.UOO 60.00040.00020.000*: un）tor,中值江，/t云烟市场份额表现亮眼,卷烟市场向高端品牌集