凌钢股份：2011年公司债券跟踪评级报告（2019）.PDF

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1、 3 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明： 1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。 2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。 3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独

2、立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该

3、而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。 6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及跟踪评级安排，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。 4 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 行业分析行业分析 供给侧改革有效推进，钢材价格持续上涨，钢铁行业经营效益较好，但在较高吨钢毛利的带动下，钢企生产动力较强，钢铁产量的快速增长将打破原有的供需弱平衡状态，钢材价格将面临一定的下行压

4、力 2018 年，随着供给侧结构性改革的持续推进，钢铁行业产业结构不断优化，市场秩序明显改善，全行业经济效益创历史最好水平。当年国内粗钢表观消费量 8.7 亿吨，同比增长 14.8%，达到历史最高水平；钢材价格延续 2017 年下半年价格走势，总体处于相对高位， 钢材综合价格指数平均为 115.8点，同比增长 7.6%。2018 年我国钢铁行业主营业务收入为 7.65 万亿元，同比增长 13.8%；实现利润4,704 亿元，同比增长 39.3%。 从供给层面看， 2018 年是供给侧改革的深化之年。2018 年 3 月政府工作报告提出，全年钢铁行业需要再压减钢铁产能 3,000 万吨左右。 2

5、018 年 4 月，国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合印发2018 年钢铁化解过剩产能工作要点，提出将钢铁行业“僵尸企业”作为 2018 年去产能的重点， 加快实施整体退出、关停出清；同时，对于不符合环保、质量、能耗、水耗、安全等法律法规和有关产业政策的五种钢铁产能，明确提出要依法依规关停退出。此外，为防范“地条钢”死灰复燃，钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议办公室组织抽查组分赴 21 个省（区、市）开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查。 随着“地条钢”的出清及过剩产能的基本化解，及环保政策的持续加码，一定程度上限制了合规产能的释放，钢铁行业的有效供

6、给基本保持稳定。根据工信部统计数据，2018 年国内生铁、粗钢和钢材（含重复材）产量分别为 7.71 亿吨、9.28 亿吨和11.06 亿吨，同比分别增长 3.0%、6.6%和 8.5%。 从需求层面看，2018 年，中央政府规范和控制地方政府债务，PPP 项目由松至紧，同时叠加去杠杆背景下地方政府投资意愿降低，基建投资下滑，虽然 2018 年下半年以来基础设施补短板力度加大，但全年基础设施建设投资增速仍保持低位，全年同比增长 3.8%，增速较 2017 年下降 15.2 个百分点。但在融资紧约束背景下房地产行业“抢预售”及三四线城市棚户区改造货币化安置等因素影响下，房地产投资仍维持很强韧性，

7、2018 年房地产开发投资12.03 万亿元，同比增长 9.5%，较上年提升 2.5 个百分点，是 2015 年增速见底后的第 3 年增速回升；其中新开工面积为 209,342 万平方米，增速达到17.2%，较上年提升 10.2 个百分点；房屋建筑施工面积累计值为 822,300 万平方米，较上年同期增长5.2%；但房地产行业在严厉调控及“住房不炒”的基本定位下， 销售面积增速由 2016 年 4 月的 36.5%下滑至 2018 年 12 月的 1.3%， 在国家对房地产行业未有方向性改变的情况下，房地产投资将趋向谨慎。下游汽车行业方面，受购置税优惠退坡影响，汽车产销增速均有所下滑，据中国汽

8、车工业协会统计，2018 年我国汽车产销量分别为 2,780.9 万辆和2,808.1 万辆，同比分别下降 4.2%和 2.8%，为 1990年以来首次年度下降。其中乘用车产销量分别为2,352.9 万辆和 2,371.0 万辆，同比分别下降 5.2%和4.1%；商用车产销量分别为 428.0 万辆和 437.1 万辆，同比分别增长 1.7%和 5.1%。在国际航运形势好转的大背景下，中国船舶工业整体有所回暖，根据克拉克森最新数据统计， 2018 年中国新签新船订单 469 艘，合计 9,373,626CGT，艘数同比增长4.22%，CGT 则小幅下滑 0.83%；截至 2018 年末，中 国

9、 船 厂 手 持 订 单 量 为1,587艘 ， 共 计29,192,470CGT，艘数占全球市场份额的 50.61%，CGT 占 36.71%。从机械行业的重要分支工程机械行业来看，随着产品更新换代需求及出口持续向好等，工程机械行业持续回暖，中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据显示， 2018 年纳入统计的 25 家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品 20.34 万台，同比增幅 45.0%。其中，国内市场销量 （不含港澳台） 18.42 万台， 同比增幅 41.1%；出口销量 1.91 万台，同比增幅 97.5%。铁路投资方面，根据国家铁路局统计数据，2018 年全国铁路完成固定

10、资产投资 8,028 亿元，新开工项目 26 个，投产新线 4,683 公里；截至 2018 年底，全国铁路营业里程达到 13.1 万公里以上，距铁路“十三五”发展规划提出的 2020 年全国铁路营业里程 15 万公里 5 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 仍有一定差距，后期铁路固定资产投资的加大能对钢铁需求起到一定稳定作用。总的来看，2018 年下半年以来国家加大基础设施补短板力度，同时铁路固定资产投资加大等能加大钢铁需求，但房地产行业在严厉调控及“住房不炒”的基本定位下投资将趋向谨慎，后期国内钢铁需求量将呈稳中有降的态势。 钢材出口方面，受国内钢材价格高位

11、运行，国内外钢价差缩小甚至出现倒挂，以及钢铁贸易摩擦频发和相关惩罚性关税征收的影响下，我国钢材出口同比明显回落。根据中国海关总署统计数据，2018 年我国累计出口钢材 6,934 万吨，同比下降8.1%。在逆全球化思潮下国际贸易摩擦频繁，2018年中国钢铁出口产品共遭遇来自 18 个国家和地区发起的 36 起贸易救济调查，与 2017 年相比，案件数量上升了 80%。随着一带一路政策的推进，中国对东南亚等国的出口有望进一步加强，但整体贸易环境尚未改善，2019 年出口形势仍有待关注。 钢材价格方面，受供给侧结构性调整、环保督查、市场需求旺盛等因素共同作用，2018 年钢材价格高位运行，全年钢材

12、综合价格指数平均为 115.8点，同比增长 7.6%。分阶段来看，2018 年上半年，钢材价格指数基本稳定在 110120 点之间， 710 月钢材价格持续上涨；受环保限产不及预期及季节性用钢需求下降等因素影响，钢材价格自 11 月份开始快速下跌，截至 12 月底钢材综合价格指数跌至107.1 点，较年内最高点下降 13%。 图图 1：2012 年以来国内主要钢材价格指数走势情况年以来国内主要钢材价格指数走势情况 资料来源：Choice，中诚信证评整理 从近期来看， 2019年12月钢铁产量快速增长，全国生铁、粗钢和钢材产量分别为 1.27 亿吨、1.50亿吨和 1.71 亿吨，同比分别增长

13、9.8%、9.2%和10.7%。价格方面，在下游需求季节性减少及钢材产量增长的影响下，钢材价格呈下降态势。根据中钢协数据，截至 2019 年 2 月末，国内钢材综合价格指数为 107.68 点， 同比下降 7.55 点， 降幅 6.55%。其中，长材价格指数为 113.4 点，同比下降 7 点，降幅 5.81%；板材价格指数为 104 点，同比下降 8.6点，降幅 7.64%。同时，中诚信证评关注到，目前房地产行业投资趋向谨慎，国内钢铁需求量将呈稳中有降的态势，但在较高吨钢毛利的带动下，国内钢企生产动力较强，钢铁产量的快速增长将打破原有的供需弱平衡状态，钢材价格将面临一定的下行压力。 总的来看

14、，受供给侧结构性调整、环保督查、市场需求旺盛等因素共同作用，钢材价格高位运行，2018 年钢铁行业经营效益较好。但受吨钢毛利较高驱动，企业的生产动力较强，钢铁产量的快速增长将打破原有的供需弱平衡状态，钢材价格将面临一定的下行压力。未来，中诚信证评将持续关注下游市场需求的变化、环保政策的落实及其对钢铁行业生产经营的影响。 受国外矿山供应量不及预期及年末钢厂补库存影响， 2018年四季度铁矿石价格快速上涨；同时，焦炭价格高位波动，对钢铁企业的成本管控提出挑战 国内铁矿石品位不高、产量不足，同时随着铁矿石价格的走低，国内矿山开工率持续下降，受此影响，中国铁矿石对外依存度一直维持高位。根据海关总署统计

15、，2018 年中国铁矿石进口量为 10.64亿吨，较 2017 年小幅下降 0.95%，系 2010 年以来的首次下降。国内铁矿石资源相对匮乏，且进口矿在价格方面优势较大，虽然 2018 年我国铁矿石进口量小幅下降，但预计短期内铁矿石对外依存度较高的情况仍将保持。 6 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 图图 2：20162018 年年我国铁矿石进口量我国铁矿石进口量情况情况 单位：亿单位：亿吨吨 资料来源：海关总署，中诚信证评整理 价格方面，尽管钢材市场回暖，但是受铁矿石供给不断扩大影响，钢材价格上涨的传导作用对铁矿石价格影响有限，2018 年前三季度，铁矿石

16、价格增幅较为平稳，9 月末国内进口铁矿石 （63.5%印度矿粉（日照港）价格为 474 元/吨，较年初小幅上涨 6.52%。第四季度，受国外矿山供应量不及预期及年末钢厂补库存影响，铁矿石价格出现大幅上升，2018 年 12 月 29 日进口铁矿石（63.5%印度矿粉（日照港）价格升至 515.00 元/吨；2019 年 1月，世界最大铁矿石矿山公司淡水河谷发生矿难事故，受此影响，近期铁矿石价格持续走高，对钢铁企业盈利水平带来一定负面影响。从国内铁矿石价格来看，随着进口矿价格的低位运行，国产铁矿石价格也基本呈低位振荡趋势，但受制于国内铁矿石品位偏低、生产成本较高，部分国内矿山企业已接近停产或半停

17、产状态，且近年来出现国内铁矿石价格高于国际铁矿石价格的“倒挂”情况。中诚信证评认为，虽然国际矿价持续低位有利于钢铁企业缓解成本压力，但会对国内矿石生产企业造成一定经营压力。 图图 3：2017 年以来国内外铁精份价格走势年以来国内外铁精份价格走势 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 作为钢材生产所需的主要原燃料之一，吨钢材成本中焦炭所占比重为 1520%。2018 年焦炭价格仍处于高位震荡，但总体价格中枢进一步上移，平均价格高于 2017 年水平。焦炭价格的快速上涨对钢铁企业的生产及盈利能力带来一定负面影响，中诚信证评对焦炭价格变动将保持关注。未来，随着煤炭行业供给侧改革影响的减弱及环保不再实

18、施一刀切，焦炭价格或将出现松动。 图图 4：2016 年来中国主要焦炭价格走势情况年来中国主要焦炭价格走势情况 单位：元单位：元/吨吨 资料来源：聚源终端，中诚信证评整理 总体来看， 2018 年铁矿石和焦炭价格均震荡上行，对钢铁企业的盈利改善产生一定负面影响。同时，中诚信证评也将持续关注巴西淡水河谷溃坝事件的后续影响。 钢铁行业供给侧改革不断深化，同时环保政策持续加码，钢企运营压力有所加大。 为进一步化解钢铁行业过剩产能，中央政府多次召开供给侧化解过剩产能相关工作会议并相继推出一系列政策。2018 年 1 月 1 日， 钢铁行业产能置换实施办法（以下简称“办法”）正式实施。办法规定无论建设项

19、目属新建、改建、扩建还是“异地大修”等何种性质，只要建设内容涉及建设炼铁、炼钢冶炼设备，就必须实施产能置换；同时，办法对置换产能范围进一步予以细化和明确，有利于增强地方对产能置换方案审核把关，及社会各界对产能置换工作的监督，防止以置换名义新增产能。 2018 年 3 月， 政府工作报告提出， 2018年钢铁行业再压减钢铁产能 3,000 万吨左右，加大“僵尸企业”破产清算和重整力度，做好职工安置和债务处置。2018 年 4 月，国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合印发 2018 年钢铁化解过剩 7 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 产能工作要点（以下简称

20、“要点”），要点列出了 2018 年钢铁化解过剩产能工作的 19 个要点，包括科学确定 2018 年钢铁去产能目标任务、坚决处置“僵尸企业”、依法依规退出落后产能等。但值得注意的是，要点提出将钢铁行业“僵尸企业”作为 2018 年去产能的重点，加快实施整体退出、关停出清；同时，对于不符合环保、质量、能耗、水耗、安全等法律法规和有关产业政策的五种钢铁产能， 要点明确提出要依法依规关停退出。总的来看，国家将通过政策严格限制钢铁产能。 环保政策方面， 2018 年 5 月生态环境部发布的钢铁企业超低排放改造工作方案 （征求意见稿） 明确，新建（含搬迁）钢铁项目要全部达到超低排放水平；到 2020 年

21、 10 月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造；到 2022年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基本完成；到 2025 年底前，全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。本次钢铁行业超低排放改造工作方案中明确了有组织排放控制的具体指标：烧结机头烟气、球团焙烧烟气在基准含氧量 16%条件下，颗粒物、SO2、NOx 排放浓度分别不得超过 10、35、50mg/m ；其他污染源颗粒物、SO2、NOx 排放浓度分别不高于10、50、150mg/m 。上述指标比之前的特别排放限值相比再一次加严，是我国史上最严格

22、排放标准。2018 年 6 月 11 日，生态环境部全面启动蓝天保卫战重点区域强化督查活动，重点对京津冀及周边“2+26”城市、 汾渭平原 11 城市以及长三角地区等重点区域持续开展大气污染防治强化工作，对于大气污染严重、重污染天气频发、环境质量改善不到位的城市，将适时开展中央环保专项督察，实行量化问责，活动将持续至 2019 年 4 月 28 日。2018 年 6月 27 日国务院正式印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，明确提出严控“两高”行业产能，加快落后产能淘汰和过剩产能压减力度，严防“地条钢”死灰复燃等工作要求。日益严峻的环保政策使得钢铁企业运营成本提高，运营压力有所增加，但环保建设较为完

23、善和领先的企业将受益于差别化限产。 总体来看，钢铁市场供大于求的矛盾仍然存在，同时需求端好转的持续性存在较大的不确定因素，供给侧改革仍需进一步的推进；环保政策持续加码，业内企业运营压力增加。此外，中诚信证评认为在减产的同时重新调整产业结构才是行业复苏的真正手段，未来如何在深层次上加快产业结构调整、尽快实施产业转型升级以解决发展方式上存在的问题将是钢铁行业谋求发展的重中之重。 业务运营业务运营 2018 年，受供给侧结构性调整、环保督查、市场需求旺盛等因素共同作用，钢材价格高位运行；同时，公司通过全面提升生产经营效率，钢材产销量均保持增长，共同促进公司营业收入的提升。当年公司实际营业收入 207

24、.77 亿元，同比增长15.50%；其中主营业务收入为 196.00 亿元， 同比增长 16.72%，占营业收入的比重为 94.34%；其他业务收入规模为 11.77 亿元，同比下降 1.55%。 表表 1：20172018 年公司主营业务收入分产品构年公司主营业务收入分产品构成情况成情况 单位：单位：亿元、亿元、% 产品产品 大类大类 主要主要 产品产品 2017 年年 2018 年年 收入收入 同比同比 收入收入 同比同比 管材 焊接钢管 2.24 49.28 2.32 3.52 板带材 中宽热带 36.94 61.65 40.59 9.90 型材 棒材 105.99 69.68 129.

25、62 22.29 连铸钢坯 0.13 13.37 - -97.15 线材 16.76 61.45 19.83 18.34 方钢 0.5 -87.69 - - 其他 5.36 -52.31 3.63 -32.33 合计 167.93 49.07 196.00 16.72 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 跟踪期内，公司钢铁产能保持不变，但通过提升生产效率和科学调整检修时间，钢材产销量均保持增长，同时钢价保持高位且价格中枢上移，业务规模提升 2018 年，公司钢铁产能保持不变。生铁环节，公司共拥有高炉5座， 其中450m3高炉2座， 1,000m3高炉 2 座，2,300m3高炉 1 座，按

26、工信部公布的“产能换算表”计算的产能为 505.70 万吨；粗钢环节，公司拥有转炉 6 座，其中 35 吨转炉 3 座，120 吨转炉 3 座，按工信部公布的“产能换算表”计算的粗钢产能 570 万吨；轧钢环节，公司拥有钢材产能 701 8 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 万吨，其中带钢 140 万吨，线材 60 万吨，棒材 453万吨，钢管 48 万吨。虽然钢铁产能未有变动，但公司通过持续的行业对标、优化工作机制、科学调整检修时间和提升生产效率，钢铁产量均保持增长。当年公司生铁、粗钢和钢材产量分别为 520.41万吨、552.98 万吨和 549.04 万

27、吨，同比分别增长6.42%、9.46%和 9.11%。 表表 2：20162018 年公司生铁、粗钢产量情况年公司生铁、粗钢产量情况 单位：万吨单位：万吨 产品产品 2016 年年 2017 年年 2018 年年 生铁 293.60 489.00 520.41 粗钢 312.20 505.20 552.98 钢材 352.73 503.21 549.04 资料来源：公司定期提供，中诚信证评整理 从钢材产品分类来看， 2018 年公司钢材产量的增长基本来自型材产量的增加，全年分别生产型材、板带材和管材 426.01 万吨、116.41 万吨和 6.61万吨，同比分别增长 11.98%、-0.08

28、%和 5.28%，占总产量的比重分别为 77.59%、21.20%和 1.20%。 表表 3：20162018 年公司年公司钢材钢材产量情况产量情况 单位：万吨单位：万吨 产产量量 2016 年年 2017 年年 2018 年年 热轧钢材热轧钢材 352.72 503.21 549.04 其中：型材 241.71 380.42 426.01 板带材 103.94 116.50 116.41 管材 7.08 6.28 6.61 注：合计数与各项目累加数尾数差异系四舍五入所致 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 随着产量的提升， 2018 年公司钢材销量保持增长， 全年共销售钢材 545.45

29、 万吨， 同比增长 6.85%。其中， 型材、 板带材和管材销售分别为 422.33 万吨、117.23 万吨和 5.89 万吨，同比分别增长 9.02%、0.61%和-10.49%。从产销率情况来看，2018 年公司型材、板带材和管材的产销率分别为 99.14%、100.70%和 89.11%，全年综合产销率为 99.35%，产销衔接较好。 表表 4：20162018 年公司钢材销量情况年公司钢材销量情况 单位：万吨单位：万吨 销量销量 2016 年年 2017 年年 2018 年年 热轧钢材热轧钢材 481.90 510.48 545.45 其中：型材 372.74 387.38 422.

30、33 板带材 103.08 116.52 117.23 管材 6.07 6.58 5.89 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 受供给侧结构性调整、环保督查、市场需求旺盛等因素共同作用，钢材价格高位运行且全年均价较上年有所提升；同时随着公司钢材销量的增长及产品结构的调整，共同促使公司业务收入的提升。2018 年，公司实现营业总收入 207.77 亿元，同比增长 15.50%。 但中诚信证评关注到，公司产品以型材为主，主要为建筑工程用钢，随着国家对房地产和 PPP 项目管控的趋严， 或对公司的钢材销售及业务规模产生一定负面影响。 原材料价格上涨对公司盈利产生负面影响，加之采暖季限产不及预期导

31、致第四季度钢材价格大幅下滑，公司全年初始盈利能力减弱 公司生产所需原燃料主要包括铁矿石、焦炭和煤炭， 2018 年公司铁矿石自供量和外部采购量分别为 53.81 万吨和 697.28 万吨，其中自供量同比下降24.81%，主要系开采难度加大、开采成本较高使得矿山亏损，公司各矿山相继减产所致；当期外部采购量同比增长 8.14%。2018 年公司焦炭和煤炭采购量分别为 244.71 万吨和 84.15 万吨。公司焦炭主要自凌钢集团采购，按市场价定价；喷吹煤自外部供应商采购；铁矿石主要依赖外部采购，且以国外进口为主。公司与国外矿山巨头建立了良好的合作关系，并与山西阳光焦化集团股份有限公司、山西东方资

32、源发展有限公司等煤炭供应企业合作关系良好，铁矿石和焦炭、煤炭供应较有保障。 从采购价格来看，2018 年以来，受钢铁行业景气度继续提升，国内钢厂粗钢产量创历史新高，铁矿石价格仍保持波动上升态势；同时，煤炭价格仍保持高位运行。当年公司铁矿石、焦炭和煤炭的采购均价分别为 582 元/吨、2,168 元/吨和 785 元/吨，分别较上年增长 5.82%、18.99%和 11.82%。随着铁矿石、煤炭和焦炭等主要原材料价格的上涨，公司 9 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 成本压力上升。 表表 5：公司：公司主要原材料主要原材料采购情况采购情况 单位：万吨、万元单位：

33、万吨、万元、元、元/吨吨 原材料原材料 2017 年年 2018 年年 数量数量 金额金额 单价单价 数量数量 金额金额 单价单价 铁矿石铁矿石 645 354,437 550 697 405,848 582 焦炭焦炭 241 439,323 1,822 245 530,531 2,168 煤炭煤炭 97 68,006 702 84 66,073 785 注：铁矿石不含自产量 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 2018 年前三季度， 钢材价格整体呈振荡上涨态势；第四季度，由于国家严禁环保一刀切，采暖季环保限产不及预期，受此影响钢材价格大幅下降。2018 年前三季度，公司实现营业收入 158.

34、04 亿元，营业毛利率为 15.28%， 高于上年平均水平； 第四季度营业收入 49.72 亿元，营业毛利率下滑至 4.50%，较前三季度下降 10.79 个百分点。受此影响，2018年公司全年营业毛利率为 12.70%， 较上年下降 2.06个百分点，初始盈利能力有所减弱。同时，中诚信证评关注到，受淡水河谷溃坝事件影响，铁矿石价格快速上涨，但钢材价格在大幅下滑后回升幅度相对较小，或将进一步压缩钢企的盈利空间。 总的来看，通过提升生产效率和科学调整检修时间，公司钢材产销量均保持增长，促使业务规模的提升；但原材料价格的上涨及采暖季限产不及预期导致第四季度钢材价格的大幅下滑，公司全年平均初始盈利能

35、力减弱。同时，受巴西溃坝事件影响铁矿石价格快速上涨，但钢材价格在大幅下滑后回升幅度相对较小，或将进一步压缩钢企的盈利空间。 财务分析财务分析 下列财务分析基于公司提供的经华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 20162018 年审计报告。在 20162018 年财务报告中， 凌钢股份将“融资租赁款”记入“长期应付款”，中诚信证评在相关财务指标计算时将其计入长期债务。公司财务报表均采用新会计准则编制，均为合并口径数据。 资本结构 随着业务规模的扩张及经营盈余的积累，公司总资产和自有资本实力提升。截至 2018 年末，公司总资产和所有者权益分别为 159.95 亿元和 7

36、4.46亿元，同比分别增长 8.28%和 16.58%。当年末公司负债规模为 85.49 亿元，同比增长 1.96%。从财务杠杆比率来看， 2018 年末公司资产负债率和总资本化率分别为 53.45%和 43.66%，同比分别下降 3.32和 4.75 个百分点。 图图 5：20162018 年末年末公司资本结构公司资本结构 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从资产结构来看，公司资产以非流动资产为主， 截至 2018 年末， 公司非流动资产为 94.73 亿元，占总资产的比重为 59.23%， 同比下降 4.18%。 其中，固定资产和无形资产占非流动资产的比重分别为88.81%和 5.8

37、8%，系非流动资产的主要组成部分。固定资产主要为房屋及建筑物、通用设备和专用设备等，当年公司第一炼钢厂转炉车间功能完善改造工程、 4高炉及 1烧结机大修改造完成而自在建工程结转固定资产（规模为 4.58 亿元），同时计提折旧 5.83 亿元及减值准备 0.83 亿元，主要受此影响当年固定资产规模同比下降 2.00%；无形资产主要系土地使用权和采矿权，无形资产摊销导致其规模同比减少 3.23%。同期公司流动资产合计 65.21亿元，占总资产的比重为 40.77%，规模较上年末上升 33.48%， 主要系公司各类保证金规模的增加导致货币资金规模大幅增长及铁矿石等原材料备货增加及库存商品规模加大所致

38、。公司流动资产主要由货币资金、应收票据和存货构成，占流动资产的比重分别为 47.20%、13.78%和 34.43%。其中，货币资金规模为 30.78 亿元，同比增长 51.17%，主要为银行存款和其他货币资金，其他货币资金规模为21.84 亿元，系银行承兑汇票保证金、信用证保证 10 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 金和质押借款保证金，流动性受限；应收票据系银行承兑汇票；存货主要为原材料、库存商品、发出商品、 在途物资和自制半成品， 共计提跌价准备 0.11亿元。 从负债结构来看，公司负债以流动负债为主，截至 2018 年末，公司流动负债为 85.00 亿

39、元，占负债总额的比重为 99.43%， 受应付债券即将于一年内到期重分类至一年内到期的非流动负债科目影响，流动负债规模同比增长 28.93%，主要由短期借款、应付票据、应付账款和一年内到期的非流动负债构成，占流动负债的比重分别为 19.78%、28.15%、16.62%和 19.93%。 其中， 短期借款主要由信用借款和保证借款构成，持续盈利使得公司压缩债务规模， 短期借款同比下降 13.25%； 应付票据由银行承兑汇票和商业承兑汇票构成，规模与上年末基本一致；应付账款主要系原材料、备品备件采购款，随着原材料价格的提升及采购规模的增加，应付账款规模增长 11.41%； 一年内到期的非流动负债主

40、要系即将于 2019 年 8 月 1 日到期的 11 凌钢债。公司非流动负债为 0.49亿元， 占负债总额的比重为 0.57%，主要由长期应付职工薪酬、递延收益和递延所得税负债构成，占非流动负债的比重分别为 22.02%、31.52%和 44.40%。 从债务规模来看，经营情况改善后，公司压缩债务规模，2018 年末公司总债务为 57.69 亿元，同比下降 3.70%。 当年公司长期债务规模为0.01 亿元，同比减少 17.63 亿元；短期债务规模为 57.68 亿元，同比增加 15.40 亿元；长短期债务比（短期债务/长期债务）为 5,768.40 倍。总的来看，公司债务规模下降，但随着 1

41、1 凌钢债的即将到期，公司债务集中于短期债务，短期偿债压力较大。 图图 6：20162018 年年末末公司长短期债务情况公司长短期债务情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，持续盈利使得公司债务规模下降，财务杠杆水平降低，但债务规模仍较大，且集中于短期债务的债务结构使得公司仍面临的短期偿债压力上升。 盈利能力 2018 年公司共销售钢材 545.45 万吨，同比增长 6.85%，同时受益于钢材价格的上行，全年实现营业总收入 207.77 亿元，同比增长 15.50%。毛利率方面，受冬季工地停工及采暖季限产不及预期影响，2018 年 11 月份钢材价格大幅下跌，但铁矿石价格由于各

42、钢厂冬季备货导致价格上扬，受此影响，2018 年第四季度起公司盈利能力弱化，并对公司全年盈利水平产生负面影响， 2018 年公司营业毛利率为 12.70%，较上年下降 2.06 个百分点。 图图 7：20162018 年年公司公司收入成本增长收入成本增长情况情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 从期间费用来看，债务规模的减少使得公司利息支出规模下降，但业务规模的扩张促使销售费用增长，同时人工成本的增长导致管理费用规模上升，2018 年公司三费规模增至 7.43 亿元，同比上升 5.52%；同期公司三费收入比为 3.7%，较上年下降 0.34 个百分点。总的来看，公司期间费用控制能力增强

43、，三费支出规模及三费收入占比下降。 表表 6：20162018 年年公司三费分析公司三费分析 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 销售费用 2.40 2.57 2.86 管理费用 1.87 2.44 2.95 研发支出 - - 0.10 财务费用 3.86 2.02 1.51 三费合计 8.13 7.04 7.43 营业总收入 144.63 179.88 207.77 三费收入占比 5.62% 3.91% 3.57% 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 11 凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 2018 年公司经营性业务利润为 17.43 亿

44、元，受初始盈利能力下降和期间费用规模上升影响，公司经营性业务利润规模有所下降。当年公司资产减值损失合计为 0.88 亿元，对外捐赠 0.11 亿元，对利润形成一定侵蚀。 当年公司最终实现利润总额16.43亿元，同比下降 5.01%。总的来看，公司利润总额虽然有所下降， 但规模仍较大， 整体经营效益较好。 图图 8：20162018 年年公司利润总额构成公司利润总额构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 总体来看，公司业务规模提升，初始获利水平有所下降，但仍保持较好的经营效益。 偿债能力 获现能力方面， 公司EBITDA主要由利润总额、折旧和利息支出构成，2018 年为 24.59 亿元，

45、获现能力较好。 从EBITDA对债务本息的保障程度来看，2018 年公司总债务/EBITDA 为 2.35 倍，同比上升0.05 倍；EBITDA 利息保障倍数为 11.44 倍，同比上升2.03倍， EBITDA对债务本息的保障能力增强。 图图 9：20162018 年年公司公司 EBITDA 变化及其构成变化及其构成 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 经营活动现金流方面，随着钢材价格的提升，2018 年公司销售收回的货款较上年大幅增加， 带动经营性净现金流呈大规模净流入状态，净流入规模为 17.31 亿元。 2018 年公司经营活动净现金/总债务为 0.30 倍， 经营性净现金流对总

46、债务的保障能力有所提升。 表表 7：20162018 年年公司公司偿债能力分析偿债能力分析 2016 2017 2018 总债务（亿元） 80.50 59.91 57.69 长期债务（亿元） 16.56 17.63 0.01 短期债务（亿元） 63.95 42.28 57.68 EBITDA（亿元） 11.26 26.04 24.59 EBITDA 利息倍数（X） 2.76 9.41 11.44 总债务/EBITDA（X） 7.15 2.30 2.35 经营活动净现金/利息支出（X） 1.70 4.71 8.06 经营活动净现金/总债务（X） 0.09 0.22 0.30 资产负债率（%） 6

47、6.09 56.76 53.45 总资本化比率（%） 60.65 48.40 43.66 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 或有负债方面，截至 2018 年末公司未清担保余额为 35.60 亿元，其中为子公司担保 4.00 亿元，为凌钢集团担保 31.60 亿元，存在一定或有负债风险。 财务弹性方面，公司与民生银行、兴业银行、中国银行、工商银行等商业银行建立了良好的合作关系，间接融资渠道畅通。截至 2018 年末，公司获得的银行授信额度合计 48.55 亿元，较上年末减少 2.82 亿元， 其中尚未使用的银行授信额度为 9.64亿元。同时，作为 A 股上市公司，公司可通过资本市场获得资金

48、支持。整体来看，公司仍具有一定的备用流动性。 受限资产方面，截至 2018 年末，公司受限资产规模为 24.68 亿元，占净资产的比例为 33.15%。 表表 8：截至：截至 2018 年末公司年末公司受限资产情况受限资产情况 单位：亿元单位：亿元 项目项目 金额金额 受限原因受限原因 货币资金 21.84 质押及保证金 应收票据 2.21 质押 无形资产 0.63 抵押 合计合计 24.68 - 数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理 根据公开资料显示，截至 2018 年末，公司在公开市场无信用违约记录。此外根据公司提供的企业信用报告及相关资料，截至 2019 年 4 月 11 日， 12

49、凌源钢铁股份有限公司 2011 年公司债券跟踪评级报告（2019） 公司借款均能够到期还本，但存在 5 笔延迟付息记录，其中一笔欠息金额为零，另四笔欠息情况如下表所示，延期付息主要系银行系统原因未实现自动扣款，非公司恶意欠息。 表表 9：截至：截至 2019 年年 4 月月 11 日日公司公司延迟付息记录延迟付息记录 欠息金额欠息金额 发生日期发生日期 结清日期结清日期 59.16 万元 2018.2.21 2018.2.22 5.34 万美元 2014.10.28 2014.10.29 4.60 美元 2014.10.28 2014.10.29 136.73 万元 2010.3.21 201

50、0.3.22 数据来源：人民银行征信报告，中诚信证评整理 综合来看，2018 年随着产量的增长、产品结构的调整优化及钢材价格上升，公司业务规模提升；同时，随着债务规模的收缩，财务杠杆比率下降，但公司债务基本集中于短期债务，仍面临一定的短期偿债压力。 担保实力担保实力 本次债券由凌源钢铁集团有限责任公司提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。 凌钢集团是由朝阳市人民政府国有资产监督管理委员会 100%控股的国有独资企业，是集矿山、冶炼、 轧材于一体的国有钢铁企业， 下辖凌钢股份、凌源钢铁热电有限责任公司、凌源钢铁运输有限责任公司等 10 家子公司，年产钢能力达 600 万吨，是全国制造业 500