凌钢股份：公司债券2012年跟踪评级报告.PDF

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1、 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 2整密切相关。 受政府宏观调控影响， 钢铁行业下游需求增速放缓，行业景气度处于低位。 ? 公司整体盈利能力有所减弱。受原材料价格相对高位运行等市场因素影响，公司整体盈利水平呈下降态势，盈利能力有所减弱。 ? 公司资本支出压力增大。受公司债发行及技改工程投资等因素影响， 公司债务压力有所增加，且随着铁蛋山副井工程、棒材生产线改造工程等在建工程的继续推进，公司资本性支出将继续增加，负债水平或将进一步走高。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 3 募集资金使用情况募集资金使用情况 2011 年 7 月 6 日， 凌源钢铁股

2、份有限公司发行公司债券的申请通过证监会发审会审核，2011 年 8月 15 日，公司债券在上海证券交易所挂牌上市交易，简称“11 凌钢债”，交易代码为“122087”。 本次公司债券扣除承销费用人民币 1923 万元，债券委托管理人费用人民币 100 万元，前期已支付的保荐费人民币 344 万元后，募集资金净额为人民币约 14.56 亿元，实际收到人民币约 14.56 亿元。 对于本次公司债募集资金的使用，公司根据债务结构调整及资金使用需要， 将其中 7.91 亿元用于偿还银行借款，6.65 亿元用于补充流动资金支出。截至 2011 年 12 月 31 日，公司已使用募集资金为14.56 亿元

3、，募集资金余额为 0 元。公司募集资金使用符合募集说明书的约定。 行业分析行业分析 行业概况 钢铁行业为周期性行业，近年来，受益于中国经济的稳步发展，我国钢铁行业呈现快速发展态势。 作为全球最大的钢铁生产国和消费国， 2011 年，中国粗钢产量达到 6.96 亿吨，同比增长 8.9%，占全球粗钢产量的比重为 45.55%，较 2010 年略增1.25 个百分点。 图图 1：20072011 年全球和中国粗钢产量情况年全球和中国粗钢产量情况 资料来源：IISI，中诚信证评整理 从下游需求看，中国钢铁行业的需求主要来自于建筑业，其次是机械、汽车、造船等。近年来，工业化和城市化的不断推进，固定资产投

4、资的增长以及消费升级推动着我国钢铁行业持续发展，以基础设施建设为先导，房地产、汽车、造船、机械制造、铁路、家电等行业的发展推动了钢铁需求的增长。 从房地产行业来看，受中央以及地方各级政府出台的严厉的房地产调控政策影响，房地产开发投资增速仍有所放缓， 2011 年全国完成房地产开发投资 6.17 万亿元，同比增长 27.9%，增速较上年下滑5.3 个百分点；机械工业方面，2011 年通用设备、交通运输设备和电气机械及器材制造业投资总额分别同比增长 30.6%、27.2%和 44.6%；此外，就汽车工业来说， 由于购置税鼓励政策退出、 油价上涨、部分城市汽车限购、日本地震等因素在一定程度上影响了国

5、内汽车工业发展，全年我国汽车产销量同比分别微增 0.84%和 2.45%， 增幅较 2010 年分别回落 31.6 个百分点和 29.92 个百分点，产销增速 13年来首次低于 3%。总体来讲，2011 年钢铁下游行业增速回落，国内钢铁市场整体需求有所下滑。2011 年，我国粗钢表观消费量为 6.3 亿吨，同比增长约 5%，增速下降约 3 个百分点。 图图 2：20072011 年中国粗钢表观消费量年中国粗钢表观消费量 资料来源：中钢协，中诚信证评整理 出口方面，尽管日本大地震、美欧债务危机等不利因素使得全球经济复苏步伐逐渐放缓，但在印度、东南亚、拉美等新兴市场强劲需求的带动下，2011 年国

6、际钢铁市场整体需求仍明显增长， 我国钢材出口量也因此出现一定程度的增长。据海关统计，2011 年我国累计出口钢材 4,888 万吨，较上年增加 14.9%；价值 512.7 亿美元，同比增长 39.3%。 从供给面看， 2011 年我国生铁和粗钢产量分别 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 4为 6.3 亿吨和 6.96 亿吨，同比增加 6.69%和 8.9%。中国钢铁业长期以来存在着产能增长过快、结构性产能过剩、同质化竞争激烈、行业集中度低以及市场定位不准确等问题，且上述问题相互交织，对行业的有序发展带来不利影响。近年来，政府大力推进产业结构和经济发展方式转变升级，进一步

7、加大钢铁行业节能减排、淘汰落后产能的工作力度，通过兼并重组，钢铁行业集中度有所提高，但兼并重组能否带来管理效率的提升进而带动钢铁企业运营效率的提升仍有待进一步观察。 钢材价格方面，自 2010 年 4 月政府出台房地产调控新政后，钢材价格连续回落，二级螺纹钢和热轧卷板的主流市场均价跌幅均超过 15%。受限电减排政策影响导致供给减少，自 10 月中旬以来钢材价格再度有所回升。2011 年，受 1,000 万套保障房开工建设刺激，钢材价格波动上扬，然而进入 9月份后，随着保障房开工率逐渐完成，加之欧债危机等因素影响，钢材价格快速下滑。中诚信证评认为，在中央政府坚定房地产调控不放松、欧债危机短期内难

8、以解决的背景下， 2012 年中国钢材价格很有可能继续维持在最近的相对低位。 图图 3：近年来中国主要钢材价格走势：近年来中国主要钢材价格走势 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体看，目前中国钢铁行业下游需求增速下滑，行业景气度处于低位。同时，受上游资源供给寡头垄断的影响，钢铁行业盈利水平不甚理想，据统计，2011 年 111 月，中钢协会员钢企产品销售利润率只有 2.55%，远低于同期全国规模以上工业企业平均利润率水平。从长期看，中国工业化、城镇化将在今后相当长一段时间内持续，这为中国钢铁行业未来的发展奠定了坚实的基础。随着钢铁资源的进一步整合以及行业发展方式逐

9、步回归理性，中国钢铁行业的发展前景依然较好。 铁矿石和海运指数 长期以来，我国自有铁矿石供给严重不足，铁矿石对外依存度一直维持在 60%以上。为降低铁矿石价格波动对我国钢铁行业盈利的影响，国内钢铁企业加大了对国内外矿山的投资。随着我国自产铁矿的逐年增加，以及海外权益矿形成量产，尽管2011年中国进口铁矿石6.86亿吨， 同比增长10.9%，但铁矿石对外依存度降至约 56%，为近两年来的低点。 从铁矿石定价情况来看，2011 年，中国铁矿石谈判暂停，中国钢铁企业被迫接受铁矿石指数定价模式，这将加大铁矿石价格的波动性，国内钢铁生产企业的成本波动风险也将明显增大。自金融危机以来， 进口铁矿石价格波动

10、上涨， 巴西粉矿 （64.5%，日照港） 港口车板价在 2011 年 2 月达到了 1,390 元/湿吨的价格，随后受钢材价格回落影响，巴西粉矿价格于 2011 年 8 月逐步下探到 1200 元/湿吨左右，后快速回落至 985 元/湿吨的低位， 近期价格有所回升，维持在 1,005 元/湿吨左右。 图图 4：2010 年年 4 月以来巴西粉矿（月以来巴西粉矿（64.5%日照港）价格走势日照港）价格走势 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 中诚信证评认为，在铁矿石定价指数化背景下，钢铁企业的成本波动性将有所增加，因此铁矿石自给率低、产品缺乏竞争力、费用率高的钢铁企业将受到明显的冲击，而具有资

11、源储量优势以及资源区位优势的钢铁企业将在铁矿石供应稳定性以 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 5及成本控制方面具备优势。此外，随着中国钢铁企业未来继续向上游产业链延伸，全行业对国外三大矿石供应商的依赖有望继续降低。 国内市场方面，受供需形势的影响，铁矿石价格自全球金融危机后波动上扬， 唐山铁精粉 （66%）由低点时 640 元/吨涨至 2011 年 9 月 1,515 元/吨的价格高位，后快速下滑，目前价格于 1,200 元/吨左右震荡。 图图 5：2009 年年 3 月以来唐山铁精粉（月以来唐山铁精粉（66%）价格走势）价格走势 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 此

12、外，海运指数对于钢铁行业景气度的反应非常灵敏，两者之间的正相关性很高。金融危机后，BDI 指数在 2009 年及 2010 年曾出现阶段性上涨。随着中国“四万亿投资”政策效应的逐渐消退，加之美国经济疲软、欧债危机爆发，2011 年全球航运业景气度再次下滑， BDI 指数于 2012 年 2 月跌至 647点，创下 1986 年 8 月以来的新低，目前于 800 点左右低位震荡。 图图 6：波罗的海干散货指数（：波罗的海干散货指数（BDI） 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 焦 炭 焦炭是煤焦化行业的主要产品，也是钢铁生产的主要原材料之一，目前国内 85%以上的焦炭均用于钢铁生产。2011

13、年，在化工、有色冶炼、机械制造等下游行业的拉动下，我国焦炭产量达到 42779万吨，同比增长达 11.8%。价格方面，2011 年以来，尽管随着政府对房地产调控的深入，钢材需求增速下滑，焦炭价格亦呈现回落态势，但依然保持在相对高位。 图图 7：近年来邯郸焦炭(二级冶金焦)日市场成交价：近年来邯郸焦炭(二级冶金焦)日市场成交价 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 行业关注 铁矿石对外依存度偏高，行业盈利水平不容乐观 目前国际铁矿石贸易以海上贸易为主，海上贸易出口国主要由澳大利亚、巴西、印度和南非四国组成。其中，澳大利亚、巴西的资源掌握在力拓矿业 公 司 （ Rio-Tinto ）、 必 和 必

14、 拓 铁 矿 公 司（BHPBillton） 、淡水河谷公司（CVRD）三大国际矿业巨头手中，多年来，三大矿业巨头的供应量占全球铁矿石海上贸易量的 70%以上。从中国铁矿石供应来源看，国外进口矿比例超过 50%，2011 年我国铁矿石对外依存度约为 56%，尽管为近两年来的最低水平，但仍然处于高位。 在中国国内铁矿石产量相对不高且矿石品味较差，国外供应量被三大供应商寡头垄断的背景下，中国铁矿石市场在可预期的未来将仍处于供不应求状态。虽然之前受下游需求回落影响，铁矿石价格出现了一定的回落，但在铁矿石供给能力大幅增加之前，中国钢铁行业的盈利水平仍不容乐观。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012

15、年跟踪评级报告 6行业政策围绕限制新增产能、淘汰落后，提高行业的整体竞争力 经过数年的快速发展，我国钢铁业正步入峰值，产能过剩问题逐步显现。为改变钢铁行业面临的产能过剩、产业结构不合理的现状，近年来政府相关部门相继出台一系列政策措施，推动钢铁企业兼并重组，限制新增产能并加大淘汰落后产能的力度， 实现产品结构升级， 以推动钢铁行业做大做强。 2009 年，相关部门密集出台一系列政策，主要内容包括两个方面：一是淘汰落后产能，限制新增产能；二是推动行业兼并重组，提高集中度。2009年 3 月公布的钢铁产业调整和振兴规划指出，2010 年年底前淘汰 300 立方米及以下高炉产能5,340 万吨，20

16、吨及以下转炉、电炉产能 320 万吨；2011 年年底前再淘汰 400 立方米及以下高炉、30吨及以下转炉和电炉， 相应淘汰落后炼铁能力7,200万吨、炼钢能力 2,500 万吨。2010 年 6 月 17 日，国务院出台加快钢铁工业结构调整若干意见，再次强调 2011 年年底前中国将不再核准、备案任何扩大产能的钢铁项目。同时提出要进一步提高钢铁产业集中度，建立健全进口铁矿石价格形成机制。2011 年 11 月，钢铁工业“十二五”发展规划发布，规划指出，至“十二五”末，淘汰 400 立方米及以下高炉（不含铸造铁） 、30 吨及以下转炉和电炉； 同时大幅减少钢铁企业数量， 提高产业集中度，国内排

17、名前 10 位的钢铁企业集团钢产量占全国总量的比例由 48.6%提高到 60%左右。2011 年 12 月30 日，工信部下达“十二五”期间工业领域 19 个重点行业淘汰落后产能目标任务，指出要淘汰炼铁落后产能 4,800 万吨，炼钢 4,800 万吨。 中诚信证评认为，随着国家加大淘汰落后产能、严格限制新开工项目等调控政策的落实推进，可以预期，未来中国钢铁产能增速将有所下降；同时，区域内及跨区域的行业兼并重组将在今后一段时间内持续，且政府行政力量将在其中发挥举足轻重的作用。从以往行业内的兼并重组看，中国钢铁行业内重大跨区域兼并重组活动基本都是在政府部门的主导下实现的，这种政府主导模式在未来一

18、段时间内仍将是行业重组兼并的最重要的力量，而这也有助于缓解钢铁行业产能过剩的压力，提高行业集中度。 业务运营业务运营 公司的主营业务为钢铁产品的生产、销售，主要产品包括螺纹钢、圆钢、碳结钢、线材、热轧中宽带钢、焊管。公司主营业务突出，形成了以棒材为主，管、带、线产品齐全的业务结构，其中在以螺纹钢为代表的长材领域中，公司拥有较为突出的行业地位。 2011 年，公司实现营业收入 143.08 亿元，同比增长 11.28%， 其中棒材及中宽热带产品的销售收入占比最大，分别为 58.91%和 18.12%。 图图 8：2011 年公司营业收入构成年公司营业收入构成 数据来源：公司提供 原料供应 公司钢

19、材生产的原材料主要为铁矿石（粉） 、喷吹煤、焦炭、废钢以及水电。公司拥有自有矿山，且与喷吹煤、焦炭等主要供货商保持了良好的合作关系，因而公司原材料供应稳定，保障程度较高。 表表 1：2011 年公司主要原材料采购情况年公司主要原材料采购情况 单位：万吨、万元单位：万吨、万元 原材料类别原材料类别 采购量采购量 采购价（含税）采购价（含税）铁矿石 432 1330 焦炭 142 2146 喷吹煤 57 1168 废钢 56 3687 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 2011 年，公司采购铁矿石 432 万吨，其中自给矿 81 万吨，集团供应铁矿石 37 万吨；国内采购的铁矿石 214 万吨，

20、国外采购铁矿石 100 万吨，铁矿石自给率达到 18.75%，较 2010 年基本持平。 公司自给矿全部来自保国矿山，保国矿山由铁 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 7蛋山、黑山、边家沟三个矿区组成，合计保有储量约 6,678.82 万吨， 可动用可采储量为 4,483.80 万吨，平均品位为 30.78%。 三个矿区的铁矿石总设计产能为 330 万吨，其中铁蛋山矿区的产能为 180 万吨、黑山矿区为 80 万吨、边家沟矿区 70 万吨。目前，黑山及边家沟矿区已达设计产能；铁蛋山矿区的产能达到 120 万吨，其副井工程正按计划进行，其产能扩建工程预计在 2013 年底完工

21、。届时，公司的铁矿石自给能力将增加至 330 万吨，这有利于进一步提升公司的成本控制能力和盈利水平，也为公司的长远发展奠定良好基础。公司自保国矿山采购的铁精粉最高品位达到 69.26%， 高于国外进口的主要矿石的品位，其采购价均按照市场价格进行内部结算。除自给矿外，公司在国内采购的矿石主要来自辽宁省凌源市周边的矿山。进口矿方面，公司与力拓签署协议， 20082020 年力拓每年为公司提供 100万吨左右的铁矿石， 矿石的平均品位在 61.5%左右。 表表 2：20092011 年公司铁矿石采购量年公司铁矿石采购量 单位：万吨单位：万吨 2009 年年 2010 年年 2011 年年 自给矿 9

22、1 89 81 集团供应 2 19 37 国内采购 238 246 214 国外采购 36 115 100 合计 367 469 432 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司实行“精料精炼”的方针，其炼钢所用喷吹煤均为优质的无烟煤和长焰煤，主要供应商与公司均保持良好的合作关系。公司长焰煤的供应商主要为神华集团，其 2011 年为公司提供了 27 万吨长焰煤。无烟煤由宁夏通达煤业集团提供，其 2011 年提供了 18 万吨无烟煤。 焦炭方面，公司部分焦炭由凌钢集团焦化厂提供，其余部分则向外部采购。2011 年，凌钢集团共生产焦炭 81.13 万吨，均按市场价销售给公司。公司所需其余焦炭则来自

23、于沈阳炼焦煤气有限公司、山西焦化股份有限公司等焦炭供应商。 总体来看，公司拥有自有矿山，且所处辽宁省朝阳地区拥有丰富的铁矿石资源，加之公司与主要原料供应商保持着良好的合作关系，使得公司拥有较高的原材料保障度。未来，随着公司铁蛋山矿山产能的增加，公司铁矿石的保障水平有望继续提高。 生产经营 截至 2011 年末，公司共有高炉 4 座，生铁产能合计 330 万吨；转炉 4 座，粗钢产能合计 360 万吨；轧钢机组 13 套，合计产能 493 万吨。2011 年，公司生产钢 359 万吨，同比增长 4.44%；铁 317 万吨，同比增长 2.26%；钢材 368 万吨，同比增长3.95%。 表表 3

24、：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日公司主要设备产能日公司主要设备产能 设备设备 产品产品数量数量产能产能 （万吨）（万吨） 2011 年产量年产量（万吨）（万吨） 高炉 生铁4 330 317 转炉 粗钢4 360 359 轧机 钢材13 493 368 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从生产设备来看，公司目前共有 450m3级高炉2 座、1000m3级高炉 2 座，高炉容积全部超过国家限定的 400m3的淘汰标准。公司有 35t 转炉 3 座，120t 转炉 1 座，转炉产能也全部符合国家产业政策的相关标准。轧钢机组方面，2011 年公司淘汰 2 套900mm 单机架六辊

25、可逆式轧机， 目前共有轧钢机组13 套，可生产棒、线、管、带等类型多个规格的产品，整体轧钢产能 493 万吨。 表表 4：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日公司主要轧钢设备日公司主要轧钢设备 设备设备 产能产能 (万吨(万吨/年)年) 设备规格设备规格 中型型钢轧机80 万吨 1 套，650 轧机 小型型钢轧机78 万吨 1 套，19 架全连续轧机 小型型钢轧机105 万吨 1 套，18 架全连续轧机 高速线材轧机60 万吨 1 套，28 架单线全连续线材轧机 中宽热带轧机140 万吨 1 套， 880mm 热轧中宽带钢轧机 焊管轧机 30 万吨 50、76、114、219、11

26、4重型、325、630、1420 各一套，共 8 套 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从公司的产能利用情况看，2011 年，受固定资产投资增速下滑影响，公司螺纹钢等棒材产品的产能利用率出现下滑。短期来看，房地产调控远未结束，受下游需求增速下滑影响，公司主要产品的产能利用率短期内可能继续下滑。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 8 表表 5：公司主要产品产量及产能利用率：公司主要产品产量及产能利用率 2011 年年（万吨）（万吨） 2010 年产能年产能 利用率（利用率（%） 2011 年产能年产能 利用率（利用率（%）焊接钢管 15.03 34.77 50.10 棒材

27、 221.29 90.95 84.14 中宽热带 80.35 77.30 45.47 中宽冷带 2.00 38.13 13.33 连铸钢坯 2.27 - - 线材 49.50 48.14 82.50 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司注重管理效率的提升，2011 年，公司通过不断深化对标挖潜、降本增效工作，促进了各项技术经济指标的显著改善。 表表 6：2011 年末公司主要生产技术指标年末公司主要生产技术指标 2010 年年 2011 年年 高炉利用系数t/（m3.d） 2.995 3.027 转炉利用系数t/（t.d） 41.893 43.752 综合成材率（%） 98.608 98.

28、372 入炉焦比（kg/t） 391.072 379.907 喷煤比（kg/t） 150.504 156.177 吨钢耗铁矿粉t 1.222 1.167 吨钢耗煤炭t 0.156 0.158 吨钢耗焦炭t 0.415 0.390 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司在推进降本增效的同时，十分注重环保建设。“十一五”期间，公司通过环保技改投入以及生产环节的优化，显著降低了能耗水平。2011 年，公司节能环保工作在延续上一年度优良表现的同时又取得新成果，在行业内率先实现了废水零排放。此外，公司于 2011 年 9 月 15 日设立全资子公司凌钢股份凌源再生资源开发有限公司，主要从事工业废渣筛选

29、废旧金属业务，进一步提高了公司的资源利用效率和环保能力。 此外，在生产活动正常开展的同时，公司积极推进品种钢开发，2011 年，公司抗震盘螺在短时间内开发成功，并通过了省级新产品投产鉴定和科技成果鉴定，使公司的高强度抗震钢筋实现了全规格、 系列化， 成为公司的优势品牌； HRB500E 盘螺、PC 钢棒用热轧盘条也具备了批量生产条件；中高碳钢中宽带实物质量稳步提高，同时还成功开发了Q345D 和 Q420B 中宽带，形成了低合金钢产品系列化。 产品销售 2011 年，在下游需求增速放缓的背景下，公司深化对标挖潜和优化产品结构，销售系统努力适应市场变化，及时调整销售节奏和资源流向，并积极开发市场

30、，获得了辽宁省高速公路钢材准入资质，发展了中船东北、五矿钢铁等一批新用户，全年实现销售收入 143.08 亿元，同比增长 11.28%。 分产品看，棒材、中宽热带和线材是公司主要销售收入来源，2011 年分别贡献 58.91%、18.12%和 13.07%的销售规模。 而焊接钢管、 中宽冷带等产品，由于产能规模较小，且产能利用率较低，收入规模也因而较小。 表表 7：公司主要产品销售收入：公司主要产品销售收入 产品产品 2010 年年 2011 年年 收入（亿元）收入（亿元）同比（同比（%） 收入 （亿元）收入 （亿元） 同比（同比（%）焊接 钢管 2.21 4.98 5.3 139.19 棒材

31、 79.35 28.99 84.29 6.23 中宽 热带 33.48 31.38 25.92 -22.58 中宽 冷带 2.44 196.28 0.84 -65.22 连铸 钢坯 0.65 41.31 0.77 17.74 线材 3.17 - 18.70 489.11 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 公司的钢材销售实行分销、直供以及自建销售渠道销售的方式进行。公司建有独立的销售系统，采用直销的方式进行产品销售。 公司在锦州、 沈阳、北京以及大连设立了 4 个销售子公司，负责公司在东北、华北市场的钢材销售，2011 年，公司通过下属销售公司销售钢材 80 万吨。公司自建销售渠道有助于及时把

32、握市场信息，并根据市场情形及时调整生产和销售的节奏和方向，以实现效益最大化。同期，公司出口中宽冷带 0.79 万吨，实现销售收入0.38 亿元。 财务分析财务分析 以下分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（北京）有限公司审计并出具标准无保留意见的 20092011 年财务报告。其中，2009 年、2010 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 9年财务数据分别为 2010 年、2011 年年报中的期初重述数；所有数据均为合并口径。 资本结构 2011 年，在市场不景气的背景下，公司钢材产量的增加引起应收票据以及存货等流动性资产增加，同时，公司各项技改工程稳步推进，非流动资

33、产增长较为明显， 加之 14.8 亿元公司债募集资金的到位，公司整体资产规模增长显著。截至 2011 年末，公司资产规模为 112.25 亿元，较上年增长37.17%。 公司资产规模增长主要来源于债权融资，全年债务规模呈现扩大趋势。2011 年，公司长、短期银行借款均有所增加，加之公司债券的发行，公司总债务规模从 2011 年初的 25.41 亿元上升至 2011 年12 月 31 日的 55.01 亿元，债务规模增加较为明显。截至 2011 年 12 月 31 日，公司的资产负债率和总资本化比率分别为 65.75%和 58.86%， 均较 2010 年有所增长，资本结构稳健性有所下滑。 图图

34、 9：20092011 年公司资本结构分析年公司资本结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 表表 8：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日钢铁行业部分日钢铁行业部分 上市公司资本结构比较上市公司资本结构比较 总资产总资产 （亿元）（亿元） 资产负债率资产负债率（%） 总资本化比总资本化比率（率（%） 宝钢股份 2311.00 50.90 39.67 鞍钢股份 1029.88 49.21 39.06 马钢股份 811.13 64.33 55.83 包钢股份 497.33 73.82 60.79 南钢股份 343.41 71.76 63.36 重庆钢铁 270.50 84.3

35、2 74.53 八一钢铁 130.17 71.82 62.59 凌钢股份凌钢股份 112.25 65.75 58.86 杭钢股份 90.52 55.75 38.73 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从债务构成看，公司 2011 年发行 14.8 亿元公司债券后，债务结构有所优化，截至 2011 年 12 月31 日，公司长期债务及短期债务分别为 15.87 亿元和 39.14 亿元， 长短期债务比 （短期债务/长期债务）为 2.47。 图图 10：20092011 年公司债务结构分析年公司债务结构分析 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，受公司债发行及技改工程投资等因素影响，

36、2011 年公司债务压力有所增加，资本结构稳健性相应下滑。未来随着铁蛋山副井工程、棒材生产线改造工程等在建工程的继续推进，公司将面临一定的资本性支出，负债水平可能继续走高。 盈利能力 2011 年，在下游需求增速放缓的背景下，公司积极适应市场变化，发展了中船东北、五矿钢铁等一批新用户，并取得辽宁省高速公路钢材准入资质，全年实现销售收入 143.08 亿元，同比增长11.28%。 图图 11：20092011 年公司收入成本情况年公司收入成本情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 同期，我国钢铁行业一直在“高成本、微利润”状态下运行。原材料价格相对高位运行也使得公司 凌源钢铁股份有限公司公

37、司债券 2012 年跟踪评级报告 10的整体盈利水平下降，2011 年公司营业毛利率为6.80%，同比下降 3.7 个百分点。 与国内钢铁行业上市公司相比，由于公司具有铁矿石优势，且降本增效工作的深入也在一定程度上降低了生产成本，因而公司毛利水平位于同行中较高水平。同期，由于钢材价格下滑，公司计提存货跌价损失 1.28 亿元，导致公司 2011 年净利润仅为 1.56 亿元，同比下降73.85%。 分产品看，收入占比最大的棒材依然是公司盈利的重要支撑，2011 年公司棒材产品销售收入84.29 亿元， 同比增加 6.23%， 营业毛利率为 8.99%，为公司营业毛利率最高的产品。线材产品实现销

38、售收入 18.7 亿元，同比大幅增加 489.11%，营业毛利率为 5.94%，在收入大幅增长的同时扭亏为盈，为公司 2011 年的盈利提供一定贡献。 表表 9：公司主要产品营业毛利率：公司主要产品营业毛利率 单位：单位：% 2011 年年 2010 年年 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入占比收入占比 毛利率毛利率 焊接钢管 3.70 1.37 1.72 -5.30 棒材 58.91 8.99 61.72 14.62 中宽热带 18.12 2.73 26.04 5.49 连铸钢坯 0.54 2.13 0.51 1.37 中宽冷带 0.59 -8.87 1.89 -4.69 线材 13.07

39、 5.94 2.47 -0.95 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 表表 10：截至：截至 2011 年年 12 月月 31 日钢铁行业部分日钢铁行业部分 上市公司盈利指标比较上市公司盈利指标比较 毛利率（毛利率（%） 三费收入占比（三费收入占比（%）宝钢股份 8.75 4.75 鞍钢股份 4.44 7.03 马钢股份 4.01 2.96 包钢股份 6.89 4.76 南钢股份 6.02 5.31 重庆钢铁 4.08 8.27 八一钢铁 8.28 6.07 凌钢股份凌钢股份 6.80 3.98 杭钢股份 5.02 2.73 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 期间费用方面，在公司收入规模的增

40、加的同时，其期间费用也相应增加。其中，钢材销量增加使得公司运费相应走高，进而使公司销售费用从2010 年的 1.53 亿元增长至 1.71 亿元； 公司“十二五”结构调整技术改造工程的推进导致修理费等费用增加，使公司管理费用增长 0.5 亿元；而公司销售产品收取承兑汇票贴息收入增加使得财务费用较上年减少 0.62 亿元。尽管公司期间费用有所增加，但其占销售收入的比重却逐年降低，2011 年，公司三费收入比为 3.98%，同比降低 0.4 个百分点，显示出公司良好的费用控制能力。 表表 11：20092011 年公司三费收入比情况年公司三费收入比情况 单位：亿元，单位：亿元，% 2009 年年

41、2010 年年 2011 年年 销售费用 0.85 1.53 1.71 管理费用 3.11 3.65 4.15 财务费用 0.77 0.46 -0.16 三费合计 4.73 5.64 5.7 三费收入占比 4.96% 4.38% 3.98% 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 短期来看，下游需求增速下滑将对公司销售收入带来一定冲击，而原材料价格上涨对公司整体盈利水平也带来挑战，其未来盈利能力将面临一定的压力，有待进一步提高。 偿债能力 一方面， 受市场因素影响， 公司利润总额下滑，另一方面，公司债务规模增大，利息支出增加，两方面因素直接导致公司偿债指标有所弱化， 2011 年公司 EBITDA

42、 利息保障倍数以及总债务/EBITDA指标分别为 3.34 和 6.98。与此同时，2011 年公司经营活动净现金流为 1.01 亿元，较上年减少 4.6 亿元，使得经营活动净现金流对公司的债务及利息偿付的覆盖能力明显减弱，对此，我们将继续保持关注。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 11表表 12：20092011 年公司偿债能力分析年公司偿债能力分析 单位：亿元单位：亿元 2009 年年 2010 年年 2011 年年经营活动净现金流 0.23 5.61 1.01 EBITDA 8.45 11.84 7.88 总债务/EBITDA 2.41 2.15 6.98 EBI

43、TDA 利息保障系数 7.31 8.64 3.34 经营活动净现金流/ 总债务 0.01 0.22 0.02 经营活动净现金流利息保障系数 0.20 4.09 0.43 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 或有负债方面，公司对或有负债控制严格，目前公司无对外担保、资产抵押等重大或有事项。 银行授信方面，截至 2011 年 12 月 31 日，公司拥有银行授信额度 50.02 亿元，其中已使用授信额度 34.96 亿元，尚未使用额度为 15.06 亿元，公司具有一定的备用流动性。 总体来看，2011 年公司债务规模大幅增加，资本结构稳健性有待进一步增强，同时，受市场因素影响，公司盈利能力下滑较为

44、明显，经营活动净现金流表现不佳，这使得公司的偿债能力有所减弱。然而，我们也关注到，公司经营活动开展正常，融资渠道依然较为通畅，未来随着自身铁矿石自给率的提升、产品的升级以及整体管理运营效率的提升，公司综合实力将得到一定提升。综合以上，中诚信证评认为，公司仍具有相对稳定的偿债能力。 担保实力担保实力 本次债券由凌源钢铁集团有限责任公司提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 凌钢集团目前是朝阳市国有资产监督管理委员会下属唯一的全资钢铁集团，是集矿山、冶炼、轧材于一体的国有钢铁企业，为全国制造业 500 强企业之一。凌钢集团主要产品有热轧中宽带钢、螺纹钢、圆钢、管坯、线材和焊管，其中热轧带肋钢筋和碳

45、结钢荣获辽宁省名牌产品称号，热轧中宽带钢和螺纹钢获得了国家质量金杯奖，螺纹钢为国家免检产品和上海期货交易所交割品牌。同时，凌钢集团为中国钢铁工业协会常务理事单位，在全国冶金系统中首批通过了 ISO9001-2000 标准认证。 凌钢集团拥有包括采矿、选矿、烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等钢铁生产环节，其中炼铁、炼钢、 轧钢环节均以凌钢股份为主体， 铁矿资源开发、烧结、焦化环节以集团为主体。除向凌钢股份提供铁精粉、焦炭、球团和烧结矿外，凌钢集团还向凌钢股份提供冶金石灰、氧气、氮气、电力等辅料。 表表 13：2011 年凌钢集团部分产品的产能年凌钢集团部分产品的产能/产量产量 产品名称产品名称 产能

46、产能 产量产量 焦炭（万吨） 82 81.13 球团矿（万吨） 158 143.72 烧结矿（万吨） 570 402.42 冶金石灰（万吨） 35 35.23 氧气（万立方米） 40,700 31,703 氮气（万立方米） 43,200 31,748 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 矿山资源方面，凌钢集团控制北票矿业、赤峰虞山矿业和凌源红山矿业三座矿山，可采储量共计19,281 万吨，目前产能为 160 万吨，随着产能的扩建，预计 2012 年产能将达到 267.5 万吨。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 12表表 14：截至：截至 2011 年末凌钢集团托管的三座

47、矿山情况年末凌钢集团托管的三座矿山情况 单位：万吨单位：万吨 矿山名称矿山名称 矿石品位（矿石品位（%） 精矿品位（精矿品位（%）可开采量可开采量 2011年产能年产能 2011年产量年产量 2012E产能产能北票矿业 24.29 65.49 2,291 130 127.8 180 红山矿业 31.47 60 10,990 - - 37.5 荣田矿业 911 65.06 6,000 30 31.8 50 数据来源：公司提供、中诚信证评整理 从财务表现来看， 2011 年凌钢集团实现销售收入 140.17 亿元，同比增长 11.13%，其中钢材销售收入 135.16 亿元，同比增长 11.74%

48、。尽管收入规模有所增长，但受原材料价格相对高位运行影响，凌钢集团毛利水平有所下降， 2011 年凌钢集团毛利率为 10.28%，较上年下滑 2.79 个百分点。同期，凌钢集团计提存货跌价损失 1.28 亿元，受此影响，凌钢集团当年实现净利润 2.32 亿元， 同比大幅下降61.04%。 资本结构方面， 由于凌钢股份发行了 14.8 亿元公司债，加之凌钢集团增加了部分长期借款，使得集团总资产增幅较大，截至 2011 年 12 月 31 日，凌钢集团总资产规模为 180.5 亿元， 较 2011 年期初增长 35.64%。 受债务规模大幅增加影响， 集团 2011年资产负债率和总资本化比率分别达到

49、 61.69%和54.55%，分别较 2010 年增长 11.92%和 17.87%。 从偿债指标看，在利润总额下滑和债务规模增长的背景下，凌钢集团主要偿债指标表现一般，2011 年集团 EBITDA 利息保障倍数以及总债务/EBITDA 指标分别为 3.48 和 7.22；同期经营活动净现金流利息保障系数和总债务/经营活动净现金流分别为 0.40 和 62.85，EBITDA 和现金流对债务本息的覆盖程度一般。 或有负债方面，截至 2011 年末，凌钢集团对外担保余额为 12.19 亿元，担保比率为 17.63%。 银行授信方面，截至 2011 年 12 月 31 日，凌钢集团拥有银行授信额

50、度 33 亿元，其中已使用授信额度 27.49 亿元，尚未使用额度为 5.51 亿元，凌钢集团具备一定的备用流动性。 总体看，尽管受市场因素影响，凌钢集团盈利能力和偿债能力表现一般，但凭借较为完善的钢铁产业链，以及丰富的铁矿资源，集团整体实力仍然较强，其提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保能够对本次公司债券按期偿还提供保障。 结结 论论 中诚信证评维持凌钢股份 2011 年公司债券的信用级别为 AA+，公司主体信用等级 AA，评级展望稳定。 凌源钢铁股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 13附一：凌源钢铁股份有限公司股权结构图（截至附一：凌源钢铁股份有限公司股权结构图（截至 201