《高善文：卖方分析师(终结版).pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《高善文：卖方分析师(终结版).pdf（15页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、高善文：卖方分析师高善文：卖方分析师 之一：卖方分析师（以下简称分析师）是干什么的？之一：卖方分析师（以下简称分析师）是干什么的？一段时间以来，财经媒体对卖方分析师群体的关注度在上升，从股价预测的偏差、到虚构事实的研报、从亏损投资者的起诉到群体离职的纷扰，这引起了一些客户和朋友的好奇，似乎也勾起了公众的些许兴趣。媒体的报道在细节上难免捕风捉影，渲染情节以吸引眼球，其中与真相多有出入，但严肃的新闻调查有时枯燥乏味，媒体的竞争又异常激烈，这终究是可以理解的。过去十八个月中，安信证券研究中心行业分析师离职较多，这在近期引起了一些媒体的好奇和讨论，就事论事地对此做出澄清和回应似乎必要，但如果以此为契机
2、，对卖方分析师群体的生存状态、发展困境、以至于其来世今生进行更全面的反思和检讨，以此就教于同业、并推动媒体讨论的深入，可能更有意义。我自 2003 年中从事卖方研究工作以来，迄今已近八年，经历了这一行业从乏人问津到门庭若市的海天变迁，目睹了市场从绝望到疯狂的几度轮回，体验了成败得失之间的喜乐心酸，对行业的体悟未必全面，权可当作一孔之见，引玉之砖。本文为此系列文章的第一篇，讨论卖方分析师的角色，并请同业和媒体批评。卖方分析师（以下简称分析师）是干什么的？卖方分析师（以下简称分析师）是干什么的？对于卖方分析师，誉之者赞之为“金手指”，毁之者斥之为“算命先生”，评价殊途，势如冰炭不能同炉，这大约都反
3、映了观察者的感受，其依据又多是股价的短期涨跌，这无疑是朴素和有道理的想法，但可能很片面。其实分析师职业在中国古已有之，在民间最负盛名的非诸葛亮莫属，只是当时人们以“谋士”、“军师”等称号以冠之。诸葛亮以而立之年，在野之身，即料定未来天下三分的大势，为蜀汉政权的建立确定了发展战略的思想基础，其卓越的洞察力令人叹服。民间推崇诸葛亮，主要是因为其料事如神，这当然与演义小说的夸张渲染很有关系。然而，以今天的眼光来看，诸葛亮如此睿智，为何不在青年时期自立山头，割地称雄，而要抱膝吟啸、待价而沽？又为何在刘备死后困守西南，勉力维持，而不能师出祁山，收复旧都？个人以为，在刘备与诸葛亮的关系上，诸葛亮是卖方分析
4、师，刘备是买方投资者，买卖双方的角色对人的性格和才能的要求完全不同。成功的买方至少需要三个条件：一是准确地识别和判断、并快速采取行动的能力，二是网络和聚拢人才的能力，三是敢于接受巨大风险的心理承受能力。成功的买方至少需要三个条件：一是准确地识别和判断、并快速采取行动的能力，二是网络和聚拢人才的能力，三是敢于接受巨大风险的心理承受能力。刘备长坂坡上摔阿斗，对于收拢赵云的人心肯定有作用。但以今天的眼光来看，其表演能力（假摔而不是真摔）、快速的行动能力（说摔就摔）、巨大的心理承受能力（万一摔死了怎么办）都不是一般人能够做到的，至少诸葛亮未必能够。有朋友曾经开玩笑说，阿斗后来智力残缺，就和刘备在长坂坡
5、上用力过猛是有关系的。成功的卖方分析师也需要三个方面的能力：一是善言雄辩的表达能力，二是全面客观的观察能力，三是缜密细致的推断能力。成功的卖方分析师也需要三个方面的能力：一是善言雄辩的表达能力，二是全面客观的观察能力，三是缜密细致的推断能力。诸葛亮出使东吴，舌战群儒，证明了其雄辩的口才；判断孙权可联，刘璋可代，证明了其客观的观察能力；料定天下三分，而不是群雄并列，证明了其缜密的推断能力。但是如果刘备诸葛亮易地而处，扮演对方的角色，恐怕都会很失败；至少诸葛亮会很受挫。首先，诸葛亮缺乏冒险精神，注定独挡一面时难成大事，比如其六出祁山，劳民伤财、均无功而返，毛主席也评价“诸葛一生唯谨慎”。其次，诸葛
6、亮笼络人才的能力似乎不突出，晚年所用都是刘备旧部，这些人“追先帝之殊遇，欲报之与陛下”。北伐时“蜀中无大将，廖化为先锋”，证明其识别和提拔人才方面欠账很多；再次，诸葛亮快速采取行动的能力可能也是存在疑问的。数年以来，一直有人好奇我为何不“私奔”募资，转战市场，而要寄身券商，码字谋生？以年近不惑的我来看，主要是认为自己性格“好疑而寡断”，不适合买方角色。好疑者，凡事不轻信，偶可见人所未见；寡断者，临机不决，瞻前顾后，难任方面。所以，卖方分析师和买方投资者是两群非常不同的人，卖方分析师的角色是“分析局面、判断趋势、为人设谋”；买方投资者的角色是“察言纳谏、采取行动、面对结果”。从买方的角度看，高水
7、平的分析师当然是能够正确预言趋势的人。然而以我们现在的知识和理解来看，人类的经济社会系统十分复杂，未来无法准确预知，存在相当大的不确定性。换句话说，成功的预言多少都有一些运气的成分，否则何来承担风险之说。因此综观中国历史，可以正确预言未来大势的谋士都是凤毛麟角。即使诸葛亮本人，也在后出师表中承认“至于成败利钝，则非臣之明所可逆睹”；明太祖朱重八称帝以后也感慨“本想打家劫舍、不料弄假成真”。所以绝大多数分析师都无法持续准确地预言趋势，这是现实情况。然而，无论是割地称雄的豪强，还是占山为王的毛贼，杀伐决断的时候，都要找一些分析师一起商量利弊，从来不咨询谋士的帝王将相似乎没有。即使以毛主席用兵之明，
8、淮海之役的构思部署也多赖粟裕将军面折廷争。既然分析师很难正确预言趋势，他们的作用是什么呢？个人理解，主要是拾遗补缺、完善买方的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有利的情况，并在风险出现时有所应对。卖方并不对买方的结果承担最终责任，项羽饮恨乌江，并不能抹杀项良仍然是一个出色的分析师。所以，现实地来看，评判卖方分析师好坏的标准应该是：他是否具有独立思考能力，是否能见人所未见，是否能给买方的决策带来启发、补充和思考？同样，现实地来看，分析师的客户和粉丝主要是可以自主决策、自主承担风险、有专业分析和判断能力的小部分社会人群，而不是一般的芸芸大众。诸葛亮给襄阳守城的小兵剖析天
9、下三分的大势是没有用的，也没有这个必要；守城小兵也付不出诸葛亮安家置业的价码。近期媒体在“审判分析师”，并系统梳理了众多卖方分析师对股价的预测成败记录，这无疑是朴素和可以理解的做法，也折射了社会大众对投资受损的困惑，以及对分析师群体薪高而言乱的愤怒。但如前所言，这样的标准是绝大多数分析师都无法达到的标准，也未必是合理和现实地评判分析师价值的标准。分析师的客户主要是专业（机构）投资人，只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值，理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。机构投资人一时一地的投资未必成功，但在角色上只有他们才是为分析师的工作付费，并拥有评价权的群体。之二：卖方分析师是怎么干的之二：卖方
10、分析师是怎么干的 前文卖方分析师是干什么的以三国设喻，讨论卖方分析师的角色定位；本文为此系列评论的第二篇，题目是卖方分析师是怎么干的，主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境，并请同业和媒体批评。卖方分析师是怎么干的？卖方分析师是怎么干的？中国卖方分析师行业的出现和成长，是依托在以公募基金和保险公司为代表的机构投资人快速崛起的基础上。这好比有了天下大乱，群雄纷起的时代，各路谋士才有了施展纵横之术、可以朝秦暮楚的舞台。这一变化主要发生在过去十年的时间。对于一般的公众来说，90 年代的股评家和现在的分析师似乎是同一伙人，毕竟这些人每天都在媒体上口水横飞、剖析大势、预测股价。但以我之见，股评家与分析师
11、之间并无师承关系，这两伙人之间缺乏基本的相互认同，甚至互相也看不起对方。站在分析师的角度看，股评家属于算命先生，分析师属于谋士；股评家看重短线预测，以技术分析为依据；分析师立足于中长线判断，以基本面分析为指南。然而，正如 90 年代盛极一时的股评家队伍日渐萧索一样，斗转星移，在过去十年，卖方分析师行业内部也经历着陆块飘移带来的撞击和阵痛，经历着气候变迁带来的兴废存绝，这一变化迄今远未结束。十年之前的世纪之交，中国公募基金行业初试啼声，以之为客户的券商卖方研究和机构销售业务应运而生。共同基金的投资方式本出现和兴起于西洋，于国人实为舶来之品。正如中国人早先学做西装，连上衣的补丁也要如法仿制一样，连
12、同共同基金一起乘船东来的，还有价值投资的理念和信仰，这相对于 90 年代依靠资金优势坐庄图利的风潮而言，无疑是一种巨大的进步。价值投资以基本面分析为基础，立足于发现并买入被市场低估的股票，一直持有直到其价格回到合理水平；其基本信仰是股票价格在短期内由于各种原因可以严重偏离基本面，但市场迟早会自我修正，股票价格从长期来看要反映基本面。这样，投资过程在原理上包括两个步骤：一个是弄清楚基本面，例如经济走向、行业政策、公司前景，并体现为盈利及其趋势的动态等诸多指标的预测；二是弄清楚公司股票是否存在低估，当前是否存在恰当的、促使股价修正的催化剂。投资过程在原理上包括两个步骤：一个是弄清楚基本面，例如经济
13、走向、行业政策、公司前景，并体现为盈利及其趋势的动态等诸多指标的预测；二是弄清楚公司股票是否存在低估，当前是否存在恰当的、促使股价修正的催化剂。2003 年我初入行业的时候，基本的感受是：当时在买卖方机构之间似乎存在一个基本的默契，即卖方分析师负责第一个步骤；买方投资人负责第二个步骤。所以当时我们常讨论一个卖方分析师职业的重大问题，即分析师到底是在“研究公司”、还是在“研究股票”？最后得出的结论是：卖方分析师是负责研究公司的；研究股票的工作交给买方投资人来做。所以当时我们常讨论一个卖方分析师职业的重大问题，即分析师到底是在“研究公司”、还是在“研究股票”？最后得出的结论是：卖方分析师是负责研究
14、公司的；研究股票的工作交给买方投资人来做。基于这样的看法，当时甚至要求分析师在电脑上删除行情系统，不理会股价的涨跌，埋头研究公司和行业的情况，并提出三个判断分析师研究报告质量的标准，即“数据是否扎实可靠？逻辑是否缜密细致？看法和判断是否具有独创性？”回头来看，由于宏观经济周期性的原因，以及基金行业方浮海而来，正蹒跚学步的发展阶段，2003 年以“五朵金花”为代表，价值投资的理念大获成功，盛极一时。以此为契机，专注于分析基本面的卖方研究业务也奇葩初绽、早莺鸣树。许多人同意，当时的卖方分析师总体上确实撰写了不少有创见、有深度、有启发的研究报告。如果以当时的行业情况作为标杆，过去八年中卖方分析师行业
15、在快速扩张的同时，发生着两个重大而持续的系统性变化：一是研究报告的质量一降再降，以至于捕风捉影、观点雷同、论证草率、市场批评诟病日多；二是研究服务的方式争奇斗艳，以至于花样百出、竞骚弄巧、耍嗲卖呆，甚至出卖“色相”、手段无所不用其极。如此持续和全面的行业变化当非起源于一家机构或少数几个分析师的微观原因，必来自于地壳运动、陆块漂移等重大的环境变化，从而形成物竞天择、适者生存的演化过程。造成这一巨变的宏观原因，个人认为，应该是外来理念本土化过程中的适应和挣扎。巴菲特被公推为价值投资理念的化身，为世界各地的投资者顶礼膜拜；但他老人家也公开地认为短期股价波动难以预测。一言以蔽之，以基本面分析为基础的价
16、值投资关键之一是时间维度，价格只有在长期内才会向价值回归。以基本面分析为基础的价值投资关键之一是时间维度，价格只有在长期内才会向价值回归。那么从操作上看，长期有多长呢？这方面没有权威和公认的说法，我个人认为，保守地看，不会少于一年。但中国投资者评判股票买卖成败的时间尺度通常有多久呢？个人感觉六个月到一年（除非深度套牢）。这形成了专业（机构）投资管理人三月一排名、一年一大考的行业规则和文化；并波及到保险公司等本来着眼长期的专业机构（这是由于基金管理人可以来回流动）。问题随之而生：既然投资者贪急功、好近利，基金管理人就被迫在三到六个月的比拼中争长短，在一年一大考的排名中决生死。但基本面研究又无法为
17、如此短期的股价波动提供可靠的指引，于是行业被迫改变，其基本方向是价值投资的衰落和势头投资（或趋势投资）的兴起。但基本面研究又无法为如此短期的股价波动提供可靠的指引，于是行业被迫改变，其基本方向是价值投资的衰落和势头投资（或趋势投资）的兴起。这好比本来是练马拉松的长跑运动员，一下子被要求参加百米赛跑，从比耐力变为拼速度，这对正在兴起的资产管理行业而言是一个相当严重的挑战和转型。在体育领域，短跑冠军很少人能够赢得长跑比赛，在投资领域情况大约类似。有时投资人短期业绩居前，则欣欣然、飘飘然、负手而立、环视四周、以为天下英雄、舍我其谁？殊不知秋雨黄叶、风云际会，其间运气成分极大，岂可全归于人力之功？检视
18、过去多年行业排名变化、此理昭然。终极的问题是，投资活动本来应该是长跑比赛；用练短道速跑的方式来应对无疑是旁门左道之路，这一事实业内人所共知，但没有人能够改变。这一地壳巨变对行业气候影响重大，它迫使卖方分析师从“研究公司”转变到“研究股票”，迫使卖方分析师开始密切关注股价变化的动量和催化剂，迫使卖方分析师开始绞尽脑汁去寻找短线的投资机会。用行业内部人的话来说，就是“卖方研究买方化、买方行为短期化”“卖方研究买方化、买方行为短期化”。业内的人大约知道，我个人是宏观经济分析师，部分是出于兴趣，部分是为回答客户的各种问题，过去八年中提出过几个小理论，名之为“产能周期理论”、“通货膨胀理论”和“资产重估
19、理论”，分别用以回答经济波动、政策松紧和股价涨跌的问题，而其中以资产重估理论略为见知于买方机构。就事论事地看，资产重估理论是否站得住脚，众议纷纭、见仁见智、褒贬不一；大家所可达成一致的是：此说为我们自创的武功秘籍、内力心法，成败之间，可由市场来检验。然而，资产重估理论之所以较其他两个理论略为出名，关键之一在于它试图回答市场的趋势问题，其预言未必从来成功，但立此存照，权可备考。这从侧面印证了趋势投资的兴起和流行。卖方分析师既然被迫调整，其应对之策是什么呢？他们该如何进化以适应投资气候的巨变，从而避免自身沦为博物馆的恐龙化石呢？迄今来看，分析师发展出四种技巧和方法来适应行业的新环境，这些分别是：一
20、是走“取巧”之路，在内幕信息上做文章。一是走“取巧”之路，在内幕信息上做文章。顾名思义，内幕信息必然是谋之于床榻、筹之于密室，口传心会，无法公开形诸报告。这迫使分析师要善于勾兑、长于打听，又要在报告中多加掩饰。市场广大，各色传闻朝夕流布；风吹影动，难免令人浮想联翩，有时形成“一犬吠影、百犬吠声”的奇特景观。个中交易，当事人各取所需，局外人难窥究竟，这自然引发公众的愤怒和声讨。二是走“守拙”之路，在公开信息的服务上做文章。二是走“守拙”之路，在公开信息的服务上做文章。公开信息很难用于短期股价的涨跌预测，但买方机构至少可用于控制风险，所以仍然日日需要，时时紧盯。于是乎汇总各类公开信息和情况的报告如
21、沙飞石走，内容不外乎你传我抄，大同小异，所争着只是“谁的速度更快、谁的腿脚更勤”，把智力活动彻底转变为体力劳动。为了在“守拙”之中建立门槛，减少竞争，分析师采取的策略是各立山头，分别把住几家上市公司，成为其与资本市场沟通的独家渠道和代言人。如此一来，其独立性自然受到质疑。为了在“守拙”之中建立门槛，减少竞争，分析师采取的策略是各立山头，分别把住几家上市公司，成为其与资本市场沟通的独家渠道和代言人。如此一来，其独立性自然受到质疑。三是走“传粉”之路，在把握市场情绪上做文章。三是走“传粉”之路，在把握市场情绪上做文章。市场短期难以预测，部分原因在于其情绪起伏难测，在亢奋时把多数利空解读为利好，在低
22、迷时把多数利好解读为利空。但如果与主流投资者朝夕交流，把握其所思所想，自然有助于理解市场的短期情绪波动。这好比做官要揣摩上意，就必须低眉折腰、降尊屈贵与领导身边工作人员搞好关系；搞对象要揣摩女人心思，就必须嘘寒问暖，殷勤服侍，时刻不离一样。实际上单个买方机构对其他买方机构的想法通常都很好奇，这只有勤于交流的卖方机构才能把握。所以分析师还可以如蜜蜂传布花粉，把一家买方机构的想法带给另外一家，多家机构走下来就酿粉成蜜，形成有价值的看法和报告。实际上单个买方机构对其他买方机构的想法通常都很好奇，这只有勤于交流的卖方机构才能把握。所以分析师还可以如蜜蜂传布花粉，把一家买方机构的想法带给另外一家，多家机
23、构走下来就酿粉成蜜，形成有价值的看法和报告。四是走“行险”之路，在闭门造车上做文章。四是走“行险”之路，在闭门造车上做文章。发挥想象编故事，预测股价放卫星，其结果要么一鸣惊人，天下侧目；要么转移枪口，重新来过。由此拼凑的报告泥沙俱下，自不待言。许多卖方分析师多年寒窗苦读、甚至负笈海外求学，习得屠龙之术、使得如椽巨笔、做得锦绣文章，跑得马拉松、游得万米泳、本要在“逻辑”、“数据”和“创见”上与人拼内力、比高下；不料一身真功夫、满腹好学识在中国市场却全无用武之地，同业竞争、临阵对决、近身肉搏之时，全靠“勾兑于茶肆之间、谋划于密室之内”、需要“勤如蜜蜂布粉、媚若小姐侍客”，胜负决于盘外，不亦悲夫！之
24、三：卖方研究业务的生态是什么样的之三：卖方研究业务的生态是什么样的 前文卖方分析师是怎么干的，主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境；本文卖方研究业务的生态是什么样的？，讨论卖方研究商业模式的由来和走向，并请同业和媒体批评。卖方研究业务的生态是什么样的？卖方研究业务的生态是什么样的？在中国传统的草根文化中，大灰狼邪恶狡诈，惹人憎恨；而小绵羊由于温顺可爱，很受欢迎。其实以现代的眼光来看，在草原生态中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生态链；狼的存在对于控制羊群的数量，从而保护草地具有不可替代的作用；如果没有狼，羊群就会过度繁殖，草地退化，最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论，许多时候
25、并不可靠。卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴，其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望，也反映一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知，这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢？90 年代早期中国资本市场滥觞之初，券商对于研究业务还是比较重视的，估计当时天真地认为“研究能够创造价值”，到了这一时期的最后几年，研究业务在券商内部就日益边缘化。这好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被贬为小妾一样，由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想象中的价值，其地位自然江河日下，被弃入冷宫。这好比明媒正娶的太太，一直不能生育，最后被贬为小妾一样，由于研究部门不能直接产生利润、也无法创造想
26、象中的价值，其地位自然江河日下，被弃入冷宫。同期自营部门以坐庄为模式，以拆借为手段，依靠资金优势操纵市场，翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。同期自营部门以坐庄为模式，以拆借为手段，依靠资金优势操纵市场，翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。世纪之交，共同基金行业开始快速成长，监管加强，证券公司拆借渠道被切断，这使得券商丧失了资金优势；同时集中持仓开始受到严密监控，再加上市场调整，行业生态发生重大变化，卖方研究业务逐步走上前台。卖方研究目前的基本商业模式是：专业（机构）投资人从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为
27、交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱、一手交货”的买卖本质上是一样的。这一模式从表面上来看是非常古怪的，也让人难以理解：券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见，共同获取资本收益，反而要低眉折腰，面向外部机构，获取低廉的交易佣金？又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见，从而获取更高的佣金，反而是面向少数专业机构，获取总量并不很多的收入？有不少名气很大的分析师，预测好像从来都没对过，但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价？我个人认为，这是由投资活动的性质决定的；公众对研究业务的期望和愤怒，都可以归因于对投资活动性质的不同理解。投资活动的前提是预测，这包
28、括两个维度：一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量；二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。投资活动的前提是预测，这包括两个维度：一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量；二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。四十多年以前，工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点，这无疑是了不起的科技壮举；但四十年后的今天，经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少，经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看，第一个维度的精确预测是极为困难的；弈棋麻将，本为小道，怡情养性，以遣永日，但如全力投入，
29、攻防之间，绞尽脑汁，你推我挡，也是十分复杂的，这显示第二个维度的精确预测同样困难。问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测，这必然涉及简化、猜度和概率。问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测，这必然涉及简化、猜度和概率。举个例子来说事，假设有笔投资，其盈亏只存在两种可能性：要么输光当尽，血本无归；要么完胜而回，博得一倍之利，假设共有假设共有 100 项分量相当的因素在影响投资结果，投资者顶多只能够深入分析其中的项分量相当的因素在影响投资结果，投资者顶多只能够深入分析其中的10 项因素，且对这项因素，且对这 10 项因素的把握是项因素的把握是 60%；其余；其余 90 项因素无法仔细度
30、量和评估，其多空影响只好认定为随机事件，产生盈亏的概率各项因素无法仔细度量和评估，其多空影响只好认定为随机事件，产生盈亏的概率各 50%。这时投资者成功预测的把握度就是。这时投资者成功预测的把握度就是 51%（精彩）（精彩）。如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第 11 项因素，并将预测该因素的把握项因素，并将预测该因素的把握度从度从 50%提高到提高到 60%，这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到，这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到 51.1%，提高，提高 0.1 个百分点。个百分点。如果该笔投资的规模为如果该笔投资的规模为 100 亿元，
31、那么买方投资人的预期收益将因此增加亿元，那么买方投资人的预期收益将因此增加 1000 万元，后者就是前述卖方分析师创造的价值。万元，后者就是前述卖方分析师创造的价值。行文至此，形势已昭然若揭：该卖方分析师仅仅研究了一项因素，以此为基础预测投资，其结果当然只能是乱枪打鸟，难以成功；对于中小投资人而言，其报告似乎是满纸乱言，一文不值。尽管该卖方分析师的报告既非无字天书、也不是河洛甲骨，但其价值和含金量也需要专业的眼光来评估和判断，其对专业（机构）投资人而言也算是一字千金。这有助于我们理解在现实条件下，为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值；而以预测成败定高下并非专业的做法。这有助于我
32、们理解在现实条件下，为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值；而以预测成败定高下并非专业的做法。一般公众很少对天体物理学评头论足，但对经济分析却常可嘲讽一二，部分原因在于前者可以提出精准的预测，常识所不能及；后者多为马后炮，解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人。由于经济分析无法提供令人信服的对未来的预测，所以并不同等地受尊敬，其于决策的价值，也只有少数专业人员略可赏识。在宏观经济分析领域，谢国忠先生的预测记录并不出色，但我依然认为他是少见和十分出色的卖方经济分析师，原因在于其报告天马行空，不拘一格，常能见人所未见，读来如闻空谷足音，良有启发。既然影响股价的因素如此
33、繁杂，并且难以全面把握，取舍之间如何决定呢？中国市场广大，海龟土鳖、科班举子、市井豪杰竞技于其间，可谓众生芸芸。我自入行八年以来，浮沉于江湖之上、挣扎于草根之间，常路演游走客户之中，于各类投资机构和市场豪杰之士偶有交接，并常求教投资之道。曾闻有短线交易高手、多年名贯市场之士言及：“日居台前，紧盯盘面，每出手之际，于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故进退迅捷、失手不多日居台前，紧盯盘面，每出手之际，于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸、一如熟友弈棋、故进退迅捷、失手不多”。我党我军在井冈山龙兴之初，布阵打仗，多行游击，腾挪躲闪、轻盈灵动，风格颇似峨眉派的功夫；及
34、至解放战争，放马中原、横扫东南，已完全是降龙十八掌的路子，何以前后迥异如此？答曰“规模使然”，投资的情况大约类似。以是观之，投资之法，长持短炒、并无定式、运用之妙、存乎一心；资金松紧、盈利高低、市场情绪、行业壁垒、宏观政策、国际形势等样样重要、但无须、也不大可能样样精通，长于其中一技，专注于彼、持之以恒、似乎足以苟存于市场，这大概是不同投资风格和理念得以形成的基础吧；买方如此、卖方似亦然。现实地看，公募机构收取管理费、追求相对回报，以规模取胜，做大以后腾挪不便，宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握，尤其适合生存于长期上涨的市场环境。现实地看，公募机构收取管理费、追求相对回报，以规模取
35、胜，做大以后腾挪不便，宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握，尤其适合生存于长期上涨的市场环境。（中小投资人和）私募机构收取业绩报酬、追求绝对回报，以收益取胜，规模可控、灵动轻巧，长枪短剑均可一试；似乎特别适合生存于箱体波动的市场环境。而今天下好近利、世人贪急功、风向所被，公募机构用功于腾挪、私募机构着力于坚守，颇为怪异。过去十年，公募基金规模急速膨胀，卖方研究业务有机会一展身手，并取得相对投入而言颇为不菲的获益。利之所在、各家券商奋勇杀入；列国纷争、卖方分析师身价水涨船高，形成今日之局面。券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大
36、法，延揽好手，苛以严责、许以重利、数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，隐然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。拓疆就需要管理、管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，媒体开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。此事件对行业生态影响极大，具体表现为：一、媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升；二、二、投票
37、机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构，本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力，但后两类机构无法给券商提供佣金分仓，缺乏商业合作模式。由于票权在手，后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务，这对于公募等付费机构而言颇为不公，对券商而论也是有苦难言。投票机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构，本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力，但后两类机构无法给券商提供佣金分仓，缺乏商业合作模式。由于票权在手，后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务，这对于公募等付费机构而言颇为不公，对券商而论也是有苦难言。三、中国传统文化好虚名、重人情，再加上卖方分析师行业
38、“名利合一”的特点，为夺排名，不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功，券商遇此也顺水推舟，甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际，卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪，以至于贿选买票，令人不忍形诸文字。八年以来，研报质量一降再降，服务日益竞骚弄巧，这与行业排名机制的引导可能也有关系。卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态将会如何演化呢？我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获
39、利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。那么，券商应该如何应对群雄混战的当前局面呢？卖方分析师又应该如何理清自身定位、规划职业生涯呢？欲知后事如何，且听下回分解。之四：安信证券行业研究领域发生了什么？之四：安信证券行业研究领域发生了什么？前文 卖方研究业务的生态是什么样的？，讨论卖方研究业务商业模式的由来和走向；本文安信证券行业研究领域发生了什么？为本系列文章的第四篇，讨论面对投资气候的剧烈变化，安信证券行业研究部门的适应和挣扎，以回应媒体和公众的好奇。安信证券行业研究领域发生了什么？大约在距今 6500 万年以前，一颗小行星撞击了地球今日北美墨西哥湾
40、一带地区，扬起遮天蔽日的沙尘，引发地球气候剧变，其严重后果之一是称霸地球逾亿年的恐龙物种的大规模灭绝；后果之二是随后哺乳动物的全面兴起；人类的先祖成为这一撞击的直接受益者。现在我们知道，这次的物种灭绝是地球漫长进化史上数次大规模物种灭绝之中距今最近的一次。为了适应变化后的气候和自然条件，物种需要调整和适应，从原则上看，生物要么选择改变行为，要么选择改变基因。从地球进化史来看，生态系统的选择是通过基因的改变和新物种的兴起来适应，这很可能是因为行为取决于基因，是很难直接改变的。熟悉的人大约知道，我学校毕业以后曾经投身政府部门工作，部分原因在于年少时期接受传统教育，心中多少有一些“致君尧舜”的理想的
41、影子。数年以后辞职归里，漂泊无定，本打算赴美远游，偶然之间，为友人挽留，在不知“卖方研究为何物”的情况下投身证券市场，自此浮沉于江湖之上，挣扎于草根之间，路演度日，码字谋生，醉心于计较锱铢之利，劳神于盘算身外浮名，生活经历与年少理想相差何其之大。在此期间，曾经有前辈学长热心关照、慰诲勤勤，劝邀回任公门。我思虑再三、婉拒所请、未遽然而去者，自以为志趣情商、言谈举止不能适应政府部门的工作环境。亦尝与朋友开玩笑说“鸟在天上飞、鱼在水里游、鼠在洞里钻，洒脱无迹，悠然自得”；但是如果让它们交换一下生活环境，鼠在天上、鱼在洞里、鸟在水中，则恐怕笨拙不堪，难以苟存。人对职业生涯的选择和坚持又何尝不是如此！在
42、前面的系列评论中，我们谈到，过去八年之中，共同基金的投资方式浮海东来，传播于中土，期间不断调整以适应本地投资者的需要。这一过程推动了中国卖方研究业务从无到有的巨大飞跃，也伴随着投资理念从价值到趋势的深刻转换，并迫使卖方分析师从研究公司过渡到研究股票，从关注基本面过渡到关注市场动量，从生产深入的研究报告过渡到提供贴心的研究服务。也伴随着投资理念从价值到趋势的深刻转换，并迫使卖方分析师从研究公司过渡到研究股票，从关注基本面过渡到关注市场动量，从生产深入的研究报告过渡到提供贴心的研究服务。面对这一投资气候的剧变，行业需要进化和适应，可谓“顺之者昌、逆之者亡”。先贤有云“王德如风、民德如草”，买方投资
43、人的风往哪里吹，卖方分析师的草就往哪里倒，说穿了卖方研究是在做买卖，必须提供市场和客户所需要的产品。在传统上，安信证券行业研究的文化强调基本面研究和价值投资，看重数据分析和逻辑推演，鼓励原创性的观点和看法，并曾经认为这是卖方研究机构长期保持核心竞争力的唯一秘诀。因此，面对环境的改变，选择了“以不变应万变”的立场，并采取措施尽量将客户需求和销售压力与分析师的日常工作隔离开来，引导分析师在相对宽松自由的气氛中寻求创见。在这一导向下，安信证券的行业研究形成了“温婉如处子、沉静如秋水”的内敛性格，“举止多似名士、谈吐颇类前贤”。尽管绝大多数行业分析师都拥有出色的教育经历、工作极为努力，也展现出惊人的天
44、分和才华，但其提供的产品和服务与市场的需求却不可避免地渐行渐远。我们知道，卖方分析师群体规模不大、相对透明，再加上需求持续快速扩张，人员流动性本来很高，一般公司大体在 20%左右、或者更高；但安信证券行业部门在 2007-2009 年的两年多时间里，人员离职不多，总体流动率明显低于行业平均水平，这与前述的管理和引导是相关的。在此条件下，来自销售部门的压力与日俱增。曾经有不少客户公开抱怨说，“几年时间里，给了你们近千万的佣金，但仔细盘算，你们成功推荐的股票并不算多，给人印象也不深刻”，“你们从年头忽悠到年尾，又从年尾忽悠到年头，耍来耍去，主要耍得多是策略和宏观”。这一评价颇为极端，但也算大体属实
45、。在媒体组织的买方机构投票排名中情况也基本如此。安信没有自己的基金公司，资产管理业务的规模不大，渠道销售能力不算突出，研究队伍规模也一直比较小。但在面临这些不利因素的条件下，安信研究的市场影响力大体可维持在证券行业前五、佣金分仓维持在行业前七，颇为不易。然而，不能掩饰的事实是，2009年以后行业研究部门的排名已快要沦落到敬陪榜末的境地，内外压力都很大。调整已经不可避免，套用一句老话“变革是有风险的，但不变才是最大的风险”。调整已经不可避免，套用一句老话“变革是有风险的，但不变才是最大的风险”。面对投资气候的剧变，我们最终于面对投资气候的剧变，我们最终于 2010 年初被迫积极应对、选择了调整和
46、适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。年初被迫积极应对、选择了调整和适应，基本的做法是将行业分析师直接暴露在市场需求和销售压力之下，以客户派点为基础进行业绩考核，顺应行业潮流。这一内部气候的剧烈变化迫使行业分析师需要调整和适应：要么改变行为，要么改变职业。行业研究部门接近一半的人选择了改变职业，这可能在很大程度上因为行为取决于性格、性格决定于基因，改变职业是困难的，但改变行为更难。也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；一方面是因为沉
47、静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。也是由于这样的原因，绝大多数离职的分析师转向买方机构，这一方面是因为通过客户派点和外部排名考核分析师，已经是卖方研究业务的通行做法；一方面是因为沉静内敛、不善交游的性格更适合从事买方研究工作。那么如何评价这一变革给公司带来的即时影响呢？从人员情况看，2010 年变革之初，行业部门有 35 人，研究部门合计不到 50 人；目前行业部门有 50 多人，研究部门合计接近 80 人，人员补充的速度明显快于人员离职的速度。从经营情况看，变革之处公司在研究业务领域分仓的市场份额为 4.18%；目前大体为4.32%，市场份额实际上出现上升。需要注意的是，这并不是
48、说离职分析师对公司的收入完全没有贡献，更合理的解释是：由于机制的转换和新入职分析师的共同努力，离职风波对公司业务收入的负面影响大体上被抵消了。从补充人员的构成看，大约一半来自于同业券商、一小半来自于产业领域，少数为应届毕业学生。从补充人员的构成看，大约一半来自于同业券商、一小半来自于产业领域，少数为应届毕业学生。为什么会形成这样的人员补充格局呢？我们知道，行业研究大体可划为周期类和非周期类，前者如钢铁、煤炭等，后者如医疗、服装等。周期类行业产品大体同质、价格随行就市，研究侧重自上而下，重点在于把握周期趋势，困难在于预判拐点。周期类行业产品大体同质、价格随行就市，研究侧重自上而下，重点在于把握周
49、期趋势，困难在于预判拐点。因此，这些领域的研究对数据和逻辑较多依赖，与宏观分析交相印证。考虑到安信研究的传统，以及在宏观策略领域薄有微名，因此毕业学生多补充于周期性研究领域。这一安排的优点在于可以利用自身培养能力，容易形成自上而下的一致判断，不足之处在于未来上市公司人脉资源的积累和公司个性化信息的发掘与把握。这一安排的优点在于可以利用自身培养能力，容易形成自上而下的一致判断，不足之处在于未来上市公司人脉资源的积累和公司个性化信息的发掘与把握。过去的经验显示，经济周期的拐点是无法预测的，就像市场的顶底无法预测一样，原因是在经济升降和市场多空力量基本平衡时才可能会出现趋势转折，而这种情况下随机扰动
50、因素的影响极其显著。所以人们总是开玩笑说经济学家成功预测了过去三次衰退之中的十次。换句话说，只有每天都在预测衰退、每天都在看空的人才能够成功预言所有的经济衰退和市场顶部，但其意义实在不大。过去的经验显示，经济周期的拐点是无法预测的，就像市场的顶底无法预测一样，原因是在经济升降和市场多空力量基本平衡时才可能会出现趋势转折，而这种情况下随机扰动因素的影响极其显著。所以人们总是开玩笑说经济学家成功预测了过去三次衰退之中的十次。换句话说，只有每天都在预测衰退、每天都在看空的人才能够成功预言所有的经济衰退和市场顶部，但其意义实在不大。因此宏观分析和周期判断的核心在于事后尽快识别和确认拐点，并紧密跟随和把