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1、2022年度轻工制造行业投资策略2021-12-31目录一、行业回顾：需求回暖带动行业恢复，成本上涨未来业绩承压.3（-）整体表现优于大盘，包装板块逆势上涨.3（二）需求回暖致业绩大幅增长，成本上涨拖累下半年业绩表现4（三）板块估值处于低位，市场偏好细分赛道龙头.6二、家具：外部环境变化机遇凸显，龙头企业核心受益.7（一）内需：短期需求爆发但后继乏力，中长期精装房+存量房趋势明显.7（二）外 需：复工复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场13（三）原材料：三季度原材料价格持续上涨，成本端压力较大15（四）抵御短期压力，布局行业长期结构性机遇.17三、造纸：盈利能力向好，关注需求恢复情况.18（-
2、）废纸系：供求表现支撑纸品价格，毛利率有望维持高位18（二）浆纸系：浆价企稳反弹，文化纸盈利能力下滑.21（三）生活用纸：市场持续扩容，行业集中龙头企业核心受益231五、文娱休闲：发展前景向好，行业未来可期.36（-）电子烟：市场快速扩容，产业长期逻辑确定性强.36（二）文化办公用品：To C市场蓬勃发展，T。B市场空间广阔.40（三）潮 玩：成长空间广阔，IP为企业核心竞争力.42（四）户外运动：下游需求驱动国内外市场快速成长.452一、行业回顾：需求回暖带动行业恢复，成本上涨未来业绩承压(-)整体表现优于大盘，包装板块逆势上涨轻 工 板 块2 1年跑赢大盘，子行业中包装印刷表现亮眼。202
3、1年 初 至1 2月3日，申万轻工指数上涨3.39%,同 期 沪 深300下跌5.95%，轻工指数跑赢沪深300指 数9.35个百分点。在2 8个子 行 业 中，轻工行业的涨跌幅排名为第1 3名，位列全行业中位。子行业来看，包装印刷板块表现亮眼，而文娱用品和其他家用轻工板块表现较差。年 初 至 今，包装印刷/家具板块分别上涨25.04%/2.56%,而文娱用品/其他家用轻工/造纸板块分别下跌25.27%/12.28%/0.61%o I.2021年 经 工 板 块 跑&手 派 却。a f t 9J5PCT图 3.2021年轻工块歌珠幡林居位列第”房卡”长，；却nd.鼠湾迎/卡方/点；Mind.*
4、甯m片温季支代.38图QC QF al re1S物界楙豆重零一KRC8牛集团。II 一盒 投 费 偏 好（盘 菱”21年三隼（）g 总行 金效 04 4）SS0.5空3is*年口?33sf蛰SOSssodv方者“我 源:find,*汉械河i有与延代#“及4b fin d,中Sg银百江9公山度二、家 具：外部环境变化机遇凸显，龙头企业核心受益（一）内 需：短期需求爆发但后继乏力，中长期精装房+存量房趋势明显1.短 期：竣工爆发推动家具需求快速增长，房地产景气度下行将致后继乏力房地产监管政策从严，开发商倾向于加快竣工以达标。近年来房地产行业监管政策趋紧，2021年1月1日，房地产行业 三条红线”政
5、策全面推行，对开发商剔除预收款后的资产负债率、净负债率及现金短债比三项指标进行限制，以限制开发商融资端风险累积。我 们 在 行业需求有所回暖，低估值龙头市场表现可期报告中，对开发商拿地-开工-预售及竣工流程进行分析，认为房地产开发商 只 能 通 过 竣 工 实 现 剔 除 预 收 款 后 的 资 产 负 债 率 的 改 善。IIOJOOOINIJO O O140j00&ISjOOOMr-&r*rq-息-q-grMKIgczrmk1且fKI&r-0O&I二*8zMn.Er号喜633。才“*：却阻$H K河 江*0龟*fin d,中S t*2.中期：精装修渗透率快速提升，大宗渠道强势崛起多方受益，
6、精装修大势所趋。精装修模式对围绕房地产买卖及装修的主体关系进行8重 构，通过提升装修效率，实现价值增量，使政府、开发商、购房者及家具企业受益良多。而在精装修模式下，开发商面对家具企业和消费者的强势地位，也使得其在精装修模式带来的价值增量分配中掌握核心话语权，获得更多利益。2.新 我 惨*式 下 叁 主 体 利M分听具体。林Aifk杯词未“1何时事山影土.停 霞 毋 与F4.也 值 看 停.时 葛 今 生，+“苍诅侪Ml力.傀1*&：2下“力耳奢M 鸟“备 收 必 汉 可 修“二於纣重2 0声今H上净事房企土&什管缺除*头6+月.占 町 上 修 今.e用脩&奇喟&中冷机 才 忆 户 里.a m
7、tn B A A,小幅-4谑 计*么.ttttn另；2忏上“的R论植支用科傅充帕务+*.第4 6买*&*德.包化消曹小体会1 -t大 ，城.议f H .41-f2节用11修 即4格 力.就6坏5J*由 件 母*包-嫌*安 壮 看.决 以 成 仕 凡 殳性女援.柘劣根封2承或 药/统 口 议 价 牝 七 由 于X内会芳代际中史.事X*受 显 根 生 依3.同M【侬干 叫F4*0.J*&，-七/+20|,依畏，力 F 4 X4极律”义F.事二匕业，卜如X.X E 2上找陶，/&.科村沙义解叁金，占计：1件育存作后停产通.府门修百卜叁鱼玲在安,场G A*太M*夕，2.4身，从 氢!“小.Z士?日*蟆
8、2*.*来 漱:中S S湾就精装修政策不断加码，市场规模快速成长。自1999年国务院第一次发布精装修政策起，每年各级政府发布相关政策量不断增加，2020年 共 发 布4 6项 政 策，同 比 增 加76.92%，总 计 发 布9项国家级政策、5 1项 省 级 政 策 和8 1项市级政策。据奥维云网统计及预测，2016-2019年，我国精装修市场规模迅猛发展，自115.6万套上升至326.2万 套，CA G R达41.33%;2020年由于疫情影响因素，市场规模下降0.21%,降 至325.5万 套，而伴随疫情管控好转，精装修市场将强劲反弹延续上涨趋势，预 计2021.2022年分别上涨29.3
9、4%、20.00%,达至I421.0,505.2 万套。9 17.1X9-20204我国籍栽修改算成有 圉18.负国粉规忤市“规 楼（万叁）对标美日欧渗透率，我国精装修市场还存在较大发展空间。2019年,我国精装修渗透率达到32%,提前完成 十三五规划”对新建住宅全 装 修30%的要求,2020年伴随疫情虽有波动，但基本保持不变。而对比美日欧超80%的精装修渗透率，我国还具备至少一倍的发展空间。预计伴随疫情恢复，精装修市场规模快速成长，渗透率将逐步向美日欧靠拢。图19.我国及美日畋地区精现修今建率精装修模式提升行业壁垒，集中度将加速提升。中部、头部开发商是精装修主要推动者，而只有头部家具企业才
10、有合作资格：首 先,家具企业的产品质量及品牌需要与开发商匹配，符合消费者需求；其次，开发商要求企业有优秀的设计、制造、服务能力，能满足开发商方案整体布局，并拥有快速、批量制造能力，在服务上也能高效对接；10最 后，家具企业需要有强大的成本控制能力，具备一定的规模效应,否则无法满足开发商的利益诉求。f f l 加.加 就 修 供 应 商 普 倚 像存量房将成主要市场，局部装修、整装需求并存从需求结构来看，家具存量房需求可被划分为二手房交易需求及旧房翻新需求。二手房交易需求方面：当卖方曾经出于投资目的持有房源时，二手房可能并未装修或装修投入较低，买方需要进行较大规模重新装修；而当卖方曾经出于居住目
11、的持有房源时，房屋已装修，但由于长时间使用，以及买方的居住观念的影响，买方同样需要大规模重新装修。同 时,对已装修过的二手房重新装修来说，其装修难度将相比毛坯房大幅增加，此时仅通过局部装修由房主自行统筹的方式装修难度及精力耗费程度成指数级增加。而通过整装，一 方 面，房主可享受全屋定制设计服 务，获取更好的居住体验，另一方面，其将装修统筹任务交给专业团 队，将节省较大的时间及精力。因 此，我们判断家具二手房交易需求 方 面，整体装修将成为主流，对应家具企业的整装渠道。对标美国，未来我国二手房市场还有较大成长空间。美 国 自2000年 以 来，存量房销售占所有房屋销售比例保持在85%以上。而 根
12、 据CIC统11计及预测，2019年我国存量房销售6.7万 亿 元,占比所有房屋销售32.52%，预计未来将以12.36%的CAGR增 长,并 于2024年达到1 2万 亿 元，同时占比也将提升10.95个百分点，达 到43.48%。旧房翻新需求方面：首 先，各家具使用年限与更换时间各不相同，过早进行统一更换则不经济,而等到最后进行统一更换将对居住体验造成较大影响；其 次，若对旧房进行整装翻新，一 方 面，整装施工及空置散味至少需要3个月到半年时间，此时居住安排将成为一个问题,另一方面，家庭各类物件纷繁杂多，若进行整装，原有物品此段时间的收纳也将成为难题。因 此，我们认为，在旧房翻新需求方面，
13、局部装修将成为主流，对应家具企业的经销渠道。家具行业终将步入存量房时代，未来旧房翻新需求将稳健增长。据中国产业信息网统计显示，有78.32%的人群期望二次装修年限在5-15年之间。其 中，36.34%的人群二次装修的期望年限为5-10年,41.98%的人群二次装修的期望年限为10-15年。而 自2007年 起，我国商品房销售面积快速增长，预计随着时间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。12图 23.立新现修斯要年限图LL明隼来国商品唐情普曲收 万千方承局部装修将成重要方向，传统经销渠道重要性依然显著。根据贝壳研究院数据显示，在改变当前居住现状方式的调查中，有2 2.4%的
14、受访者表示将通过局部装修来改善居住质量。而这部分消费者进行家具选择及更换时对应传统经销渠道，因而在经销渠道布局更优的家具企业将更多获取这一部分需求。图25.改善居保眉量的方式后部装修 新装修 考虑换房 其池于存44L 匕度.中盘饿浑过季飞弋是（二）外 需：复工复产先发优势助力国产品牌抢占海外市场家具出口市场前期快速增长后维持稳定，疫情重构致出口市场重回升势。1 9 9 5年 以 来，凭借我国制造业优势，为海外品牌提供OEM服 务，家具出口规模快速成长，自1 9 9 5年 的1 1.0 6亿美元成 长 至2 0 1 2年 的4 8 8.1 7亿 美 元,1 7年C A G R为2 4.9 6%。
15、然而，受国际贸易形势变化、制造业优势弱化、产业结构调整等因素影响，我 国 家 具 出 口 规 模 增 长 放 缓，2 0 1 2-2 0 1 9年C A G R仅为131.48%O而 2020年以来，初期受疫情影响，全球范围内产业停工，我国率先控制住疫情，实现复工复产，产业链恢复快于海外，占据先发 优 势，出口规模经历先降再升过程，最 终 2020年同比增长7.95%,达 至 I 583.91彳乙美元，仓（下新高。国 26.&CB家具出。市 场 如 螺 亿美无）图 17,2020年3 月我国事典出。也模矛*流：皿僦,收本勾C弋 卡*4，：中H惶耳迎，个豆优2 1 年家具出口爆发增长，对美市场增
16、长劲头更强。截 至 2021年1 0 月，我国家具累计出口金额达到597.68亿 美 元，同比增长34.97%。按照历史规律来看，9-1 2 月我国家具出口规模将逐月递增，而 2 1 年 4-1 0 月出口规模维持在6 2 亿美元左右，因此，我们保守估计,2021年全年,我国家具出口市场规模将达到744亿美元，相 比 2020年增速达到27%。对美市场来看，截 至 2021年1 0 月，对美家具累计出口金额达到319.8亿 美 元，同比增长43.95%,我们预计全年有望达到3 9 8 亿美元,同比增速将达到35%O图 29CQ2I年各月我国时我家具出。金一-同比 28.2。21年各月城.田京具
17、出口金0 月京JB,口金假（也 无）-枇青种0源:tifN t,中H 黑评逑拳号殳筮 才k 4 4：r/m f.中国收，戊14我国疫情管控得力赢得先机，复工复产先发优势助国产品牌抢占海外市场。我国家具出口市场前期成长主要是由O E M代工支撑，而伴随劳动力成本优势弱化，市场发展受限，存在国产品牌少、竞争力弱的缺陷，难以同海外本土家具企业竞争。而伴随国产品牌、研发重视程度不断提升，内源加大研发产品投入，外延吸收海外知名品牌，逐步打造核心竞争力，已拥有能够同海外本土品牌媲美的基础。我们认为，国产家具品牌，受益于国内疫情管控得力，更早恢复生产制造,在海外本土品牌受疫情反复停工限制下，将承接需求缺口，
18、快速提升市场份额。表3.窗 产 常 具 品 弊 港 外 业 分 网 比“迎f 濠:0 M 公4*.中耍镇耳讯8导电It恒*K瞥 美窜居牌住工 0依秋车就 检2020H 14%-I2.4 I,.-2O2IHI；SS5 A*.45.9?*.（三）原 材 料：三季度原材料价格持续上涨，成本端压力较大板材价格长期缓慢上涨。刨花板方面，刨花板价格指数自2019年以来缓慢上行，2021年5月经历一段快速上涨，自1,131.31点上 涨 至1,166.81点，年初以来，刨花板价格指数自L132.4上涨至1,175.33，涨 幅 为3.79%。中纤板方面，中纤板价格指数自2019年5月开启持续上涨，年 初 以
19、 来 自1,930.31上 涨 至1,996.84,涨幅为 3.45%。1589 M.制衣版及中纤板价辂梅敷（201。年6月-1000）律 祥*Vind.中Sg愎湾i*7之ft五金价格年初以来快速上扬。五金工具价格指数自年初以来持续上涨，自 100.51上涨至113.4,涨幅达到12.82%;五金零部件价格指数自2020年 9 月开始缓慢上涨，年初以来自100.64上涨至106.25,涨幅为5.57%;建筑五金价格指数呈现横盘波动态势，价格基本维持稳定；五金材料价格指数自2020年 5 月以来迅速增加,年 初 以 来 自 107.25上 涨 至 121.75,涨 幅 为 13.52%o困31.
20、五金价终格敷青*a漳:心M.中图螟Mil*弋笠!t皮革价格指数三季度低位反弹，软泡聚醛价格高位震荡。皮革价格指数自2017年以来持续下降，并 于 2021年 7 月到达最低点69.15,并开始反弹，2021年 1 0 月 1 5 日到达最高价80.6,相比最低点上涨16.56%,回调后重拾升势，截 至 1 1 月 2 6 日，皮革价格指数重回高位，达 到 80.11o软泡聚醛平均价格自2020年 416月1 2日快速上涨,于同年9月2 7日达到最高点19,2 5 0元/吨，上涨幅度达到167%，随后高位震荡,2021年下半年重启上升趋势,2021年1 0月2 4日达到阶段性高点18,812元/
21、吨，较起点上涨40.02%，随后快速下挫，截 至1 1月2 8日，软泡聚醛平均价格为14,486元/吨，较阶段性高点跌去23%。（四）抵御短期压力，布局行业长期结构性机遇我们认为，外部环境的不断变化，带来行业的变革与发展，无论是危亦或是机,都将是具备全局战略思维企业的发展机遇，而头部企业所拥有的资源禀赋将助力其把握未来，引领发展。因 此，未来家具行业仍具备投资价值，短期存在业绩压力，但危中有机，中长期行业结构性机会巨大。4.工具行业山卧和机遇分的也通希也卢45我推拘儿婿&#.MV It&付 殳 方4得手第 企金就及个阳.工。.&今叫禽有“侵缜火雷发域再在机图方 于 冷 片0 IIG+及 叶.&
22、舄代为主上中珞大主火得公H样俱4义.传统姓辅第1杵在区遇本及出口*大忸增长国$押4仲言均替M&A及M l传格上0上埠供应修，来就 曾*拿41纤 儿”公金应乂或修.第*416我们主要从抵御威胁+把握机遇两个维度进行考虑，提出三点投资逻辑：1.在行业需求萎缩下能通过业务扩张抵御下行压力，行业成本上涨下拥有议价权及成本传导能力；2.布局未来需求结构调整，把17握行业中长期结构性机遇；3.海外产能真空期，国产品牌快速扩张，实现份额提升。首 先，我们认为企业的前瞻性战略眼光是重中之重，不断布局未来以适应行业变化，其既将成为当下业绩的支撑也将成为未来经久不衰的保障；其 次，优秀的品牌实力将在当下复杂环境下
23、呈现抗压性，优秀的资本实力可支撑企业实现业务扩张，大的业务体量及稳固的供应商关系赋予较强成本控制能力，而强大的品牌价值可向消费者实现成本传导；最 后，海外市场的拓展有望成为成品家具企业业绩成长点之一。建议关注：大举推进大家居战略，产品、品牌、渠道优势持续赋能的欧派家居(6 0 3 8 3 3.S H );衣柜和大宗业务协同发力的志邦家居(6 0 3 8 0 1.S H);多渠道、多品类拓展，打造大家居融合店模式的顾家家居(6 0 3 8 1 6.S H );渠道、品类持续发力，充分受益于国内功能沙发市场发展的敏华控股(1 9 9 9.H K)。三、造 纸：盈利能力向好，关注需求恢复情况(-)废
24、 纸 系：供求表现支撑纸品价格，毛利率有望维持高位国废回收量增长缓慢，库存天数升至高位。自2 0 0 1-2 0 2 0年以 来，国内废纸回收量同比增速快速下滑，由双位数增长变为单位数增 长,2 0 2 0年，国内废纸回收量为5,4 9 3万 吨，同比增长4.7 5%,国废原料供给有限。从库存天数来看，国内黄板纸月度库存天数自2 0 2 1年3月触顶达到1 2天，随后开始下滑，于6月到达最低点8天，并开始回升，截 至2 0 2 1年1 1月，国废黄板纸月度库存天数 为1 1天，环 比 下 降0.1 3天，目前库存天数已达到局部高点，处于历史高位，库存压力将逐步显现。18超34.IB内 盘/B收
25、 “速/（万4）附3,D B内黄极级月度息春夭数夭外废禁止造成原料供应紧缺，下游需求回暖带动国废价格上行。今年年初外废进口全面禁止，造成废纸整体供应紧缺，同时伴随降雨影响交通等偶然因素的影响，国内废黄板纸价格持续上行，自8月以来维持高位盘整态势，截 至2021年1 2月3日，国内废黄板纸均价为2,427元/吨，环比上月下降2.18%,同比去年增长15.54%。-3金 一-贵 般 缴 价 终-版 的（元17002.SOO.-X300!-S0-25S，二RCQKReg*/HHZR379一WC一一n;CR二eHctchotcR/CCHCn8CRmAR3rRSRCC;2R费*我 源：*锐 咨 议.中
26、盘 镇 汽 法*飞 弋M我们预计，库存压力将在未来体现，同时双控背景下头部企业停机检修导致需求不足，国废黄板纸价格料将迎来一波下跌，届时废纸系成品纸原材料成本将降低。原材料价格下降，带动箱板瓦楞纸价格下行。据卓创资讯数据显示，箱板瓦楞纸前期在原材料价格上涨带动下价格持续上行，而1 1月 以 来，伴随废黄板纸价格出现回落，箱板瓦楞纸价格快速下挫，截 至2021年1 2月3日，箱板纸均价19为5,664元/吨,相比最高价下降2.35%;瓦楞纸均价为4,182元/吨，较最高价跌幅为7.35%O圉3 7.1 6板 批 平 均 价 格 无 吨）-：-.毛利率持续上涨，包装纸盈利能力增强。2021年 年
27、初，箱板瓦楞纸盈利能力增强，毛 利 率 于3月3 1日达到最高点26.98%、19.88%,到 达 近3年以来区间高点附近，并 于4月回落至区间低点。9月，原料废黄板纸价格快速上涨，叠加能耗双控政策等因素，箱板瓦楞纸价格快速上涨，毛利率自底部不断提升，截 至1 2月1日，箱板纸、瓦楞纸毛利率分别为22.74%、17.4%O44：承 四 矛 京.。山就,于城步府供给方面，能源危机席卷全球，同时国家能耗双控政策持续运行，纸企纷纷停机检修，箱板瓦楞纸供给减少；需求方面，短期 双十二、“春节 等时期消费增加将提振箱板瓦楞纸需求。因 此，我们认为供20给 减 少，叠加需求稳定增加，将对箱板瓦楞纸价格起到
28、支撑作用，而原材料价格的下行带动作用将受到抑制，毛利率有望维持高位运行。(二)浆 纸 系：浆价企稳反弹，文化纸盈利能力下滑国内木浆库存处于较高水平，呈现高位震荡走势。长期来看，国内主要港口青岛港、常熟港及保定纸浆库存自2018年起上涨，自2019年7月合计到达顶点218.6万 吨，随后在160-210万吨左右 震 荡，整体处于稳定状态；短期来看，国内主要港口纸浆库存2021年4月触及区间底部，随后开启局部上涨，截 至2021年U月,国内主要港口纸浆库存为179.88万 吨，同 比 上 涨1.34%,环比下降0.95%,持续缓慢向高位延伸。S 3L国 内 蛾 装 工 分(+)&匚&自136息石总
29、I7S1Mldsr642(35raljsrlswlorl;金8【2工X演B-Vsr*S-8I0C-3-KX二EQSI步*4点中i s银然证季弋K 7游需求快速反弹，带动木浆价格止跌反弹。浆纸系成品纸开工负荷率自2021年初以来不断下滑，在10-11月快速反弹，截 至1 1月，白卡纸、双 胶 纸 及 双 铜 纸 开 工 负 荷 率 分 别 为72.43%、63.4%和62.63%,环 比 增 长2.56、61.62、11.77PCTO木浆价格方面，阔叶浆、针叶浆及化机浆价格自2020年末快速上涨，于2021年3月初达到最高点，分 别 为6,038、7,393、4,892元/吨,随后一路下21行，
30、并在下游需求回暖带动下止跌反弹，截 至1 2月1日，三类木浆价格分别为4,726、5,821、3,892元/吨，较最低点上涨288、866、458 元/吨,涨幅分别为 6.48%、17.47%、13.35%0国42.菜奴系或、圾开工负着隼 S43.tW)MX2I一2月MKi号sgwr6岁5J二孑KllHMCsrixAHOIloxsrMr9lorfwcrl-IKts一于*：VW于京.*苗索万收李与*M2滋:，目产应.中H 界河过蔡时戈能我们认为，浆纸系成品纸开工率开始反弹，纸浆需求有所恢复，将对纸浆价格形成支撑作用，预计纸浆价格将维持反弹。白卡纸价格低位维稳，毛利率受原材料价格影响下行。2020
31、年6月，伴随市场需求回暖，产能集中度提高，白卡纸市场进入行业景气周期。自2020年6月 的5,140元/吨涨至2021年4月的最高点9,827元/吨,涨幅为91.19%。而2021年6月以来，行业库存偏高、供应高企的同时，海外疫情及海运成本影响下需求锐减,导致白卡纸价格大幅下 跌，并 于7月降价幅度趋于缓和，截 至1 2月3日，白卡纸价格 为6,023元/吨，价格企稳。伴随降价，白卡纸每吨毛利润也在不断下滑，7月止跌企稳，在1200-1300元/吨水平，而在原材料价格上行压力下，白卡纸毛利率开始向下延伸。22雷稣.自卡线也到施力2lw=.RsF iOT5，=ozMHSEIXHWr lqKOr
32、l一MHWr lED,r;org.KOIKHgc个aoT二sorNlcAXXCHol-cor省33rHISOIOHC名stcor l 4 4.白卡级除格 无 七）于力，仃 于 京.小 国 於/&与 曰*于”Rftt B卡 *.IDC.UHL中国爆湾H 季ft全球智能穿戴设备景气度高企，市场维持高速增长。据ID C统计数据显示，全球智能穿戴设备自2014年以来维持高速增长，从302014年 的0.29亿台增长至2020年 的4.45亿台，6年CAGR为57.8%,2021H1出货量达到2.19亿 台，同比增长33.4%。4.美容及个人护理高端化发展，包装重要性凸显我国美容及个人护理行业逐渐高端化
33、，市场规模快速成长。据Euromonitor统计及预测，2020年，大众市场规模为2,878亿元，1 4年CAGR为8.34%,预 计 将 以6.83%的CAGR继续成长，于2025年达到4,004亿元；而2020年，高端市场规模达到L799亿元，1 4年CAGR为17.83%,预计将以19.36%的CAGR继续成长，并于2024年超过大众市场，于2025年达到4,357亿元。从细分市场来 看，皮肤护理为第一大细分品类，2020年市场规模达到2,700亿 元，同比增长10.28%，预计将于2025年达到5,050亿元,5年CAGR 为 13.33%。国招.我国美客及个人#玻市给虬穗 亿元）7。
34、.4.国美毒及个人游及 分韦 妮桑（化元）31强者愈强，高端品牌市占率持续提升。2011年 以 来，我国美容及个人护理高端品牌竞争激烈，行业集中度经历先下降再上升过程：一批品牌日渐没落,2011年雅姿为第一大品牌，占 比9.5%，而2020年占比仅为1.5%，位 列 第1 5名，香奈儿、芳珂、雅漾等品牌市占率不断下滑；而另一批品牌逐渐崛起，2020年，兰蔻、雅诗兰黛、迪奥、SK-II及阿道夫为第一梯队，分 列 前5名，在过去发展中逐渐成长为行业引领者，同 时，海蓝之谜、资生堂、薇诺娜等品牌作为第二 梯 队，市场份额亦不断提升。8 71.我国美容及个人#及鸟终市的中炭 困72.负 国 美 上 及
35、 个 人 及 高 端 事 弊/4拘包装已成为产品核心竞争力。包装是多种元素的有机结合，通过对包装设计以满足消费者心理需求，唤起其消费欲望：一 方 面，企业通过包装展现品牌品质及形象，展ZF产品定位；另一方面，通过文化兀素糅 合，赋 予 产 品 寓 意，展 现 设 计 故 事，提 高 消 费 者 认 同 感。图7 3.it臭包我承仓富,才 :.，图74一益诗色象包就承鱼图中瑞娘4江*个 定 彼32（二）金属包装：碳酸、能量饮料市场稳步扩容，啤酒罐化率不断提升饮料酒水及食品为金属包装主要下游应用，市场规模分别呈上涨、萎缩趋势。2020年，金属包装中，饮料酒水品类占比为68.98%,食品品类占比为2
36、8.14%,二者合计高达97.12%。而纵向来看，饮料酒水金属包装市场规模维持稳定增长,2020年 为 318.37亿单位,受疫情因素影响，同比下降1.94%，预计将于2025年达到396.55亿单位规模，5 年 C A G R 为 4.49%;食品金属包装市场规模自2015年以来不断萎缩，2020年 达 到 129.86亿单位，同比下降6.67%，预计将维持下降趋势，并 于 2025年降至120.31亿单位。S 7 5.金舄包装下密市的分布图加.欣升酒水及金二盒4 包复市埼遮赖（化华Q）不力 tar.中5 发 立卡绮亡七奶酪为食品金属包装第一大品类，市场规模不断下滑。2020年食品金属包装中
37、，奶酪市场占比第一，为 55.26%,第二、第三分别为预制餐及糖果，占比分别为16.76%、9.77%O奶酪及预制餐金属包装市场不断下降，2020年市场规模分别为71.76.21.77亿单位，同比 下 降 9.97%,2.69%,预计将持续下滑,分 别 于 2025年降至62.05、16.14亿单位；而糖果金属包装市场不断成长，2020年市场规模达到12.68亿单位，受疫情因素影响同比下降8.99%,预计将快速恢复，于 2025年达到15.98亿单位。33日 76一%够、Z 制 善 及 金 属 包 我，*（亿华-鹏 血 .同比WKRkuntrlrsRRR。r r s g c M国 7 7.食二
38、盒巳敏市给分有”）青1代灌：E s m w,*/岚 河&芍 怠 *0 2:iu n m tta r,中St跳缄i*7%花即饮茶市场不断萎缩，碳酸、能量饮料市场规模不断提升。据Euromonitor统计及预测很U 饮茶市场自2014年开始下行,2020年市场规模为113.89亿升，同比下降12.49%,预计未来5 年小幅反弹，于 2025年 达 到 124.58亿 升；而碳酸饮料及能量饮料保持稳定成长，2020年市场规模分别为89.1和 23.24亿升，分别同比增长7.16%、3.45%,预计将于2025年分别达到125.73、33.82 亿 升，5 年 CAGR 分 别 为 7.13%、7.7
39、9%。圉 79.I t 钛料M分市，现 模（亿升）#R d*:包u g n ita r.中球线汽运 y t处我 国 啤 酒 市 场 位 列 全 球 首 位，啤 酒 销 量 震 荡 下 行。据Euromonitor统计及预测，2020年，我国啤酒销量占全球比例为22.75%,第二名为美国，占 比 12.09%;我国啤酒销量于2013年达到顶峰505.8亿升，随后不断萎缩，2020年，受疫情因素影响，我国啤酒销量降至426.9亿升，同比下降7%，预计将于2025年34达 到 428.2亿 升，整体维持稳定。翦 陋.念“埠酒市冷分有(2-2 图。1.我国啤沿市，猊槎 中6)集 M 西赛 a s -K
40、M 出于/4：Aunwufl”*泮it 9t 青於象4:Eurvt八2、中坦 浑江0 一我国啤酒金属包装市场规模稳健成长，罐化率水平不断提升。2020年，我国啤酒金属包装市场规模为125.59亿单位，受疫情因素影响，增速放缓3.46个百分点，同比增长1.66%，预计将于2025年达 到 175.27亿单位，5 年 C A G R 为 6.89%O同时，我国啤酒包装罐化率水平不断提升,2020年达到28.27%，预计将于2025年达 到 38.2%,对 标 2025年美国和日本的74.68%和 89.14%,还具备较大提升空间。建议关注：以三片罐、二片罐为主营业务的金属包装龙头企业奥瑞金(002
41、701.SZ);发展烟标业务与精品酒盒业务的劲嘉股份(002191.SZ);受益于下游3C、白酒板块增长，环保包装发展向好的裕同科技(002831.SZ 35五、文娱休闲：发展前景向好，行业未来可期(-)电 子 烟：市场快速扩容，产业长期逻辑确定性强按 照 工 作 原 理，电子烟可被分为雾化电子烟和加热不燃烧(H N B)两类。其 中，雾化电子烟通过雾化器以加热或超声雾化等方 式，将含有尼古丁及香精的烟油转化为可供人吸食的烟雾，在满足吸烟者尼古丁满足感的同时搭配各类香精香料实现个性化需求；而H N B则是基于传统卷烟的升级，利用低温加热方式，既释放烟叶中的尼古丁及烟草香味，又降低燃烧和温度过高
42、所导致的有害物质生成,且相比雾化电子烟来说，口味更接近于传统卷烟，因而更受老烟民欢迎。囊5.电子期分臭短*户文方式或宵方K如 不也畿(H N B)病人健气山本化面时新当侬，属于话使 阳 泳 总 史 传 统 备 G.面奇18人 鳏 住.4于消费4缸一 为 由.84班4人 工 合*.叔9可&:&一 方 峋.级 遣 一方面.或夕守春 a：.*忸*夕国仇如胃温所导党始外方物 丸A青*淑、/SS蟆斗H季飞父M费M雾化烟市场快速发展，封闭式雾化电子烟贡献主要成长动力。雾化电子烟可被分为封闭式和开放式两类：封闭式雾化电子烟使用烟弹，根据是否需要更换可被分为一次性和换弹式；而开放式雾化电子烟则需使用者自行更换
43、发热丝、电池模组和烟油，个性化更胜一筹。据弗若斯特沙利文统计及预测，全球电子烟市场自2016年 的29.32亿美元 增 长 至2020年 的70.97亿 美 元，4年CAG R为24.73%,而将 以30.47%的CAGR继续成长，并 于2022年突破百亿美元，于2025年 达 到268.27亿 美 元；其 中，封闭式电子烟相比于开放式电36子烟将保持更高的速度及增量进行成长，2020年市场规模为42.2亿美元，占 比59.46%，将 以37.86%的CAGR增长，并 于2025年达 到210.09亿美元，占比提升至78.31%。美国目前是全球最大的雾化电子烟市场，我国市场正快速成长。从不同地
44、区来看，2019年，美国、欧盟及英国、中国和日本雾化电子烟市场规模分别为207亿美元、7 3亿美元、27亿美元和5亿美元，全球份额分别为 56.40%、19.89%、7.36%,1.36%;2019-2024 年,美国、欧洲及英国和中国雾化电子烟市场将分别以25.5%,22.9%和25.5%的CAGR增长，分别于2024年达到644亿美元、205亿美元和8 4亿美元，美国和中国全球占比分别提升至57.76%、7.53%而日本由于国家政策倾向HNB，雾化电子烟市场增长有限，全球市场占比维持在1.35%水平。对标英美雾化电子烟渗透率，我国市场前景广阔。在控烟措施不断加37强、民众健康意识提高背景下
45、，英美传统卷烟市场增长缓慢，国际烟草巨头纷纷布局新型烟草以拓展新的成长路径。一 方 面，英美国家雾化电子烟发展布局早，市场发展相对更久；另一方面，英美经济水平高、文化开放度强，对雾化电子烟接受度更高，因此雾化电子烟市场快速发展，渗透率不断提升。其 中，英国将电子烟列入药品范围，出于帮助吸烟者戒烟目的，大力提倡传统烟向电子烟的转化，因而具有更高的渗透率。据C IC数据显示，2019年，英美雾化电子烟渗透率 分 别 为50.4%,32.4%,较2018年 分别提高8.9%,4.8%;而中 国2019年 雾 化 电 子 烟 渗 透 率 仅 为1.2%,较2018年提高0.7%,对标英美市场有较大成长
46、空间。国88.美矢中再化电子 今遗隼HNB产品对传统卷烟进行升级替代，全球市场实现快速扩张。HNB产品可被拆分为烟杆和烟弹两部分：烟杆由电池模组、控制电路和加热部件构成，其中加热部件是烟杆的核心，有片式、针式、杯式和复合式四种加热方式；烟弹可被分为烟芯区、中空区、降温区和过滤区四个部分，其中烟芯需要通过稠浆法、干法、造纸法或颗粒法等 方 法 制 成 烟 草 薄 片，以 满 足 较 低 温 度 释 放 烟 雾 的 要 求。据38Euromonitor统计及预测，全 球HNB市 场 自2013年 起 步，从430万美元快速增长至2020年 的207.75亿 美 元，7年CAGR高 达235.97%
47、,预 计2021-2025年 将 以21.62%的CAGR继续成 长，并 于2025年 达 到552.85亿美元。图 U9.会市的蝶幔（看才灵无）官方态度明显转变，释放积极政策信号。美 国FDA方 面，英美烟草旗下雷诺烟草的三款电子烟产品成功通过PMTA认 证，成为全世界第一个通过美国PMTA的电子烟品牌，释放美国电子烟行业的积极信 号 我 国 监 管 方 面,2021年1 1月 以 来，我国监管进程快速推进,1 2月2日，国家烟草专卖局公布 电子烟管理办法（征求意见稿）,整体符合市场预期；世卫组织方面，其最新报告明确指出，电子烟存在辅助戒烟效用，且并未将电子烟归为烟草制品，认为应当对其进行特
48、殊监管；英国方面，政府将电子烟作为医疗戒烟产品，以医疗政策支持电子烟的使用；而其他各国，如马来西亚、泰国等皆对电子烟政策进行调整，推进电子烟合法化、规范化发展。我们认为，电子烟行业已发生重大转变，监管取得重大进展，美国、中国为当前电子烟主要市场，美 国 的FDA首 批，及中国方面的国标进展皆释放了重大39的积极政策信号，此前造成电子烟行业业绩不确定性的监管因素得到极大的缓解，相关标的投资价值凸显。（二）文化办公用品：To C 市场蓬勃发展，T。B 市场空间广阔我 国 To C 端文具市场稳健发展。伴随我国教育不断深化发展,我国教育在校生人数自2014年以来维持上涨启2.18亿人上涨至2020年
49、 的 2.45亿 人，带 动 T。C 端文具市场规模不断增长，自2007年 的 12.13亿美元成长至2020年 的 33.89亿美元，增长幅度超过1.79倍，预计未来6 年将维持稳定增长，至 2026年,市场规模将突破五十亿美元，达 到 51.26亿美元，6 年 CA G R 为7.14%。国 8.我国i t 彳 枝 生 人 数 亿人 圉 91.我国丫。（文 具 市 场 均 展（化美七）青内余4：t i n t.毕H穗河3革纣Wft*&*：J g s a r.中国0注iJLaRE旭我国人均文具消费不断成长，对标英日美还具备较大提升空间。我国人均文具消费自2007年以来稳步提升，2007年 为
50、 0.92美元/人,而 2020年达到2.41美元/人，受疫情因素影响，同比下降5.5%,预计将维持增长，将 于 2026年达到3.63美元/人，对标英（5.3）、日（7.34）、美（10.21）三 国 还 具 备 较 大 提 升 空 间。40圉”.中 英 日 美 人 均 文 具 消 费（美 无，人.202。）人坨测费（生元人）-耳比身92.4.国 文 房 市 冷 人 均 消 费 美 元 人）渠道结构分化，线上渠道兴起。据Euromonitor统计数据显示，我国T。C端文具市场中，零售商渠道占比自2007年以来不断下降,2021年将降至39.6%;而经销商占比稳定增长，自2007年的32.9%