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1、2022年有色金属行业专题报告一、铜6 月份以来，由于拜登政府和美联储主席鲍威尔释放出较为坚定的抗击通胀 决心，并且以美联储为首的海外主要央行几乎全面加入到货币收紧的行列，投资 者对海外经济增速放缓，甚至衰退的担忧不断升温。我们看到铜价出现了持续且 快速的下跌，按照当前这个下跌速度，铜价可能很快就要考验铜矿现金成本的支 撑。但我们通过对比和总结 2008 年以来的四次极端下跌行情（价格跌至铜矿现金 成本 90 分位或者跌破 90 分位），我们认为当前还不具备去考验铜矿现金成本支 撑的条件，尽管宏观预期非常悲观，但是供需面还处于略偏紧的状态，全球铜库 存还处于非常低的状态。我们认为一旦宏观面缓和
2、，未来 1-3 个月铜价还是有希 望出现明显修正的行情；展望未来一年来看，海外主要央行几乎全部加入到货币 政策收紧的行列，并且海外经济存在衰退的风险，我们认为需求走弱将驱动铜价 重心下移，伦铜最终还是要去测试 5800-6000 美元这个区域的支撑。1.1 政策刺激下，汽车恢复较为明显，新能源汽车表现强劲1.1.1 政策刺激下，汽车板块恢复较好今年 3-5 月由于疫情及管控政策冲击，中国汽车销售在 4 月出现断崖式下降。 为了稳定汽车销量，政府出台了一系列刺激政策。财政部和税务局在 2022 年 5 月 31 日发布了“关于减征部分乘用车车辆购置税的公告”，只要满足以下条件就可 以享受购置税减
3、半政策：1.购车时间在 2022 年 6 月 1 日-12 月 31 日期间；2.单 车价格（不含增值税）不超过 30w 的 2.0L 及以下排量乘用车；3.车型为不超过 9 座的乘用车（包含驾驶员在内）。 在购置税政策的刺激下，中国 6 月汽车销量出现明显回升，估计接下来几个 月汽车销量有望维持偏高增长。2022 年 6 月中国汽车销量 245 万辆，同比增长 27%，环比增长 31%，1-6 月中国汽车销量 1200 万辆，同比下降 6%。新能源汽车 销售表现强劲，远好于汽车整体销量。6 月中国新能源汽车销量 59.6 万辆，同比 增长 133%，环比增长 33%，创出单月新高，1-6 月
4、新能源汽车销量 259.1 万辆， 同比增长 117%，中国新能源汽车替代比例高达 21.6%。1.1.2 铜初端消费弱复苏，铜精废价差低位提振精铜杆开工由于 6 月份铜价持续单边下跌，这使得铜精废价差一度倒挂，在这个背景下， 一方面国产废铜供应减少，另外一方面废铜相较于精铜优势下降。我们看到 6 月 废铜制杆开工率出现了明显下降，而反观精铜制杆开工率却出现了进一步回升， 甚至略好于去年同期。7 月份在铜价仍偏弱且铜精废价差低位的背景下，估计精 铜制杆企业开工率延续回升势头。1. 2 铜供应恢复正常6 月 SMM 中国电解铜产量为 85.70 万吨，环比上升 4.6%，同比上升 3.3%。山
5、东两家冶炼厂复产产量逐渐兑现，且部分检修因设备以及检修人员延迟问题一再 拖延，后移至 7 月甚至 9-10 月，这使得 6 月国内精铜产量恢复正增长。1-6 月中 国精铜产量 500.6 万吨，同比下降 0.6%，SMM 预计 7 月精铜产量略升至 85.8 万 吨。 海关数据亦显示，中国 6 月未锻轧铜及铜材进口量为 53.8 万吨，同比增加25.5%或者增加 11 万吨；1-6 月未锻轧铜及铜材进口量为 294.2 万吨，较去年同 期增加 5.1%或者增加 14 万吨。 从国内产量和进口初步数据来看，6 月国内精铜供应出现较大幅度的增长。1.3 沪铜库存和现货升贴水走势6 月份以来沪铜库存
6、低位回升近 3 万吨，这反应了在下游消费相对一般（尽 管部分终端表现强劲，但是下游买涨不买跌的观望心态较重）的情况下，供需有 所趋松。7 月中旬铜价再度跌破 5.8 万时，上海铜现货升水持续回升，这说明下 游企业有陆续入场采购迹象。1.4 08 年以来铜价跌至铜矿成本线行情对比与总结2008 年以来，我们看到伦敦铜价出现了 4 次跌至铜矿现金成本 90 分位或者 跌破 90 分位的情况，分别是 2008 年 10 月到 2009 年 2 月、2012 年 7-8 月、2015 年 7 月到 2016 年 1 月和 2020 年 3 月到 4 月。下面我们从库存和 PMI 走势两个角 度来对比这
7、 4 段行情的特点，进而为当下行情提供一些参考。2008 年 8 月到 2009 年 2 月之间，三大交易所+上海保税库铜库存从 19.6 万 吨攀升到 61.6 万吨，增加 42 万吨。2012 年 7-8 月四地铜库存在 100 万吨以上， 并且在这之前近一年四地库存堆积了近 20 万吨。2015 年 7 月到 2016 年 1 月之前 四地铜库存维持在 90-110 万吨，在这之前近一年四地库存堆积了将近 50 万吨。 2020 年 3-4 月四地铜库存在 80 万吨以上，并且在 2020 年 1-3 月四地铜库存堆积 了将近 30 万吨。从这里可以看出，极端行情发生时或者发生前都出现了
8、明显的供 需走弱，库存大量堆积。从摩根大通全球制造业 PMI 和伦铜价格走势对比来看，我们看到这四段极端 行情，除了 2015 年 7 月到 2016 年 1 月这一段摩根大通全球制造业 PMI 维持在略 高于 50%，其他三段摩根大通全球制造业 PMI 都是在 50%以下，甚至像 08 年和 20 年还出现过摩根大通全球制造业 PMI 跌破 40%的情况，这说明铜价要跌到现金成 本或者跌破现金成本时都是较为极端的宏观背景。回到当下行情，我们看到四地铜库存维持在低位，并且预期短期内很难有较 大幅度的累计，除非到 2023 年底四地铜库存才可能累积到近百万吨的规模，而就 摩根大通制造业 PMI
9、来看，该指数当前维持在 52%上方，在国内稳增长的背景下， 国内制造业回升部分抵消欧美制造业走弱。但是我们看到近两个月铜价在宏观悲 观预期下却是出现了持续的快速下跌，按照当前这个速度，可能很快就要逼近铜 矿 C1+可持续运营支出成本的 90 分位，我们觉得这个下跌的速度过快，供需面不 会在短期之内出现如此之大的过剩，或者说供需面还跟不上宏观预期的变化，我 们认为一旦宏观面缓和，铜价在未来 1-3 个月还是会有机会得到明显修正；但如 果拉长到明年来看，2020 年 4 月份以来的通牛市已经结束了，流动性收紧及经济增长放缓，以及随之而来的需求下行将驱动铜价重心进一步下移，但我们认为 5800-60
10、00 美元这个位置将是非常重要的支撑。二、铝核心逻辑：供需预期宽松以及海外流动性收紧预期是铝价具备持续下跌动能的主 导逻辑。截至 7 月 13 号国内 15 点收盘，沪铝指数及 LME3 月分别较 6 月均价下 跌 14%和 9%。从相对跌幅来看，沪铝价格较 LME 铝价跌幅更大，可以侧面反映铝 价的下跌更多来自于自身基本面预期较弱。本轮加速下跌的主驱动是需求端地产 数据较弱，且地产链条修复预期在不断被证伪。整体看，下半年国内铝供应压力 较大，疫情扰动不断以及地产调控政策下，需求预期悲观，铝价中枢预计向成本 线靠拢。外围方面，由于美国通货膨胀率居高不下，美联储加息进程加快，加上 俄乌局势的对通
11、胀造成额外的通胀压力，导致全球经济前景往下，对有色价格整 体有比较大的负面影响。对于后市价格运行展望，我们认为以下几点值得保持关注： （1）供应方面，供应端，隆林百矿、云南其亚已经满产、甘肃连城复产如期推进、 中瑞铝业一期 10 万吨技改项目正式复产。预计 7 月份国内电解铝日产量环比维 持增加。根据阿拉丁，本周运行产能 4103 万吨，较上周增加 12 万吨。根据机构 统计，以现行原料价格计算电解铝即时平均成本 17900 元/吨，当前铝价已跌破全 国平均成本线。分企业看，国内电解铝厂加权平均完全成本约为 17200 元/吨，其 中超过成本线 17200 元/吨的产能约 1733 万吨，占总
12、产能的 42%，即约 42%的产 能出现理论亏损，警惕后续铝价持续弱势对供应端利润的侵蚀。（2）需求方面，铝需求悲观预期核心的点仍然是“摆烂的”地产竣工数据。根据 CRIC 监测数据，截至 7 月 13 日，业主发布的强制停贷楼盘个数已达 106 个，其 中 7 月 10-11 日累计发布的楼盘个数为 39 个，7 月 12 日便激增到了 42 个，单日 呈现翻倍增长趋势。单从事件造成的舆论恐慌和负面情绪持续蔓延的危害来看， 很容易在短期内造成跟风效应，如多米诺骨牌引起金融体系的系统性风险。但需 注意在市场对需求一致性悲观预期下往往会加速中央和地方“保交付、促复工” 纾困政策的落地，因此在交易
13、层面不应太过于激进。（3）成本方面，6-7 月由于原材料供给偏少且采购价格高企，导致企业利润大幅 下滑，山西和河南地区高成本产能纷纷出现减压产动作。但中期氧化铝过剩格局 依旧在不断对价格施压，成本仍有下探空间。（4）库存&基差，中长期来看，供应压力较大，疫情以及地产调控政策下，需求 预期悲观，后市预期铝库存将累积至历史高位。当前铝锭淡季去库速度并未大幅 放缓，在期价急跌后现货成交有所好转。海外库存从年初至今持续去化，接近 20 年历史低位，对国外现货有着强支撑，国外现货贴水亦持续收窄，因此在铝市预 期极弱的背景下，仍需警惕挤仓事件发生的可能。三、锌自 6 月以来，内外锌价均有大幅下滑，截至 7
14、 月 12 日收盘，沪锌主连跌幅达 16%，LME 锌 3M 下跌 22%。主导这次下跌的主要原因分别为流动性快速大幅收紧 对有色金属相对估值的影响和预期海外经济衰退对有色金属绝对需求的抑制。从 基本面上来看，近期能源紧缺担忧有所加重，矿端和冶炼利润受锌价下跌影响大 幅下滑，整体供应略偏紧。消费端正在复苏，但是整体恢复速度缓慢，仍然没有 达到同期水平。后市来看，供应持续偏紧，国内锌锭社会库存大幅去库，消费边 际好转，基本面表现健康，短期锌价有望震荡企稳；中长期来看，全球流动性收 紧，供应端减产或不及需求下滑，锌价有下行风险。3.1 内外矿端加工费调整7 月锌价下跌之后，海外加工费下滑，国内加工
15、费有所提升，锌精矿自给度 不同的省份加工费趋势分化。7 月全国平均到厂加工费报于 3600 元/吨，较上月 上调 100 元/吨。但国内不同省份走势分化，内蒙古、东北、陕西以上调为主，云 南、四川、湘西等地仍然维持 3500 以下的较低水平。根据冶炼厂普遍反馈，当前国内外矿山产量并未感受到实质性的增加，只是因内外比价的修复，进口矿的采 购意愿增加，以及冶炼厂维持较低开工率等多重因素叠加，使得国产矿供应稍显 宽松。但由于锌价以及硫酸价格的回落，结算后的冶炼利润并未改善，因此，在 6-8 月份常规检修季冶炼保持较低开工率的情况下，三季度加工费仍然存在继续 上调的空间。3.2、矿端和冶炼利润大幅下滑
16、，供应偏紧锌锭价格大幅下跌以后，矿端持续偏高的利润明显收窄。自 2020 年以来，锌 精矿企业的利润自低位回升，今年 4 月随锌价一路上升至 1.2 万元/吨的高位， 而截止 7 月 13 日，利润已经跌去 30%，利润大幅收窄且产量及投产不及预期，目 前矿端供应紧张。 冶炼端利润也随锌价下跌和天然气价格波动而大幅亏损。从现金流来看，当 前约亏损 692 元/吨，较锌价高位时下滑近千元。随着炼厂利润大幅下滑，国内产 量实质性收缩。根据各厂的排产计划，今年夏季检修期较往年开启的更早，6 月 份产量已经显示了超出预期的减量，7 月份虽有河南、青海、内蒙古、云南等地 部分冶炼厂检修结束陆续恢复，但仍
17、不乏有甘肃、内蒙古等地部分新开启检修以 及因原料紧张、利润不佳而下调开工率的企业，综合预估 7 月份产量继续维持在 44 万吨上下的低位水平波动，预估 1-7 月份累计产量同比减少 3.6 万吨。3.3 消费边际好转，国内库存大幅去化价格大幅下跌以及疫情影响边际缓和，下游消费边际好转。截止 7 月 11 日， 锌锭社会库存 15.67 万吨，较 6 月初大幅去化 8.19 万吨，基本降至 2019 年同期 水平，分区域来看，主要是上海和天津地区去化幅度较大。海外库存来看，6 月 以来中国出口锌锭于高雄陆续交仓，导致 LME 库存去库明显降低。预计三季度以 内会看到中国持续的出口出库转移海外的情
18、况发生，LME 库存延续低位波动状态。四、铅自 6 月以来，海外铅价大幅下跌，但沪铅价格较为稳定，截至 7 月 12 日收 盘，LME 铅 3M 下跌 10.4%，而沪铅主连跌幅仅为 1.6%。海外铅价下跌的主要原因 分别为流动性快速大幅收紧对有色金属相对估值的影响和预期海外交易经济衰 退对有色金属绝对需求的抑制，而国内受原料供应限制和废电瓶价格支撑，跌幅 较小。 从基本面上来看，再生铅利润仍大幅亏损 751 元/吨，但近期原生铅和再生铅 炼厂检修结束，供应增势明显。下游蓄电池企业开工率回升，终端来看电池需求 受政策支撑有所好转，电动自行车和汽车整车配套需求订单有提升，出口订单受比值回升影响有
19、所减少。 从后市来看，悲观预期影响缓和，铅酸蓄电池消费转好或不及原再生铅供应 恢复，短期仍有累库风险，但再生铅成本仍有支撑，铅价预计区间震荡，中长期 铅价格中枢有下行风险。五、镍核心逻辑： 主力合约价格自 6 月上旬触及短期高位 22W 以上水平后一路下跌，最低跌破 16W， 并在近期稳于 16.5-17W 一线震荡运行。 对于前期价格运行回顾，我们认为此次价格大跌主要源于宏观负面因素主导，但 下跌如此顺畅也离不开镍自身疲弱的基本面现实和预期。彼时市场普遍看到印尼 镍铁、中间品投产较为顺利，我国进口回流量持续攀升，国内产量整体稳定，而 对比供应增长，下游需求并未如愿，尤其是叠加疫情影响，不锈钢
20、在成本及库存 压力下面临减产，新能源车产销受抑，同时价差倒挂致使硫酸镍生产中电解镍遭受大幅替代，合金、电镀等开工率下移，最终反映到 LME 库存，自 3 月下旬至 6 月初几无明显去化。基于全产业链条大致成本情况，20W 的镍价本就明显居于高 位，在宏观影响不断凸显，金属普遍大幅承压的背景下，基本面疲弱的镍价跟随 板块普跌，且下跌表现为幅度较大、较为顺畅。对于后市价格运行展望，我们认为以下几点值得保持关注：（1）宏观面：负面扰动预期将不断持续，但我们认为较大部分已然在此次价格下 跌中得到计价，后续若未现明显超预期成分，预期或将不再会成为主导价格进一 步大跌的核心因素。（2）供需面：经历 6 月
21、价格持续大跌后我们也看到了一些基本面的积极变化，由 于前期价格持续居高，下游多低库状态运行，疫情明显恢复，加之价格出现明显 下跌，部分下游补库需求开始出现一定释放，同时下游经历前期冲击多处于环比 恢复状态，我们看到 LME 库存 6 月再度开启去库势头，这也一定程度上支撑了价 格快速走跌后暂现企稳状态。（3）整体来看：目前供应增长预期仍旧强烈，需求虽有一定恢复，但预计后续恢 复表现将逐步平抑，电解镍与镍铁持续保持高价差、不锈钢生产恢复对电解镍需 求有限，中间品不断发生替代，电解镍需求难再明显提升，未来关注合金及电镀 的生产恢复或带来一定的需求提升，考虑到电解镍生产大体稳定，国内甚至有部 分盐厂
22、少量电解镍产线转产预期，或有望逐步转向累库。（4）后市观点：依旧建议保持偏空思路对待，近期在电解镍未现累库势头前，预 计镍价仍将存在一定反复，以震荡整理运行为主，不排除阶段性偶有反弹回暖， 同时考虑到低库存情况下现货市场易现短时紧缺，现货升贴水及近远月价差或将 延续偏高。远期基于电解镍预期转向累库状态，以弱势运行为主。六、不锈钢核心逻辑： 主力合约价格自 4 月初 2W 以上逐步下移至 1.62W 并于近期暂稳于 1.65-1.7W 附 近水平。 对于前期价格运行回顾，我们认为价格持续走低主要源于两个方面：其一，供应 高位，而需求不及，库存连续超季节性累积，价格经历 3 月镍价非理性上涨带动
23、后从供需面来看明显丧失主动上行动能；其二，成本侧原料镍铁、铬铁价格在趋 松现实中不断下移，致使综合成本快速走低，从高位 2W 以上水平走低至 1.7W 附 近，成本支撑不断弱化，带动价格跟随下跌。对于后市价格运行展望，我们认为以下几点值得保持关注：（1）供需面：经历 2 季度价格走低后，目前同样可以看到一些积极变化。价格走 低后，市场下游采购实际存在一定回补，只是当前受制于经济形势不佳，终端订 单情况较差，整体需求依旧抬升不畅，而市场在经历长期供需过剩，库存高累后， 钢厂主动出现较大面积减产，供需平衡再造，库存现实表现去化，厂库、社库压 力明显缓解，这一定程度上支撑了近期价格企稳运行。（2）成
24、本侧：原料端镍铁、铬铁价格下移预期仍未到达底部，不锈钢成本依旧存 在较大下跌风险。镍铁来看，市场虽库存累积，现实表现明显过剩，但由于铁厂 已处亏损状态，故而价格短期暂稳，但我们也看到矿端价格正在不断走低，成本 传导下矿端让利将使得镍铁价格仍有下行空间，叠加印尼低成本镍铁持续回流， 价格表现难言乐观。铬铁来看，受制于南非电力及运输限制，铬矿、铬铁价格下 跌未有镍铁般顺畅，但国内产量持续高位，供需偏松，价格几无上行驱动，未来 仍将持续下移。（3）整体来看：钢厂主动减产下库存去化较为顺畅，当前库存水平已回归往年同 期，加之 7 月减产仍在继续，库存不排除短期进一步走低至往年低位水平。后期， 在库存压
25、力缓解、现货价格持稳带动利润好转的背景下，预计供应将环比有所恢 复，同时，下游需求在 8-10 月或同样存在一定环比复苏，库存将围绕往年水平附近波动，直至四季度中后期，传统消费淡季下，库存或将再度转向累积。（4）后市观点：近期建议区间操作为主，库存去化势头下价格或有小幅反弹，但 需要意识到成本逐步下移现实难改，上行空间或难以明显打开，除非需求大量释 放，致使库存持续去化至较低水平。展望稍长期，需求环比或有改善，但下半年 整体仍暂维持偏弱判断，在利润逐步恢复，前期投产但未完全释放的产能以及减 停产产能恢复的预期下，价格或仍以下行为主。七、锡自 5 月 6 日以来，沪锡进入快速下跌通道，截至 7
26、月 13 日收盘，沪锡主连 跌幅达 39.3%。主导这次下跌的两个逻辑分别为海外进口锡锭冲击使得国内供应 过剩，以及海外交易经济衰退逻辑的预期。从国内锡锭的基本面来看，在此期间 供应是引发基本面变化最为主要的点，在价格快速下跌后，多数炼厂纷纷选择检 修停产，影响产能占国内超 9 成，在供应端快速收缩的现实下，锡价并未出现止 跌，这主要是因为前期锡锭的积累和海外宏观情绪的利空始终对锡价形成压制。 后市来看，国内炼厂逐步开始进入集中复产时间段，海外需求走弱，锡锭难 以像 2021 年进行大量出口，甚至在海外价格偏弱的背景有一定进口预期，国内需 求仍需等待稳增长政策发力，锡价上方压力仍强。7.1 矿
27、端供应量超往年水平随着银漫矿业 3 月中旬复产，国内锡矿产量如预期回升。5 月中国锡矿产量 6798 金属吨，同比增加 6%，1-5 月累计生产 30352 吨，同比减少 27%。 锡矿进口方面，由于佤邦财政部抛储，叠加去年底因疫情封关的积压的部分 精矿库存，中国今年上半年锡矿进口显著走高，但疫情管控政策对锡矿进口通关 也在产生负面影响，5 月中国锡矿进口 9524 实物吨，同比下降 14.5%，1-5 月累 计进口 114083 实物吨，同比增长 58.7%。 总体来看，中国锡矿供应出现明显增长，从国内生产和进口合计供应的金属 量来看，2022 年 1-5 月矿端供应金属量 65721 吨，
28、同比增长 4.3%，原料供应较往 年充裕，国内锡精矿加工费也处于有统计以来新高。但是我们也要注意到缅甸抛 储难持续，尤其是在价格快速下跌的背景下，同时缅甸停产整顿炸药安全通知可 能使缅甸 5 月-8 月锡矿产量下降 30%，这对国内进口矿的数量会产生负面影响。7.2、锡锭供应量超往年随着炼厂集中减产，国内产量实质性收缩。2022 年 6 月 SMM 中国精锡产量为 1.04 万吨，环比减少 37%，同比减少 26%，1-6 月 SMM 中国精锡累计产量为 8.16 万吨，累计同比减少 5%。若炼厂不延长检修期，则 7 月 15 日开始炼厂开始陆续 复产至 7 月底，后市供应仍偏松。2022 年
29、 5 月中国精锡进口 5521 吨，同比增加 4463%，1-5 月累计进口 11520 吨，同比增长 367%；5 月中国精锡出口 728 吨，同比减少 76%，1-5 月累计出口 3809 吨，同比减少 43%；前 5 个月净进口 7711 吨，而去年同期为净出口 4195 吨。 总的来看，国内 1-5 月锡锭总供应量 78990 吨，同比增加 18%，在假定 6 月 无净进口量的前提下，1-6 月锡锭总供应量仍较去年增加 12%，且印尼 6 月出口 量预计与 5 月持平，预计 6 月国内大概率仍呈现净进口状态。随着炼厂复产后， 供应仍将趋松。7.3 库存今年以来锡内外库存均开始累库。截止 7 月 8 日，LME+SHFE 锡锭库存 7161 吨，较去年底累库 4329 吨，高于 20 年和 21 年同期水平。分区域来看，LME 锡锭 库存较去年底累库约 1575 吨，仍处于历史中等水平，SHFE 锡锭库存较去年底累 库 2754 吨，仍处历史中等水平。在供应预期增加的背景下，库存低位的支撑逻辑 不再有效。