对价分析 - 全景网.pdf

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1、 关于中国长江电力股份有限公司 股权分置改革方案 之 对价分析报告 中信证券股份有限公司中信证券股份有限公司 二零零五年七月三日 长江电力股权分置改革方案对价分析报告长江电力股权分置改革方案对价分析报告 中信证券 广发证券 一、长江电力股权分置改革方案要点一、长江电力股权分置改革方案要点 1、方案基本思路：1、方案基本思路：采取非流通股股东向流通股股东支付即期对价与促进上市公司长远发展相结合的综合措施，维护流通股股东权益，提高上市公司价值，实现全体股东共赢。2、对价措施：2、对价措施：（1）长江电力以目前股本结构为基础，以资本公积金每10股转增0.421股，共转增33,073.76万股。非流通

2、股股东将获转增股份全部送给流通股股东，合计转增23,281.3万股，流通股股东每10股获送1股，每10股实得1.421股；（2）经国家批准，三峡总公司拟以减征部分三峡基金为代价，置换提高长江电力所属葛洲坝电站销往湖北省外电量的电价，折算该电站全部上网电量综合上网电价提高约0.02元/千瓦时（以正式批文为准）。按目前总股本计算，长江电力每股收益提高约0.025元；（3）长江电力以经审计的2005年第一季度财务报告为基础，以目前的总股本为基数，向全体股东每10股派送现金1.74元，共计派现136,694.44万元。非流通股股东将所获现金转送流通股股东，合计转送96,219.22万元，流通股股东每1

3、0股获送4.14元，每10股实得5.88元（含税）；（4）其他非流通股股东按目前持股量的10%送股给流通股股东，流通股股东每10股获送0.2496股。通过上述措施，流通股股东每10股共获送1.2496股及现金4.14元，每10股共实得1.6706股及现金5.88元，同时还可享受葛洲坝电站电价提高带来的收益增加。3、非流通股股东持股承诺 3、非流通股股东持股承诺 三峡总公司承诺：长江电力股权分置改革方案实施前三峡总公司持有的长江电力股份自获得上市流通权之日起24个月内不上市交易或转让；在2015年之前，三峡2 总公司持有的长江电力股份占长江电力总股本的比例将不低于55%。但三峡总公司股权分置改革

4、方案实施后增加持有的长江电力股份的上市交易或转让不受上述限制；通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份数量，达到长江电力股份总数百分之一的，将自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。其他非流通股股东承诺：长江电力股权分置改革实施前所持有的长江电力股份自获得上市流通权之日起12个月内不上市交易或转让；通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份数量，达到长江电力股份总数百分之一的，将自该事实发生之日起两个工作日内做出公告。4、认股权证初步计划、认股权证初步计划 若获得另行召开的股东大会审议通过，并经有关部门核准，公司将实施认股权证计划，发行初步计划如下：（1）发行人：长江电力（2）发行对象：权证

5、发行股权登记日收盘后登记在册的全体股东（公司权证发行股权登记日与公司本次临时股东大会股权登记日不为同一日）（3）权证类型：欧式认股权证，即于权证存续期间，权证持有人仅有权在行权日行权（4）存续期：24个月（5）发行数量：对全体股东每10股派发1.5份，总额为12.28亿份（按公司本次转增股份后的股本为基数）（6）发行价格：0元/份（7）行权日：权证存续期的最后一个交易日（8）行权比例：1：1，即1份认股权证可按行权价向长江电力认购1股股票（9）行权价格：5.56元/股（不考虑公司本次转增股份的除权影响）（10）发行时间：另行公告（11）募集资金用途：收购三峡机组（12）认股权证行权价格、行权比

6、例的调整 长江电力股票除权、除息时，认股权证的行权价格、行权比例也相应进行调整，调整办法按照上交所的有关规定执行。目前监管部门尚未颁布权证的发行、上市及交易规则，公司本次公告的认股权3 证发行意向需根据监管部门颁布的权证规则进行调整。公司认股权权证计划实施与否，不影响公司非流通股股东向流通股股东支付的对价以及非流通股股东所持非流通股获得的上市流通权。二、对价分析二、对价分析 1、流通权价值量测算、流通权价值量测算 在股权分置改革中，为避免因非流通股上市流通导致流通股股东利益可能的损失，非流通股股东须向流通股东支付一定的对价。对价水平须保障流通股股东所持股票市值不因公司本次股权分置改革而受损，即

7、对价等于股权分置改革前流通股股东持股市值与股权分置改革后流通股股东理论持股市值之差。以股权分置改革前后流通股股东持股市值不受损失为原则，长江电力非流通股股东支付的理论对价X计算公式如下：XQ（P1P2）其中：Q 股权分置改革前流通股股份数，为23.26亿股 P1 股权分置改革前的股票价格 P2 股权分置改革后的预计股票价格 股权分置改革前，流通股股东持股市值可分别用以下数据测算 表一、改革前流通股股东持股市值表一、改革前流通股股东持股市值 时间段时间段 股票价格股票价格(元元/股股)市价总值市价总值（亿元）（亿元）选值原因选值原因 2005.04.29 2005.06.17 7.78 180.

8、96 公司停牌前30个交易日的收盘均价2005.05.182005.06.17 7.81 181.66 公司最后一批战略投资者股票上市流通至公司股票停牌前最后一个交易日的收盘均价 按上述测算，股权分置改革前流通股股东持股市值为180.96181.66亿元，取上4 限181.66亿元。在正常经营情况下，按现行上网电价和股本规模，公司估算2005年每股收益约0.42元。参考国际资本市场电力企业平均市盈率，并考虑成长性溢价所带来的公司上市后市盈率水平一直高于国内其他电力上市公司平均市盈率水平，全流通环境下公司市盈率合理区间为1618倍。据此测算，预计长江电力全流通市场环境下中枢价格为6.72元7.5

9、6元/股。按谨慎原则以6.72元/股计，流通股股东理论持股市值为156.31亿元。通过测算，最大理论对价为改革前流通市值181.66亿元与改革后流通股股东理论持股市值156.31亿元的差额，即25.35亿元，以7.81元/股折算为每10股流通股应获送1.4股。2、长江电力非流通股股东支付对价价值量测算、长江电力非流通股股东支付对价价值量测算 长江电力股权分置改革方案中，非流通股股东支付的对价主要包括如下四个方面的内容：5 表二、对价支付内容与价值量测算 表二、对价支付内容与价值量测算 对价支付项目 价值金额 获送/获得（亿元）折算为非流通股东向流通股东每10 股送送股数 折算为流通股股东每 1

10、0股获得获得股数 备注 一、长江电力按每10股转增0.421股,非流通股股东将转增部分送给流通股股东 17.45/24.791.00 1.421 资本公积金转增共 3.31 亿股，送出 2.33 亿股，以除权后预计价格7.49 元计算 二、其他发起人股东将所持股份的 10送给流通股股东 4.35 0.2496 0.2496 共送股约 5806.5万股，以除权后预计价格 7.49 元计算 三、三峡基金置换提升葛洲坝电价，提高长江电力每股收益约 0.025 元 8.18 注 10.47 0.47 以除权后预计价格 7.49 元计算 四、由长江电力向全体股东每 10 股派现 1.74 元,非流通股股

11、东将获派的现金转送给流通股股东 9.62/13.670.55 0.78 以除权后预计价格 7.49 元计算 合 计 39.60/50.992.27 2.93 注1：三峡基金置换使葛洲坝电站综合电价提高0.02元/千瓦时，增加长江电力税后净利润1.97亿元，按8%的贴现率计算，永续贴现折合当期净现金收益增加24.66亿元，流通股东按照股权分置改革后的持股比例33.16%计算，获得对价为8.18亿元。公司非流通股股东本次通过向流通股股东送股、转送现金及三峡基金置换提高葛洲坝电站电价等措施的综合价值大于测算的最大理论对价，保护了流通股股东利益不因本次股权分置改革而受损失。公司非流通股股东本次通过向流

12、通股股东送股、转送现金及三峡基金置换提高葛洲坝电站电价等措施的综合价值大于测算的最大理论对价，保护了流通股股东利益不因本次股权分置改革而受损失。3、敏感性分析、敏感性分析（1）边界条件 由于本次股权份置改革仅增加了股本总数，及按现有股本计算每股收益增加了0.025元，未改变公司的经营情况，因此在未来年份须考虑上述两种因素进行分析。（2）改革后不同市场价格下的对价支付量测算 为了分析改革后不同市场价格对理论对价和实际对价折合送股数计算的影响，我们取改革后不同的市场价格7.00-8.00元/股的区间进行了敏感性分析,测算出改革6 后各种市场价格下理论对价支付与实际对价支付量，测算结果见下表：表三：

13、改革后不同市场价格下的对价敏感性分析(股数)表三：改革后不同市场价格下的对价敏感性分析(股数)改革后不同的市场价格 7 7.2 7.5 7.6 7.81 8 测算理论对价量（每 10 股应获送股数）1.16 0.85 0.41 0.28 0.00 0.00 实际支付对价量（每 10 股实际获送股数）2.34 2.31 2.27 2.26 2.23 2.25 超额支付比例(%)102.49%172.98%449.25%716.75%-表四：改革后不同市场价格下的对价敏感性分析(金额)表四：改革后不同市场价格下的对价敏感性分析(金额)改革后不同的市场价格 7 7.2 7.5 7.6 7.81 8

14、测算理论对价量(亿元)18.84 14.19 7.21 4.88 0.00 0.00 实际支付对价量(亿元)38.15 38.73 39.60 39.90 40.51 40.12 超额支付比例(%)102.49%172.98%449.25%716.75%-图一：理论对价量与实际支付对价量的对比示意图图一：理论对价量与实际支付对价量的对比示意图 0.000.501.001.502.002.507.007.207.507.607.818.00测算理论对价量实际支付对价量 7 结论：根据以上分析，股权分置改革后非流通股东实际支付的对价量大于理论测算的对价量，流通股东的利益已得到了充分保护并获得超额支

15、付。结论：根据以上分析，股权分置改革后非流通股东实际支付的对价量大于理论测算的对价量，流通股东的利益已得到了充分保护并获得超额支付。4、与首批试点企业对价支付情况比较、与首批试点企业对价支付情况比较 表五：与其他试点企业的对价方案对比表五：与其他试点企业的对价方案对比 公司名称公司名称 理论支付对价理论支付对价 实际支付对价实际支付对价 超额支付比例（超额支付比例（%）三一重工 28,560 万元 35,310 万元 23.63 紫江企业 每 10 股 2.41 股 每 10 股 3 股 24.48 金牛能源 每 10 股 1.062.06 股每 10 股 2.5 股 78.60 平均平均 4

16、2.24 42.24 长江电力 每 10 股 1.4 股 每 10 股 2.27 股 62.14%首批股权改革试点企业的对价支付主要采用送股或送现金的方式向流通股东支付对价，平均约 10 股送 3 股。目前市场上股权分置改革方案已通过的 3 家试点企业都支付了一定量的超额对价，前 3 家企业平均超额支付比例为 42.44%,长江电力为62.14，略高于市场平均水平。8 附件一：方案实施前后长江电力股本结构变化附件一：方案实施前后长江电力股本结构变化 改革前 改革后 股 东 股 东 持股数量 持股数量 持股比例 持股比例 持股数量 持股数量 持股比例 持股比例 三峡总公司 494,935.006

17、3.00%494,935.00 60.46%其他非流通股股东 58,065.00 7.39%52,258.50 6.38%流通股股东 232,600.0029.61%271,480.26 33.16%合 计 785,600.00100.00%818,673.76 100.00%方案实施前 方案实施后 股份数额 股东名称（万股）持股比例（%）股份性质股份数额（万股）持股比例（%）股份性质中国长江三峡工程开发总公司 494,935.00 63.00%非流通股494,935.00 60.46%流通股华能国际电力股份有限公司 16,590.00 2.11%非流通股 14,931.00 1.82%流通股中国核工业集团公司 16,590.00 2.11%非流通股 14,931.00 1.82%流通股中国石油天然气集团公司 16,590.00 2.11%非流通股 14,931.00 1.82%流通股中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司 5,530.00 0.70%非流通股 4,977.00 0.61%流通股长江水利委员会长江勘测规划设计研究院 2,765.00 0.35%非流通股 2,488.50 0.30%流通股流 通 A 股 232,600.00 29.61%流通股 271,480.26 33.16%流通股合 计 785,600.00 100.00%818,673.76 100.00%9