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1、2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 672中国股票价格与宏观经济的相互关系 谢 亚（北京大学中国经济研究中心）中国股票价格与宏观经济的相互关系 谢 亚（北京大学中国经济研究中心）【摘要】【摘要】本文在 SVAR 模型中研究了中国股票市场价格与宏观经济变量、货币政策之间的关系。本文假设货币政策和股票价格之间存在相互的即时效应，通过设定长期约束条件和短期约束条件，对 SVAR 模型进行识别，发现：（1）产出和货币政策冲击对于股票价格都会产生影响，相对而言，货币政策冲击的影响更强。通货膨胀冲击对于股票价格变动基本没有影响；（2）股票市场冲击对于产出和通货膨胀率影响力度较小，持续时间一般在两年
2、左右。股票市场冲击对于货币政策的影响较大。【关键词】货币政策 股票价格 长期约束 SVAR JEL 分类号：E61，E52，E43 【Abstract】This paper studies the relationship between Chinese stock market and macroeconomic variables as well as the monetary policy in the SVAR model.Being Different to some other papers on this subject,this paper tries to identify
3、the SVAR model through supposing that there exists simultaneous effect between the monetary policy and the stock market,and setting long-run and short-run restrictions.By doing so,it discovers that,firstly,output shock and monetary shock will affect the stock price,and comparatively the impact of mo
4、netary shock is stronger than output shock in both strength and duration.Secondly,the stock market shock can influence both the output and the inflation rate in two years.Meanwhile it has stronger effect on the monetary policy.【Key Words】Monetary policy,Stock price,SVAR,long-run restriction JEL code
5、:E61,E52,E43 谢 亚，北京大学中国经济研究中心 研究领域：宏观经济学 通讯地址：北京大学中国经济研究中心（邮编：100871）Email： 2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 673一、引言 一、引言 1980 年代之后，大多数发达国家和很多发展中国家在治理通货膨胀上取得了很大进步，但与此同时，另一个问题开始浮出水面，并日益成为宏观经济学理论界和宏观经济政策制定者不容忽视的问题，即资产价格大幅涨落以及由此导致的金融体系和宏观经济的不稳定。Bernanke 和 Gertler(1999)认为在过去 20 年的时间中，美联储成功地控制了通货膨胀，保证经济在一个低通货膨胀、经济稳
6、定增长和较高就业的环境下运行，但是资产价格的大幅波动导致的潜在金融和经济的不稳定日益引人关注。一般来说，可以通过货币政策和财政政策对于宏观经济波动加以调节，但是正如 Greenspan(1996)指出的，利用货币政策处理通货膨胀和资产价格泡沫时面临着两难问题：要防止资产价格泡沫的产生会导致产品价格上升，反之则反是。如果货币政策能够妥善处理一个问题，那么就不能妥善处理另一个问题。货币政策必须在两个目标之间加以权衡。由此，货币政策应该如何应对资产价格涨落，逐渐成为专业研究人员和中央银行货币政策制定者关注的问题，理论文献与经验研究层出不穷，从不同角度对这一问题展开了深入研究。在 2007-08 年全
7、球金融危机爆发之后，这一问题再次得到重视。随着中国经济发展，居民收入持续提高，对于耐用消费品比如房屋的需求日益强烈，对于股票等金融资产投资的热情也不断高涨。与此相对应的是，金融资产和房产在居民财富中所占比重也显著提高。据估计，到 2008 年年末，沪深两市股票流通市值占当年 GDP 比重达到 15%。2008 年，城镇住宅价值占 GDP 比重达到 86.3%，房地产开发企业完成投资占当年固定资产投资的比重为 20.6%。同时，股票价格和房地产价格的涨落幅度也在加大。作为两种重要资产，其价格变化会对居民消费、企业投资产生影响，从而影响总需求和价格水平。虽然，在这次席卷全球的经济危机中，我国股价和
8、房价的涨落及其对宏观经济波动的影响不如美国和欧洲国家那么明显，但是，金融市场发展和金融资产、房产在居民财富中所占比重加大将是我国未来经济发展中必然出现的经济现象。因此，资产价格涨落对于宏观经济波动的影响以及如何利用货币政策加以应对依旧是值得深入研究的课题。这是 Greenspan 在美联储公开市场委员会议的发言。详见 FOMC Transcript,Sep 24,1996,pp30-31 在中国，居民房产需求相比以前的显著提高还与之前长期实行的福利分房制度的改革有关。2007 年，在中国股市繁荣发展时期，这一比例曾经高达 37.3%。关于这一比例，没有官方统计，不同来源数据存在一定差别，本文使
9、用数据系笔者自己计算而得。摩根斯坦利曾经在 2006 年估计到 2005 年底，中国居民房产价值占 GDP 的比重为 89-98%，占居民可支配收入的比重为 200-220%。王晋斌、刘元春（2008）估计在 2006 年，中国城市房产市场价值约为 35.2 万亿元，为 GDP 的 168%。易纲、宋旺（2008）在对中国 1997-2007 年金融资产结构演进的研究中，曾经估计，2007 年末股票市值占中国金融资产的比重为 85%，大大高于储蓄存款、储备资产、政府债券等金融资产。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 674与现实需要形成鲜明对比的是，国内对于这一问题的研究可谓刚刚开始，
10、在理论和经验研究方面都存在缺憾。尤其是经验研究大多是对时间序列数据进行协整检验和格兰杰因果检验，注重分析资产价格和宏观经济变量或者政策变量之间的长期关系，很多研究都是针对两个变量展开，比如邓瑛（2005）分别研究了股价对于消费和对于投资的影响。这些研究在一定程度上存在问题，这是因为在一个经济系统里面宏观经济变量、货币政策变量以及资产价格之间存在同时相互影响的效应，单独分离出来一个方面的效应分析可能会导致结论存在偏差。本文将在结构自回归模型（SVAR,Structural Vector Autoregression model）中研究中国股票价格和产出、通货膨胀以及货币政策之间的关系。从 Sim
11、s（1980）开始，在标准的宏观经济模型中利用自回归模型（VAR，Vector Autoregression model）分析货币政策效应已经成为一种主流做法。但同时，VAR模型又由于其缺少经济学理论内容而备受指责。SVAR 模型是在 VAR 模型基础上，放松变量当期影响为零的假定，使诸变量既受自身滞后变量的影响，又受到其他变量当期与滞后期的影响。重要的是，SVAR 模型根据经济学理论设定限制条件，对模型进行识别，一定程度上可以弥补 VAR 模型在理论上有欠缺的不足。目前国内关于资产价格与货币政策关系的研究中较少在 SVAR 框架下展开，本文的工作可以弥补这一方面的不足。本文的另一个贡献在于设
12、置识别条件时，将长期约束和短期约束结合起来，使得模型在货币政策和股市之间存在即时影响这一更符合现实的假设下，展开研究。下面，在第二部分，对相关研究文献进行简单综述，在第三部分介绍 SVAR 模型及识别条件，在第四部分报告计量检验的结果，第五部分是结论及下一步可以继续进行的工作。钱小安（1998）较早研究了资产价格变化对我国货币供应、货币政策传导机制等问题，易纲、王召（2002）建立了货币政策的股市传导模型，分析一般商品价格和股市价格之间的关系，他们发现货币供给的增加并没有完全转化为普通商品价格的上升，而是引起股市价格的上升。随后围绕资产价格与货币政策关系的研究中，多属于综述性质，比如瞿强（20
13、01，2007）、王玉宝、黄志勇（2004）、何国华、黄明皓（2008），有些则是进行简单的定性分析，不但在理论性上深度不够，而且难以提供清晰的定量性的结论。近年来，在这一领域出现了一批经验研究文献，邓瑛（2005）、洪涛（2006）、余元全等（2007）等研究了资产价格对于消费、投资的影响，经朝明、谈有花（2006）、蔡晓春、罗江华（2008）、王维安、贺聪（2005）等分析了资产价格变化与通货膨胀或者预期通货膨胀率之间的关系，刘熀松（2004）研究了货币供应量与资产价格的关系，孙华妤、马跃（2003）利用 VAR模型研究了中国股市与货币政策的关系。Pagan(2003)分析了不同模型框架在
14、经济学理论和数据方面的特点。他认为在几种建模方法中，VAR 是对于经济学理论要求最少的，主要是依靠数据的统计性质展开分析。余元全等（2007）建立了 SVAR 模型，分析我国 1996-2006 年期间，房产价格和股票价格对于投资的影响。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 675 二、文献综述 二、文献综述 在宏观经济学和货币经济学领域，货币政策如何应对资产价格涨落一直都是一个热门话题，回顾文献，可以发现货币政策如何应对资产价格涨落的研究主要包括3 个方面的内容：货币政策的通货膨胀率目标中是否应该包括资产价格、资产价格是否可以直接作为预测未来的通货膨胀的信号、货币政策是否应该对资产价格
15、涨落进行调整。在分析货币政策与资产价格的关系时，研究资产价格变动对于宏观经济变量的影响，以及货币政策通过何种工具、如何对资产价格变动产生影响是一个重要的前提性工作。在理论上，目前认为资产价格变动可以通过三个途径影响宏观经济，分别是:（1）财富效应。按照生命周期理论或者是恒久收入假说，资产价格升高（或降低）导致的居民财富增加（或减少），会促使居民增加（或减少）消费，这就是财富效应。（2）Tobins Q 效应。Tobins Q 效应表示当资产价格升高（或降低）的时候，意味着企业所拥有的资本市场价值相对重置成本升高（或降低），即 Tobins Q 提高（或降低），刺激企业增加（或减少）投资。（3）
16、金融加速效应。由于信贷市场信息不完全，企业获取外部融资，需要提供相应资产作为抵押品。当宏观经济处于复苏和繁荣期时，资产价格升高，企业可以获取更多融资，从而提高投资水平；反之，当宏观经济进入下降、萧条期的时候，资产价格下降，企业能够获取的外部融资减少，相应的，企业投资水平下降。因此，通过对企业获取外部融资水平的影响，资产价格的涨落起到了加大经济周期波动的作用，这就是 Bernanke 和 Gertler(1989)、Bernanke,Gertler 和 Gilchrist(2000)所提出的金融加速器机制。另一方面，资产价格也受到宏观经济状况和货币政策影响。理论上，资产价格等于未来预期收益在当期
17、的贴现值总和（Gordon，1962）。当经济增长较快的时 在这方面的主要文献包括 Alchian&Klein(1973)、Cecchetti、Genberg、Lipsky 和 Wadhwami(2000)、Bryan、Cecchetti 和 OSullivan(2003)、Goodhart 和 Hofmann(2001)等。Fisher(1911)最早提出资产价格的变化有利于预测通货膨胀。在这方面的主要文献还包括Mitchell 和 Burns(1938)、Goodhart 和 Hofmann(2000)、Filardo(2000)、Gilchrist and Leahy(2002)、For
18、ni et al.(2003)等。Stock 和 Waston(2003)对于过去 15 年中利用资产价格预测产出和通货膨胀的文献做出了较详细的综述，他们认为，建立在单独指标（比如股票收益、汇率等）上的预测是不稳定的。这里主要存在两种观点，一种是货币政策不应该直接针对资产价格波动进行调整，代表性文献有Bernanke 和 Gertler(1999，2001)、Iacoviello(2005)、Bartini 和 Nelson(2000)、Filardo(2000)，还包括 Cogley(1999)、Filardo(2000)、Meltzer(2003)、Trichet(2003,2005)和
19、Goodfriend(2003)等。另一种观点是以 Cecchetti,Genberg,Lipsky 和 Wadhwani(2000)为代表，还包括 Dupor(2002,2005)、Cecchetti、Genberg 和 Wadhwani(2003)、Goodhart 和 Hofmann(2000)、Mussa(2003)等。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 676候，预期未来收益增加，会提高资产价格；当贴现率下降的时候，也会提高资产价格。因此，货币政策会通过两个方面来影响资产价格，一方面，通过影响宏观经济状况，影响资产的未来预期收益，另一方面，通过影响利率，对贴现率产生影响，从而
20、影响资产价格。经验研究以上述理论为基础展开。Sellin(2001)是早期比较经典的综述性文献，他主要是关注股票回报、通货膨胀与货币增长之间的相互关系，尤其关注股票价格与货币政策之间的相互影响。Sellin(2001)指出当时研究中存在的一个问题是运用 SVAR 模型研究资产价格与货币政策、宏观经济变量之间关系的文献并不多，并且在识别条件的设置上都是使用 Cholesky 分解，应该更多参考货币政策与宏观经济的相关文献，依照经济理论设置识别条件。在之后的研究中，Neri(2004)在SVAR 模型中分析了 G7 国家和西班牙的货币政策冲击对于股票价格的影响，他们发现紧缩性货币政策冲击对于股票市
21、场价格有负的暂时性的影响。Millard 和 Wells(2003)对于英国数据的研究发现，当面临紧缩性货币政策冲击时，股价和房价都下出现下降，其中，房价下降的幅度比通常物价下降要大。上述研究存在的一个问题是在设立识别条件时，依旧是采用 Cholesky 分解，假定资产价格不会对当期各宏观经济变量和货币政策工具变量的变化进行调整，这一假设是反直觉的，因为通常现实社会可以看到的现象是，资产价格对于各种宏观经济变量与货币政策变化的反应是非常灵敏的。与这些研究不同的是，Rapach(2001)在研究美国股票价格与货币供给、总支出、总供给冲击的关系时，对 SVAR 模型只设定了长期约束条件加以识别，发
22、现上述宏观冲击对于资产价格都有着重要影响，其中总供给冲击在一个较长时期内对于解释资产价格波动尤其重要。还有一种做法是同时设定长期约束和短期约束条件来识别 SVAR 模型。Fraser和 Groenewold(2006)在 SVAR 模型中将冲击分为供给冲击和需求冲击，分别分析其对股票价格的影响，同时分析了股票市场冲击对于产出、失业的影响。他们发现由需求冲击对于股价的影响是暂时的，但是供给冲击对于股价的影响是永久性的。Bjornland 和 Leitemo(2009)也是将短期约束与长期约束结合起来设立识别条件，他们延续了通常在 SVAR 模型中分析货币政策效应的方法，假设在宏观经济变量与货币政
23、策工具变量之间存在递推的结构（recursive structure），货币政策对于宏观经济变量可以做出即时反应，但是宏观经济变量对于货币政策冲击的反应滞后一期，但是对于货币政策工具变量与股价之间的相互影响关系，他们没有施加短期约束，而是假设货币政策冲击对于股价变化的长期效应为 0，这一假设与货币长期中性的主流理论相符。通过这样设定的识别条件，他们发现，货币政策变动对于股价有很大影响，而股价变化也会引起货币政策的调整。Bjornland 和 Leitemo(2009)既解决了在资产价格和宏观经济变量、货币政策关系研究中的“同时性”（simultaneity）问题，又与主流的分析货币政策冲击的2
24、009 年全国博士生学术会议 论 文 集 677方法基本保持一致。本文将借鉴 Bjornland 和 Leitemo(2009)的识别条件设定，在 SVAR 模型中研究我国股票价格与产出、通货膨胀以及货币政策之间的关系。与Bjornland 和 Leitemo(2009)重点关注货币政策和资产价格之间关系不同，本文对于资产价格与产出、通货膨胀这些宏观变量之间的关系也将进行仔细的分析。三、模型设定 三、模型设定 本文所建 VAR 模型中主要包括 4 个变量：产出，通货膨胀率、股价指数和货币存量数据，其中产出和通货膨胀率代表宏观经济变量，货币存量代表货币政策工具变量。本文建立 VAR 模型的基本思
25、想如下：按照 Christiano et al.(1999)所设立的研究货币政策与宏观经济变量关系的主流做法，本文假设在货币存量、股票价格和两个宏观经济变量产出、通货膨胀率之间存在着递推结构，即产出与通货膨胀对于货币政策可以产生即时效应（simultaneous effect），但是货币政策对于产出和通货膨胀的影响却要滞后一期。产出与通货膨胀的关系是当期产出对于通货膨胀产生影响，但是通货膨胀对于下一期的产出发生影响。在股票价格和货币政策之间存在着相互的即时影响。由于识别问题的存在，在很多关于股价等资产价格与货币政策的研究中，通常的处理方法是将股价等放在 VAR 模型的最后，即假设股价变化会影响
26、宏观经济变量与货币政策工具变量，但是上述诸变量却不会同时影响股价变化。这一假设的现实性是很值得怀疑的，因为我们知道股市行情瞬息万变，对于货币政策变化非常敏感。因此，本文放松这一假设，假定在货币政策与股价变化之间存在相互的即时效应。这样设定模型，固然更符合经济现实，但是在 SVAR 模型出现识别不足的问题。为了解决这一问题，本文假设货币政策冲击对于真实股票价格没有长期效应，这种设定与文献中所提到的货币长期中性的观点是一致的。通过添加一个长期约束条件，结合已有的短期约束条件，SVAR 模型可以恰好得到识别。具体的，标准的 VAR 模型可以写为：01ttptXAA Xe=+（1）其中，(,)tttt
27、tXys m=，,ttttys m分别表示产出、通货膨胀、股票价格与货币存量。0A 为4 1的常数项矩阵，1A 为4p的系数矩阵，p为各变量的滞后项，te为残差项，服从独立同分布假设，即.(0,)teii d。通常的，可以将标准的 VAR 模型写成向量移动平均形式（VMA，vector moving average）如下：()ttXB L e=（2）2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 678这里我们省略了常数项。L是滞后因子，0()iiiB LB L=。假设，在结构性扰动项t与残差项te之间存在线性关系如下：tte=（3）其中，是一个4 4矩阵。由式（2）和（3）可以得到：()ttXB
28、 L=（4）本文假设在宏观经济变量产出和通货膨胀之间存在递推结构，在矩阵中产出放在通货膨胀之前，表示产出冲击对于通货膨胀会有即时影响，反之则不成立。在宏观经济变量与货币政策变量、股票价格之间存在递推结构，即宏观经济变量放在货币政策与股票价格之前，这意味着产出、通货膨胀对于股价和货币政策会有即时影响，但是反之则不成立。货币政策与股票价格之间存在相互即时影响，因此其在矩阵中的次序对于结果不产生影响。由此，式（4）可以写为：112122313233344142434400000=()tytttsttmttyB Lsm （5）要识别包含有 4 个内生变量的 SVAR，需要 6 个约束条件。目前按照递推
29、结构构成了 5 个短期约束条件，尚缺少一个识别条件。按照 Bjornland 和 Leitemo(2009)，他们假设在货币政策与股票价格之间存在即时影响，但是在长期来说，货币政策冲击对于真实股价指数变化没有影响，所以有如下限定条件：34,00iiC=（6）其中，()()C LB L=。假设有，0()iiC lC=和0()iiB lB=，那么长期约束条件又可以写为34()0Cl=，亦即 3114322433343444()()()()0BlBlBlBl+=（7）2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 679由于14240,0=，所以上式又可以写为：33343444()()0BlBl+=（8
30、）因此，前面的 5 个短期约束条件加上式（8）表示的长期约束条件，恰好可以识别 SVAR 模型。四、经验研究结果分析 四、经验研究结果分析 本文研究使用的数据是 1992-2008 年的季度数据。产出用真实国内生产总值缺口表示；通货膨胀率用消费者物价指数（CPI）的环比增长年率表示；选择货币存量 M2，作为衡量我国货币政策的变量，在 VAR 模型中对 M2存量取自然对数；股价指数采用上证综合指数。本文对于货币存量和股价指数都用 CPI 指数加以调整，因此本文关注的是真实货币存量和真实股票价格指数与宏观经济变量之间的关系。由于本文在识别 SVAR 时，采用了长期约束条件，按照 Blanchard
31、 和 Quah(1989)，对真实股价指数求一阶差分，对真实货币存量的自然对数求一阶差分。GDP、CPI 和 M2数据主要是来自于 CEIC 数据库，股价指数数据来自于 Wind 数据库。本文参照 LR 原则，选择 6 项滞后。1、Cholesky 分解 在以往研究文献中，为了识别 SVAR 模型，通常假设货币政策与股票价格之间不存在相互的即时效应，即假如货币政策对于股票价格当期产生影响，那么股票价格不会对当期的货币政策产生影响，而是影响下一期的货币政策。或者假设股票价格变化对于当期货币政策产生影响，那么货币政策不会影响当期的股票价格。换言之，这样设定的模型，主要是通过 Cholesky 分解
32、来分析各个变量之间的相互效应。但是，很明显，这一假设与现实经济状况存在差距，因此所得出的结论也有值得怀疑之处。本小节首先报告如果采用 Cholesky 分解，将得到的结果。如下图 1 所示，在面临正的货币政策冲击的时候，股票收益开始上升，并在 5个季度之后达到最高点（图 1 下左）。图 1 上右表示在经济出现物价下降的时候，股价指数首先开始上升，大约半年之后下降。但是，值得注意的是，在出现正的产出冲击的时候，股票市场收益在 2 个季度之后开始下降（图 1 上左），基本上在 7个季度之后跌至最低点。这与我们通常的直觉是相反的。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 680图图 1 Chole
33、sky 分解下的股票市场价格的脉冲响应图分解下的股票市场价格的脉冲响应图-30-20-10010203040246810121416Response of DS1 to CholeskyOne S.D.Y1 Innovation-30-20-100102030246810121416Response of DS1 to CholeskyOne S.D.INFLATION1 Innovation -15-10-50510152025246810121416Response of DS1 to CholeskyOne S.D.DM2 Innovation-30-20-100102030405060
34、246810121416Response of DS1 to CholeskyOne S.D.DS1 Innovation 图图 2 Cholesky 分解下的股票市场冲击的脉冲响应图分解下的股票市场冲击的脉冲响应图-.003-.002-.001.000.001.002.003.004246810121416Response of Y1 to CholeskyOne S.D.DS1 Innovation-2.0-1.6-1.2-0.8-0.40.00.40.81.2246810121416Response of INFLATION1 to CholeskyOne S.D.DS1 Innovat
35、ion-3-2-10123246810121416Response of DM to CholeskyOne S.D.DS1 Innovation -30-20-100102030405060246810121416Response of DS1 to CholeskyOne S.D.DS1 Innovation 2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 681图 2 表示正的股票市场冲击对宏观经济变量和货币政策变量的影响。同样需要注意的是，产出和通货膨胀都会出现小幅的下降。这些情况既是反直觉的，又很难用理论加以解释。一个可能性在于与模型设定时，假设货币政策与股票价格不存在相互的即时效应有关
36、。下面本文在第三部分介绍的模型基础上报告效应结果。2、结构性分解 上文的模型中假定货币政策和股票价格之间存在相互的即时效应，并通过设立长期约束条件货币政策在长期不会对真是股价指数产生影响，对 SVAR 模型进行识别。下面是相应的脉冲响应图。（1）股票市场冲击对宏观经济变量与货币政策的影响 当出现正的股票市场冲击的时候，产出会迅速上升下降，并在 2 个季度之内达到最高点，然后逐渐恢复至稳态水平（图 3 左 1）。通货膨胀率也会出现迅速的上涨，在波动中大约在 5 个季度内达到最高点。正的股票市场冲击对于货币政策的效应是非常明显的，货币会出现急剧紧缩，在 2 个季度之内货币环比增长率大幅下降，在第
37、5 个季度达到最低点。图图 3 结构性分解下的股票市场冲击的脉冲响应图结构性分解下的股票市场冲击的脉冲响应图-.004-.002.000.002.004.006246810121416Response of C_Y to Shock3-2-1012246810121416Response of INFLATION1 to Shock3-40-200204060246810121416Response of DS1 to Shock3-3-2-101234246810121416Response of DM to Shock3Response to Structural One S.D.Inno
38、vations 2 S.E.可以看到，（1）虽然股票市场冲击对于宏观经济变量的影响与基本理论是相符合的，但是也要看到无论是产出还是价格水平，股市冲击对其的影响相对还是比较2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 682小的。这一结果与之前的相关研究的结论也是一致的。余元全等（2007）认为股票对投资的影响只是短期效应。考虑到我国金融市场发展存在的一定滞后性，金融加速器效应并不显著。因此，上述结果是符合我国现实的。（2）虽然我国货币当局声称不会对股票价格变化做出反应，但是图 3 却显示，针对股市上不是由基本面决定的波动，货币政策的反应无论是力度还是速度都是非常明显的。（2）宏观经济冲击与货币政
39、策冲击对股票市场的影响 图图 4 产出冲击的脉冲响应图产出冲击的脉冲响应图-.006-.004-.002.000.002.004.006.008246810121416Response of C_Y to StructuralOne S.D.Shock1-40-30-20-100102030246810121416Response of DS1 to StructuralOne S.D.Shock1 图 4 右边的小图表示的是当出现产出冲击时，股票市场的变化。可以看到，当出现正的产出冲击时，股票收益并没有明显的变化。正的产出冲击持续时间并不长，在第三季度基本上就完全消失，并且出现反向的变化，与
40、之相伴随的是，从第 4 季度开始，股票收益持续下降，在第 5 季度变成负数。因为在本文使用的是真实股价指数的一阶差分，这就意味着股价指数呈现下降态势，并且下降幅度持续加大，并在第 7 个季度达到最低值。图图 5 通货膨胀冲击的脉冲响应图通货膨胀冲击的脉冲响应图-0.8-0.40.00.40.81.21.62.02.42.8246810121416Response of INFLATION1 to StructuralOne S.D.Shock2-30-20-1001020246810121416Response of DS1 to StructuralOne S.D.Shock2 图 5 表示
41、当出现正的价格冲击时，股票市场的反应。我国经济中的一个现实情况是利率尚没有完全市场化，名义利率的调整比较缓慢。按照经济学的理论，当通2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 683货膨胀率上升的时候，如果名义利率保持不变，那么会出现真实利率的下降，这意味着股票未来收益的贴现率下降，股票价格应该上升。上面的右图显示，在负的价格冲击出现时，在开始的半年中股票收益会出现小幅上升，在半年之后，股票收益在波动中呈现非常小幅的上升。图 6 表示面临货币政策冲击，股票市场的变化。右边的图显示，正的货币政策冲击会导致股票收益的迅速上升，大约在第 5 个季度达到最高点。对比产出冲击和通货膨胀冲击，货币政策冲击
42、的影响是最大的。在 5 个季度之后，这一效应逐渐减小，这与我们假设货币政策对于股票价格没有长期效用的识别条件是有关的。图图 6 货币政策冲击的脉冲响应图货币政策冲击的脉冲响应图-3-2-10123246810121416Response of DM to StructuralOne S.D.Shock4-60-40-2002040246810121416Response of DS1 to StructuralOne S.D.Shock4 综合以上的分析可以发现，我国股票市场确实与成熟的股票市场有所不同：在各种冲击中，产出等基本面的影响要小于货币政策冲击的影响。这一点在下面的方差分解中显示的更
43、加明显。3、方差分解 通过方差分解，我们可以分析 VAR 模型各变量的冲击对于所有内生变量预测误差的重要程度。通过表 1 可以看到，在股票收益的预测误差中，货币政策冲击的影响最大，尤其是在短期。在第一个季度，股票收益变动中的 72%可以由货币政策冲击来解释。虽然在长期，货币政策冲击的解释能力在下降，但是依旧有超过 45%的股票收益变动可以由货币冲击解释。到了两年的时候，已经有 45%的股价指数变动可以由产出冲击解释。与此形成鲜明对比的是，产出冲击和成本冲击对于解释股价指数变动的贡献是非常小的，比如在成本冲击最多能解释股价指数变动的 4.8%（第三年），产出冲击的解释在长期比短期要大，但是也始终
44、是在 10-12%左右。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 684表表 1 方差分解方差分解 预测时间 产出冲击（%）成本冲击（%）股票市场冲击（%）货币政策冲击（%）1 100.00 0.00 0.00 0.00 2 75.34 0.82 22.62 1.22 4 52.60 2.94 28.45 16.01 8 53.60 3.31 28.45 14.64 12 51.40 3.69 28.29 16.62 GDP 16 50.82 4.25 28.38 16.55 1 13.76 86.24 0.00 0.00 2 32.96 63.13 2.92 0.98 4 36.92 53
45、.07 5.86 4.14 8 36.17 42.43 11.24 7.16 12 37.15 33.75 16.13 12.97 通货膨胀 16 36.66 32.06 18.16 13.12 1 1.80 17.27 52.43 28.50 2 17.44 14.57 43.57 24.42 4 18.98 14.31 42.87 23.84 8 17.05 14.78 43.60 24.58 12 21.16 12.40 41.60 24.84 M2 16 21.00 12.11 41.53 25.36 1 4.34 1.04 22.40 72.22 2 7.16 1.08 34.36
46、57.39 4 9.35 3.78 38.03 48.84 8 10.84 4.47 36.52 48.16 12 11.53 4.95 36.84 46.68 股票收益 16 12.52 4.84 36.51 46.13 从另一个角度，我们来看一下，股价指数冲击对于宏观经济变量预测误差的解释能力。对于通货膨胀的变动来说，能用股票市场冲击来解释的比例还是比较小的，但是有一点值得注意，即股票市场冲击对于通货膨胀变动的解释能力要强于货币政策冲击。对于产出变动来说，股票市场冲击长期的解释能力要强于短期，在一年之后，产出变动的 28%左右可以由股票市场冲击来解释。对于货币政策来说，在短期内，股票市场冲
47、击对于其的解释能力最强。虽然在长期，产出冲击不断增大，但是股票市场的解释能力始终保持在 40%以上。对比鲜明的是，成本冲击对于货币政策变动的解释能力并不大。2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 685五、结论 五、结论 本文在一个 SVAR 模型中分析我国股票市场与宏观经济变量、货币政策的关系。在本文的研究中，通过放松股票市场和货币政策不存在相互的即时效应的假设，而代之以允许货币政策和股票市场存在相互即时效应这一更符合经济现实的假设，同时假设货币政策在长期对于股票市场不存在影响。在宏观经济变量和货币政策、股票市场之间则是按照经典文献的做法，假设他们之间存在一定递推结构，即宏观经济变量对于
48、货币政策有即时效应，但是反过来则不成立。这样通过同时设立短期约束和长期约束条件，可以恰好识别 SVAR 模型，对过脉冲反应函数和方差分解分析，可以得到如下结论：1、我国股票收益变动主要是受到货币政策冲击的影响，虽然产出和通货膨胀冲击对于股票价格指数也有一定影响，但是力度相比货币政策冲击要弱很多。当经济中出现正的货币政策冲击的时候，股票价格指数出现大幅的上升，并且将持续大约两年时间。2、股票市场冲击对于宏观经济的影响相对其受宏观经济的影响，要强一些。当出现正的股价指数冲击时，产出和通货膨胀水平都会上升，持续时间基本保持在两年左右，但是幅度并不是很大。这与国内其他学者对于股价指数变动的财富效应、投
49、资效应的研究得出的结论是一致的。股票市场冲击对于货币政策的影响明显强于对于宏观经济的影响，无论是脉冲反应函数还是方差分解都显示出，货币政策对于股价指数冲击会进行迅速与较大力度的调整。本文的研究得出的结论一定程度上与经济学理论是相符的，但是也显示出我国股票市场存在一些独特的特点，尤其是股票市场与货币政策之间的相互之间密切关系，是本文得出的比较有意思、也是需要进行再详细检查的结论。本文分析的时间范围涵盖 1992-2008 年，其间中国股票市场发生着结构性变化，一个显著的特征是股市市值在 GDP 中比重迅速提高，通过股市融资在我国投资规模中所占比例也不断提高，由于有必要选取合适的时点，划分不同阶段
50、，对于股市和宏观经济、货币政策的相互关系进行更加细致的分析。这是未来需要进行的工作。另外，我国货币政策的一个特点是对于信贷量的管理与控制，究竟这一货币政策中的重要变量对于股价指数有没有影响，也是需要将来研究的问题。参考文献：参考文献：1 蔡晓春、罗江华，2008：资产价格波动对通货膨胀的动态冲击检验，统计与决策，第19 期 2 邓瑛，2005：论金融资产价格与货币政策传导，云南财贸学院学报，第 4 期 2009 年全国博士生学术会议 论 文 集 6863 何国华、黄明皓，2008：资产价格与货币政策，中国货币市场，第 5 期 4 洪涛，2006：房地产价格波动与消费增长基于中国数据的实证分析及