凌钢股份：2011年公司债券跟踪评级报告（2013）.PDF

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1、 本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。 报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。 凌源钢铁股份有限公司凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告年公司债券跟踪评级报告（2013） 发行主体发行主体 凌源钢铁股份有限公司 担保主体担保主体 凌源钢铁集团有限责任公司 担保方式担保方式 无条件不可撤销的连带责任保证担保 发行规模发行规模 不超过人民币 15 亿元 存续期限存续期限 2011/8/12019/8/1 上次评级时间上次评级时间 2012 年 4 月 16 日 上次评级结果上次评级结果 债项级别

2、AA+ 主体级别 AA 评级展望 稳定 跟踪跟踪评级结果评级结果 债项级别 AA 主体级别 AA 评级展望 负面 概况数据概况数据 凌钢股份凌钢股份 2010 2011 2012 2013.Q1 所有者权益（亿元） 37.18 38.45 38.19 37.94 总资产（亿元） 81.83 112.25 131.02 131.45 总债务（亿元） 25.41 55.01 70.90 69.26 营业总收入（亿元） 128.58 143.08 131.36 29.69 营业毛利率（%） 10.50 6.80 2.63 6.28 EBITDA（亿元） 11.84 7.88 7.58 - 所有者权益

3、收益率（%） 16.04 4.06 1.14 -3.69 资产负债率（%） 54.56 65.75 70.85 71.14 总债务/ EBITDA（X） 2.15 6.98 9.35 - EBITDA 利息倍数（X） 8.64 3.34 2.02 - 凌钢集团凌钢集团 2010 2011 2012 所有者权益（亿元） 66.84 69.15 64.24 总资产（亿元） 131.75 180.50 211.13 总债务（亿元） 38.71 83.00 113.20 营业总收入（亿元） 126.00 140.17 123.71 营业毛利率（%） 13.57 10.28 5.29 EBITDA（亿元

4、） 14.45 11.50 10.47 所有者权益收益率（%） 9.51 3.36 0.66 资产负债率（%） 49.27 61.69 69.58 总债务/EBITDA（X） 2.68 7.22 10.81 EBITDA 利息倍数（X） 8.25 3.48 2.48 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、凌钢股份 2013 年1 季度末所有者权益收益率经年化处理。 基本观点基本观点 2012 年，凌源钢铁股份有限公司（简称“凌钢股份”或“公司”）产品销售价格下滑，年度主营业务收入降低，整体毛利率水平下降， 盈利能力有所弱化； 目前钢铁行业景气度依然低迷， 下游市场短

5、期内大幅增长的可能性较低， 将对公司的业绩表现形成一定制约。 但中诚信证券评估有限公司 （以下简称“中诚信证评”） 也注意到公司产能随着技术改造的推进而持续扩张、产品的竞争优势、股东较大力度支持等因素为公司信用水平提供的保障。 综上，中诚信证评维持凌源钢铁股份有限公司主体信用级别 AA，评级展望由稳定调整为负面， 同时下调“凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券”级别至 AA，该级别同时考虑了凌源钢铁集团有限责任公司（以下简称“凌钢集团”）提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本次债券本息偿付所起的保障作用。 正正 面面 矿产资源优势。公司铁矿石资源使公司具有相对较好的成本控制能力，较为

6、稳定的铁矿石自给率为公司的长远发展奠定良好基础。 产品竞争优势。公司长材产品优势较为突出，其生产的“菱圆”牌螺纹钢是国家免检产品，并为上海期货交易所螺纹钢期货注册交割品牌。2012 年，“菱圆” 商标被评为中国驰名商标，“华凌”牌商标被认定为辽宁省著名商标。 股东支持。公司控股股东凌钢集团向公司提供铁精粉和焦炭等钢铁生产的重要原料，为公司业务发展提供了不可缺少的配套支持。 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 3 重大事项重大事项 非公开发行 A 股股票预案已发布，后续工作正稳步推进 为拓宽公司业务范围、降低业务相对单一带来的经营风险并增强公司的盈利能力、提高经营

7、业绩的稳定性和持续发展能力，公司于 2013 年 4 月 16日发布了关于非公开发行 A 股股票预案。预案显示，以 2013 年 3 月 27 日为定价基准日，拟向不超过 10 名的特定投资者非公开发行不超过 37,837.84万股 A股股票， 募集资金总额不超过 140,000 万元，用于收购凌源傲翼新能源有限公司 75%股权和五家子油页岩综合开发利用项目。其中，公司向朝阳龙山资产管理有限公司、大连尊远投资有限公司分别收购其所持有的凌源傲翼新能源有限公司 50%、25%股权，交易的资产评估基准日为 2013 年 2 月28 日。 本次非公开发行的股票自发行结束之日起十二个月内不得上市交易或转

8、让。 中诚信证评认为， 若此次非公开发行 A 股股票方案顺利通过相关审批，在净资产及总资产规模得到扩大的同时，公司财务结构将有所优化，盈利能力将得到提高，现金流将获得改善。对于此次非公开发行 A 股股票事项的后续进展， 中诚信证评将保持持续关注。 行业分析行业分析 国内经济增速放缓，投资高增长受到抑制，下游用钢需求疲软 钢铁行业为典型的周期性行业，其发展与宏观经济发展的正相关性非常显著。2012 年，受国内外经济增幅放缓的影响，我国钢铁行业发展速度放慢。2012 全年，我国粗钢产量为 7.17 亿吨，同比增长 3.1%，增速同比下降 5.8 个百分点。 图图 1：近年国内累计粗钢表观消费量与近

9、年国内累计粗钢表观消费量与 固定资产投资额增长趋势固定资产投资额增长趋势 资料来源：国家统计局、中国钢铁工业协会，中诚信证评整理 中国的钢材消费主要来自建筑行业，其次是机械、汽车、造船等行业。从需求来看，受宏观政策调控、经济增速放缓等因素的影响，绝大多数上述行业的用钢需求已出现下滑。建筑行业的钢材需求中，房地产需求超过 50%，是影响钢材需求的第一大行业。 2011 年从严从紧的房地产调控政策效果已初步显现，根据国家统计局公布的统计数据显示，截至 2012 年 12 月末，全国 70 个大中城市中，房价下降的城市 8 个，持平城市 8 个，上涨城市 54个，但环比价格上涨城市中涨幅均未超过 1

10、.2%。2012 年，全国完成房地产开发投资 7.18 万亿元，同比增长 16.20%，增速较 111 月回落 0.50 个百分点，较 2011 年回落 11.90 个百分点；房屋新开工面积 17.73 亿平方米，较上年同期回落 7.30 个百分点。政府已多次表态“要坚持房地产调控政策不动摇” ，并在 2013 年推出“国五条”等调控政策，这也意味着包括限购在内的调控政策在 2013 年继续执行，预计将对商品房的建设投入增速形成影响。 基础设施建设是带动整个机械行业需求的基础，近年来随着机械行业景气度的提高，该行业钢材需求量占比已上升到约 18.00%。不过，2011 年以来压实机械和挖掘、铲

11、土运输机械月度销量增速不断下滑，2012 年 111 月，装载机、推土机、压路机、起重机等机械销量均同比下滑，整体来看，机械行业景气度呈下降态势。 汽车行业在购置税减免、汽车下乡政策退出后，于 2011 年 10 月 1 日开始实施节能补贴推广政策。根据新的节能补贴标准，可以享受政策补贴的车型由原来的 427 个大幅缩减至 36 个，且现存的0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2005200620072008200920102011累计粗钢表观消费量增速累计国内固定资产投资增速 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（20

12、13） 4 36 个车型中大部分不是当前的主力消费车型， 使得政策的消费刺激作用大大减弱。2012 年，我国累计生产汽车 1,927.18 万辆，同比增长 4.60%，增幅较上年提高 3.80 个百分点； 全年销售汽车 1,930.64 万辆，同比增长 4.30%，增幅较上年提高 1.80 个百分点。同时，燃油价格的不断上涨、汽车使用成本提高也使得汽车消费市场前景不乐观。如果国民收入没有实质上的大幅度改善，中诚信证评预计我国汽车目前的产销规模将基本可以维持，但行业将进入低或负增长时代，这将令汽车行业对钢材的消费需求稳中有降，而对钢材的品质提出更高要求。 2012 年，我国造船业景气度呈下滑态势

13、。当年全国造船完工量为 6,021 万载重吨，同比下降21.45%；新承接船舶订单 2,041 万载重吨，同比下降 43.65%。 从趋势看， 短期内造船行业尚不具备好转条件，而由于新船订单持续下降，造船企业只能依靠手持订单生存，预计对钢材的需求量将持续下降。 产能过剩矛盾仍然突出， 钢材价格处于低位，钢铁行业后续发展压力较大 从供给看，虽然我国已加大力度淘汰落后产能，但由于年度计划淘汰产能规模有限且占比较小，加上中央与地方政府利益诉求不完全一致，中央淘汰目标制定与地方实际落实经常存在一定程度的脱节，效果显现较慢。而行业长期以来存在的同质化竞争激烈、行业集中度低等问题短期内仍难以解决，这也为行

14、业整体产能控制带来很大难度。根据公开资料显示，2012 年内有 38 座转炉投产，增加粗钢产能 4,500 万吨，若剔除淘汰落后产能，截至 2012 年底，全国炼钢产能约 9 亿吨，在下游需求不振的情况下，产能过剩矛盾将进一步加剧。另外，在产能过剩的背景下，出口的低迷加大了国内市场的压力，人民币升值压力犹存，钢铁企业出口成本进一步上升，再加上国家严控“两高一资”产品扩大出口以及受贸易保护因素影响等， 2013 年我国钢材出口难度依然较大，不利于国内市场的供需平衡。 钢材价格方面，2012 年钢材市场需求继续低迷，钢材价格处于低位运行的状态，整体价格水平低于上年。2012 年 4 月中旬开始，市

15、场出现连续大幅下降；至 12 月底，中国钢铁工业协会钢材综合价格指数为 105.3 点，较年初下降 15.2 个点，降幅为 12.60%。 中诚信证评认为， 在房地产调控政策坚持不放松和下游需求增速放缓的影响下， 预计 2013年钢材价格难以出现大幅上涨。 图图 2：近年近年来我国部分钢材品种价格走势来我国部分钢材品种价格走势 3,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.002011-02-122011-03-302011-05-182011-07-052011-08-192011-10-112011-11-252012-01-1

16、22012-03-022012-04-192012-06-062012-07-242012-09-072012-10-302012-12-17镀锌(0.5mm)槽钢(16#)螺纹钢(20mm）线材(6.5高线)热轧板卷(3.0mm)冷轧板卷(1.0mm) 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 中诚信证评认为，我国钢铁行业短期内仍将处于产能过剩、钢价低位运行的态势。但长期看，中国工业化和城镇化进程的推进将在今后相当长一段时间内持续，为钢铁行业未来良性发展奠定了坚实基础。随着钢铁资源的进一步整合以及行业发展方式逐步回归理性，中国钢铁行业的发展前景依然较好。 中国钢铁企业铁矿石对外依存度较高，议价话

17、语权不足，仍面临着较大的成本压力 随着中国钢铁行业的快速发展，行业对铁矿石的需求与日俱增，而由于我国自有铁矿石供给严重不足，导致了铁矿石对外依存度一直维持在 60%以上。根据海关总署发布的统计数据，2012 年，我国进口铁矿石 7.436 亿吨，较上年增加 8.40%；铁矿石对外依存度由上年的 65.6%提高至 71%。 从铁矿石定价机制来看，全球铁矿石生产能力高度集中，全球 75%的高品位铁矿石产量和贸易量都集中在巴西淡水河谷、力拓、必和必拓三大国际矿业巨头手中，使得铁矿石供应商谈判砝码较重，话语权较强。2012 年，欧债危机仍在持续，国际大宗商品价格下降，我国铁矿石价格走低。但整体而言，铁

18、矿石价格走势强于钢材价格，使得我国钢铁 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 5 日照港:PB粉(61.5%)600.00900.001,200.002012-05-072012-06-042012-07-032012-07-312012-08-282012-09-252012-10-292012-11-282012-12-262013-01-242013-02-26日照港:PB粉(61.5%)行业盈利水平降低。据中国工信部数据显示，2012年 80 家重点大中型钢铁企业销售利润率仅为0.04%。 图图 3：近年进口近年进口 PB 粉价格走势粉价格走势 单位：元单

19、位：元/湿吨湿吨 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 为改变铁矿石对外依存度较高的不利局面、改善钢铁行业的微利状况，近年来国内钢铁企业纷纷加大对矿石资源的掌控力度，加强与海外矿山的合作，加速下游深加工产业链的整合，宝钢、武钢、鞍钢、沙钢、唐钢、马钢、包钢等企业纷纷参股或计划参股澳大利亚、巴西、加拿大等国的多家矿山企业。 同时，为发挥市场发现价格的作用，形成具有公信力的铁矿石价格形成机制，减少人为恶意炒作引发的铁矿石价格大幅波动，由包括宝钢、鞍钢、武钢、首钢、中钢、中化国际以及中信金属等国内13 家大型钢企及 13 家钢贸企业联合发起的北京国际矿业权交易所（以下简称“北矿所” ）于 2012

20、年1 月 16 日正式启动。淡水河谷、力拓、必和必拓、澳大利亚 FMG 公司等世界矿业巨头已加入北矿所的交易平台。从 2012 年 5 月 8 日开市至 11 月 20日， 北矿所共收到申报 946 笔， 总申报数量 8,174.04万吨，总成交 42 笔，总成交数量 529.49 万吨，美元成交金额 5.50 亿美元， 人民币成交额 2,160 万元。由于买卖双方预期差异较大和铁矿石市场需求不振等因素影响，平台现阶段的成交较为平淡。中诚信证评将对中国铁矿石现货交易平台的运营效果及其对我国钢铁行业所带来的影响予以持续关注。 政府加大钢铁落后产能淘汰力度，扩大节能技术应用、推进产业结构升级 为改

21、变中国钢铁行业面临的产能增长过快、布局不合理、淘汰落后产能进展缓慢等突出问题，近年来相关部门已出台一系列政策和措施。2012 年 2月 27 日，工信部发布工业节能“十二五”规划 ，其中有不少内容涉及钢铁行业的淘汰落后工作。具体来看，到 2015 年钢铁行业单位工业增加值能耗要比 2010 年下降 18.00%；吨钢综合能耗需从 2010年的 605 千克标准煤/吨下降至 2015 年的 580 千克标准煤/吨，降幅达到 4.10%。根据工信部的规划，“十二五”期间还将加大淘汰落后高炉和电炉的力度，扩大节能技术的应用面。2012 年 9 月 3 日，工信部发布钢铁行业规范条件（2012 年修订

22、） ，明确提出了严禁生产级螺纹钢筋、级螺纹钢筋（2013 年后） ，而目前级螺纹钢筋占市场份额60%左右，约为 1 亿吨。同时，提高了节能环保的门槛，要求吨钢二氧化硫排放量不超过 1.63 千克，吨钢新水能耗不超过 4.10 立方米。 随着国家加大淘汰落后产能、禁止落后产能转移、实施准入政策、对钢铁企业生产经营实施规范管理等宏观调控措施的实施，未来国内钢铁供给增速将有所下降，这有助于缓解钢铁行业产能过剩的压力，同时对推动行业产品结构调整、转变行业发展方式、促进钢铁行业整体健康发展具有积极意义。但具体效果仍取决于政策的执行力度。 业务运营业务运营 公司的主营业务为钢铁产品的生产及销售，主要产品包

23、括螺纹钢、圆钢、碳结钢、线材、热轧中宽带钢、焊管。公司主营业务突出，形成了以棒材为主，管、带、线产品齐全的业务结构，其中在以螺纹钢为代表的长材领域中，公司具有较为明显的竞争优势。 2012 年，公司实现营业收入 131.36 亿元，同比下降 8.19%，从收入结构看，棒材及线材产品的销售收入占比最大，分别为 65.51%和 13.18%。 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 6 图图 4：2012 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 数据来源：公司定期报告、中诚信证评整理 公司原材料供应渠道较为稳定，随着自有矿山产能的增长，公司铁矿石保障程度得到提高 公司钢材

24、生产的原材料主要为铁矿石（粉） 、喷吹煤、 焦炭、 废钢以及水电。 公司拥有自有矿山，且与喷吹煤、焦炭等主要供货商保持了良好的合作关系，因而公司原材料供应稳定，保障程度较高。 表表 1：2012 年公司主要原材料采购情况年公司主要原材料采购情况 单位：万吨、万元单位：万吨、万元 原材料类别原材料类别 采购量采购量 采购价（含税）采购价（含税） 铁矿石 485 1,012 焦炭 141 1,673 喷吹煤 54 947 废钢 54 3,093 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 2012 年，公司采购铁矿石 485 万吨，其中自给矿 90 万吨，集团供应铁矿石 47 万吨；国内采购的铁矿石 26

25、6 万吨，国外采购铁矿石 82 万吨，铁矿石自给率达到 18.43%，较 2011 年基本持平。 公司自给矿全部来自保国矿山，保国矿山由铁蛋山、黑山、边家沟三个矿区组成，合计探明储量6,678 万吨，保有储量约 4,814 万吨，可动用可采储量为 4,461 万吨，平均品位为 30.25%。三个矿区的铁矿石总设计产能为 370 万吨，其中铁蛋山矿区的产能为 180 万吨、黑山矿区为 80 万吨、边家沟矿区的设计产能由2011年的70万吨提高至 110万吨。2012 年，铁蛋山矿区的实际产能为 113.70 万吨、黑山矿区为 66.70 万吨、边家沟矿区 107.60 万吨，合计总实际产能为 2

26、88.00 万吨。2013 年，保国矿山预计将全部达到设计产能，届时，公司的铁矿石自给能力将增加至 370 万吨，其成本控制能力和盈利水平将得到提升。除自给矿外，公司在国内采购的矿石主要来自辽宁省凌源市周边的矿山。进口矿方面，公司与力拓签署协议，20082020 年力拓每年为公司提供 100 万吨左右的铁矿石，矿石的平均品位在 61.50%左右。 表表 2：20102012 年公司铁矿石采购量年公司铁矿石采购量 单位：万吨单位：万吨 2010 年年 2011 年年 2012 年年 自给矿 89 81 90 集团供应 19 37 47 国内采购 246 214 266 国外采购 115 100

27、82 合计 469 432 485 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司实行“经济炉料”的方针，其炼钢所用喷吹煤均为优质的无烟煤和长焰煤，主要供应商均与公司保持良好的合作关系。公司长焰煤的供应商主要为神华集团，其 2012 年为公司提供了 25 万吨长焰煤。无烟煤由宁夏通达煤业集团提供，其 2012 年提供了 20 万吨无烟煤。 焦炭方面，公司部分焦炭由凌钢集团提供，其余部分则向外部采购。2012 年，凌钢集团为公司提供了 49.58 万吨焦炭。公司所需其余焦炭则来自于大连尊远燃料有限公司等焦炭供应商。 总体来看，公司拥有较为稳定的原料供应商资源，并拥有自有矿山，原材料供应具有较高保障。未

28、来，随着自有矿山产能的增加，公司铁矿石的保障程度有望继续提高。 随着技术改造的推进，产品产能有所提高；但受下游市场需求降低影响，全年产量有所下滑，公司整体产能利用率下降 截至 2012 年末，公司共有高炉 4 座，生铁产能合计 530.00 万吨； 转炉 4 座， 粗钢产能合计 600.00万吨； 轧钢机组 17 套， 合计产能 698.00 万吨。 2012年，公司生产钢 356.00 万吨，同比下降 0.84%；铁315.00 万吨，同比下降 0.63%；钢材 355.00 万吨，同比下降 3.53%。2013 年一季度，公司钢、铁及钢材产量分别为 112.10 万吨、99.80 万吨和

29、113.30 万吨。 焊接钢管,2.19%中宽热带,9.30%其他, 9.15%连铸钢坯,0.68%线材, 13.18%棒材, 65.51% 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 7 表表 3：近年来近年来公司主要设备产能公司主要设备产能 设备设备 产品产品 数量数量 产能产能 （万吨）（万吨） 2012 年产量年产量 （万吨）万吨） 2013 年年一一季度季度产量产量（万吨）（万吨） 高炉 生铁 4 530.00 315.00 99.80 转炉 粗钢 4 600.00 356.00 112.10 轧机 钢材 17 698.00 355.00 113.30 数据来

30、源：公司提供、中诚信证评整理 从生产设备来看，公司目前共有 450m3级高炉2 座、1000m3级高炉 2 座，高炉容积全部超过国家限定的 400m3的淘汰标准。公司有 35t 转炉 3 座，120t 转炉 1 座，转炉产能也全部符合国家产业政策的相关标准。2012 年，公司通过技术改造，提高了生铁和粗钢产能，当年生铁产能较上年增加 200 万吨，粗钢产能同比增长 240 万吨。轧钢机组方面，2012 年公司新增 4 套轧钢机组， 其中 1 套 8 架半连续大型型钢轧机、1 套 16 架全连续小型型钢轧机、1 套80 无缝钢管机组、1 套114 无缝钢管机组。公司目前共有轧钢机组 17 套，可

31、生产棒、线、管、带等类型多个规格的产品， 整体轧钢产能698 万吨。 表表 4：截至：截至 2012 年年 12 月月 31 日公司主要轧钢设备日公司主要轧钢设备 设备设备 产能产能 ( (万吨万吨/年年) ) 设备规格设备规格 1#棒材轧机 78 1 套，19 架全连续小型型钢轧机 2#棒材轧机 105 1 套，18 架全连续小型型钢轧机 3#棒材轧机 80 1 套，11 架中型型钢轧机 4#棒材轧机 100 1 套，8 架半连续大型型钢轧机 5#棒材轧机 90 1 套，16 架全连续小型型钢轧机 中宽热带轧机 140 1 套，880mm 热轧中宽带钢轧机 高速线材轧机 60 1 套，28

32、架单线全连续线材轧机 钢管轧机 45 10 套。50、76、114、219、114重型、325、630、1420 焊接钢管机组各一套；80、114 无缝钢管机组各一套 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从公司的产能利用情况看， 2012 年在技术改造的推动下，公司产能提高较快；但受下游市场景气度下降的影响，公司产量有所减少，因此棒材、中宽热带等主要产品的产能利用率较上年降低。公司当年进行产品结构调整，取消了中宽冷带的生产，转而发展连铸钢坯等产品，因此连铸钢坯和线材等产品产能利用率有所提高。短期看，全球经济仍处于恢复阶段，我国的房地产调控仍将持续，将对下游需求造成一定的抑制，公司主要产品的产能

33、利用率短期内大幅提高的可能性较低。 表表 5：公司主要产品产量及产能利用率：公司主要产品产量及产能利用率 2012 年年 （万吨）（万吨） 2011 年产能年产能 利用率（利用率（%） 2012 年产能年产能 利用率（利用率（%） 焊接钢管 7.33 50.10 16.3 棒材 254.48 84.14 56.2 中宽热带 36.78 45.47 26.3 连铸钢坯 356.34 - 47.8 线材 50.07 82.50 83.5 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 2012 年， 公司通过技术改造提高了高炉和转炉的产能，然而当年产量有所降低，因此相关设备的利用系数同比下降。但技术改造提高了

34、公司的管理效率，综合成材率等技术指标得到显著提升。 表表 6：2012 年末公司主要生产技术指标年末公司主要生产技术指标 2011 年年 2012 年年 高炉利用系数t/（m3.d） 3.027 2.708 转炉利用系数t/（t.d） 43.752 33.47 综合成材率（%） 98.372 99.15 入炉焦比（kg/t） 379.907 391.57 喷煤比（kg/t） 156.177 152.82 吨钢耗铁矿粉t 1.167 1.223 吨钢耗煤炭t 0.138 0.135 吨钢耗焦炭t 0.335 0.346 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 在生产活动正常开展的同时，公司积极推进品

35、种钢开发，2012 年，PC 钢棒用热轧盘条工艺日益成熟，通过了省级新产品投产鉴定。公司组织生产了含硼棒线材和中宽带，并取得预期效果；当年开发了 40Mn、40Cr、60Si2MnA 中宽带新品种，完善了中高碳钢系列产品；完善了优碳钢、管坯钢、合结钢等新项目优特钢生产工艺方案。 公司积极拓展市场，产品销量得到提高，但钢材产品价格下降，使得收入同比减少，毛利率较上年降低 2012 年，在钢铁行业景气度下滑的背景下，公司积极推进技术改造，继续实施品牌战略，并积极开发新客户和新市场。2012 年，公司“菱圆”商标 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 8 被评为中国驰名

36、商标， “华凌”牌商标被认定为辽宁省著名商标，提高了公司市场竞争力和品牌知名度。公司当年中标吉林油田项目、锦州港工程等建设项目， 全年销量为 367.41 万吨， 同比增长 9.31%；然而受钢材价格下降影响，公司年度销售收入为131.36 亿元，同比减少 8.19%。 分产品看，棒材、线材和中宽热带是公司主要销售收入来源，2012 年分别贡献 65.51%、13.18%和 9.30%的销售规模。而焊接钢管等产品，由于产能规模较小，且产能利用率较低，收入规模也因而较小。 表表 7：公司主要产品销售收入：公司主要产品销售收入 产品产品 2011 年年 2012 年年 收入（亿元）收入（亿元） 同

37、比（同比（%） 收入 （亿元）收入 （亿元） 同比（同比（%） 焊接 钢管 5.30 139.19 2.87 -45.79 棒材 84.29 6.23 86.05 2.08 中宽 热带 25.92 -22.58 12.22 -52.87 中宽 冷带 0.84 -65.22 0.00 -100.00 连铸 钢坯 0.77 17.74 0.89 15.31 线材 18.70 489.11 17.32 -7.41 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司积极发展海外市场， 2012 年钢材的出口数量和出口收入均较上年显著增长。公司全年出口线材、棒材、中宽热带等钢材产品 8.21 万吨，同比增加 7.

38、41 万吨；实现出口收入 2.84 亿元，较上年同期增加 2.46 亿元。 从产品盈利情况来看，收入占比最大的棒材依然是公司盈利的重要支撑， 2012 年公司棒材产品销售收入 86.05 亿元，同比增加 2.08%，营业毛利率为 3.62%，为公司营业毛利率最高的产品。线材产品实现销售收入 17.32 亿元，同比减少 7.41%，营业毛利率为 1.89%。中宽热带产品实现销售收入12.22 亿元，同比大幅减少 52.87%，营业毛利率为0.66%。整体而言，2012 年公司所经营的产品毛利率均较上年降低，拉低了公司的整体毛利率水平，当年公司毛利率为 2.63%， 同比减少 4.17 个百分点。

39、 表表 8：公司主要产品营业毛利率：公司主要产品营业毛利率 单位：单位：% 2011 年年 2012 年年 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入占比收入占比 毛利率毛利率 焊接钢管 3.70 1.37 2.19 -5.85 棒材 58.91 8.99 65.51 3.62 中宽热带 18.12 2.73 9.30 0.66 连铸钢坯 0.54 2.13 0.68 -3.97 中宽冷带 0.59 -8.87 0.00 - 线材 13.07 5.94 13.18 1.89 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 总体而言，受产品销售价格下滑影响，公司2012 年主营业务收入同比降低，整体盈利能力下滑。

40、中诚信证评认为，目前钢铁行业景气度依然低迷，下游市场需求短期内大幅增长的可能性较低，将对公司的业绩表现形成一定制约。这些都使得公司偿债能力弱化，且短期内难有较大改善。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（北京）有限公司审计并出具标准无保留意见的 20102012 年财务报告， 以及未经审计的 2013年 1 季度合并财务报表。其中，2010 年、2011 年财务数据分别为 2011 年、2012 年年报中的期初重述数；所有数据均为合并口径。 资本结构 2012 年，受宏观经济形势影响，钢铁行业景气度下滑，钢材销售价格下降，公司存货等流动性资产同比减少。但公司当年继续

41、推进产品技术改造，固定资产、在建工程以及无形资产等非流动资产显著增长，带动整体资产规模的扩大。截至 2012 年末，公司资产规模为 131.02 亿元，较上年增长16.72%。 公司资产规模增长主要来源于债权融资，全年债务规模继续扩大。2012 年，公司短期银行借款有所增加，加之原料采购银行承兑汇票结算的增加和工程质保金的增长，公司总债务规模从 2012 年初的 55.01 亿元上升至 2012 年 12 月 31 日的 70.90 亿 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 9 0204060801001202010201120122013.Q1亿元0%20%40

42、%60%80%长期债务短期债务所有者权益资产负债率长期资本化比率总资本化比率元，债务规模增加较为明显。截至 2012 年 12 月 31日，公司的资产负债率和总资本化比率分别为70.85%和 64.99%，均较 2011 年有所增长，资本结构稳健性有所下滑。截至 2013 年 3 月 31 日，公司总债务规模为 69.26 亿元，资产负债率和总资本化比率分别为 71.14%和 64.61%。 图图 5：20102013.Q1 公司资本结构分析公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表 9：截至：截至 2012 年年 12 月月 31 日钢铁行业部分日钢铁行业部分 上市公司资

43、本结构比较上市公司资本结构比较 总资产总资产 （亿元）（亿元） 资产负债率资产负债率（%） 总资本化比总资本化比率（率（%） 宝钢股份 2143.57 45.26 29.55 鞍钢股份 1012.37 52.36 41.53 马钢股份 760.11 66.44 57.41 重庆钢铁 311.06 86.52 77.87 八一钢铁 143.26 74.39 66.23 凌钢股份凌钢股份 131.02 70.85 64.99 杭钢股份 83.88 57.21 32.86 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从债务构成看，由于部分长期银行借款转入一年内到期的非流动负债，加之短期银行借款、应付票据等规

44、模的上升，导致公司 2012 年长期债务规模缩减、短期债务规模扩大。截至 2012 年 12 月 31日，公司长期债务及短期债务分别为 15.12 亿元和55.78 亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务）提高至 3.69。截至 2013 年 3 月 31 日，尽管长短期债务规模均有所缩减，但随着部分长期银行借款继续转入一年内到期的非流动负债，公司长期债务减少幅度大于短期债务，长短期债务比继续提高，期末长期债务和短期债务分别为 14.63 亿元和 54.62亿元， 长短期债务比 （短期债务/长期债务） 为 3.73，公司短期偿债压力有所上升。 图图 6：20102013.Q1 公司债务结构分析

45、公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，受技改工程推进等因素影响，2012年公司债务规模扩大，资本结构稳健性有所下滑。随着在建工程的逐步转固，公司资金压力将有所缓解，总债务规模有望下降。若非公开发行 A 股股票方案获得审批，公司净资产和总资产规模将得到扩大，资产负债率将有所下降，资本结构有望得到改善。 盈利能力 2012 年，公司积极开发新用户和新工程，中标了新的建设项目，全年产品销量为 367.41 万吨，同比增长 9.31%。但受钢材价格下降影响，公司全年销售收入为 131.36 亿元，同比减少 8.19%。 图图 7：20102013.Q1 公司收入成本情况公

46、司收入成本情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 2012 年，公司钢材成本同比下降，然而受市场环境影响，钢材销售价格降幅超过成本的下降幅度，使得营业毛利率下滑，整体盈利水平降低，当年公司营业毛利率为 2.63%。分季度来看， 2012年第一、二、三、四季度，公司营业毛利率分别为-1.96%、4.80%、3.20%和 3.46%，其中，第一季度由于消化高成本库存等因素影响，毛利率较低，随着高成本库存的减少和钢材成本的降低，后三个季度的毛利率情况转好。2013 年第一季度，公司销售 亿元0204060801001201401602010201120122013.Q10%2%4%6%8%10

47、%12%营业收入营业成本营业毛利率01020304050602010201120122013.Q1亿元-5.010.015.020.025.030.0短期债务长期债务长短期债务比 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2013） 10 收入同比扩大，而钢材成本低位运行，因此成本较上年同期减少，毛利率有所上升。 期间费用方面， 2012 年公司销售规模的扩大带动了期间费用的增长。产品销量的增加使得公司运输费有所上升， 全年销售费用由2011年的17,051.53万元增长至 17,129.26 万元；在建工程转固和无形资产的增加， 使折旧费、 无形资产摊销等费用增长，管理费用同比

48、增加 0.11 亿元； 而公司销售产品收取承兑汇票贴息收入减少以及应付债券利息增加使得财务费用较上年增长 1.40 亿元。2012 年，公司期间费用总额为 7.23 亿元，三费收入比为 5.50%。2013 年 1 季度，公司期间费用总额为 2.46 亿元，三费收入比为 8.30%，费用控制能力有待提高。 表表 10：截至：截至 2012 年年 12 月月 31 日钢铁行业部分日钢铁行业部分 上市公司盈利指标比较上市公司盈利指标比较 毛利率（毛利率（%） 三费收入占比（三费收入占比（%） 宝钢股份 7.46 5.00 鞍钢股份 2.72 8.01 马钢股份 2.10 4.29 重庆钢铁 0.3

49、0 11.27 八一钢铁 7.03 6.26 凌钢股份凌钢股份 2.63 5.50 杭钢股份 1.85 3.48 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从利润总额来看， 2012 年全年公司收入不足以覆盖成本和各项期间费用支出，经营性业务呈现亏损。公司当年收到政府补贴 5.08 亿元，对其利润形成补充，全年利润总额为 0.44 亿元。 根据 2013 年 4 月 16 日发布的公告显示，公司决定于 2013 年 4 月 1 日起对部分固定资产折旧年限进行调整， 其中， 房屋、 构筑物折旧年限由 20-45年调整为 30-45 年； 通用设备折旧年限由 5-16 年调整为 5-19 年； 专用设备

50、折旧年限由 10-14 年调整为10-17 年。公司估计该项会计估计变更将减少 2013年度固定资产折旧额约 9,000 万元，增加净利润约6,750 万元。 表表 11：20102012 年公司三费收入比情况年公司三费收入比情况 单位：亿元，单位：亿元，% 2010 年年 2011 年年 2012 年年 销售费用 1.53 1.71 1.71 管理费用 3.65 4.15 4.27 财务费用 0.46 -0.16 1.24 三费合计 5.64 5.70 7.23 三费收入占比 4.38% 3.98% 5.50% 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 整体来看，市场景气度的下滑对公司销售收入造成