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1、有色金属行业深度分析报告 March 6,2010 南京厚力投资管理有限公司编制目 录 1.有色金属行业运行现状.1 1.1 基本金属全线下滑.1 1.2 库存持续增长态势.2 2.有色金属行业运行深度分析.32.1 基本金属价格下探深层分析.3 2.2 基本金属价格后势展望.4 2.3 各金属品种价格下探空间分析.8 3.2010 最看好的品种：铜、锌、钼；中长期继续看好所有大宗金属价格.12名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 1 页，共 15 页 -1 of 14 1.有色金属行业运行现状 1.1 基本金属全线下滑 与 2009年欣欣向荣的气象相反，2010 年新年伊始，国内
2、外基本金属价格上演一场冲高回落的“过山车”行情。2010年 2 月初，延续通胀预期升温，同时受2009 年底智利等大型矿山罢工事件影响，另外在利好的经济数据及产能利用率继续回升等刺激下，金属价格延续上行态势并创出自09 年以来的新高；而随后在国内外紧缩货币政策的信号释放，导致基本金属价格一路大幅下跌。铜价在创出7700 美元的新高后，在之后短短 20 多天内下跌幅度达到11%，铅锌价格跌幅更大分别为20%和 19%，铝 11%，锡 7%，镍跌幅最小为 2%。LME 基本金属价格变化情况 数据来源：Bloomberg WIND 国内基本金属价格变化情况 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整
3、理-第 2 页，共 15 页 -2 of 14 数据来源：Bloomberg WIND 1.2 库存持续增长态势 各金属品种库存变动 库 存 变 化（%）（单位：万吨）2010-1-29最高值 月度变化 09年初以来 LME 54.11 97.8 7.70 58.87 COMEX 10.36 39.25 4.12 200.29 铜 SHFE 10.12 13.8 2.43 468.54 LME 461.2 464.08-0.27 97.24 铝COMEX 33.39 33.39 12.16 64.40 LME 49.67 123.62 1.55 95.94 锌 COMEX 15.58 22.2
4、9 0.52 250.11 铅 LME 15.73 36.65 7.15 248.01 锡 LME 16.48 16.48 4.04 50.78 镍 LME 2.79 5.79 4.10 92.41 数据来源：Bloomberg 从库存角度来看：各品种的库存仍呈持续增长的态势，近一个月各品种中除SHFE锌和 LME铝涨幅不大之外，其他品种均出现4%-12%的增长。其中铝当前的库存水平已创出近 30 年来的最高水平；镍库存也已超过1994年的高点，创下新高记录。值得注意的是铜，尽管LME、COMEX、SHFE库存均呈现较高涨幅，但是由于其较强的金融属性和供应刚性、需求巨大的基本面特征，库存对铜价
5、的压制作用不及市场预期。从全球市场的供需角度看：世界金属统计局(WBMS)数据显示，2009 年 1-11 月份各品种中除铅、镍呈现缺口之外，精炼铜市场存在19.1 万吨的过剩，铝过剩104.8万吨，全球锌市过剩9.2 万吨，锡过剩 1.52 万吨，而尽管铅存在缺口，但缺口幅度明显比 08年缩小。因此，从供需格局和库存角度看，宏观经济的止跌回稳对拉名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 3 页，共 15 页 -3 of 14 动金属消费需求增长仍不及预期，商品属性支撑金属价格上行的动力仍然偏弱。2.有色金属行业运行深度分析 2.1 基本金属价格下探深层分析 基本金属价格已透支供需基本
6、面，目前的价格更多的反应了金属的金融属性，美元和炒作因素支撑下的金属价格脆弱无比，但凡细微的风吹草动都将在金属市场上引起较大“涟漪”。首先，“中国需求减弱”打击投资信心。金属市场上，在1998-2008 年的十年间，全球矿产资源消费增量中大约65%的粗钢、60%的铜、55%的铝和42%的镍都是由中国消费增长拉动的。在中国以抑制房地产投机需求政策出台后，市场对建筑房地产行业甚至宏观经济的运行后势进入观望期，这使得投资者对中国矿产品等原材料的需求能否持续大幅增长产生疑问，短期内金属的投资信心大幅滑落。第二，流动性因素。中国发行3 月期央票收益率意外升高以及上调存款准备金率释放出信贷收紧政策的信号，
7、全球市场对中国收紧货币政策的忧虑日益加剧，同时美国银行业改革计划也令市场承压，全球紧缩货币政策预期的不断强化使得内外盘金属价格巨幅震荡下行。第三，美元强劲反弹。利好频出的经济指标数据显示美国经济正逐步摆脱衰退走向复苏，进而带动加息预期，同时欧元区不乐观的经济状况导致欧元贬值，这些因素促使美元出现强劲的反弹，大宗金属价格不断承压。金属价格指数与美元指数的变动 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 4 页，共 15 页 -4 of 14 数据来源：Bloomberg 第四，消费淡季因素。一季度向来是金属消费的淡季，春节前后金属市场交易较清淡，同时以铜、镍为代表的金属库存强劲增长势头不减
8、也从侧面印证当前的金属实际需求将无法支撑价格上行。2.2 基本金属价格后势展望 对于基本金属后势，我们以金属价格与股市之间的联动性为切入点进行探究。在股市上有色金属板块的表现向来与金属价格，尤其是有色金属期货价格呈现正向的联动性。我们将金属价格指数LMEX 与有色板块指数及上证综合指数分别作图，可以清晰的发现：大致以07 年 10 月份有色指数和上证综合指数到达顶点为分界线，在这之前基本是金属价格带动股市快速上涨，而这之后股市的快速下跌一定程度上带动了金属价格的大幅下滑。换句话说，前期为需求驱动价格，进而支撑股市信心，后者转换为股市恐慌难以支撑金属高价位，从而带动价格理性回归。LMEX 与有色
9、指数的联动变化 数据来源：Bloomberg LMEX 与上证综合指数的联动变动 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 5 页，共 15 页 -5 of 14 数据来源：Bloomberg LMEX 与有色指数变动 LMEX 与上证综指变动 数据来源：Bloomberg 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 6 页，共 15 页 -6 of 14 金属价格指数与股市指数变动幅度比较 注：以 2002 年初为基准做数据处理 我们以 2002年初为基准，将金属价格指数与股市指数做数据处理后得到新的指数数据，并分别选取 5 个截面点：02 年均值、2003年起飞阶段时的小高峰
10、、最高值、最低值、现值。由以上各图及上表综合比较各截面点的涨跌幅数值变动规律及大小差异关系，我们也可以清晰的观察到这一联动特征：峰值点之前价格上涨带动股指变动。在 2003 年之前金属价格的涨幅略微大于股指的涨幅（LMEX1.05倍,有色指数和上证指数分别是0.92 和 0.97）。而在金属价格开始起飞并于2004 年到达小高峰前的这段时间内，LMEX 涨幅达72%，而股指涨幅分别为5%和 10%，价格的涨幅要远远大于股指的涨幅，因此可以说，在这一阶段金属价格和股指之间的联动性是价格的上涨带动了股指的上行。最高峰值处投资信心得到最大。在金属价格开始起飞并呈现大幅度上涨后，兼具商品属性和金融属性
11、的金属领域逐渐吸引了市场投资者的眼光，有色股指呈现出启动迹象，并且市场的投资信心随金属价格上涨而不断增强。在2007 年（次贷危机前夜）金属价格与股指分别达到最高点，其中金属价格涨幅达 328%，有色指数涨幅616%，上证综指 278%，此时股指的变动幅度（有色指数）快速超过了金属价格的上涨幅度，投资信心也达到顶峰。峰值点之后股指下跌带动价格下滑。在 2007 年后次贷危机爆发进而引发全球性金融危机，股指快速下跌，短短一年的时间内股指回归到2002 年的水平，名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 7 页，共 15 页 -7 of 14 同时影响金属价格的金融属性效用渐失，价格逐渐回
12、归理性。这一阶段有色指数和上证综指由最高到最低降幅分别达到616%和253%，而金属价格跌幅为178%。这在一定程度上可以说明股指中的炒作因素（或者说泡沫）要远远大于对金属价格的炒作。当然我们也应意识到由于基本金属兼具金融属性和商品属性，在金融属性跟随股指的下跌而逐渐对金属价格失去支撑作用时，金属的商品属性也对金属价格有一定支撑作用，这使得价格跌幅要小于股指变动。到达极值点前后时间差的转变。由各指数到达截面点的时间点来看，金属价格和股指在达到最高峰与最低谷的时间差也发生转变。2003年到达起飞阶段的小高峰时，金属价格要快于股指2 个月，而在到达价格顶峰之时，股指要快于价格 5 个月，在到达周期
13、谷底时股指快于价格1 个月。这也进一步印证极值点前后金属价格和股指之间的联动关系发生转换，峰值点之前金属价格带动股指变动，而峰值点之后股指的变动引领价格的变动。同时我们也注意到，无论是金属价格还是股指都呈现出“慢涨急跌”的特征，这从侧面也可以说明泡沫的积累和破裂过程。深究金属价格和股指之间联动性特征背后的原因，我们认为2002年开始到金融危机爆发之前，以中国为代表的新兴工业化国家快速发展带动矿产资源需求，铁矿石、铜、镍、原油等资源品种在发展中国家需求巨大，但其供应却集中在少数发达国家和集团手中，全球性的供需矛盾推动金属价格快速上涨，由此金属领域吸引市场极大的投资兴趣，而金属期货成为投资者最好的
14、投资标的。随着价格的不断上涨，投资者信心不断得到增强，在07年金融危机爆发前夜，金属价格到达峰值时，投资者的信心也达到前所未有的高度。然而，2007年后由次贷危机引发的全球性的金融危机全面爆发，引发资金迅速撤离、虚拟经济的巨大泡沫破裂、股市快速下跌、投资者信心骤然丧失、金属价格也迅速下滑回归理性的连锁反应，积聚起来的巨大泡沫不断被挤出。因此，按照以上逻辑关系，我们假设在金融危机后金属价格和股市跌至谷底时泡沫挤出效应充分，那么以最低点为基准，将当前各指数分别与其最低点做比值，上证综指最小 1.79，有色指数最大2.98，LMEX1.93，因此可以说金属价格和有色指数仍有一定的泡沫尚待挤出，即有色
15、指数和金属价格指数仍存在下降的空间。若以上证指数为参照，理论上讲金属价格的下降空间应有14%。按照我们在2010年投资策略报告中的观点，金融危机前后支撑金属价格的动能因素发生了较大的名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 8 页，共 15 页 -8 of 14 变化，在危机之前价格基本是商品属性和金融属性共同支撑，其中商品属性要强于金融属性；而在金融危机之后在宏观经济缓慢恢复期间金属价格的一路快速上涨的最主要支撑因素是其金融属性。当前在全球货币政策提前收紧信号的带动下，由于价格上行动力极其脆弱，基本金属的价格存在较大的下滑风险。如果按照2600-2800 是本轮 A 股调整底线的判断
16、，那么尚有股指尚有6%-12%的下跌空间，我们粗略估计有色金属价格仍有20-26%的下跌空间。2.3 各金属品种价格下探空间分析 以下，再细分品种探究各金属价格的下探空间。由于铜在各基本金属当中基本面最好，金融属性也最强，在宏观经济形势和市场价格机制未发生重大变化的阶段，其他金属品种往往跟随铜的变化而变动，在一定意义上可以说铜是各基本金属变动的“风向标”；而铝是各个品种当中基本面最差的，国内电解铝产能严重过剩、全球库存高企、全球性供应大于需求等基本状况决定铝不是投资者青睐的最佳标的；锌和镍的需求与钢铁紧密关联，其中镍与铜类似，基本面较好，而锌与铝同样存在过剩的状况。因此，我们选取铜、镍、铝、锌
17、为典型代表来分析金属价格的下探空间。我们以 2000年初的金属价格作为基准，将各品种价格数据做处理得到各个品种的价格指数，并从中选取4 个截面点：2000-2002 年的价格均值、最高价、最低价、现价，通过分析各品种价格指数的变化规律，以及各个品种间变动规律的差异状况来探究金属价格涨跌幅。各金属品种价格对比 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 9 页，共 15 页 -9 of 14 如前所述，在本轮周期峰值前后驱动因素发生了转换，价格起飞后金属价格高涨带动股指快速上涨，随后投资信心不断得到增强，而峰值点之后股指发生快速下跌，投资信心受到严重打击，泡沫快速破灭，股指带动价格向理性回
18、归。因此，假定在到达最低点时，价格泡沫挤出效应相对充分，则以最低点为基准，分别将最高点和现值与最低点做对比，最高点与最低点比值可以看出其价格泡沫的大小，现值与最低点的比值可以说明当前股市下行趋势中各个品种的下跌空间的差异。金属价格与股市指数变动幅度比较 涨幅存在较大差异。决定金属价格变动的因素包括生产成本、供需关系以及市场价格体制等，如果扣除成本及美元因素的影响（不断下滑的成本对价格的影响、美元贬值因素对基本金属价格的影响基本一致）此次金融危机期间，金属价格表现出的跟随股指快速暴跌在一定程度上说明本轮价格周期中无可争议的存在炒作因素。2003-2008 年价格周期中，从最高/最低的数值大小来看
19、，镍最高 6.05，锌其次 4.4，铜再次 3.62，铝最低 2.61，涨幅大小的差异在一定程度上说明了各品种价格当中炒作因素的强弱，大致可以判断镍最高，锌、铜次之，铝的炒作因素最小。2）现价涨幅差异化。如果说供需关系是决定价格上行的基本动力，但金融危机后全球金属市场上均存在过剩严重的供需关系，并且实体经济处于缓慢恢复当中，实际需求平稳增长并不是支撑金属价格强劲上涨的主要原因，因此供需关系不是此次价格上行的动因。而各国经济刺激政策及大量流动性的投放刺激的“金融属性”是促发此轮金属价格的快速上涨重要推手。仍以最低点为基准，现价/最低点的比值来看，铜最高2.39 倍，镍2.06倍，锌 2.01，最
20、低仍是铝1.64 倍。这也进一步说明在目前价格下行期间，不同品种的泡沫挤出程度不同。周期极值点存在差异。在 2003-2008 年的价格周期中，锌、镍最早到达高点，名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 10 页，共 15 页 -10 of 14 其次是铜，而铝最晚到达高点。而在金融危机期间基本金属价格全线下滑，镍最先探明底部，其次是锌和铜，最后探底的依旧是铝。这也侧面印证了镍的炒作因素最大、而铝是最不受投资者青睐的品种，铝价的炒作成分最小。峰值高位持续形态不同。在 2003-2008 年价格周期中，锌和镍呈现出“急涨直跌”的形态，而铜和铝则在上冲最高价时呈现出“高位反复震荡”格局。
21、这与各个金属品种的终端消费结构差异有关，铜和铝的消费领域广泛，而镍和锌的用途与钢铁高度相关，因此镍和锌的价格变动相对于供需状况敏感度更高，这也可以解释在投资炒作因素下呈现出“急涨直跌”形态的原因。对于铜，中国铜需求量大和国内外终端消费结构不同（中国占全球需求比例30%、中国对外依存度超过70%，国内铜主要用于电力行业，而海外主要用于建筑），这些特征决定铜的金融属性是最强的，这也是其投资需求一直存在的原因，因此也可以解释“高位反复震荡”的价格表现。至于铝，由于其不是投资者青睐的最佳品种，并且其消费领域广泛，铝价的上涨和宏观经济发展密切相关。综合以上特征，铝价的炒作因素最少，基本面较差的铝与宏观经
22、济紧密关联。因此，我们以铝的变动作为基准分析其他金属品种的下跌空间。铝价与上证综合指数 铝：假定铝价最低点时泡沫已释放充分，按照上述分析结论，目前金属价格相对股指仍有 14%的理论下跌空间，而扣除需求因素对价格溢价（假定为 10%）的话，铝价目前仍有 4%的下降空间，对应理论价格应为1960 美元；如果股指继续下探2600-2800 的话，对应 6%-12%的下降空间，推测铝的理论价格底部应为1720-1840名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 11 页，共 15 页 -11 of 14 美元。铜：按照最高价/最低价数值，铝的涨幅是161%，铜涨幅 217%，如果我们以铝为基准的
23、话，在最低价位时铜价当中仍然存在56%的下降空间，但是考虑到铜的基本面情况，其供应刚性以及需求长期存在决定了铜的投资需求将一直存在，我们给予铜价55%的投资需求空间。如果按照目前价格对应最低价的涨幅来看，铜139%，铝 64%，那么目前情况下铜应有75%的下降空间，扣除55%的投资溢价，以及和铝一样的4%的下跌空间的话，对应目前下降空间为16%，即理论价格是5720 美元。按照股指2600-2800 的底部推测，铜的价格底部区间为5040-5380美元。镍：按照上述分析，镍的炒作因素最大，因此按照最高价/最低价比值，镍涨幅是 505%，如果以铝 161%的涨幅为基准的话，镍价涨幅中存在巨大的炒
24、作因素。镍的基本面与铜类似：2008年中国镍综合对外依存度74%（铜为 72%），中国镍消费占全球镍需求的30%左右（铜 30%）。而在镍的消费结构中不锈钢占比达70%，因此对供需状况较敏感的镍在很大程度上受不锈钢行业状况的影响，中国钢铁产量迅猛增长以及较好的基本面状况在一定程度上推动了镍价的投资需求增长。长期来看，在产品结构升级的背景下，不锈钢需求将保持高速增长，同时，镍在新材料生产当中占据重要地位，未来对镍矿的争夺也将不可避免，对供应高度垄断（世界前 20 家矿业公司矿山镍产量占比达86%）的镍市来讲价格中长期上行是必然趋势，因此投资需求也和铜一样将长期存在。但目前来看，高库存持续增长、不
25、锈钢产能过剩的状况使得镍呈现需求不旺的疲软状态，投资需求也大打折扣，因此我们参照铜，给予镍30%的投资溢价。以铝价为基准，镍价目前仍有42%的下降空间（按照现价/最低比值，铝降幅为64%，镍 106%）扣除 30%的投资需求以及 4%相对股指的下降空间后，镍价目前的合理价位应为16950 美元。如果按照股指 2600-2800 的底部推测，镍价格底部区间为14950-15950 美元。锌：尽管锌和铝的基本面类似，都存在产能过剩、库存高企的情况。但严格来讲，与铜、铝相比，锌市场的供需关系重心是非常集中的。中国锌精矿在全球供应量中占比最大，2008 年分别为 27%，而精炼锌全球消费结构中仍是中国
26、占比最大，为 34%。尽管国内铅锌行业也存在冶炼产能过剩的问题，但是与铝行业最大的不同在于冶炼原材料控制权不被国外其他少数集团或国家所控制。因此铅锌行业供需重心与铝相比更加集中。供这一特点也是铅锌的金融属性弱于铜而又强于铝的名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 12 页，共 15 页 -12 of 14 主要原因。考虑到其主要下游需求端钢铁行业发展的话，也应给及适当的投资需求溢价，我们给予20%的投资溢价，那么以铝为基准，按照目前现价/最低价比值看，铝 64%，锌 101%，锌价仍有37%的下降空间，再扣除20%的投资溢价和4%相对股指的下将空间后，锌价目前的合理价位是1830 美
27、元。如果按照股指2600-2800 的底部推测，锌价格底部区间为1610-1720 美元。3.2010最看好的品种：铜、锌、钼；中长期继续看好所有大宗金属价格 2010年，我们最看好的品种排序为铜、锌、钼。看好铜的理由是精矿供给紧张，而需求稳定增长，而且铜是中国最稀缺的大宗金属，资源对外依存度高达80%。看好锌的理由是锌的需求弹性大，建筑开工率、汽车产量增长将带来锌需求的快速增长，而中国的锌矿山较为分散，成本曲线陡峭，供给存在瓶颈，因此锌的上涨空间大。看好钼的理由是钼作为钢铁添加剂将受益于房地产开工率提高，而且钼存在成为伦敦新上市的期货品种的炒作预期。铝的需求也将受益于房地产和汽车增长，但是由
28、于铝产能过剩严重且库存巨大，因此上涨空间有限。镍的需求将受益于钢铁产量增长，但是红土镍矿增加的供给压制价格上涨的速度和幅度。锡较少受益于固定资产投资，预计10 年价格将和 09年持平。中国大宗金属对外依存度铜镍最高 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 13 页，共 15 页 -13 of 14 从中长期来看，中国对有色金属的需求占比随着城市化进程加速逐年提高，而中国的大宗金属储量相对于产量都偏低，按照中国2008 年的储量和开采量，铜铝铅锌锡镍分别仅够开采 30 年、22 年、7 年、10 年、11 年、13 年，资源供给后劲不足。而且另一个人口大国印度目前的城市化才刚刚必不，因此继续看好大宗有色金属价格的中长期走势。中国大宗金属世界需求占比 数据来源：USGS 中国金属产量、储量及排名 数据来源：USGS 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 14 页，共 15 页 -14 of 14 金属价格预测 名师资料总结-精品资料欢迎下载-名师精心整理-第 15 页，共 15 页 -