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1、西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 AssetPricing资产定价资产定价资产定价资产定价Asset PricingAsset Pricing朱朱 波波西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院20092009年年年年AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 资产收益的典型资产收益的典型特征特征第三讲第三讲AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院
2、朱波朱波朱波朱波 主要内容主要内容I.典型事实：一个世纪的收益典型事实：一个世纪的收益II.典型事实：股票、债券和国库券收益和典型事实：股票、债券和国库券收益和波动率的比较波动率的比较III.典型事实：股权溢价和股权溢价之谜典型事实：股权溢价和股权溢价之谜IV.典型事实：资产收益的可预测性典型事实：资产收益的可预测性AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 资产定价一般很少关注资产的水平价格，而是关注资产定价一般很少关注资产的水平价格，而是关注资产定价一般很少关注资产的水平价格，而是关注资产定价一般很少关注资产的
3、水平价格，而是关注资产的收益。（投资现实，统计角度）资产的收益。（投资现实，统计角度）资产的收益。（投资现实，统计角度）资产的收益。（投资现实，统计角度）例：例：例：例：CAPMCAPM是关于资产收益的相应关系式是关于资产收益的相应关系式是关于资产收益的相应关系式是关于资产收益的相应关系式资产定价模型试图刻画资产收益的典型特征。资产资产定价模型试图刻画资产收益的典型特征。资产资产定价模型试图刻画资产收益的典型特征。资产资产定价模型试图刻画资产收益的典型特征。资产收益有哪些典型特征呢？（金融研究范式（数据，收益有哪些典型特征呢？（金融研究范式（数据，收益有哪些典型特征呢？（金融研究范式（数据，收
4、益有哪些典型特征呢？（金融研究范式（数据，实证）实证）实证）实证）这个问题重要嘛？（理论模型的发展，实证预测）这个问题重要嘛？（理论模型的发展，实证预测）这个问题重要嘛？（理论模型的发展，实证预测）这个问题重要嘛？（理论模型的发展，实证预测）引言引言引言引言AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 例例例例1 1：CAPMCAPM模型的时间序列分析模型的时间序列分析模型的时间序列分析模型的时间序列分析例例例例2 2：基于：基于：基于：基于“均值均值均值均值-方差方差方差方差”的有效投资组合前沿和基于的有效投资组合
5、前沿和基于的有效投资组合前沿和基于的有效投资组合前沿和基于“均均均均值值值值-CVaRCVaR”的有效投资组合前沿的有效投资组合前沿的有效投资组合前沿的有效投资组合前沿例例例例3 3：基于正态分布的统计推断和计算结果很有可能是错误：基于正态分布的统计推断和计算结果很有可能是错误：基于正态分布的统计推断和计算结果很有可能是错误：基于正态分布的统计推断和计算结果很有可能是错误的，由此进行的风险管理存在模型设定误差的，由此进行的风险管理存在模型设定误差的，由此进行的风险管理存在模型设定误差的，由此进行的风险管理存在模型设定误差AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大
6、学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 0 资产收益的资产收益的计算计算AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益单利、复利、连续复利单利、复利、连续复利算术平均收益算术平均收益几何平均收益几何平均收益算术平均收益虽然简单、方便，但有时会对真算术平均收益虽然简单、方便，但有时会对真实收益进行错误估计实收益进行错误估计一个例子一个例子AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波
7、 只有当收益序列不相关时，算术平均收益才是只有当收益序列不相关时，算术平均收益才是真实收益的正确度量。真实收益的正确度量。均值反转（收益负相关），算术平均收益高估均值反转（收益负相关），算术平均收益高估了真实收益了真实收益动量效应（收益正相关），算术平均收益低估动量效应（收益正相关），算术平均收益低估了真实收益。了真实收益。算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 1 典型事实典型事实一个世纪的收一个世纪的收益
8、益AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 实际指数实际指数实际指数实际指数分散化投资（分散化投资（分散化投资（分散化投资（2525只）只）只）只）2929年大萧条、年大萧条、年大萧条、年大萧条、2000-20032000-2003股股股股灾害、灾害、灾害、灾害、9090年代的持续上涨年代的持续上涨年代的持续上涨年代的持续上涨非平稳序列非平稳序列非平稳序列非平稳序列(均值有递增趋均值有递增趋均值有递增趋均值有递增趋势势势势)指数序列指数序列指数序列指数序列AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金
9、融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 I(0)I(0)序列序列序列序列异常值异常值异常值异常值肥尾分布、非正态分布、非对称肥尾分布、非正态分布、非对称肥尾分布、非正态分布、非对称肥尾分布、非正态分布、非对称分布分布分布分布平静时期和动荡时期平静时期和动荡时期平静时期和动荡时期平静时期和动荡时期波动率聚集效应波动率聚集效应波动率聚集效应波动率聚集效应ARCHARCH效应效应效应效应收益序列收益序列收益序列收益序列AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 非对称分布非对称分布非对称分布非对
10、称分布非正态分布非正态分布非正态分布非正态分布异常值异常值异常值异常值肥尾肥尾肥尾肥尾左偏左偏左偏左偏与正态分布进行对比与正态分布进行对比与正态分布进行对比与正态分布进行对比收益序列的柱状图收益序列的柱状图收益序列的柱状图收益序列的柱状图AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 GARCH(1,1)GARCH(1,1)结果结果结果结果t t统计量显著统计量显著统计量显著统计量显著平均收益平均收益平均收益平均收益波动率聚集和波动率的自回波动率聚集和波动率的自回波动率聚集和波动率的自回波动率聚集和波动率的自回归性质归
11、性质归性质归性质无条件波动率无条件波动率无条件波动率无条件波动率波动持续性波动持续性波动持续性波动持续性短期和长期波动持续性差异短期和长期波动持续性差异短期和长期波动持续性差异短期和长期波动持续性差异GARCHGARCH（11，11）所拟合的波动率）所拟合的波动率）所拟合的波动率）所拟合的波动率AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 回顾与总结回顾与总结回顾与总结回顾与总结肥尾肥尾肥尾肥尾非正态分布非正态分布非正态分布非正态分布非对称分布非对称分布非对称分布非对称分布左偏左偏左偏左偏异常值异常值异常值异常值波动
12、聚集效应波动聚集效应波动聚集效应波动聚集效应波动持续性波动持续性波动持续性波动持续性波动率的自回归性质波动率的自回归性质波动率的自回归性质波动率的自回归性质长短期波动持续性的差异长短期波动持续性的差异长短期波动持续性的差异长短期波动持续性的差异AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 2典型事实典型事实股股票、债券和国票、债券和国库券收益和波库券收益和波动率的比较动率的比较AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 “世界世界世界世界
13、”算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益算术平均收益与几何平均收益标准差与标准误差标准差与标准误差标准差与标准误差标准差与标准误差为什么算术平均收益大于几何平均为什么算术平均收益大于几何平均为什么算术平均收益大于几何平均为什么算术平均收益大于几何平均收益？收益？收益？收益？最高收益和最低收益最高收益和最低收益最高收益和最低收益最高收益和最低收益单位风险的平均收益单位风险的平均收益单位风险的平均收益单位风险的平均收益夏普比夏普比夏普比夏普比(QDII(QDII分析分析分析分析)数据来源数据来源数据来源数据来源实际股票收益的比较实际股票收益的比较实际股票收益
14、的比较实际股票收益的比较AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 政府长期债券的平均收益、政府长期债券的平均收益、政府长期债券的平均收益、政府长期债券的平均收益、波动率、单位风险收益、夏波动率、单位风险收益、夏波动率、单位风险收益、夏波动率、单位风险收益、夏普比都要低一些普比都要低一些普比都要低一些普比都要低一些国库券国库券国库券国库券全世界的典型结果全世界的典型结果全世界的典型结果全世界的典型结果AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱
15、波朱波 AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 金融第一定律：高风险高收益金融第一定律：高风险高收益金融第一定律：高风险高收益金融第一定律：高风险高收益夏普比最大为夏普比最大为夏普比最大为夏普比最大为0.50.5，最小为，最小为，最小为，最小为0.10.1CAPMCAPM模型模型模型模型社保基金投资去向问题社保基金投资去向问题社保基金投资去向问题社保基金投资去向问题夏普比指标的好处：对风险进夏普比指标的好处：对风险进夏普比指标的好处：对风险进夏普比指标的好处：对风险进行了调整行了调整行了调整行了调整杠杆率对其无
16、影响杠杆率对其无影响杠杆率对其无影响杠杆率对其无影响AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 3 典型事实典型事实股权溢价和股股权溢价和股权溢价之谜权溢价之谜AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 股权溢价现象存在的普遍性股权溢价现象存在的普遍性股权溢价现象存在的普遍性股权溢价现象存在的普遍性股权溢价之谜的产
17、生股权溢价之谜的产生股权溢价之谜的产生股权溢价之谜的产生股权溢价之谜的解释视角股权溢价之谜的解释视角股权溢价之谜的解释视角股权溢价之谜的解释视角未竟的问题未竟的问题未竟的问题未竟的问题股权溢价问题的重要性：社保基金管理股权溢价问题的重要性：社保基金管理股权溢价问题的重要性：社保基金管理股权溢价问题的重要性：社保基金管理（网页信息：全国社保基金权益（网页信息：全国社保基金权益（网页信息：全国社保基金权益（网页信息：全国社保基金权益8 8年来首年来首年来首年来首现投资亏损）现投资亏损）现投资亏损）现投资亏损）股权溢价与社保资金的两种管理方式股权溢价与社保资金的两种管理方式股权溢价与社保资金的两种管
18、理方式股权溢价与社保资金的两种管理方式公司权益资产的成本计算问题公司权益资产的成本计算问题公司权益资产的成本计算问题公司权益资产的成本计算问题股权溢价的预测股权溢价的预测股权溢价的预测股权溢价的预测AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 5 资产收益的可预测性资产收益的可预测性AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 资产收益可预测吗？这方面存在哪些典型资产收益可预测吗？这方面存在哪些典型资产收益可预测吗？这方面存在哪些典型资产收
19、益可预测吗？这方面存在哪些典型事实事实事实事实短期收益不可预测短期收益不可预测短期收益不可预测短期收益不可预测长期收益具有一定的可预测性（均值反转）长期收益具有一定的可预测性（均值反转）长期收益具有一定的可预测性（均值反转）长期收益具有一定的可预测性（均值反转）现象：动量策略能获得较为稳定的收益现象：动量策略能获得较为稳定的收益现象：动量策略能获得较为稳定的收益现象：动量策略能获得较为稳定的收益AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 资产收益可预测性的检验方法框架资产收益可预测性的检验方法框架资产收益可预测性的
20、检验方法框架资产收益可预测性的检验方法框架从某种意义上说，这也是对市场有从某种意义上说，这也是对市场有从某种意义上说，这也是对市场有从某种意义上说，这也是对市场有效的检验。效的检验。效的检验。效的检验。AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 典型结果典型结果1一个典型的回归方程：一个典型的回归方程：一个典型的回归方程：一个典型的回归方程：FortuneFortune（19911991）周末效应周末效应周末效应周末效应一月效应一月效应一月效应一月效应节假日效应节假日效应节假日效应节假日效应投资策略投资策略投资策略
21、投资策略问题：解释程度很低，问题：解释程度很低，问题：解释程度很低，问题：解释程度很低，投资的风险较高投资的风险较高投资的风险较高投资的风险较高如果考虑交易成本，这如果考虑交易成本，这如果考虑交易成本，这如果考虑交易成本，这种策略还可行吗？种策略还可行吗？种策略还可行吗？种策略还可行吗？日历效应与异像：问题日历效应与异像：问题日历效应与异像：问题日历效应与异像：问题短期能击败市场吗？短期能击败市场吗？短期能击败市场吗？短期能击败市场吗？AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 FamaFama-French-Fr
22、ench回归方程中系数为负回归方程中系数为负回归方程中系数为负回归方程中系数为负典型结果典型结果典型结果典型结果22：长期收益的均值反转特征：长期收益的均值反转特征：长期收益的均值反转特征：长期收益的均值反转特征方差比统计量显著地小于方差比统计量显著地小于方差比统计量显著地小于方差比统计量显著地小于1 1注意：方差比统计量的蒙特卡罗模拟（小注意：方差比统计量的蒙特卡罗模拟（小注意：方差比统计量的蒙特卡罗模拟（小注意：方差比统计量的蒙特卡罗模拟（小样本性质）样本性质）样本性质）样本性质）AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 AssetPricing西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院 朱波朱波朱波朱波 典型结果典型结果典型结果典型结果33：股票分析师所使用的经验：股票分析师所使用的经验：股票分析师所使用的经验：股票分析师所使用的经验规则规则规则规则金边股本收益比率：金边股本收益比率：金边股本收益比率：金边股本收益比率：GEYRGEYR股票分析师的经验规则（股票分析师的经验规则（股票分析师的经验规则（股票分析师的经验规则（2 2，2.42.4）